Asset Backed Security ABS Instrument and Market Features

LEARNING OUTCOMES

Thí sinh phải có khả năng:

• mô tả các đặc điểm và rủi ro của covered bonds và cách chúng khác với các asset-backed securities khác
• mô tả các cấu trúc credit enhancement điển hình được sử dụng trong securitizations
• mô tả các loại và đặc điểm của non-mortgage asset-backed securities, bao gồm cash flows và risks của từng loại
• mô tả collateralized debt obligations, bao gồm cash flows và risks của chúng

Các learning modules trước đã cho thấy rằng phương thức tài trợ bằng securitization có thể liên quan đến nhiều loại asset-backed securities đa dạng, chẳng hạn như loans, receivables, hoặc cả residential và commercial mortgages. Một đặc điểm chung phân biệt cấu trúc của bất kỳ loại asset-backed securities (ABS) nào là cash flows của underlying securities có thể được cấu trúc thành các tranches khác nhau với các payment schemes và risks riêng biệt. Lợi ích của việc structuring có mục tiêu như vậy bao gồm việc giảm volatility của cash flows và tái phân bổ các risks như defaults hoặc early repayments đối với một số tranches cùng với các returns tương ứng. Nhìn chung, quá trình ABS securitization mang lại risk transfer, tính linh hoạt cho issuers và investors, và hiệu quả trong capital allocation.

• Covered bonds là senior debt securities do financial institutions phát hành. Covered bonds được bảo đảm bằng một pool of assets được tách biệt khỏi các assets khác và bao gồm commercial hoặc residential mortgages hoặc public sector assets. Covered bonds được bảo đảm bằng các assets vẫn nằm trên balance sheet của công ty phát hành.

Asset-Backed Security (ABS) Instrument and Market Features

• Non-mortgage ABS là các securitizations mà pool of assets được loại khỏi balance sheet của original issuer. Thông thường, non-mortgage ABS được collateralized bằng non-amortizing loans, chẳng hạn như receivables từ credit cards có loan values không thay đổi trong một khoảng thời gian nhất định cho đến maturity date, được gọi là lockout hoặc revolving period. Trong giai đoạn này, bất kỳ khoản tiền nào đã được thanh toán sẽ được tái đầu tư vào pool of collateralized assets.

• Collateralized debt obligation (CDO) là một thuật ngữ chung cho securitization mà underlying asset pool được đa dạng hóa và bao gồm các non-mortgage debt instruments (chẳng hạn như bonds hoặc loans). Cash flows được tái phân bổ cho các tranches của CDO theo thứ tự ưu tiên, trong đó senior tranches có payoffs giống bonds và junior tranches chi trả các khoản thanh toán có khả năng cao hơn nhưng biến động hơn.

• Một trong những dạng cấu trúc CDO phổ biến nhất được gọi là collateralized loan obligation (CLO). Các CDO như vậy có đặc điểm riêng là chịu exposure đối với các risks phức tạp và có tính phi tuyến cao trong trường hợp collateral defaults.

• Credit tranching đề cập đến việc phân tách các bond classes khác nhau, mang lại cho investors sự bảo vệ về credit của senior bonds. Senior bond classes được thanh toán trước subordinated bond classes. Subordinated bonds chịu các losses liên quan đến default trong collateral pool trước senior bonds.

• Việc tạo ra nhiều bond classes khác nhau cho phép investors lựa chọn mức độ risk, maturity và returns mà họ ưu tiên. Mỗi bond class được tạo ra trong quá trình securitization đều được rated theo chất lượng của collateral và seniority của bond.

1. Mục mô tả nào sau đây sẽ KHÔNG được bao gồm trong một ABS term sheet?

   • A. Các điều kiện cho early amortization

   • B. Market values của tranche notes

   • C. Tổng giá trị của collateral pool assets

   • Solution:

Đáp án đúng là B. Term sheet bao gồm face value của tranche notes tại thời điểm giao dịch, nhưng không bao gồm market value của chúng. Các mục A và C được bao gồm trong term sheet.

2. Khi lockout period của ABS có non-amortizing collateral kết thúc, điều gì xảy ra với các flows từ loan repayments?

• A. Toàn bộ principal được tái đầu tư để thực hiện thêm loans.

• B. Một phần principal được tái đầu tư nếu pool of collateral cạn kiệt.

• C. Không có phần principal nào được tái đầu tư mà được chi trả cho các tranches khác nhau.

  • Solution:

Lựa chọn đúng ở đây là C. Ngay khi lockout period hết hạn và amortization period bắt đầu, bất kỳ principal nào được hoàn trả sẽ không được tái đầu tư vào new loans cũng không được tái tuần hoàn; thay vào đó, khoản này được chi trả cho các tranches khác nhau.

3. Dạng CDO phổ biến nhất là: A. CLO. B. CMO. C. Structured finance CDO.

• Solution: Đáp án là A. CLO là một loại CDO mà pool of collateral bao gồm loans. B không đúng vì mặc dù chúng tương tự nhau, CMOs sử dụng mortgages làm cơ sở. C không đúng vì nó sử dụng một pool khác gồm các CDO.

4. Phát biểu nào sau đây đúng về CLO? A. CLO phản chiếu capital structure của công ty. B. Việc mua CLO’s collateral được thực hiện bằng cách phát hành equity. C. Junior tranche của CLO mang lại return cao hơn các corporate bonds khác.

• Solution: Đáp án là A. Về nền tảng, CLO mô phỏng capital structure của công ty. B không đúng vì việc mua CLO’s collateral được thực hiện bằng proceeds từ debt được phát hành. C không đúng vì senior hoặc mezzanine tranches của CLO mang lại return cao hơn các corporate bonds khác.

5. Cấu trúc giao dịch nào sau đây của solar ABS, CLOs và covered bonds là tương tự nhất? A. Pre-funding period B. Unstable collateral pool C. Default exposure diversity

• Solution: Đáp án đúng là B. Tất cả các ABS này đều không có một initial asset pool ổn định và cần ongoing collateral management. A không đúng vì pre-funding period được solar ABS sử dụng sau giao dịch để mua thêm qualifying assets. C không đúng vì covered bonds chỉ có một bond class và default exposure liên quan đến cover pool của nó.

6. Internal credit enhancement nào tạo ra các bond classes khác nhau về cách phân bổ loss phát sinh từ defaults trong collateral pool? A. Subordination B. Overcollateralization C. Cash collateral accounts

Solution:

Đáp án đúng là A. Subordination hoặc credit tranching trong securitization transaction tạo ra nhiều hơn một bond class hoặc tranche, và các bond classes khác nhau về cách phân bổ bất kỳ losses nào có thể phát sinh do defaults trong collateral pool. B không đúng vì overcollateralization là một internal credit enhancement trong đó underlying collateral trong transaction lớn hơn face value của bonds được phát hành. Theo cách này, ngay cả trong trường hợp defaults trong pool, transaction vẫn có đủ cushion để thực hiện các khoản thanh toán principal

Asset-Backed Security (ABS) Instrument and Market Features

và interest trên bonds. C không đúng vì đây là external, không phải internal, credit enhancement.

7. Phát biểu nào sau đây về covered bonds là không đúng?

• A. LTV của các mortgages có trong transaction phải đáp ứng một số điều kiện nhất định trước khi được sử dụng trong pool.

• B. Collateral bảo đảm cho covered bond transaction phải thấp hơn face value của issued bonds.

• C. Redemption regime đóng vai trò là một cách để điều chỉnh cash flow của covered bond theo original maturity schedule trong trường hợp covered bond sponsor default.

Solution:

Đáp án đúng là B. Covered bond transaction có đặc điểm là collateral bảo đảm cho transaction vượt quá face value của issued bonds, được gọi là overcollateralization. Phương án A sai vì đây là một phát biểu đúng. Loan to value (LTV) của các mortgages có trong transactions phải đáp ứng một số điều kiện nhất định trước khi được sử dụng trong pool. Nếu một mortgage không đáp ứng điều kiện LTV, nó sẽ được thay thế bằng một mortgage khác đáp ứng điều kiện LTV. Phương án C sai vì đây là một phát biểu đúng. Redemption regime là một phương thức để điều chỉnh cash flow của covered bond theo original maturity schedule trong trường hợp covered bond sponsor default.

8. Loại bonds nào sau đây gặp bond default và accelerated bond payments nếu payments không được thực hiện theo original schedule?

   • A. Soft-bullet covered bonds

   • B. Hard-bullet covered bonds

   • C. Conditional pass-through covered bonds

Solution:

Lựa chọn đúng là B. Đối với hard-bullet covered bonds, việc không thực hiện payments theo original payment schedule sẽ kích hoạt bond default, dẫn đến accelerated payments của bond cash flow. Lựa chọn A sai vì đối với soft-bullet covered bonds, bond default và payment acceleration được trì hoãn đến new final maturity date - một năm sau original maturity date. Lựa chọn C sai vì conditional pass-through covered bonds trở thành pass-through instruments sau original maturity date nếu vẫn còn bond payments chưa được thanh toán.

2 COVERED BONDS

các đặc điểm và đặc tính risk của covered bonds so với các loại asset backed securities khác

Covered bonds, như đã được thảo luận trước đây trong các readings của chúng ta, là senior debt instruments được bảo đảm bằng một pool of specially designated assets do một financial institution nắm giữ. Thông thường, các assets như vậy có thể bao gồm commercial hoặc residential mortgages, hoặc public sector assets. Cũng có những covered bonds mà assets bảo đảm cho bond issue có thể bao gồm ships hoặc commercial aircraft.

Covered bond (hoặc Pfandbrief trong tiếng Đức) instrument được tạo ra hơn 250 năm trước tại Phổ và đã được issuers ở châu Âu, châu Á và Australia áp dụng. Tại mỗi quốc gia hoặc jurisdiction, covered bond collateral và structures được xác định cụ thể, và European Union đang nỗ lực hài hòa các khía cạnh này giữa các thành viên của mình. Cấu trúc điển hình của một covered bond deal được trình bày trong Exhibit 1 dưới đây.

Exhibit 1: Cấu trúc giao dịch Covered Bond

Covered bonds có nhiều điểm tương đồng với ABS. Tuy nhiên, loans vẫn nằm trên balance sheet của issuing entity và được dành riêng trong một cover pool. Có hai cấp độ secured recourse trong trường hợp bankruptcy dành cho holders của covered bonds. Cấp độ recourse thứ nhất là recourse đối với cover pool, nơi các loans được sử dụng làm security cho covered bond được lưu giữ. Cấp độ thứ hai là recourse đối với unencumbered assets của issuing entity.

Các covered bond transactions cung cấp finance cho environmental remediation projects và investments vào renewable energy production và infrastructure hiện nay đang ngày càng phổ biến. Cover pools của green covered bonds chủ yếu bao gồm mortgages cho các green buildings có thể được công nhận là green buildings theo các green building certification systems khác nhau.

Exhibit 2 cung cấp các terms điển hình của covered bond issues của Commercial Finance Partners. Các mortgages underlying transaction vẫn nằm trên balance sheet của công ty này.

Exhibit 2: Covered Bond Term Sheet

Asset-Backed Security (ABS) Instrument and Market Features

Phần lớn covered bonds có một class of bonds cho mỗi cover pool. Một đặc điểm quan trọng khác của covered bonds là dynamic cover pools của chúng. Các assets trong cover pools được theo dõi liên tục về performance và mức độ tuân thủ required underwriting standards. Hơn nữa, covered bond issuer phải bổ sung cover pools bằng new assets trong trường hợp old assets được prepaid hoặc non-performing (assets không thể tạo ra promised cash flows để hỗ trợ covered bond issue).

Có thêm hai instruments của covered bond transactions được sử dụng cho mục đích risk management đối với investors. Thứ nhất, phần lớn covered bond transactions được overcollateralized, nghĩa là có nhiều collateral assets hơn face value của covered bonds được phát hành. Ví dụ, Đức yêu cầu tất cả covered loan collateral pools phải được overcollateralized ít nhất 2% economic value của outstanding covered bonds. Một số German issuers cũng tự nguyện overcollateralize covered bond issues của họ. Thứ hai, loan to value (LTV) đối với các mortgages underlying transaction phải đáp ứng certain requirements. Nếu mortgage không đáp ứng các LTV requirements đó, nó sẽ được thay thế bằng một mortgage khác.

Redemption regimes nhằm điều chỉnh, trong phạm vi có thể, cash flows của covered bond phù hợp với originally established maturity schedule trong trường hợp financial sponsor của một covered bond default. Ví dụ, đối với hard-bullet covered bonds, trong trường hợp missed payments theo originally set schedule, bond default và việc accelerating bond payments sẽ xảy ra. Ngược lại, soft-bullet covered bonds trì hoãn việc xảy ra bond default và accelerating bond cash flows cho đến newly set maturity date, thường là một năm sau original maturity date. Conditional pass-through covered bonds trở thành pass-through securities nếu payments chưa được thanh toán đầy đủ vào original maturity date.

Covered bonds đã chứng minh là những sources of funding khá đáng tin cậy nhờ dual recourse structure, rigorous eligibility criteria, dynamic cover pool và redemption regime trong trường hợp sponsor default. Do đó, covered bonds có comparatively lower credit risks và yields so với các ABS tương tự khác.

VÍ DỤ 1

So sánh Covered Bonds và ABS tại các ngân hàng

“Cuối cùng, covered bonds và ABS là các công cụ bổ sung cho nhau, chứ không phải thay thế cho nhau. ABS là một phương tiện để đóng gói và bán mức độ tiếp xúc với private credit risk, đi kèm với kỳ vọng về mức lợi nhuận cao hơn mà việc nắm giữ loại rủi ro đó mang lại. Covered bonds là một phương tiện để các ngân hàng huy động nguồn vốn dài hạn với chi phí thấp hơn so với trường hợp họ phát hành unsecured debt. Các tài sản làm cơ sở cho một covered bond chỉ đơn thuần tăng cường cam kết hoàn trả khoản vay của bên phát hành và không nhằm cung cấp mức độ tiếp xúc với pool tài sản cơ sở. “Những khác biệt này giữa hai công cụ được phản ánh trong cấu trúc thanh toán của chúng: ABS trả floating interest rate và pass through mọi khoản thanh toán sớm; covered bonds trả fixed interest rate và đáo hạn vào một ngày cố định, giống như bất kỳ loại bond nào khác.”

“Mặc dù việc các ngân hàng bán các khoản vay đã khởi tạo có những bất lợi, nhưng cũng có những lợi ích. Securitization làm tăng khả năng cho vay của hệ thống tài chính theo cách mà covered bonds không thể thực hiện được. Bằng cách đưa các khoản vay ra khỏi balance sheet của ngân hàng khởi tạo, securitization làm giảm lượng vốn

(reserves) cần thiết để bảo đảm cho các khoản vay của ngân hàng. Do đó, các ngân hàng có thể phát hành nhiều khoản vay hơn với cùng một lượng vốn. Covered bonds, do vẫn giữ các khoản vay trên balance sheet của ngân hàng, không mang lại cơ hội như vậy.”

NGUỒN: Brett W. Fawley và Luciana Juvenal, “Coming to America: Covered Bonds?” Federal Reserve Bank of St. Louis Economic Synopses 20 (tháng 7 năm 2012). http://research.stlouisfed.org/publications/economic_synopses/2012/07/27/coming-to-america-covered-bonds/.

1. Cho biết phát biểu sau là đúng hay sai, và nêu lý do của bạn.

Các khoản vay trong cover pool của các tổ chức phát hành covered bond vẫn được ghi nhận trên sổ sách của tổ chức phát hành.

Lời giải:

Đúng. Mặc dù covered bonds và ABS có những điểm tương đồng, các khoản vay làm cơ sở cho covered bond vẫn nằm trên balance sheet của tổ chức phát hành và được tách riêng thành một cover pool.

2. Điền vào chỗ trống bằng (các) thuật ngữ phù hợp: Để giảm rủi ro của nhà đầu tư hơn nữa, covered bonds thường được cấu trúc ___________ ở mức __________ nhất định so với giá trị của cover pool.

Lời giải:

Để giảm thêm rủi ro mà nhà đầu tư phải chịu, các giao dịch covered bond được overcollateralized với tỷ lệ cao hơn so với giá trị kinh tế của cover pool.

3. Ghép loại covered bond với đặc điểm phù hợp:

   • i. Hình thức mới với việc gián đoạn thanh toán

   • ii. Kích hoạt default nhanh nhất

   • iii. Ngày maturity mới với việc gián đoạn thanh toán

Lời giải:

• A. ii là đáp án đúng. Hard bullet bonds sẽ default và đẩy nhanh các khoản thanh toán bond nếu các khoản thanh toán bond không được thực hiện vào thời điểm đã định.

• B. iii là đáp án đúng. Soft-bullet bonds trì hoãn việc default và đẩy nhanh các khoản thanh toán bond cho đến ngày final maturity, thường là một năm sau ngày maturity.

• C. i là đáp án đúng. Conditional pass-through bonds trở thành pass-through bonds sau ngày maturity nếu các khoản thanh toán bond không được thực hiện vào ngày maturity.

4. Phát biểu nào sau đây về covered bonds là đúng?

   • A. Covered bonds có tính chất single recourse.

• B. Covered bonds có credit risk thấp hơn và mang lại yield thấp hơn so với các ABS giống hệt về các phương diện khác.

• C. Covered bonds được loại khỏi balance sheet của tổ chức phát hành và trở thành ringfenced trong cover pool.

Lời giải:

Đáp án đúng là B. Covered bonds là một nguồn funding khá ổn định nhờ sự hiện diện của double recourse, các yêu cầu đủ điều kiện nghiêm ngặt, dynamic cover pool và việc redemption trong trường hợp sponsor default. Về mặt này, covered bonds có credit risk thấp hơn và yield thấp hơn so với các ABS giống hệt về các phương diện khác.

A sai vì covered bonds dựa trên nguyên tắc double recourse. Người nắm giữ covered bond có hai quyền truy đòi thanh toán trong trường hợp phá sản: thứ nhất, đối với các khoản vay được ringfenced trong cover pool làm cơ sở cho việc phát hành covered bond, và thứ hai, đối với các tài sản không bị ràng buộc của tổ chức phát hành. C sai vì các khoản vay vẫn hiện diện trên balance sheet của tổ chức phát hành và được ringfenced trong một cover pool riêng biệt.

3 CẤU TRÚC ABS ĐỂ GIẢI QUYẾT CREDIT RISK

mô tả các cấu trúc credit enhancement điển hình được sử dụng trong securitizations

Một giao dịch securitization cơ bản sẽ có một class ABS duy nhất được phát hành: Chúng ta sẽ gọi class đó là Bond Class A. Quay lại ví dụ giả định trước đây về Bright Wheel Automotive (BRWA) và Car Loan Trust (CLT), CLT có thể huy động EUR1,000 million thông qua việc phát hành 1,000,000 chứng chỉ cho ABS Bond Class A với par value là EUR1,000 cho mỗi chứng chỉ. Điều đó có nghĩa là những người nắm giữ chứng chỉ sẽ có quyền nhận 1/1,000,000 các khoản thanh toán từ pool tài sản làm collateral, sau khi trừ servicing và các administrative fees khác. Trong trường hợp cụ thể này, các nhà đầu tư sẽ trực tiếp chịu mức độ tiếp xúc với rủi ro default của các tài sản trong pool cũng như mọi rủi ro khác ảnh hưởng đến dòng thanh toán vào pool. Có một số phương pháp credit enhancement dành cho SPE để giảm mức độ tiếp xúc của nhà đầu tư với các rủi ro nêu trên.

Các chiến lược như vậy được thực hiện bằng cách tạo ra các cấu trúc securitization với nhiều class ABS debt được phát hành.

Credit Enhancement

Hầu hết tất cả các cấu trúc securitization đều là các cấu trúc multi-tranche, trong đó các tranche khác nhau phục vụ những mục đích khác nhau; thường một tranche chịu rủi ro thay cho một tranche khác. Credit risk là một trong những rủi ro chính cần được các cấu trúc securitization quản lý thông qua credit

• enhancements* , là các thỏa thuận tài chính hấp thụ các khoản lỗ liên quan đến việc default của các khoản vay cơ sở. Có ba hình thức chính của internal credit enhancements được sử dụng trong các cấu trúc securitization:

Như chúng ta đã học trong bài 1 về covered bonds, overcollateralization hàm ý một sự sắp xếp trong đó giá trị của collateral của bond sẽ lớn hơn face value của các bond được phát hành. Bất kể có xảy ra default trong pool hay không, sẽ có đủ phần đệm để thanh toán interest và principal cho các bondholder. Quay lại ví dụ trước đây của chúng ta về các notes do Car Loan Trust phát hành, nếu giá trị của các khoản vay và lease làm cơ sở cho giao dịch securitization trị giá EUR1,000 million là EUR1,200 million, thì có EUR200 million overcollateralization. Ngay cả trong trường hợp các khoản vay có kết quả hoạt động kém, tức là 10% default, vẫn sẽ có EUR1,080 million phần đệm để bù đắp cho bất kỳ default nào tiếp theo.

• Excess spread đề cập đến chênh lệch giữa coupon rate của collateral cơ sở và coupon rate của securities. Ví dụ, nếu khoản vay trung bình trong ví dụ CLT mang lại 8% nhưng securities được phát hành từ pool mang lại 6%, excess spread 2% có thể hấp thụ khoản lỗ do collateral thiếu hụt hoặc hoạt động như reserve fund.

• Subordination hoặc credit tranching trong giao dịch securitization bao gồm việc phát hành nhiều hơn một bond class hoặc tranche, trong đó các bond class khác nhau về cách chia sẻ khoản lỗ phát sinh từ default trong collateral pool. Các bond class được chia thành senior bond classes và subordinated bond classes, và cấu trúc này được gọi là senior/subordinated structure. Các subordinated bond classes được gọi là "non-senior bond classes" hoặc "junior bond classes". Trong securitization, vì tất cả các nhà đầu tư đều được thanh toán từ cùng một pool cash flows cơ sở, tranching xác định trình tự thanh toán cho các nhà đầu tư và thứ tự các khoản lỗ mà các nhà đầu tư phải chịu.

Các external credit enhancements khác bao gồm financial guarantees của ngân hàng và công ty bảo hiểm, letter of credit và cash collateral accounts, những nội dung này không được thảo luận trong bài viết này.

VÍ DỤ 2

Overcollateralization

Vào tháng 11 năm 2013, SolarCity, một tổ chức kinh doanh trước đây của Tesla Energy, đã phát hành solar ABS công khai đầu tiên tại Mỹ (SOCTY 2013-1), được bảo đảm bằng USD54.425 million các khoản thanh toán cash được gộp lại. Điều này cho phép SolarCity tiếp cận nguồn financing chi phí thấp. Các khoản thanh toán hàng tháng thông thường của khách hàng mua năng lượng mặt trời từ SolarCity đã tạo ra income stream được sử dụng để thanh toán cho các nhà đầu tư ABS. Collateral bao gồm 5,033 hệ thống photovoltaic (PV) tại 14 bang, 143 hạt và 53 khu vực dịch vụ tiện ích. Các bond có weighted average life là 7.05 năm, investment grade rating BBB+ từ S&P và mang lại annual return 4.8% cho nhà đầu tư đến năm 2026. Investment grade rating bảo đảm rằng các pension fund và các phương tiện đầu tư khác có thể nắm giữ ABS.

ABS có overcollateralization so với face value của các bond, nghĩa là các nhà đầu tư ABS sẽ nhận được nhiều hơn purchase value USD54.425 million trong trường hợp default. Overcollateralization là một trong những yếu tố dẫn đến investment grade credit rating của ABS (BBB+ bởi S&P). Overcollateralization cũng là một yếu tố quan trọng giúp ABS có interest rate 4.8%, vốn là chi phí vốn thấp đối với các nhà phát triển năng lượng mặt trời. Interest rate 4.8% này chỉ cao hơn 0.50% so với fixed-rate mortgage 30 năm vào thời điểm đó. Cuối cùng, mức overcollateralization cao là cần thiết vì đây là solar ABS đầu tiên được biết đến công khai và do đó các nhà đầu tư cần cảm thấy yên tâm khi mua structured financing product này.

Đặc điểm Công cụ và Thị trường của Asset-Backed Security (ABS)

Báo cáo 10-K của SolarCity ngày 31 tháng 12 năm 2014 cung cấp mô tả sau về các tài sản cơ sở của securities nói trên:

Vào tháng 11 năm 2013, chúng tôi đã securitize và chuyển giao một số hệ thống năng lượng mặt trời đủ điều kiện cùng các hợp đồng khách hàng liên quan cho một Special Purpose Entity (SPE), đồng thời phát hành Solar Asset-Backed Notes, Series 2013-1, với tổng principal amount là $54.4 million, được bảo đảm bằng các tài sản năng lượng mặt trời này cho một số nhà đầu tư nhất định. SPE do chúng tôi sở hữu hoàn toàn và được hợp nhất trong financial statements của chúng tôi. Do đó, chúng tôi không ghi nhận gain hoặc loss nào khi chuyển giao các tài sản năng lượng mặt trời này. Tại ngày 31 tháng 12 năm 2014, book value của các tài sản năng lượng mặt trời này là$143.9 million và được báo cáo là các hệ thống năng lượng mặt trời, đã cho thuê và sẽ cho thuê - net, trong consolidated balance sheets của chúng tôi.

Do đó, các tài sản cơ sở của những ABS này có giá trị cao hơn khoảng 2.7 lần so với chính các ABS, như minh họa dưới đây:

Tổng tài sản cơ sở (USD143.9 million)/Tổng giá trị ABS (USD54.4 million)

= 2.66 lần.

ABS securities thuộc loại Solar ABS mang lại sự đánh đổi risk/reward tuyệt vời cho các fixed-income investor, vì các securities này có các đặc điểm sau: cấu trúc xuất sắc; collateralization và credit enhancement cao; rủi ro default thấp; spread tốt.

Credit Tranching

Subordination hoạt động như một credit enhancement cho các debt tranche senior hơn, nghĩa là mọi khoản lỗ đều được các subordinated debt tranche hấp thụ trước khi bất kỳ khoản lỗ nào được các senior debt tranche hấp thụ. Loại credit enhancement này thường được gọi là “waterfall” do sự phân tầng các khoản thanh toán giữa các debt tranche khi xảy ra default, như được minh họa trong Exhibit 3.

Exhibit 3: Waterfall và Capital Structure

Bây giờ chúng ta sẽ xem lại một ví dụ khác về securitization của BRWA đã được đề cập trước đó. Lần này, CLT, special purpose entity, là bên nhận portfolio các khoản vay mua ô tô từ BRWA. Giả sử CLT đã phát hành bốn bond class có tổng par value là EUR1,000 million. Các bond class này bao gồm Bond Class A, class bond senior nhất, có par value là EUR825 million; Bond Class B, class bond mezzanine, có par value là

EUR 50 million; và bond class thứ tư là Bond Class D, subordinate với cả ba bond class còn lại, có giá trị EUR25 million. Bốn bond class này xác định capital structure cho giao dịch securitization.

Sơ đồ securitization như được mô tả trong Exhibit 4 bao gồm một hệ thống phân cấp các khoản thanh toán cash flow cho từng tranche. Xét về thứ tự ưu tiên thanh toán interest và principal, tranche junior nhất là Class A, xếp hạng cao nhất trong capital structure và có rủi ro thấp nhất đồng thời mang lại yield thấp nhất. Tranche mezzanine, Class B, có rủi ro cao hơn đôi chút so với tranche trước, nhưng cũng mang lại yield cao hơn. Class D, tranche chịu first loss position trong các cash flow từ asset pool, có rủi ro cao nhất và có thể mang lại yield cao nhất. Tranche thấp nhất đôi khi cũng được gọi là tranche “equity”.

Mỗi tranche có yield và mức độ rủi ro khác nhau, và chúng bị ảnh hưởng khác nhau trong trường hợp default. Các terms and conditions của các tranche được minh họa trong Exhibit 4. Loại sắp xếp này phổ biến trong securitizations.

Exhibit 4: Tổng quan về Notes do Car Loan Trust phát hành - Tóm tắt ngắn gọn các điều khoản

• Trạng thái và* Class A Notes có thứ hạng senior so với Class B, C, & D Notes. Thứ hạng của Class B Notes có thứ hạng senior so với Class C & D Notes nhưng có thứ hạng junior so với các khoản thanh toán: Class A Notes. Class C Notes có thứ hạng senior so với Class D Notes và có thứ hạng junior so với Class A & B Notes.

Class D Notes có thứ hạng junior so với Class A, B, & C Notes.

Cách sắp xếp senior và subordinated này được gọi là credit tranching. Tranche junior nhất (Class D) sẽ chịu toàn bộ khoản lỗ cho đến EUR25 million. Nếu credit losses vượt quá mức này, Bond Class C sẽ chịu toàn bộ khoản lỗ vượt quá EUR25 million và lên đến EUR50 million. Do đó, Bond Class B sẽ absorb losses vượt quá EUR75 million và lên đến EUR100 million. Vì vậy, nếu không có quá EUR175 million defaults trong CLT pool, Bond Class A sẽ nhận lại EUR825 million của mình.

Ví dụ, nếu có EUR70 million loss trên collateral trong CLT, Class D Notes sẽ absorb EUR25 million losses đầu tiên và do đó trở nên hoàn toàn vô giá trị, trong khi các nhà đầu tư Class D sẽ mất toàn bộ khoản đầu tư của mình. Tại thời điểm này, Bond Class C sẽ absorb EUR45 million losses tiếp theo và chỉ được hoàn trả EUR5 million của số tiền còn lại. Tuy nhiên, Bond Class A và B sẽ tiếp tục nhận các khoản thanh toán từ pool như kỳ vọng: Không bên nào trong hai bên chịu bất kỳ khoản lỗ nào trong tình huống này. Rõ ràng, Bond Class A chỉ chịu một số khoản lỗ trong trường hợp collateral có EUR175 million losses trở lên.

Waterfall structure chuyển credit risk từ collateral. Bằng cách tạo ra các loại bond class khác nhau, các nhà đầu tư có thể lựa chọn mức độ risk phù hợp mà họ có thể chấp nhận và sau đó kiếm được returns tương ứng. Ngoài ra, bằng cách lựa chọn các đặc tính khác nhau của bond classes, các nhà đầu tư có thể tạo ra sự kết hợp tối ưu giữa maturity, risk và return.

VÍ DỤ 3

Tính toán Waterfall cho ABS của Car Loan Trust

Tương tự, giả sử MRR là 4.0%. Trong trường hợp đó, một nhà đầu tư đã mua các ABS sau đây do CLT phát hành sẽ nhận interest payment theo thứ tự dưới đây.

|Khoản mua CLT ABS ban đầu của nhà đầu tư|T ABS Purchases|Lãi được trả nếu không có defaults trong CLT Pool|Lãi được trả nếu defaults trong CLT Pool là EUR20 Million|Lãi được trả nếu defaults trong CLT Pool là EUR90 Million| |Class A Notes|EUR0 million|||| |Class B Notes|EUR3 million|EUR165 thousand|EUR165 thousand|EUR140 thousand| |Class C Notes|EUR2 million|EUR130 thousand|EUR130 thousand|EUR0 thousand| |Class D Notes|EUR0 million|||| |Tổng cộng|EUR5 million|EUR295 thousand|EUR295 thousand|EUR140 thousand|

Risk rating được gán cho từng loại bond class được tạo ra trong quá trình securitization, dựa trên creditworthiness của asset và seniority của bond class. Risk rating thể hiện credit risk của pool of assets và mức độ ưu tiên mà tại đó loss absorption diễn ra. Ví dụ, trong ví dụ trên, hai lớp subordinated có risk cao hơn senior class và sẽ có credit spread cao hơn nhiều so với senior class, trong đó class D bonds có spread cao hơn class C bonds. Securitization structure sẽ gán risk rating cho từng bond class tùy thuộc

vào credit risk, và một số bond classes có credit ratings tốt hơn các công ty phát hành nhờ collateralization hoặc credit enhancement.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: Determine the correct answers to complete the following sentences:

EN: Securitization transactions commonly employ a credit enhancement technique called ______________________, also referred to as ____________________________. In this structure, there are different types of bond classes, but the bond classes are different in terms of absorbing the loss caused by defaults of the borrowers.

Xác định các đáp án đúng để hoàn thành các câu sau:

Các giao dịch securitization thường sử dụng một kỹ thuật credit enhancement gọi là ______________________, còn được gọi là ____________________________. Trong cấu trúc này, có các loại bond classes khác nhau, nhưng các bond classes khác nhau về cách absorb loss do defaults của borrowers gây ra.

EN: Subordination is one form of internal credit enhancement that is commonly seen in securitizations. In the case of subordination, there are more than two bond classes, and the different bond classes have varying provisions on the loss-sharing arrangements in the event of default by the borrowers whose loans serve as collateral for the bonds.

Lời giải:

EN: For questions 2 and 3, kindly see the added information below concerning the issuance of the ABS by Ahbaling Trust.

Subordination là một dạng internal credit enhancement thường thấy trong các giao dịch securitization. Trong trường hợp subordination, có nhiều hơn hai bond classes, và các bond classes khác nhau có những quy định khác nhau về cơ chế chia sẻ khoản lỗ trong trường hợp default của borrowers có loans được sử dụng làm collateral cho bonds.

Đối với câu hỏi 2 và 3, vui lòng xem thông tin bổ sung dưới đây liên quan đến việc phát hành ABS bởi Ahbaling Trust.

Đặc điểm của Credit Enhancement

Subordination of the Class B and the Class C Notes

Subordination of the Class C Notes None

2. EN: Compute for the values of the three bond classes in case SGD140 million worth of the securitized receivables supporting the ABS default.

Tính giá trị của ba bond classes trong trường hợp các securitized receivables trị giá SGD140 million hỗ trợ ABS bị default.

Lời giải:

EN: The rules for loss absorption under securitization are as follows. Any loss suffered on the pool of assets must first be absorbed by Bond Class C before being absorbed by Bond Class B and then Bond Class A. This means that if losses on the collateral amount to SGD140 million, then the full SGD60 million par value of Bond Class C will be lost, followed by the entire SGD60 million par value of Bond Class B. Bond Class A incurs a loss of SGD20 million of its original SGD280 million par value.

Các quy tắc về loss absorption trong securitization như sau. Bất kỳ loss nào phát sinh trên pool of assets đều phải được Bond Class C absorb trước, sau đó đến Bond Class B và rồi Bond Class A. Điều này có nghĩa là nếu losses trên collateral lên tới SGD140 million, thì toàn bộ par value SGD60 million của Bond Class C sẽ bị mất, tiếp theo là toàn bộ par value SGD60 million của Bond Class B. Bond Class A chịu loss SGD20 million trên par value ban đầu SGD280 million của mình.

Đặc điểm của công cụ và thị trường Asset-Backed Security (ABS)

3. EN: What would be the new maturity dates for the three bond classes if economic conditions deteriorate such that interest rates rise in year three?

Maturity dates mới của ba bond classes sẽ là gì nếu điều kiện kinh tế xấu đi khiến interest rates tăng vào năm thứ ba?

Lời giải:

EN: An increase in interest rates leads to higher financial distress for the borrowers and, therefore, may cause them to pay back slowly. This occurs at year three; thus, the investors in Class A and Class B bonds would have been refunded their principal amounts. In this case, only those holding Class C bonds would be affected.

Việc interest rates tăng dẫn đến financial distress cao hơn đối với borrowers và do đó có thể khiến họ hoàn trả chậm. Điều này xảy ra vào năm thứ ba; do đó, các nhà đầu tư vào Class A và Class B bonds đã được hoàn trả principal của họ. Trong trường hợp này, chỉ những người nắm giữ Class C bonds mới bị ảnh hưởng.

4. EN: Determine the correct answers to complete the following sentences:

EN: There are three main forms of internal credit enhancements that are commonly used in securitizations. _______________ is a situation where the value of the collateral backing the transaction exceeds the par value of the bonds issued, allowing for the continuity of the payment despite default. Excess spread is the difference between the coupon on the underlying collateral and the coupon on the securities that absorbs any collateral shortfall or builds a reserve. In case of _______________

Xác định các đáp án đúng để hoàn thành các câu sau:

EN: _______________ or _______________, the securitization transaction involves issuance of several bond classes or tranches where the bond classes have varying allocation to any losses from the pool of assets. The ___________ stipulates the order of the payments made to the investors as well as loss absorption by the investors.

Có ba hình thức internal credit enhancements chính thường được sử dụng trong securitizations. _______________ là tình huống trong đó giá trị của collateral hỗ trợ giao dịch vượt quá par value của bonds được phát hành, cho phép duy trì việc thanh toán bất chấp default. Excess spread là chênh lệch giữa coupon trên underlying collateral và coupon trên securities, được sử dụng để absorb bất kỳ collateral shortfall nào hoặc xây dựng reserve. Trong trường hợp _______________

_______________ hoặc _______________, giao dịch securitization liên quan đến việc phát hành một số bond classes hoặc tranches, trong đó các bond classes có cách phân bổ khác nhau đối với bất kỳ losses nào từ pool of assets. ___________ quy định thứ tự các khoản thanh toán cho các nhà đầu tư cũng như loss absorption của các nhà đầu tư.

EN: There exist three main forms of internal credit enhancement methods used in securitization deals. Overcollateralization is a clause whereby the value of the assets backing the transaction exceeds the face value of the issued bonds thus offering protection in case of default. Excess spread is the difference between the coupon of the assets backing the securitization and that of the securities which is used to cover any shortage in the collateral or build up reserve funds. In subordination or credit tranching, there is the issuance of more than one bond class or tranche during the securitization deal whereby the bond classes vary in terms of absorption of any losses in case of default in the collateral. The order of payments to the investors in the transaction is determined by tranching and also the order in which losses are absorbed.

Lời giải:

Có ba hình thức internal credit enhancement chính được sử dụng trong các securitization deals. Overcollateralization là một điều khoản theo đó giá trị của assets hỗ trợ giao dịch vượt quá face value của bonds được phát hành, qua đó cung cấp sự bảo vệ trong trường hợp default. Excess spread là chênh lệch giữa coupon của assets hỗ trợ securitization và coupon của securities, được sử dụng để bù đắp bất kỳ sự thiếu hụt nào trong collateral hoặc xây dựng reserve funds. Trong subordination hoặc credit tranching, có việc phát hành nhiều hơn một bond class hoặc tranche trong securitization deal, theo đó các bond classes khác nhau về khả năng absorption của bất kỳ losses nào trong trường hợp default trên collateral. Thứ tự thanh toán cho các nhà đầu tư trong giao dịch được xác định bởi tranching và cũng xác định thứ tự mà losses được absorbed.

5. EN: Which of the following statements regarding credit tranching is incorrect?

Phát biểu nào sau đây về credit tranching là không đúng?

• A. EN: The waterfall approach restructures the credit risk of the underlying assets.

  Waterfall approach tái cấu trúc credit risk của underlying assets.

• B. EN: Some of the bond classes may carry higher credit ratings than the company raising funds.

  Một số bond classes có thể có credit ratings cao hơn công ty huy động vốn.

• C. EN: Ratings are determined by the market risks of the pool of securitized loans/receivables and their seniority in absorbing losses.

  Ratings được xác định bởi market risks của pool of securitized loans/receivables và seniority của chúng trong việc absorbing losses.

EN: The correct answer is C. Risk ratings depend on the credit risk of the pool of securitized loans or receivables and the priority of their loss absorption.

Lời giải:

EN: A is not the correct answer since it is the right one. The waterfall distribution reallocates the credit risk associated with the underlying assets. The creation of the set of bond classes provides the opportunity for investors to pick the amount of risk they want to assume and get the appropriate return. B is not the correct answer since it is the right one. Each bond class of the deal gets the appropriate risk rating reflecting its credit risk, and some of the bond classes may have a better credit rating than the company borrowing money due to the collateralization or credit enhancement.

Đáp án đúng là C. Risk ratings phụ thuộc vào credit risk của pool of securitized loans hoặc receivables và mức độ ưu tiên trong loss absorption của chúng.

A không phải đáp án đúng vì A là phát biểu đúng. Waterfall distribution tái phân bổ credit risk liên quan đến underlying assets. Việc tạo ra một tập hợp bond classes mang lại cơ hội cho các nhà đầu tư lựa chọn mức độ risk mà họ muốn đảm nhận và nhận được return phù hợp. B không phải đáp án đúng vì B là phát biểu đúng. Mỗi bond class của giao dịch nhận được risk rating phù hợp phản ánh credit risk của nó, và một số bond classes có thể có credit rating tốt hơn công ty đi vay nhờ collateralization hoặc credit enhancement.

mô tả các loại và đặc điểm của non-mortgage asset-backed securities, bao gồm cash flows và risks của từng loại

Như đã thấy trước đó, các non-mortgage assets như auto loans được sử dụng làm collateral trong securitization. Credit card receivables, personal loans, receivables và commercial loans cũng có thể được sử dụng trong securitization.

ABS có thể được phân biệt tùy thuộc vào việc underlying assets là amortizing hay non-amortizing. Amortizing assets là traditional residential mortgages và auto loans, trong đó các khoản thanh toán do obligors thực hiện bao gồm cả principal và interest. Với amortizing ABS, khi các loans được hoàn trả, các nhà đầu tư nhận được các khoản thanh toán theo lịch trả nợ và bất kỳ prepayment nào sẽ được phân bổ giữa các bond classes theo payment hierarchy. Theo thời gian, khi loans đáo hạn, số lượng và giá trị của chúng giảm dần.

Mặt khác, non-amortizing loans bao gồm credit cards, trong đó không có việc hoàn trả principal. Tình huống sẽ khác đối với non-amortizing collateral pool. Sau một thời gian, một phần loan sẽ được hoàn trả trước maturity period của ABS. Trong trường hợp loan payments được thực hiện trong lockout or revolving period, số tiền sẽ được sử dụng để mua thêm loans có principal tương đương. Quá trình sử dụng repaid principal trong lockout period sẽ giúp bổ sung collateral pool. Khi lockout period kết thúc, amortization period bắt đầu và repaid principal sẽ không còn được sử dụng để mua new loans.

Nhiều assets có thể được securitized trong non-mortgage asset-backed securities. Trong Learning Module này, chúng ta xem xét một credit card receivable asset-backed security và một residential solar asset-backed security.

Credit Card Receivable ABS

Credit cards do banks, credit card companies, retailers và travel and entertainment organizations phát hành cung cấp một phương thức thanh toán và tín dụng thuận tiện. Khi thực hiện mua hàng bằng credit card, tín dụng được cấp cho cá nhân sử dụng credit card bởi credit card issuer, bên đóng vai trò là creditor. Cá nhân thực hiện giao dịch mua bằng credit card cam kết hoàn trả số tiền đã vay

Đặc điểm của công cụ và thị trường Asset-Backed Security (ABS)

cộng với bất kỳ finance charges nào áp dụng. Số tiền đã vay trở thành một receivable từ góc độ của lender. Các receivables như vậy có thể được securitized để tạo thành cơ sở cho credit card receivable ABS.

Term sheet của một credit card ABS tiêu biểu được trình bày trong Exhibit 5. Trong trường hợp này, Commercial Finance Partners AG (CFP), một European bank, tạo ra một asset pool bao gồm các credit card receivables bằng CHF. Credit card issuers, bao gồm CFP, có được nhiều lợi ích khác nhau từ credit card securitization. Thứ nhất, credit card securitization đưa credit card receivables ra khỏi balance sheet của issuer. Điều này dẫn đến việc sử dụng capital hiệu quả cùng với việc giảm funding cost. Thứ hai, credit card securitization làm giảm default risk cost đối với credit card debt. Thứ ba, nó tạo ra fee income bổ sung.

Cấu trúc ABS cụ thể trong trường hợp này có revolving period 3 năm, trong đó pool sử dụng các khoản balance repayments để mua new receivables, trong khi amortization period là 6 năm.

Trong trường hợp pool of credit card receivables, cash flows được tạo ra từ finance charges thu được, fees và principal repayments. Finance charges thu được là periodic interest rate mà lender tính cho borrower trên outstanding balance của credit card. Periodic interest rate này có thể là fixed hoặc variable (floating). Thông thường, floating rate bị capped: có một giới hạn trên về mức mà lender có thể tính cho borrower. Fees mà lender thu từ borrower bao gồm late fees và có thể bao gồm annual membership fees.

Vì credit cards là non-amortizing loans, trong revolving period - trong trường hợp cụ thể này là 3 năm đầu tiên của cấu trúc - noteholders chỉ nhận payments từ finance charges và fees thu được. Tác động của revolving period và amortization period lên cash flows mà noteholders của ABS securitizing receivables nhận được được thể hiện trong Exhibit 6 dưới đây.

Exhibit 6: Cash Flows from a Credit Card ABS

Có thể có các provisions trong credit card receivables ABS yêu cầu early principal amortization trong trường hợp xảy ra các sự kiện cụ thể. Các provisions như vậy được gọi là early amortization hoặc rapid amortization provisions và có tác dụng bảo vệ credit quality của đợt phát hành, đặc biệt trong revolving period. Nếu repayments trong revolving periods không đủ để replenishing pool, hoặc defaults làm thay đổi pool đáng kể, thì economics của transaction không còn phù hợp. Rapid amortization provision được kích hoạt và làm thay đổi mô hình principal payments. Noteholders nhận lại tiền sớm hơn và có thể reallocate các khoản funds này vào các investments có risk return profile tốt hơn. Rapid amortization provisions đặc biệt hữu ích cho các nhà đầu tư trong trường hợp có macroeconomic uncertainties. Ngoài ra, asset-backed securities (ABS) được bảo đảm bằng khoản phải thu thẻ tín dụng sử dụng các phương thức credit enhancement khác nhau để hỗ trợ từng tranche. Credit enhancement trong cấu trúc ABS được thực hiện bằng subordination. Chẳng hạn, trong ví dụ trên, có bốn tranche bên cạnh overcollateralization (CHF25 million) và rapid amortization, cùng các biện pháp khác được sử dụng để giúp xây dựng nhu cầu của nhà đầu tư đối với một mức độ đánh đổi rủi ro/

và lợi nhuận cụ thể. Trong kịch bản hiện tại, bất kỳ khoản lỗ nào phát sinh từ pool đều phải lớn hơn CHF75 million, tương đương 8.33% principal amount của đợt phát hành ABS, thì các nhà đầu tư vào Tranche C Notes mới bị ảnh hưởng.

VÍ DỤ 4

So sánh Non-Mortgage ABS: Credit Card Receivable ABS và Auto Loan ABS

Trong trường hợp credit card receivables ABS, underlying assets là các khoản vay không amortizing. Cash flows nhận được thông qua principal payments trong lockout period được sử dụng để mua thêm credit card receivables. Không có khả năng xảy ra prepayments, và default risk có thể ở mức tối thiểu hoặc được bao phủ bởi quá trình credit enhancement. Khi lockout period kết thúc, principal payments được sử dụng để thanh toán outstanding balance của ABS.

Trong trường hợp auto loan securitization, collateral bao gồm các khoản vay amortizing và đôi khi là lease payments. Các nhà đầu tư nhận được periodic principal payments. Do đó, principal amount đến hạn giảm dần. Hơn nữa, các nhà đầu tư trong pool of assets phải đối mặt với prepayment risk và default risk ngay từ đầu.

Credit card ABS của Mỹ đã có thành tích hoạt động xuất sắc trong Global Financial Crisis of 2008-09 (GFC) và cuộc khủng hoảng COVID-19 gần đây, trong đó chưa đến 2% ratings của chúng bị downgraded trong cuộc khủng hoảng trước, trong khi không có downgrades nào được báo cáo trong cuộc khủng hoảng sau vào năm 2020. Hiệu quả hoạt động mạnh mẽ của ABS được cho là nhờ underlying assets chất lượng cao và cấu trúc của chúng, vốn bảo đảm chúng được bảo vệ khỏi hiệu quả hoạt động yếu trong bất kỳ tình huống căng thẳng nào.

Nguồn: Fitch Ratings, “US Auto, Credit Card ABS Performed Well Through Crises,” Fitch Wire (7 April 2021). https://www.fitchratings.com/research/structured-finance/us-auto-credit-card-abs-performed-well-through-crises-07-04-2021.

Solar ABS

Sự gia tăng trong việc áp dụng các hệ thống năng lượng mặt trời và các cải tiến khác giúp nâng cao hiệu quả năng lượng tại nhà đã dẫn đến việc các specialty finance companies cung cấp các dịch vụ tài trợ chuyên biệt cho cải tạo nhà ở thông qua solar loans và solar leases. Trong trường hợp solar loans, người tiêu dùng vay tiền từ đơn vị lắp đặt để chi trả installation cost và cost of the system. Ngược lại, trong trường hợp solar leases, người tiêu dùng thuê thiết bị năng lượng mặt trời từ solar company.

Việc áp dụng các hệ thống năng lượng mặt trời không chỉ giúp trở nên environmentally sustainable mà còn giảm các chi phí liên quan đến tiện ích và điện năng. Điều này là do khoản tiết kiệm về utility costs có thể đạt được thông qua việc áp dụng năng lượng mặt trời được cho là sẽ vượt quá chi phí đầu tư vào các hệ thống này. Institutional investors bị thu hút bởi việc mua solar ABS vì có cơ hội kiếm tiền đồng thời trở nên bền vững.

Al-Shims Enterprises đã quyết định securitize các khoản vay cho hệ thống năng lượng mặt trời của mình thông qua công ty con và phát hành solar ABS. Solar ABS phát hành EUR300 million notes, được bảo đảm bằng 10,000 sustainable home improvement loans có face value EUR320 million. Average loan balance của các home improvement loans là EUR32,500, trả 7.5% với average weighted maturity là 17 years. Tất cả các khoản vay đều có amortization terms. Net proceeds từ đợt phát hành sẽ được sử dụng để mua và lắp đặt hệ thống năng lượng mặt trời cho eligible green project loans.

Từ góc độ của Al-Shims, giao dịch giúp loại bỏ receivables khỏi balance sheet và tăng capital efficiency.

Một đặc điểm khác của giao dịch solar ABS là funds huy động được thông qua giao dịch được sử dụng để tài trợ cho các dự án được coi là “green” hoặc environmentally friendly projects. Vì solar loans mang lại environmentally sustainable benefits nhờ việc triển khai renewable energy source, chúng cũng có thể được coi là green bonds. Do đó, solar ABS có thể là một investment vehicle hấp dẫn đối với institutional investors đang tìm kiếm ESG hoặc climate finance investments.

Legal structure cụ thể của giao dịch solar ABS và collateral của nó sẽ được xác định bởi jurisdiction. Nói chung, underlying debt, chẳng hạn như mortgages, loans và receivables, đóng vai trò là collateral trong ABS. Loans có thể được bảo đảm bổ sung bằng lien đối với các hệ thống đã lắp đặt, đối với tài sản, hoặc cả hai. Trong trường hợp các khoản vay cho hệ thống năng lượng mặt trời được thực hiện dưới dạng home improvement loans, solar ABS securitize một junior mortgage đối với tài sản.

Đó là lý do các nhà đầu tư vào solar ABS ưa thích loại debt này: nói chung, solar loan borrowers có xu hướng là prime borrowers, là các homeowners có lịch sử thanh toán tốt. Hơn nữa, các nhà đầu tư vào solar ABS được hưởng lợi từ overcollateralization, subordination và excess spreads, những yếu tố góp phần làm giảm default risk trong các securitization transactions hơn nữa.

Cuối cùng, solar ABS thường có pre-funding period, tạo khả năng trong một khoảng thời gian sau khi hoàn tất giao dịch có thể bổ sung thêm các giao dịch đủ điều kiện đáp ứng một số eligibility criteria.

VÍ DỤ 5

Các điểm mạnh tiềm năng khi đầu tư vào Solar ABS

Solar ABS có thể mang lại một risk/return trade-off hấp dẫn cho fixed income investors. Các securities này thường được cấu trúc tốt, cung cấp collateralization cao, credit enhancement, probability of default thấp và spreads hấp dẫn. Underlying debt trong solar ABS là các PV systems, và credit enhancement bao gồm (i) overcollateralization, (ii) subordinate bonds, (iii) general reserve account, (iv) inverter replacement reserve account và (v) excess spread. Hơn nữa, tính đến năm 2019, tất cả các giao dịch solar ABS đều bao gồm pools of consumers có average FICO consumer credit score trên 700.a

Solar lease hoặc loan payments thường thay thế energy payments trước đây của khách hàng; do đó, losses trong phân khúc này được kỳ vọng sẽ duy trì ở mức tối thiểu. Việc default đối với một solar loan khó có thể làm giảm payment burden của người tiêu dùng vì họ vẫn cần trả tiền cho năng lượng dưới một hình thức nào đó, và việc default đối với solar loan có thể khiến họ quay trở lại phải trả nhiều tiền hơn mỗi tháng cho năng lượng. Mặc dù asset class này chưa được kiểm nghiệm qua toàn bộ một credit cycle (solar ABS đầu tiên được SolarCity khởi tạo vào tháng 11 năm 2013), có khả năng consumer có credit quality cao hơn và mong muốn có một nguồn điện tiết kiệm chi phí có thể làm giảm khả năng default/loss đối với underlying loan/lease payment.a

Với mục tiêu giảm thiểu tác động của climate change, cả người tiêu dùng và utilities tiếp tục rời xa traditional fossil fuels và lựa chọn các sustainable sources of energy như solar, wind và geothermal energy. Không giống coal, petroleum và các fossil fuels khác, solar energy mang lại môi trường bền vững hơn vì đây là một nguồn green energy sạch, không carbon. Solar ABS giúp đạt được sustainability bằng cách cung cấp cho các solar energy companies một nguồn term funding. Nhìn chung, solar loan/lease payments thay thế hóa đơn năng lượng trước đây của homeowner, trong đó average system thường được thiết kế để đáp ứng hơn 90% mức tiêu thụ của ngôi nhà.a

Asset-Backed Security (ABS) Instrument and Market Features

Cơ hội do solar ABS mang lại có thể giúp các tổ chức thực hiện hai investment objectives là nâng cao sustainability thông qua ESG initiatives và đạt được incremental yield.b

a _Institutional Investor, "Solar ABS: A Growing Sector Offered Sunny Side Up" (17 September 2019). https://www.i nstitutionalinvestor.com/article/b1h4mybwwjy5p7/Solar-ABS-A-Growing-Sector-Offered-Sunny-Side-Up

b Tim Zawacki, "Solar Securitizations Present Yield, ESG Play for Institutional Investors," S&P Global Market Intelligence (16 December 2020). https://www.sp global.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/solar-securitizations-present-yield-esg-play-for-institutional-investors-61756315.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: Determine the correct answers to fill in the blanks: During the ___________ of a credit card receivable ABS, the security holders receive only ________________________________.

Xác định các đáp án đúng để điền vào chỗ trống: Trong ___________ của một credit card receivable ABS, các security holders chỉ nhận ________________________________.

EN: During the revolving period of a credit card receivable ABS, the security holders only get payments from the finance charges and fees the lender collects .

Lời giải:

Trong revolving period của một credit card receivable ABS, các security holders chỉ nhận được các khoản thanh toán từ finance charges và fees mà lender thu được.

2. EN: Describe institutional investor motivations for investing in solar ABS.

Mô tả động cơ của institutional investors khi đầu tư vào solar ABS.

EN: There has been increased interest from institutional investors in the purchase of solar ABS since these financial instruments provide a way for investors to participate in sustainability as well as earn good risk adjusted returns on their money. Solar loans clearly have environmentally sustainable benefits through the deployment of renewable energy and energy efficiency.

Lời giải:

Đã có sự quan tâm gia tăng từ institutional investors đối với việc mua solar ABS vì các financial instruments này cung cấp một cách để nhà đầu tư tham gia vào sustainability đồng thời kiếm được risk adjusted returns tốt trên số tiền của mình. Solar loans rõ ràng mang lại environmentally sustainable benefits thông qua việc triển khai renewable energy và energy efficiency.

3. EN: Describe how the inclusion of a pre-funding period in the design of a solar ABS is likely to be advantageous to an investor.

Mô tả việc đưa pre-funding period vào thiết kế của một solar ABS có khả năng mang lại lợi ích cho nhà đầu tư như thế nào.

EN: The use of a pre-funding period in the construction of a Solar ABS provides an ability for the underlying trust to purchase new qualifying transactions during a specified period of time following the closing of the deal, and therefore increases the overall environmental benefits of the deal. Also, the investor is directly benefited from increased diversification from the wider pool.

Lời giải:

Việc sử dụng pre-funding period trong cấu trúc của một Solar ABS tạo khả năng cho underlying trust mua các giao dịch đủ điều kiện mới trong một khoảng thời gian xác định sau khi giao dịch được closing, và do đó làm tăng tổng thể environmental benefits của giao dịch. Ngoài ra, nhà đầu tư còn được hưởng lợi trực tiếp từ diversification tăng lên nhờ pool rộng hơn.

4. EN: Describe a similarity of solar ABS and green covered bonds.

Mô tả một điểm tương đồng giữa solar ABS và green covered bonds.

EN: Both of the security types are widely used in financing environmental projects within infrastructure sector. Solar ABS have environmentally sustainable benefits through the deployment of renewable energy and energy efficiency. The cover pool of green covered bonds consists primarily of mortgages on green buildings.

Lời giải:

Cả hai loại securities đều được sử dụng rộng rãi để tài trợ cho các environmental projects trong infrastructure sector. Solar ABS mang lại environmentally sustainable benefits thông qua việc triển khai renewable energy và energy efficiency. Cover pool của green covered bonds chủ yếu bao gồm mortgages đối với green buildings.

5. EN: Which one of the following statements regarding credit card securitization is true?

Phát biểu nào sau đây về credit card securitization là đúng?

• A. EN: Additional fee income is generated for the issuer.

A. Nguồn fee income bổ sung được tạo ra cho issuer.

• B. EN: The credit card receivables are included on the issuing company's balance sheet.

• B. Credit card receivables được ghi nhận trên balance sheet của issuing company.

• C. EN: The cost of the default risk arising out of credit card debt increases for the issuer.

  • C. Chi phí của default risk phát sinh từ credit card debt tăng lên đối với issuer.

EN: The correct answer is A. The credit card securitization helps earn more fee revenue for the issuer. Option B is false since the credit card receivables are not recorded on the balance sheet of the issuing company. This leads to capital efficiency and reduction in the cost of funds. Option C is false since the cost of default risk arising out of credit card debt decreases.

• Lời giải:

Đáp án đúng là A. Credit card securitization giúp tạo ra nhiều fee revenue hơn cho issuer. Phương án B sai vì credit card receivables không được ghi nhận trên balance sheet của issuing company. Điều này dẫn đến capital efficiency và giảm cost of funds. Phương án C sai vì chi phí của default risk phát sinh từ credit card debt giảm xuống.

COLLATERALIZED DEBT OBLIGATIONS 5

Giải thích collateralized debt obligations. Bao gồm cash flows và risks của chúng.

• Collateralized debt obligations (CDOs) là các securities được collateralized bằng một diversified pool gồm một hoặc nhiều debt obligations. Có nhiều loại CDOs tùy thuộc vào loại debt được dùng để collateralize chúng. CDOs được collateralized bằng corporate bonds và emerging market bonds được gọi là collateralized bond obligations (CBOs); CDOs được collateralized bằng leveraged bank loans được gọi là collateralized loan obligations (CLOs); CDOs được collateralized bằng các CDOs khác được gọi là structured finance CDOs; và CDOs được collateralized bằng credit default swaps trên các structured securities khác được gọi là synthetic CDOs. Cấu trúc CDO phổ biến nhất là cấu trúc CLO, trong đó collateral pool bao gồm leveraged bank loans.

Exhibit 7 trình bày các đặc điểm của CDOs, covered bonds, MBS và non-mortgage ABS:

Exhibit 7: Tổng quan về CDOs và các Securitized Products khác

||Covered Bonds|CDO|MBS|Non-Mortgage ABS| |Collateral|Commercial hoặc residen- tial mortgages, hoặc public sector assets|Leveraged bank loans (CLOs)|Commercial và resi- dential mortgage loans|Credit card receivables (non-amortizing) và Solar lease/loan payments| |Tác động lên Issuer Balance Sheet|Collateral vẫn nằm trên balance sheet và được ringfenced vào một cover pool riêng biệt|Collateral được loại bỏ khỏi balance sheet|Collateral được loại bỏ khỏi balance sheet|Collateral được loại bỏ khỏi balance sheet| |Số lượng Bond Classes|Một bond class với default expo- sure liên quan trong cover pool của nó|Thông thường là một số lớp|Thông thường là một số lớp|Thông thường là một số lớp|

Asset-Backed Security (ABS) Instrument and Market Features

||Covered Bonds|CDO|MBS|Non-Mortgage ABS| |Collateral Pool|Không ổn định với việc quản lý collateral liên tục|Không ổn định với việc quản lý collateral liên tục|Ổn định|Không ổn định với việc quản lý collateral liên tục; solar ABS sử dụng pre-funding period sau giao dịch| |Recourse|Bản chất dual recourse: thứ nhất đối với các loans được ringfenced trong cover pool và thứ hai đối với các assets không bị encumbered của issuing institution|Bản chất single recourse|Bản chất single recourse|Bản chất single recourse|

Cũng như trong các cấu trúc ABS đã thảo luận ở trên, các cấu trúc CDO cũng liên quan đến việc phân phối lại cash flows được tạo ra bởi underlying collateral pool cho các tranche khác nhau. Hầu hết CDOs có collateral pool không static, do đó cần có collateral manager để mua/bán debt obligations vào/từ collateral pool của CDO nhằm bảo đảm tạo ra đủ cash flows để đáp ứng các obligations đối với CDO bondholders. Tuy nhiên, các bước còn lại và cấu trúc của securitization process rất giống nhau. Cấu trúc CDO tổng quát được minh họa trong Exhibit 8.

Exhibit 8: Cấu trúc của một giao dịch CDO tổng quát

Cash flows dùng để thanh toán cho các CDO bond classes đến từ interest payments trên collateral assets, từ maturity của collateral assets và từ việc bán collateral assets. Tính kinh tế của các giao dịch CDO như vậy là bảo đảm return trên collateral pool vượt quá funding costs - aggregate cost của các bond classes được phát hành để tài trợ cho giao dịch. Holders of senior và mezzanine bonds nhận fixed returns, trong khi holders of equity tranche và CDO manager nhận equity-like returns. Về bản chất, CDO là một leveraged transaction, trong đó equity tranche holders leverage themselves bằng borrowed funds (các bond classes được phát hành).

CDOs đã phát triển đáng kể kể từ giai đoạn 2003-2007. Collateral hiện nay bao gồm leveraged bank loans (CLOs), thay vì nhiều loại financial products đa dạng trong giai đoạn 2003-2007, chẳng hạn như các loại real estate debt khác nhau và CMBSs. Tuy nhiên, do những diễn biến tiếp theo về regulatory và legislative, việc structuring và đầu tư vào CDOs trở nên kém hấp dẫn hơn, nhưng các nguyên tắc cơ bản của securitization vẫn không thay đổi cho đến ngày nay. Điều này có thể được hiểu rõ hơn thông qua CLOs, được collateralized bằng senior secured bank loans, cung cấp một diversified pool gồm company loans.

Cấu trúc CLO tổng quát

Cấu trúc của một giao dịch CLO điển hình được thể hiện trong Exhibit 9. Các nguồn vốn được sử dụng để mua collateral assets trong một CLO được huy động bằng cách phát hành debt instruments. Chúng bao gồm các tranches senior, mezzanine và subordinated/junior/equity.

Những nhà đầu tư mua senior/mezzanine bonds nhận được yield cao hơn corporate bonds hoặc đầu tư vào các debt products không có sẵn theo cách khác. Những nhà đầu tư mua equity tranches sẵn sàng chấp nhận rủi ro tương tự equity và nhận returns tương tự equities. Ngoài ra, vai trò của residual tranche là rất quan trọng đối với việc triển khai thành công CLO; cấu trúc CLO cần cung cấp yields cạnh tranh cho tranche này.

Có nhiều loại CLO khác nhau. Những loại phổ biến nhất bao gồm:

• Cash Flow CLOs, trong đó cash flows từ các khoản thanh toán interest và principal được phân phối lại giữa các tranches. Đây là cấu trúc CLO phổ biến nhất.

• Market Value CLOs - trong đó giá trị tích lũy cho các tranches dựa trên market value của portfolio

• Synthetic CLOs - trong đó collateral pool được tạo ra một cách tổng hợp bằng cách sử dụng credit derivatives

Exhibit 9: Cấu trúc vốn của một giao dịch CLO tổng quát

Quyền yêu cầu cao nhất đối với cash flows CLO Collateral AAA Tranche • Diversified Portfolio gồm Senior Secured được lựa chọn cho CLO senior secured loans CLO Capital AA Tranche Collateral Pool • Giá trị collateral vượt quá Structure A Tranche CLO Debt giá trị CLO debt Subordinated Debt Unsecured/ BBB Tranche • Được quản lý tích cực bởi collateral manager BB Tranche Equity Equity Tranche First Loss Quyền yêu cầu thấp nhất đối với cash flows

Hiệu quả hoạt động của CLO manager là rất quan trọng vì khả năng thực hiện các khoản thanh toán interest và principal của họ phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của collateral. Collateral manager cần đáp ứng nhiều performance tests và collateral limits khác nhau đối với underlying collateral trong suốt thời hạn của giao dịch. Việc không đáp ứng các tests được xác định trước này sẽ kích hoạt một điều khoản trong giao dịch, yêu cầu hoàn trả principal của senior bond class cho đến khi các tests được đáp ứng. Điều này dẫn đến deleveraging của CLO vì nguồn funding rẻ nhất của CLO, senior bond class, bị loại khỏi giao dịch.

Thông thường, các giao dịch CLO có đặc điểm là không xác định thành phần của collateral portfolio cho đến sau khi giao dịch được thực hiện. Mặc dù collateral manager sẽ mua phần lớn các loans trước khi hoàn tất giao dịch, một giai đoạn ramp-up tiếp theo sẽ được thực hiện, trong đó nhiều assets hơn sẽ được đưa vào collateral pool. Sau giai đoạn này, collateral manager được tự do thay thế các loans trong portfolio miễn là asset mới được mua đáp ứng portfolio selection criteria. Giai đoạn cuối cùng của vòng đời CLO là sự đáo hạn của underlying loans và sử dụng proceeds để thanh toán cho các tranches theo payment hierarchy. Recourse chỉ giới hạn ở collateral pool.

Cash flow waterfall liên quan đến performance-based tests mang lại các mức độ bảo vệ khác nhau cho debt tranches của CLO. AAA debt tranche có mức độ senior cao nhất và rating cao nhất có yield thấp nhất nhưng nhận được phần lớn nhất trong các khoản thanh toán cash flow và có mức độ losses thấp nhất. Mezzanine debt tranches trả coupons cao hơn nhưng dễ chịu losses hơn. Equity debt tranche, là tranche junior nhất, không được rating, không có coupon rate được xác định trước và có mức độ rủi ro cao nhất. Equity debt tranche có nghĩa là quyền yêu cầu đối với toàn bộ excess cash flows sau khi các obligations đối với từng debt tranche đã được thực hiện.

CLOs trải qua một số coverage tests nhằm bảo đảm rằng cash flows do bank loan collateral tạo ra đáp ứng các obligations về việc phân phối cash flows giữa các CLO tranches khác nhau. Các tests này bao gồm overcollateralization test. Overcollateralization test giúp duy trì principal value của portfolio gồm các bank loans bảo đảm cho CLOs cao hơn tổng principal value của các notes được phát hành dưới dạng CLO debt tranches trong suốt thời gian CLO debt vẫn còn outstanding. Trong trường hợp principal value giảm xuống dưới trigger value của overcollateralization test, cash flows sẽ được chuyển hướng từ equity và junior debt tranches sang các nhà đầu tư trong senior debt tranche.

Ví dụ, hãy xem xét một CLO giả định được thành lập với USD700 million principal phải được thanh toán cho holders của các debt tranches khác nhau. Để bảo đảm obligation USD700 million này, CLO manager có thể được các nhà đầu tư và rating agencies yêu cầu đầu tư USD840 million vào bank loans. Do đó, overcollateralization ratio sẽ bằng 1.20.

Có một overcollateralization ratio nhất định cho mỗi debt tranche. Các overcollateralization ratios cho từng CLO debt tranche hoạt động như covenants và khi được kích hoạt, sẽ chuyển hướng cash flows vào việc mua thêm bank loan collateral hoặc hoàn trả senior-most debt tranche.

Ngoài ra, có một số tests khác mà CLOs phải vượt qua nhằm giúp bảo vệ debt investors khỏi bất kỳ losses nào có thể xảy ra. Các tests này bao gồm việc tính toán mức độ industry diversification của underlying collateral pool gồm bank loans và mức độ exposure của CLO đối với non-senior secured loans. Các tests khác xem xét borrower diversity của underlying collateral pool và xác định single obligor limits. Cũng có một số hạn chế liên quan đến tỷ lệ tối đa của CCC-rated debt trong underlying collateral pool.

Tầm quan trọng của collateral manager trong giao dịch CLO không thể bị đánh giá thấp. Khả năng của manager trong việc lựa chọn, quản lý và swap assets trong pool quyết định hiệu quả hoạt động của CLO. Trên thực tế, collateral manager có thể được xem là một active bond portfolio manager kiểm soát asset mix và risk/exposures của collateral pool.

VÍ DỤ 6

CLOs và Systematic Risk

Các institutional investors như banks, insurance companies, hedge funds, mutual funds và pension plans là những người mua chính của CLO securities. Mỗi nhà đầu tư đầu tư vào một số CLO tranches nhất định. Theo các quy định, hầu hết banks chỉ mua AAA-rated tranche. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác như hedge funds và endowments có tính speculative và chấp nhận rủi ro nhiều hơn để kiếm profits cao hơn. CLOs ngày nay có xu hướng đơn giản hơn so với các cấu trúc CDO vốn đóng vai trò quan trọng trong GFC. Structured finance CDOs được tạo thành từ các CDO khác không còn phổ biến nữa. Bên cạnh đó, số lượng synthetic CLOs sử dụng derivatives đang giảm.

Kể từ GFC, đã có sự quan tâm ngày càng tăng đối với chất lượng underlying assets của CLO. Điều này được giải thích bởi sự cần thiết phải đánh giá các đặc điểm riêng biệt của asset pool trong CLO.

EN: 1. Explain how a CDO differs from a CMO with regard to the role of the CDO's collateral manager.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. Giải thích CDO khác với CMO như thế nào xét về vai trò của CDO's collateral manager.

EN: Although the CDOs and CMOs have similarities in the fact that both of them issue securities backed by the diversified pool of one or more debt obligations, the CDO collateral pools are not static. The volatility of the pool leads to the necessity of a collateral manager whose role is to buy and sell debt obligations from/to the CDO's collateral pool.

Lời giải:

EN: 2. Identify the CLO type that corresponds to its correct characteristic:

Mặc dù CDOs và CMOs có điểm tương đồng ở chỗ cả hai đều phát hành securities được bảo đảm bằng diversified pool gồm một hoặc nhiều debt obligations, các CDO collateral pools không mang tính tĩnh. Sự biến động của pool dẫn đến sự cần thiết phải có một collateral manager với vai trò mua và bán debt obligations từ/vào CDO's collateral pool.

EN: - i. Relies on OTC contracts

2. Xác định loại CLO tương ứng với đặc điểm đúng của nó:

EN: - ii. Most common CLO structure

• i. Dựa vào OTC contracts

EN: - iii. Sizes of tranches have greatest variability

• ii. Cấu trúc CLO phổ biến nhất

• iii. Quy mô của các tranches có mức độ biến động lớn nhất

Lời giải:

EN: - A. ii is correct. Cash flow CLOs are the most prevalent form of CLO.

EN: - B. iii is correct. The value that accumulates in market value CLOs is dependent on the market value of the portfolio and therefore it cannot be known.

• A. ii là đúng. Cash flow CLOs là hình thức CLO phổ biến nhất.

EN: - C. i is correct. Synthetic CLOs have their collateral pool constructed synthetically using credit derivatives, which are contracts that are negotiated OTC.

• B. iii là đúng. Giá trị tích lũy trong market value CLOs phụ thuộc vào market value của portfolio và do đó không thể biết trước.

EN: 3. Why is it that the equity tranche holders in a CDO earn the highest return if the CDO operates as intended?

• C. i là đúng. Synthetic CLOs có collateral pool được xây dựng một cách tổng hợp bằng cách sử dụng credit derivatives, là các contracts được đàm phán OTC.

3. Tại sao equity tranche holders trong một CDO lại kiếm được return cao nhất nếu CDO hoạt động như dự định?

EN: The basic economics of CDO deals is ensuring that the return generated by the collateral pool exceeds the financing cost of the deal, that is, the cost of funding from the various bond classes used in financing the deal. Senior and mezzanine tranche holders earn a fixed return on their investments whereas equity tranche investors and the CDO manager earn an equity-like return on their investments. The equity tranche is a right to all excess cash flow after satisfying all debt tranches, and thus it is the riskiest tranche and must earn the highest return. The CDO deal is basically a leveraged deal, and the equity tranche

Lời giải:

Nền tảng kinh tế của các CDO deals là bảo đảm rằng return được tạo ra bởi collateral pool vượt quá financing cost của giao dịch, tức là cost of funding từ các bond classes khác nhau được sử dụng để financing giao dịch. Senior và mezzanine tranche holders kiếm được fixed return trên các khoản đầu tư của họ, trong khi equity tranche investors và CDO manager kiếm được equity-like return trên các khoản đầu tư của họ. Equity tranche là quyền đối với toàn bộ excess cash flow sau khi đáp ứng tất cả debt tranches, và do đó đây là tranche rủi ro nhất và phải kiếm được return cao nhất. CDO deal về cơ bản là một leveraged deal, và equity tranche

EN: holders earn returns higher than their funding costs (the bond classes issued).

Đặc điểm của Asset-Backed Security (ABS) Instrument và thị trường

EN: 4. Discuss the consequences of failed collateral performance test for the CLO capital structure.

holders kiếm được returns cao hơn funding costs của họ (các bond classes được phát hành).

4. Thảo luận về các hệ quả của việc không đạt collateral performance test đối với CLO capital structure.

EN: To make interest payments and principal repayments, a collateral manager of a CLO has to satisfy various performance tests and restrictions imposed on the collateral throughout the period of payment and repayment of bonds. In the event of a test failure, a condition that the principal be repaid to the senior bond class until the performance tests are satisfied gets triggered. The reason why it is called a deleveraging CLO structure is that the cheapest source of financing in the CLO structure—the senior bond class—is reduced.

Lời giải:

EN: 5. In some CLOs, the reason for structuring the deal is to capitalize on the spread between the possible return on the collateral and the funding cost. One more risk associated with this kind of securitization in addition to investing in an asset-backed security is:

Để thực hiện interest payments và principal repayments, collateral manager của một CLO phải đáp ứng nhiều performance tests và restrictions áp dụng đối với collateral trong suốt thời gian thanh toán và hoàn trả bonds. Trong trường hợp không đạt test, một điều kiện yêu cầu principal được hoàn trả cho senior bond class cho đến khi các performance tests được đáp ứng sẽ được kích hoạt. Lý do cấu trúc này được gọi là deleveraging CLO structure là vì nguồn financing rẻ nhất trong CLO structure - senior bond class - bị giảm.

EN: - A. the default risk on the collateral assets.

5. Trong một số CLOs, lý do cấu trúc giao dịch là để tận dụng spread giữa possible return trên collateral và funding cost. Một rủi ro bổ sung liên quan đến loại securitization này, ngoài việc đầu tư vào một asset-backed security, là:

EN: - B. the risk of failing to earn a return high enough to pay off investors in the senior and the mezzanine tranches.

• A. default risk đối với collateral assets.

EN: - C. risk arising from the mismatch between the fixed-rate payments of the collateral and the floating-rate payments of the bond classes.

• B. rủi ro không kiếm được return đủ cao để thanh toán cho các nhà đầu tư trong senior và mezzanine tranches.

• C. rủi ro phát sinh từ mismatch giữa fixed-rate payments của collateral và floating-rate payments của các bond classes.

EN: The answer B is correct. In addition to all other investment risks of the ABS, such as the risk of default on the underlying collateral (answer A) and the risk arising from the mismatch between the fixed-rate payments of the collateral and the floating-rate payments of the bond classes (answer C), investors of the CLOs face the risk that the CLO manager would not be able to generate a sufficient return on the debt obligations in order to cover the returns of the investors in the senior and the mezzanine tranches. The cash flows from the collateral of the ABS are being used to cover the payments to the bondholders without any active management of the debt obligations, i.e., without a manager making changes in the structure of the underlying debt obligations of the pool, while in the case of the CLO the manager purchases and sells debt obligations in order to not only pay off the bondholders, but also to earn an adequate return for the equity tranche as well as for itself.

Lời giải:

EN: 6. Which of the following statements about collateralized loan obligations (CLOs) is incorrect?

Đáp án B là đúng. Ngoài tất cả các investment risks khác của ABS, chẳng hạn như default risk đối với underlying collateral (đáp án A) và rủi ro phát sinh từ mismatch giữa fixed-rate payments của collateral và floating-rate payments của các bond classes (đáp án C), các nhà đầu tư của CLOs phải đối mặt với rủi ro rằng CLO manager sẽ không thể tạo ra sufficient return trên debt obligations để cover returns của các nhà đầu tư trong senior và mezzanine tranches. Cash flows từ collateral của ABS được sử dụng để cover payments cho bondholders mà không có bất kỳ active management nào đối với debt obligations, tức là không có manager thực hiện các thay đổi trong cấu trúc của underlying debt obligations của pool, trong khi trong trường hợp CLO, manager mua và bán debt obligations nhằm không chỉ thanh toán cho bondholders mà còn kiếm adequate return cho equity tranche cũng như cho chính mình.

EN: - A. Recourse is limited to the collateral pool, with minimal recourse to the original issuers.

6. Phát biểu nào sau đây về collateralized loan obligations (CLOs) là không đúng?

EN: - B. The yields on the senior or mezzanine bond classes are lower than those on comparable corporate bonds.

• A. Recourse chỉ giới hạn ở collateral pool, với rất ít recourse đối với original issuers.

EN: - C. Once the ramp-up period is complete, the collateral manager may swap out loans in the portfolio as long as the new asset satisfies the portfolio selection requirements.

• B. Yields trên senior hoặc mezzanine bond classes thấp hơn yields trên comparable corporate bonds.

• C. Khi ramp-up period hoàn tất, collateral manager có thể swap out các loans trong portfolio miễn là asset mới đáp ứng portfolio selection requirements.

EN: The correct answer is B. The senior/mezzanine bond holders get a higher return on their investments than what corporate bonds would provide. A is wrong since it is a true statement. The recourse is limited to the collateral pool and not much recourse from the issuer. C is wrong since it is a true statement. The collateral manager buys most of the loans

Lời giải:

Đáp án đúng là B. Senior/mezzanine bond holders nhận được return cao hơn trên các khoản đầu tư của họ so với những gì corporate bonds mang lại. A là sai vì đây là một phát biểu đúng. Recourse chỉ giới hạn ở collateral pool và không có nhiều recourse từ issuer. C là sai vì đây là một phát biểu đúng. Collateral manager mua phần lớn các loans

Collateralized Debt Obligations

EN: prior to completing the transaction. Then, during the ramp-up period, more assets are brought into the collateral pool. Once this ramp-up period is complete, the manager can swap loans in the portfolio as long as the new asset satisfies the portfolio selection criteria.

trước khi hoàn tất giao dịch. Sau đó, trong ramp-up period, nhiều assets hơn được đưa vào collateral pool. Khi ramp-up period này hoàn tất, manager có thể swap loans trong portfolio miễn là asset mới đáp ứng portfolio selection criteria.

Đặc điểm của Asset-Backed Security (ABS) Instrument và thị trường

BÀI TẬP THỰC HÀNH

• 1.* EN: Which of the following statements about securitized products is correct?

Trong các phát biểu sau về securitized products, phát biểu nào đúng?

• A. EN: Credit tranching provides credit protection to the equity tranche of the securitization.

Credit tranching cung cấp bảo vệ tín dụng cho equity tranche của giao dịch securitization.

• B. EN: Pass through securities represent the most basic form of securitization and represent cases where the issuer keeps the underlying assets.

Pass through securities đại diện cho hình thức cơ bản nhất của securitization và là những trường hợp mà issuer vẫn giữ underlying assets.

• C. EN: In the case of genuine securitization, the pool of underlying assets is stripped off the balance sheet and put into an entity which in turn issues securities collateralized by those underlying assets.

Trong trường hợp securitization thực sự, pool of underlying assets được tách khỏi balance sheet và đưa vào một entity, sau đó entity này phát hành securities được collateralized bởi chính những underlying assets đó.

• 2.* EN: In the case of a bankruptcy of a covered bond, the first means of protection against any possible losses include:

Trong trường hợp covered bond issuer phá sản, biện pháp bảo vệ đầu tiên chống lại bất kỳ tổn thất có thể xảy ra nào bao gồm:

• A. EN: ringfenced loans.

ringfenced loans.

• B. EN: unencumbered assets of the issuer.

unencumbered assets của issuer.

• C. EN: assets added by the collateral manager during ramp-up.

assets được collateral manager bổ sung trong giai đoạn ramp-up.

• 3.* EN: There are several possible causes to justify why covered bonds tend to have low credit risk and low yield compared to other similarly rated ABS. What are these causes?

Có một số nguyên nhân có thể giải thích tại sao covered bonds có xu hướng có credit risk thấp và yield thấp so với các ABS khác có cùng rating. Những nguyên nhân này là gì?

1. EN: Eligibility criteria

Eligibility criteria

2. EN: Dynamic cover pool

Dynamic cover pool

• 3.* EN: Redemption provisions upon sponsor default

Redemption provisions khi sponsor default

• A. EN: Reason 1 only B. EN: Reasons 1 and 2 only

Chỉ nguyên nhân 1. B. Chỉ nguyên nhân 1 và 2.

• C. EN: Reasons 1, 2, and 3

Các nguyên nhân 1, 2 và 3.

• 4. EN: Choose the internal credit enhancement which aims at enhancing the credit rating of the pool of risky securitized loans. A. EN: Letters of credit B. EN: Overcollateralization

Hãy chọn internal credit enhancement nhằm nâng cao credit rating của pool of risky securitized loans. A. Letters of credit B. Overcollateralization

• C. EN: Cash collateral accounts

Cash collateral accounts

• 5. EN: After offering a credit card ABS, the most likely outcome for the issuer would be: A. EN: Higher cost of funding B. EN: Higher income from fees

Sau khi phát hành credit card ABS, kết quả có khả năng xảy ra nhất đối với issuer sẽ là: A. Higher cost of funding B. Higher income from fees

• C. EN: Increased cost of default risk

Increased cost of default risk

• 6.* EN: A measure that impacts the cash flows of an ABS investor in its

Một biện pháp tác động đến cash flows của một ABS investor trong

Bài tập thực hành

EN: revolving period is the:

revolving period là:

• A. EN: early repayment of principal by cardholders.

việc cardholders thanh toán principal sớm.

• B. EN: card’s floating-rate cap exceeding the periodic rate.

floating-rate cap của thẻ vượt quá periodic rate.

• C. EN: triggering of an ABS rapid amortization provision.

việc kích hoạt ABS rapid amortization provision.

• 7. ** EN: One feature of the solar loan that makes it appealing for solar ABS investors is its:

Một đặc điểm của solar loan khiến nó hấp dẫn đối với solar ABS investors là:

• A. EN: universal availability to any homeowners.

khả năng được cung cấp rộng rãi cho mọi homeowners.

• B. EN: ability to combine multiple liens to mitigate default risk.

khả năng kết hợp nhiều liens để giảm thiểu default risk.

• C. EN: The option for either buying or renting solar panel systems.

Tùy chọn mua hoặc thuê solar panel systems.

• 8. EN: Who is the critical tranche of the investors in establishing the feasibility of CLO?

Tranche nào của các investors là tranche then chốt trong việc xác lập tính khả thi của CLO?

• A. EN: Senior

Senior

• B. EN: Equity

Equity

• C. EN: Mezzanine

Mezzanine

• 9. EN: Adding of assets to a CLO collateral pool occurs:

Việc bổ sung assets vào CLO collateral pool xảy ra:

• A. EN: during a subsequent ramp-up period.

trong một subsequent ramp-up period.

• B. EN: prior to the close of the CLO transaction.

trước khi CLO transaction hoàn tất.

• C. EN: between ramp-up and loan maturity on meeting certain requirements.

giữa thời điểm kết thúc ramp-up và loan maturity, khi đáp ứng một số yêu cầu nhất định.

10. EN: When a CLO transaction experiences a collateral pool default:

Khi một CLO transaction xảy ra collateral pool default:

• A. EN: senior tranche holders are guaranteed full repayment.

senior tranche holders được bảo đảm hoàn trả đầy đủ.

• B. EN: call features embedded in bonds likely affect junior tranches.

call features được tích hợp trong bonds có khả năng ảnh hưởng đến junior tranches.

• C. EN: losses are distributed proportionately across all the tranches.

losses được phân bổ theo tỷ lệ giữa tất cả các tranches.

• 11. EN: The most probable attribute of a covered bond deal that is common to both CDO and non-mortgage ABS is that it:

Đặc điểm có khả năng cao nhất của một covered bond deal, điểm chung với cả CDO và non-mortgage ABS, là:

• A. EN: specified LTV cutoff.

có LTV cutoff được xác định.

• B. EN: multiple tranches for the cover pool.

có nhiều tranches cho cover pool.

• C. EN: distinct maturity and settlement dates.

có maturity và settlement dates riêng biệt.

12. EN: Which of the following statements about CDOs is correct?

Trong các phát biểu sau về CDOs, phát biểu nào đúng?

• A. EN: The collateral pools for CDOs are static.

collateral pools của CDOs là cố định.

• B. EN: The funds needed for payment of the bond classes of CDO originate from interest paid on the collateral assets.

Nguồn funds cần thiết để thanh toán cho các bond classes của CDO bắt nguồn từ interest được thanh toán trên collateral assets.

• C. EN: CDO is leveraged financing wherein the equity tranche investors leverage money to earn a gain greater than the financing costs.

CDO là một hình thức leveraged financing, trong đó equity tranche investors sử dụng leverage để kiếm được khoản gain lớn hơn financing costs.

Asset-Backed Security (ABS) Instrument and Market Features

LỜI GIẢI

1. EN: Answer C is the right choice. In securitization, the specific set of assets is detached from the balance sheet of an issuing firm and is placed into a legally distinct entity which issues securities on behalf of this asset pool. Answer A is incorrect since credit tranching provides credit enhancement for the higher bond classes in the securitization and not for the equity tranche. Answer B is incorrect since covered bonds rather than pass-through securities make up the simplest structure of securitization as the underlying assets remain on the balance sheet of an issuer.

Đáp án C là lựa chọn đúng. Trong securitization, một tập hợp assets cụ thể được tách khỏi balance sheet của một issuing firm và được đặt vào một entity tách biệt về mặt pháp lý, entity này phát hành securities thay mặt cho asset pool đó. Đáp án A không đúng vì credit tranching cung cấp credit enhancement cho các bond classes có thứ hạng cao hơn trong securitization chứ không phải cho equity tranche. Đáp án B không đúng vì covered bonds, chứ không phải pass-through securities, tạo nên cấu trúc đơn giản nhất của securitization do underlying assets vẫn nằm trên balance sheet của issuer.

2. EN: Answer A is the right choice. In the event of bankruptcy of the covered bond issuer, investors have dual protection with the first protection coming from ringfenced loans in the cover pool which underlie the transaction. Answer B is incorrect as the next protection comes from the unencumbered assets of the issuer. Answer C is incorrect as post-transaction contributions characterize the non-amortizing CDOs (Collateralized Debt Obligations).

Đáp án A là lựa chọn đúng. Trong trường hợp covered bond issuer phá sản, investors có sự bảo vệ kép, trong đó sự bảo vệ đầu tiên đến từ ringfenced loans trong cover pool làm cơ sở cho giao dịch. Đáp án B không đúng vì lớp bảo vệ tiếp theo đến từ unencumbered assets của issuer. Đáp án C không đúng vì các khoản bổ sung sau giao dịch là đặc trưng của non-amortizing CDOs (Collateralized Debt Obligations).

3. EN: Answer C is the right choice. The three listed factors explain this effect and provide stability of covered bonds as a relatively reliable source of funding.

Đáp án C là lựa chọn đúng. Ba yếu tố được liệt kê giải thích cho tác động này và tạo ra sự ổn định của covered bonds như một nguồn funding tương đối đáng tin cậy.

4. EN: Answer B is the right choice. One of three main types of internal credit enhancement, the overcollateralization provision states that the collateral backing the transaction is larger than the face value of bonds. The excess collateral serves as a cushion to cover losses from defaults in the underlying asset pool. Answers A and C are incorrect as these are external credit enhancements.

Đáp án B là lựa chọn đúng. Là một trong ba loại internal credit enhancement chính, điều khoản overcollateralization quy định rằng collateral hỗ trợ giao dịch lớn hơn face value của bonds. Phần collateral dư thừa đóng vai trò như một lớp đệm để bù đắp losses từ defaults trong underlying asset pool. Đáp án A và C không đúng vì đây là các external credit enhancements.

5. EN: Answer B is the right choice. Credit card ABS allows generating fee income. Answer A is incorrect as credit card ABS enhances the capital efficiency through the removal of credit card debt from the balance sheet. Answer C is incorrect as credit card ABS also reduces the default risk cost from the credit card debt.

Đáp án B là lựa chọn đúng. Credit card ABS cho phép tạo ra fee income. Đáp án A không đúng vì credit card ABS nâng cao capital efficiency thông qua việc loại bỏ credit card debt khỏi balance sheet. Đáp án C không đúng vì credit card ABS cũng làm giảm default risk cost từ credit card debt.

6. EN: The correct answer is C. The initiation of the rapid amortization triggers changes in the timing and amount of principal payments. Noted, the note holders will receive the funds faster that can be invested into other opportunities with more attractive risk/return ratio. Answer A is wrong since normally during the revolving period, in case of credit cards being non-amortizing loans, the security holders are entitled to receive payments from finance charges and fees charged by the bank. Returned principal is added back into the collateral pool. Answer B is wrong since there is no limitation on finance payments when floating rate cap is above the rate charged from cardholders.

Đáp án đúng là C. Việc bắt đầu rapid amortization kích hoạt những thay đổi về thời điểm và số tiền principal payments. Lưu ý rằng note holders sẽ nhận funds nhanh hơn để có thể đầu tư vào các cơ hội khác có risk/return ratio hấp dẫn hơn. Đáp án A không đúng vì thông thường trong revolving period, trong trường hợp credit cards là non-amortizing loans, security holders được quyền nhận các khoản thanh toán từ finance charges và fees do bank thu. Principal được hoàn trả sẽ được bổ sung trở lại vào collateral pool. Đáp án B không đúng vì không có giới hạn đối với finance payments khi floating rate cap cao hơn rate được tính cho cardholders.

7. EN: The correct answer is B. Reduced default risk contributes to investment attractiveness, and there is an opportunity for overcollateralization in solar ABS. Generally, the collateral for the solar ABS are made up of the underlying debt: mortgages, loans, and receivables. Moreover, such loans may be additionally collateralized with a lien on the system, a lien on the property or both. Answer A is wrong since the solar loans are usually provided only to prime borrowers owning their property and having a good track record of paying. Answer C is wrong since the loans allow the property owner to purchase the system rather than renting it through the lease.

Đáp án đúng là B. Default risk được giảm góp phần làm tăng investment attractiveness, và có cơ hội thực hiện overcollateralization trong solar ABS. Nhìn chung, collateral cho solar ABS được cấu thành từ underlying debt: mortgages, loans và receivables. Hơn nữa, các loans như vậy có thể được collateralized bổ sung bằng một lien trên system, một lien trên property hoặc cả hai. Đáp án A không đúng vì solar loans thường chỉ được cung cấp cho prime borrowers sở hữu property của mình và có lịch sử thanh toán tốt. Đáp án C không đúng vì loans cho phép property owner mua system thay vì thuê thông qua lease.

8. EN: The correct answer is B. The investors in equity tranches undertake the equity-type risk and have the possibility to earn returns like from equities. Furthermore,

Đáp án đúng là B. Các investors trong equity tranches chịu equity-type risk và có khả năng kiếm được returns tương tự như từ equities. Hơn nữa,

Lời giải

EN: these residual tranche investors play a pivotal role in determining the viability of a CLO transaction since the structure should provide the competitive return for this tranche. The combination of such risk/return trade-off makes them the marginal price-setting investors. Answers A and C are wrong since they provide fixed returns without taking into account the performance of the underlying collateral pool. Moreover, they have a lower level of risks by having seniority in the case of default.

những residual tranche investors này đóng vai trò then chốt trong việc xác định tính khả thi của một CLO transaction vì cấu trúc phải cung cấp competitive return cho tranche này. Sự kết hợp của risk/return trade-off như vậy khiến họ trở thành marginal price-setting investors. Đáp án A và C không đúng vì các tranche này cung cấp fixed returns mà không tính đến performance của underlying collateral pool. Hơn nữa, chúng có mức risk thấp hơn nhờ có seniority trong trường hợp default.

9. EN: The correct answer is C. During the period after the ramp-up period but prior to maturity of the underlying collateral pool loans the replacement of the loans in the pool can take place if the new asset satisfies the portfolio selection criteria. Answer A is wrong since additional assets can be added to the collateral pool in the process of another ramp-up period despite the loan replacements are still possible during the period after the ramp-up period. Answer B is wrong since one of the features of the CLO transaction is unfinalized collateral portfolio after the closing of the transaction.

Đáp án đúng là C. Trong giai đoạn sau ramp-up period nhưng trước maturity của các underlying collateral pool loans, các loans trong pool có thể được thay thế nếu asset mới đáp ứng portfolio selection criteria. Đáp án A không đúng vì additional assets có thể được bổ sung vào collateral pool trong quá trình của một ramp-up period khác, mặc dù việc thay thế loans vẫn có thể xảy ra trong giai đoạn sau ramp-up period. Đáp án B không đúng vì một trong các đặc điểm của CLO transaction là collateral portfolio chưa được hoàn thiện sau khi giao dịch closing.

10. EN: B

EN: Explanation:

B

EN: A complicating factor of a default could be the call features of the bonds. On exercising the call options of the debt instruments, money is added to the collateral pool. Distributing this money among the senior and mezzanine tranches reduces the amount in the collateral pool, reducing the earning possibilities for the junior tranches which receive the least money flow. A is incorrect because at this point, senior tranches will be in danger of not receiving any payments, depending on the magnitude of the default. C is incorrect because first, the junior tranches absorb the losses followed by the others, based on seniority in repayment.

Giải thích:

Một yếu tố làm phức tạp tình huống default có thể là call features của bonds. Khi thực hiện call options của debt instruments, money được bổ sung vào collateral pool. Việc phân bổ money này giữa senior và mezzanine tranches làm giảm amount trong collateral pool, từ đó làm giảm earning possibilities của junior tranches, là các tranche nhận được ít money flow nhất. A không đúng vì tại thời điểm này, senior tranches sẽ có nguy cơ không nhận được bất kỳ payments nào, tùy thuộc vào mức độ của default. C không đúng vì trước tiên junior tranches hấp thụ losses, sau đó đến các tranche khác, dựa trên seniority trong repayment.

11. EN: C

EN: Explanation:

C

EN: As depicted by the term sheets of all three ABS transactions, each of them has timing milestones for the due dates of investment (settlement date) and termination (maturity date). A is incorrect because, compared to their non-amortizing equivalents, the covered bonds are backed by a specially created pool of assets, which are comprised mainly of commercial and residential mortgages for which the LTV cutoff applies. B is incorrect because although many ABS apply credit tranching to create bond classes with varying borrower default exposures, covered bonds are made up of one bond class per cover pool.

Giải thích:

Như được thể hiện trong term sheets của cả ba ABS transactions, mỗi giao dịch đều có các mốc thời gian cho thời điểm đáo hạn của investment (settlement date) và thời điểm chấm dứt (maturity date). A không đúng vì, so với các non-amortizing equivalents, covered bonds được hỗ trợ bởi một pool of assets được tạo riêng, chủ yếu bao gồm commercial và residential mortgages mà LTV cutoff được áp dụng. B không đúng vì mặc dù nhiều ABS áp dụng credit tranching để tạo ra các bond classes có mức borrower default exposure khác nhau, covered bonds được cấu thành từ một bond class cho mỗi cover pool.

12. EN: C

EN: Explanation:

C

EN: A CDO is a leveraged structure since the equity tranche holders leverage themselves to earn returns that exceed the financing cost using borrowed funds (bond classes). A is incorrect because unlike MBS, the pools in CDOs are not fixed so that a collateral manager must buy and sell the debt instruments in the pool of the CDO to create enough cash flows to satisfy the payment obligations of the CDO bondholders. B is incorrect because the funds to service the CDO bond classes can be interest payments on the assets in the pool, maturation, and sales of the asset in the pool.

Giải thích:

Một CDO là một leveraged structure vì equity tranche holders sử dụng leverage để kiếm returns vượt quá financing cost bằng borrowed funds (bond classes). A không đúng vì không giống MBS, pools trong CDOs không cố định, do đó collateral manager phải mua và bán debt instruments trong pool của CDO để tạo ra đủ cash flows nhằm đáp ứng payment obligations đối với CDO bondholders. B không đúng vì funds để phục vụ các CDO bond classes có thể đến từ interest payments trên assets trong pool, maturation và việc bán asset trong pool.