Fixed Income Securitization

LEARNING OUTCOMES

Ứng viên cần có khả năng:

• Thảo luận về các lợi ích của securitization từ góc độ của issuer, investor, economy và market. Giải thích securitization, các bên tham gia và vai trò của họ

Asset-backed securities (ABS) là các công cụ tài chính có giá trị được xác định từ, và các khoản thanh toán đến từ, một pool các khoản vay hoặc khoản phải thu. Bằng cách phát triển các securities được hoàn trả từ một số loại khoản vay hoặc khoản phải thu nhất định, rủi ro được chuyển dịch, issuer và investor có sự linh hoạt, và việc phân bổ vốn được thực hiện hiệu quả. Trong quá trình securitization, cash flows từ một pool tài sản được xác định trước được phân bổ lại thông qua special purpose entity và được trả cho các investor dưới dạng interest và principal theo một công thức được xác định trước. Do đó, giao dịch securitization tạo ra một subordination mới của pool tài sản. Securitization diễn ra trên toàn thế giới - tại châu Mỹ, châu Á và châu Âu. Learning Module đầu tiên trong ba Fixed-Income Learning Modules giải thích tại sao securitization có lợi và cách thức thực hiện.

• Securitization mang lại lợi ích cho investor vì giúp phân tán payment risk, tăng mức độ chắc chắn của các khoản thanh toán, giảm tác động của những thay đổi không lường trước trong lịch thanh toán (như default, prepayment hoặc deferred payments) và giảm rủi ro thông qua nhiều phương pháp credit enhancement.

• Thông qua securitization, issuer có thể tiến hành hoạt động kinh doanh hiệu quả hơn về mặt risk management bằng cách loại bỏ lending risk khỏi balance sheet, qua đó giảm leverage và tăng khả năng thực hiện các khoản cho vay cũng như tiếp cận nguồn tài trợ rẻ hơn.

• Securitization làm tăng hiệu quả của financial markets bằng cách tăng liquidity của toàn bộ financial system.

• Có một số bên tham gia vào một giao dịch securitization, trong đó có các original corporate issuer của underlying assets (ví dụ: loans, receivables, leases hoặc debt) cần được securitize; một special purpose entity (SPE), được thành lập nhằm mục đích mua/sở hữu các corporate assets đó, tạo ra các tài sản mới từ chúng, rồi bán các tài sản mới được tạo ra cho investor; servicer của underlying loans hoặc debt; cũng như các tổ chức third-party khác (ví dụ: accountants, attorneys và underwriters).

• Khi một original issuer quyết định securitize tài sản của mình, trước tiên họ thành lập một SPE rồi bán tài sản cho SPE đó. Sau đó, SPE phát hành và bán cho investor các securities dựa trên những tài sản này. Các khoản interest và principal trên underlying assets được sử dụng để thanh toán cho các holder của securities do SPE phát hành.

• Như bạn có thể thấy, tư cách là một pháp nhân độc lập của SPE bảo vệ underlying assets khỏi bất kỳ yêu cầu nào của creditor của issuer nếu issuer gặp khó khăn tài chính. Tuy nhiên, investor trong asset-backed securities (ABS) phải phân tích các hệ quả pháp lý của jurisdiction cụ thể nơi họ mua ABS, vì legal system có thể khác biệt đáng kể giữa các quốc gia.

TỰ ĐÁNH GIÁ LEARNING MODULE

Các câu hỏi sơ bộ này nhằm mang lại cho bạn cơ hội đánh giá mức độ kiến thức của mình trong Learning Module này.

1. Asset-backed securities (ABS) nào dưới đây là phức tạp nhất?

   • A. Covered bonds

   • B. Pass-through securities

   • C. Collateralized mortgage obligations

   • Lời giải

C là đáp án đúng. Collateralized mortgage obligations khiến mô hình thanh toán của pass-through securities dễ dự đoán hơn nhờ việc phân bổ lại cash flows từ pool giữa các tranche theo một lịch trình được xác định trước. A không đúng vì covered bonds thể hiện cấu trúc đơn giản nhất trong các giao dịch securitization. Issuer tách riêng (giữ lại) underlying loans/assets và sử dụng chúng làm collateral cho covered bonds của mình. B không đúng vì pass-through securities, mặc dù là các giao dịch securitization thực sự (vì pool tài sản được đưa ra khỏi balance sheet của issuer và đặt vào một pháp nhân độc lập), ít phức tạp hơn CMO.

2. Trong tài liệu pháp lý nào dưới đây được sử dụng trong securitization, cấu trúc của securitization, bao gồm payment hierarchy và loại credit enhancement, được đề cập?

   • A. Prospectus

   • B. Notes issued by the SPE

• C. Agreement to purchase between the owner of the collateral and the SPE

  • Lời giải

A là đáp án đúng. Prospectus trình bày cấu trúc của securitization và mô tả thứ tự thanh toán, số tiền thanh toán cho servicer, administrator và ABS holder, cũng như các credit enhancement được sử dụng trong quá trình này. Đáp án B sai vì notes do SPE phát hành đã là asset-backed securities (ABS), chứ không phải tài liệu pháp lý.

hỗ trợ quá trình securitization. C sai vì representations và warranties do seller đưa ra liên quan đến các tài sản được bán được quy định trong purchase agreement.

3. Xác định vai trò tương ứng với các bên tham gia được liệt kê dưới đây trong quá trình securitization:

Lời giải

• 1.* B là đáp án đúng. Thông qua việc loại bỏ tài sản và lending risk khỏi balance sheet, seller sẽ có thể hoạt động hiệu quả trên cơ sở điều chỉnh theo rủi ro. Hơn nữa, việc bán các tài sản này cho SPE sẽ cho phép investor đánh giá mối quan ngại về default risk dựa trên khả năng thu các khoản thanh toán từ customer, thay vì dựa trên credit quality và default risk của seller. Do đó, tổng cost of funding cho một giao dịch securitization có thể thấp hơn so với một đợt phát hành corporate bond.

• 2.* C là đáp án đúng. Quá trình loan servicing bao gồm việc quản lý bất kỳ khía cạnh nào của khoản vay. Điều này có thể bao gồm việc thu các khoản thanh toán từ borrower, thông báo cho các borrower có khả năng chậm thanh toán về tình trạng delinquency, và thu hồi cũng như xử lý tài sản trong trường hợp không thanh toán debt.

• 3.* A là đáp án đúng. SPE mua tài sản từ seller, đồng thời phát hành và bán ABS dựa trên pool tài sản đã được securitize.

4. Xác định lợi ích của securitization tương ứng gần nhất với từng bên sau đây: (A. Economies and Financial Markets, B. Issuers, C. Investors):

Lời giải

• 1.* B là đáp án đúng. Issuers trở nên hiệu quả hơn trên cơ sở điều chỉnh theo rủi ro nhờ việc loại bỏ tài sản và lending risk khỏi balance sheet. Securitization giúp issuers có khả năng mở rộng hoạt động khởi tạo khoản vay ra ngoài balance sheet của họ.

• 2.* C là đáp án đúng. Investors có thể điều chỉnh mức độ exposure với interest rate và credit risk phù hợp với sở thích về risk, return và maturity của họ nhờ securitization.

• 3.* A là đáp án đúng. Economies and financial markets trở nên hiệu quả hơn vì securitization tạo ra các securities có liquidity cao hơn so với các tài sản ban đầu, qua đó làm tăng liquidity tổng thể và giảm liquidity risk.

lợi ích của securitization đối với issuers, investors, economies và financial markets

Securitization bao gồm việc chuyển giao và gộp quyền sở hữu đối với các tài sản tạo ra cash flow (loans và receivables), từ chủ sở hữu ban đầu sang một pháp nhân đặc biệt. Các pool tài sản này là các tài sản được securitize và được gọi là reference portfolio hoặc collateral. Sau đó, pháp nhân đặc biệt đó phát hành securities dựa trên các tài sản được gộp này cho investor và sử dụng cash flow được tạo ra để thanh toán interest và principal cho investor. Securitization kết nối trực tiếp investor với borrower thông qua nhiều loại loans và receivables, đồng thời mang lại lợi ích không chỉ cho issuers và investors, mà còn cho economies and financial markets. Quá trình securitization được mô tả dưới đây (xem Exhibit 1).

Exhibit 1: Quy trình Securitization

Có nhiều loại securitized product. Dưới đây là các ví dụ về ABS theo thứ tự độ phức tạp tăng dần.

• Covered bonds đại diện cho dạng đơn giản nhất của cấu trúc securitization. Issuer tạo ra một pool mortgages được tách biệt khỏi các balance sheet assets khác. Pool này trở thành collateral ("cover") cho bonds do bank phát hành. Trong trường hợp default đối với đợt phát hành covered bond, investor có thể dựa vào collateral của pool để bảo đảm khoản thanh toán của họ. Covered bonds không thể được xem hoàn toàn là các công cụ securitization vì underlying assets không trở thành tài sản của một SPE độc lập mà vẫn được giữ lại trên balance sheet của issuing bank. Quan trọng hơn, các khoản thanh toán trên những bonds này được thực hiện trực tiếp bởi bank chứ không phải từ cash flows do pool tài sản tạo ra.

• Pass-through securities là ví dụ về các cấu trúc securitization hoàn chỉnh: underlying pool tài sản được đưa ra khỏi balance sheet và đặt vào một SPE độc lập. Pháp nhân này sau đó bán asset-backed securities dựa trên pool tài sản. Các khoản thanh toán mà investor nhận được từ những securities này bằng với cash flows nhận được từ các tài sản (loans) trong pool, vì các khoản này được chuyển qua SPE. Những securities này phân bổ các khoản thanh toán theo tỷ lệ giữa tất cả các tranche và do đó chuyển các rủi ro liên quan đến thanh toán theo những hướng khác nhau cho những người tìm kiếm các mức risk exposure nhất định. Các khoản thanh toán mà investor nhận được khác nhau tùy thuộc vào credit risk của underlying pool tài sản và mô hình thanh toán của chúng.

• Structural enhancements của pass-through securities giúp tạo ra các mô hình thanh toán dễ dự đoán hơn nhờ việc phân bổ lại cash flows của pass-through securities theo một lịch trình được xác định trước. Lịch trình thanh toán được xác định trước khiến những thay đổi bất ngờ trong mô hình thanh toán, ví dụ như prepayment, default hoặc chậm thanh toán, ít ảnh hưởng hơn đến investor. Các tranche có quan hệ subordination với nhau, vì vậy các tranche thấp hơn chịu rủi ro lớn hơn từ default và những thay đổi trong mô hình thanh toán. Tranche cũng có thể tiếp tục giảm thiểu potential credit risk của một pool các khoản vay đã được securitize có mức rủi ro cao thông qua credit enhancements.

• Mortgage-backed securities (MBS) là ABS dựa trên một pool mortgages. Cần lưu ý rằng có sự phân biệt giữa MBS và ABS có underlying asset không phải mortgage. Cách phân biệt này phổ biến tại Hoa Kỳ và được minh họa trong Exhibit 2.

Fixed-Income Securitization

Exhibit 2: Pass-Through Securities

Exhibit 3: Cấu trúc Securitization và Tranche Cash Flows

• Subordination* , hoặc tranching, trong một giao dịch securitization bao hàm việc tạo ra nhiều bond class hoặc tranche, và các bond class khác nhau sẽ có cách xử lý cash flow khác nhau từ pool underlying assets. Bond class có thể là senior bond class hoặc subordinated bond class. Cấu trúc này còn được gọi là senior/subordinated structure (Exhibit 3). Subordinated bond class cũng có thể được gọi là “non-senior bond class” hoặc “junior bond class”. Vì các khoản thanh toán cho tất cả investor trong cấu trúc securitization đều đến từ pool của cùng một underlying cash flows, tranching xác định thứ tự thanh toán và mức độ hấp thụ tổn thất của investor.

Lợi ích đối với tổ chức phát hành

Thông thường, các ngân hàng truyền thống cung cấp các khoản vay để giúp người đi vay có thể tài trợ cho các khoản mua sắm và đầu tư khác nhau của họ. Các khoản vay ngân hàng có xu hướng nằm trên bảng cân đối kế toán cho đến khi các khoản vay này được hoàn trả đầy đủ.

Vai trò của các ngân hàng là làm trung gian cho các khoản vay và đầu tư. Bằng cách tách biệt việc loan origination khỏi việc loan financing, các ngân hàng có thể tăng lợi nhuận thông qua origination fees và giảm lượng vốn cần thiết cho các khoản vay mà họ sẽ bán cho nhà đầu tư, như được minh họa trong Exhibit 4. Tương tự như đã được giải thích trong ví dụ về ABCP ở Learning Module trước, bằng cách loại bỏ tài sản và rủi ro khỏi bảng cân đối kế toán của mình,

các ngân hàng có thể bán các tài sản kém thanh khoản và hoạt động hiệu quả hơn trên cơ sở đã điều chỉnh theo rủi ro. Việc bán tài sản tạo ra fee income. Cuối cùng, securitization cho phép các ngân hàng mở rộng hoạt động lending origination vượt ra ngoài bảng cân đối kế toán của họ.

Exhibit 4: Banks and Securitization

Nếu không có các công cụ như ABS, các nhà đầu tư muốn đầu tư vào private debt có ba lựa chọn - hoặc trực tiếp underwriting các khoản vay, sở hữu một số kết hợp giữa bank debt và common stock, hoặc mua các khoản vay từ ngân hàng. Direct loan underwriting đòi hỏi kiến thức và kỹ năng chuyên biệt về credit analysis, origination, underwriting và servicing, và bên cạnh đó, người thực hiện phải đảm nhận các business risks liên quan đến hoạt động ngân hàng. Việc sử dụng ABS cho phép tách các kỹ năng và rủi ro và phân bổ chúng cho những người phù hợp.

Lợi ích đối với nhà đầu tư

Securitization thiết lập mối liên hệ trực tiếp giữa người đi vay và nhà đầu tư, đồng thời cho phép nhà đầu tư tùy chỉnh mức độ exposure đối với interest rate và credit risk theo nhu cầu của họ. Các giao dịch securitization cho phép tổ chức phát hành tạo ra risk-return profile mà nhà đầu tư mong muốn.

Mặc dù kiến thức và chuyên môn chuyên biệt cần thiết để originate, manage và collect payments từ các khoản vay và receivables không có ở phần lớn institutional và individual investors, nhiều nhà đầu tư có thể nắm giữ các securities mà tài sản của chúng bảo đảm cho các khoản vay và receivables. Các đặc điểm của ABS được hình thành thông qua việc pooling các khoản vay và receivables tương tự như các đặc điểm của một conventional bond.

Ví dụ, một pension fund có investment horizon dài hạn có thể sử dụng securitized debt để đạt được returns cao hơn, matching maturity của asset với expected liability payout, và tăng cường sự đa dạng của portfolio của quỹ, với khả năng điều chỉnh holdings của asset với chi phí thấp. Do đó, việc nắm giữ securitized debt cho phép các nhà đầu tư trong pension fund tăng exposure của họ đối với các risk-return characteristics của nhiều loại underlying assets khác nhau.

EXAMPLE 1

Lợi ích của Securitized Debt đối với các nhà đầu tư dài hạn

Pawas Singhvi, một investment manager tại một defined benefit pension fund của một nhà sản xuất lớn, thảo luận về các lựa chọn đầu tư và kỳ vọng với một associate mới là Kevin Epstein. Khi được hỏi vì sao Singhvi nắm giữ một lượng đáng kể securitized debt trong quỹ, ông lưu ý rằng một số parameters và expectations là quan trọng trong việc lựa chọn các investment opportunities trong pension fund. Đa dạng hóa asset và income là một trong các parameters chi phối các khoản đầu tư trong pension fund. Chúng tôi tìm kiếm các assets và nguồn income an toàn, đa dạng, có mức rủi ro tối thiểu. Các khoản pension payments hoặc outflows

từ pension fund đòi hỏi tính liquidity và stability của khoản đầu tư, các khoản đầu tư này phải mature hoặc có thể được bán để phù hợp với thời điểm của các outflows. Tất cả các khoản đầu tư của quỹ phải có rating cao.

Các pension outflows được phân bổ trong một khoảng thời gian dài trong tương lai đòi hỏi các khoản đầu tư dài hạn vào pension assets. Ngoài ra, pension assets nên tăng giá trị theo thời gian để chúng tôi có thể đáp ứng các cam kết pension trong tương lai. Public hoặc government issued debt instruments thường có rating cao và do đó an toàn, nhưng bản thân chúng có thể không tạo ra return đủ cao. Ngược lại, securitized debt mà chúng tôi nắm giữ, là investment grade và publicly traded debt có thể được giao dịch, cho phép chúng tôi kiếm được returns cao hơn đồng thời điều chỉnh theo những thay đổi của thị trường và funding requirements với chi phí thấp.

Lợi ích đối với nền kinh tế và thị trường tài chính

Securitization tạo ra các securities có thể giao dịch và có tính liquidity cao hơn so với các khoản vay ban đầu xuất hiện trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng. Ngoài ra, các securities có thể được giao dịch trên secondary market; do đó, các nhà đầu tư có thể thiết lập equilibrium prices và làm cho financial markets hiệu quả hơn. Securitization cũng làm cho toàn bộ financial system có tính liquidity cao hơn và giúp giảm liquidity risk.

Một trong những ưu điểm chính của securitization là securitization đóng vai trò như một phương thức funding thay thế khác cho hoạt động của doanh nghiệp thay vì các conventional financing instruments như bonds, preferred và common equity. Theo cách này, securitization giúp các công ty giảm funding costs vì họ pooling các securitizable assets của mình, thường là receivables và loans, và đạt được return trên capital cao hơn so với funding thông qua các conventional financing sources.

Securitization có lợi cho financial markets. Corporate issuers có thể thúc đẩy doanh số bán hàng hóa và dịch vụ của họ thông qua các subsidiaries cung cấp credit cho khách hàng. Các subsidiaries này chuyên về financing và leasing và thường chịu trách nhiệm phát hành phần lớn corporate debt cũng như bán receivables cho ngân hàng hoặc trực tiếp cho Special Purpose Entity (SPE). Sau đó, công ty có thể securitize các khoản vay đó và nhận tiền mặt từ SPE, nơi bán các khoản vay này cho nhà đầu tư. Với sự hỗ trợ của các cash flows đó, công ty có thể tài trợ financing cho khách hàng mới và bán được nhiều hàng hóa hơn nữa. Thay vì securitize các khoản vay cho khách hàng, công ty có thể giữ các khoản vay này trên bảng cân đối kế toán của mình, nhưng trong trường hợp đó, công ty sẽ phải phát hành thêm debt. Điều này sẽ có nghĩa là leverage cao hơn, funding và financing costs cao hơn, và credit rating thấp hơn. Thông qua việc securitize các khoản vay cho khách hàng, công ty có khả năng tiếp cận financial markets trực tiếp và đưa các khoản vay đó ra khỏi bảng cân đối kế toán.

Doanh thu có thể được tạo ra từ bất kỳ số lượng assets khác nhau nào thuộc sở hữu của nhiều loại công ty. Securitization mang lại nhiều lợi ích cho toàn bộ hệ thống. Các nhà sản xuất có khả năng outsource debt servicing, người tiêu dùng tiết kiệm chi phí, và nhà đầu tư có được các khả năng đầu tư đa dạng. Dưới đây là một số ví dụ thú vị về securitization.

EXAMPLE 2

Các ví dụ về Securitizations

Các notes được bảo đảm bằng music royalties và licensing agreements, cho phép những địa điểm như nhà hàng và cửa hàng bán lẻ sử dụng âm nhạc phổ biến, đã được securitized. Năm 2019, công ty performance rights SESAC đã phát hành securitized bonds dựa trên music royalties và licensing agreements của mình với hơn 30,000 nghệ sĩ, bao gồm Adele, Bob Dylan, Kesha, Gabriel Mann và R.E.M. Phần lớn nhất của securitization bao gồm các fixed-rate notes, có giá trị $530 million với weighted

average life là 6.7 years. Bond này cung cấp yield 5.25%. Phần còn lại của giao dịch là một floating rate note, có face value là $30 million với average life là 4.9 years, và cũng không được publicly offered. Một cấu trúc như vậy được gọi là “whole business securitization”. Các bonds như vậy thường được bảo đảm bằng các assets không điển hình như restaurant franchise agreements và thường trả interest rates cao hơn so với traditional ABSs được bảo đảm bằng consumer debt.

Năm 2021, Yum! Brands, công ty mẹ của các chuỗi nhà hàng thức ăn nhanh bao gồm KFC, Pizza Hut và Taco Bell, đã phát hành USD2.3 billion notes được securitized bằng cash flow tạo ra từ các Taco Bell được nhượng quyền thông qua một special purpose subsidiary có tên Taco Bell Funding.

Mặc dù securitization mang lại nhiều lợi ích cho nền kinh tế, securitization cũng đi kèm với nhiều rủi ro. Nhìn chung, các rủi ro như vậy có thể được phân loại thành các rủi ro liên quan đến thời điểm của cash flow được tạo ra bởi ABSs, như contraction risk và extension risk, và các rủi ro liên quan đến credit risk của loans và receivables bảo đảm cho ABSs. Các Learning Modules tiếp theo sẽ thảo luận về những cách mà cấu trúc securitization giảm thiểu các rủi ro này. Nhiều rủi ro trong số đó đã được xác định là nguyên nhân chính của cuộc khủng hoảng trên financial markets trong giai đoạn 2007-2009.

Bài tập thực hành

1. EN: Identify three benefits of securitization to issuers of ABS. Solution

EN: 1. In order to free themselves of risks involved in assets and lending, banks can sell off illiquid assets and operate more efficiently.

Xác định ba lợi ích của securitization đối với các tổ chức phát hành ABS. Lời giải

EN: 2. Selling assets also generates fee income.

1. Để giải phóng bản thân khỏi các rủi ro liên quan đến assets và lending, các ngân hàng có thể bán các illiquid assets và hoạt động hiệu quả hơn.

EN: 3. In effect, through securitization banks can originate lending beyond their balance sheets.

2. Việc bán assets cũng tạo ra fee income.

3. Trên thực tế, thông qua securitization, các ngân hàng có thể originate lending vượt ra ngoài bảng cân đối kế toán của họ.

2. EN: Identify two benefits of securitization to investors. Solution

EN: 1. Securitization enables investors to customize their interest rate and credit risk exposure according to their specific risk, return, and maturity requirements.

Xác định hai lợi ích của securitization đối với nhà đầu tư. Lời giải

EN: 2. Securitization enables investors to be exposed to a broader set of imperfectly correlated assets to create efficient and diversified portfolios.

1. Securitization cho phép nhà đầu tư tùy chỉnh mức độ exposure đối với interest rate và credit risk theo các yêu cầu cụ thể của họ về risk, return và maturity.

2. Securitization cho phép nhà đầu tư có exposure đối với một tập hợp rộng hơn các assets có imperfect correlation nhằm tạo ra các portfolios hiệu quả và đa dạng.

3. EN: Matching maturities of the assets with the expected maturities of the liabilities and the diversification of the assets pool at the same time is most likely to be beneficial to:

EN: - A. issuers.

Việc matching maturities của assets với expected maturities của liabilities và đồng thời đa dạng hóa assets pool nhiều khả năng nhất sẽ mang lại lợi ích cho:

EN: - B. investors.

• A. các tổ chức phát hành.

EN: - C. economies and financial markets.

• B. nhà đầu tư.

• C. nền kinh tế và thị trường tài chính.

• EN: Solution

EN: The answer is B. Matching maturities of the assets with the expected maturities of the liabilities and the diversification of the assets pool at the same time is most likely to be beneficial to investors. For instance, a long-term pension fund may use profits made on the securitized debt to earn higher profits, match maturities of the assets with

Lời giải

Đáp án là B. Việc matching maturities của assets với expected maturities của liabilities và đồng thời đa dạng hóa assets pool nhiều khả năng nhất sẽ mang lại lợi ích cho nhà đầu tư. Ví dụ, một pension fund dài hạn có thể sử dụng lợi nhuận thu được từ securitized debt để kiếm lợi nhuận cao hơn, matching maturities của assets với

Fixed-Income Securitization

EN: expected maturities of the liabilities, and diversify its assets pool.

expected maturities của liabilities, và đa dạng hóa assets pool của mình.

4. EN: Identify whether the following events concerning an ABS would be more likely to cause a benefit or a risk for either the issuers, investors, or the financial markets:

Xác định liệu các sự kiện sau đây liên quan đến một ABS nhiều khả năng hơn sẽ gây ra lợi ích hay rủi ro cho tổ chức phát hành, nhà đầu tư hoặc thị trường tài chính:

Solution

Lời giải

mô tả securitization, các participants của quy trình và vai trò của họ

Securitization là một quy trình trong đó cần phải đáp ứng một số điều kiện nhất định và phải có sự tham gia của một số participants. Trong phần này, chúng ta mô tả những gì thường diễn ra trong quá trình securitization, các participants của quy trình và vai trò của họ trong quy trình đó.

Một ví dụ về Securitization

Hãy xem lại trường hợp của Bright Wheel Automotive (BRWA) - nhà sản xuất ô tô có câu chuyện đã được đề cập ở trên. Công ty con financing của BRWA cung cấp các khoản vay cho khách hàng của BRWA được bảo đảm bằng những chiếc xe. Đây là các fixed rate loans cấu thành assets của công ty. Term của các khoản vay trung bình là 4 years, các khoản vay được fully amortized với principal repayment trong 48 monthly payments (12 months × 4 years). Khách hàng thực hiện các khoản thanh toán hằng tháng bao gồm cả interest payment và principal repayment, như được mô tả trong Exhibit 5 dưới đây.

Exhibit 5: Bright Wheel Automotive Securitization

Công ty con financing của BRWA đưa ra các quyết định về việc cấp các khoản vay cho khách hàng. Công ty này cũng thực hiện loan servicing. Loan servicing có nghĩa là việc quản lý khoản vay, bao gồm collection of payments từ người đi vay, cảnh báo người đi vay về khả năng thanh toán trễ, và thu hồi cũng như bán xe nếu các khoản thanh toán không được thực hiện đúng hạn. Trong trường hợp default, BRWA có quyền thu giữ chiếc xe và bán nó để bù đắp phần principal còn lại của khoản vay. Servicer có thể đảm nhận các vai trò khác nhau: trong trường hợp này, tổ chức phát hành thực hiện servicing khoản vay, nhưng đôi khi có thể là một bên khác.

Sau đây là minh họa về việc securitization các khoản vay này. Trong ví dụ sau, chi phí securitizing các khoản vay này hoàn toàn không được xem xét. Exhibit 6 là bản tóm lược ngắn gọn về các terms liên quan đến securitization khi BRWA bán các car loans cho một SPE được gọi là Car Loan Trust (CLT).

• Exhibit 6: Notes Issued by Car Loan Trust Collateralized by Car Loans – Brief Summary of Terms*

Giả sử BRWA cần huy động EUR1,000 million và có hai lựa chọn. BRWA có thể huy động thông qua một four-year corporate bond hoặc một asset-backed security (ABS) với car loans là underlying. BRWA muốn có credit spread tối thiểu giữa interest rate mà công ty trả và benchmark interest rate.

So với banks và financial institutions, các car manufacturers có mức độ capital intensive cao. Đầu tư capital vào việc financing xe có thể không phải là cách sử dụng capital hiệu quả. Việc bán các khoản vay sẽ giải phóng capital investment và ghi nhận profits sẽ được sử dụng để tài trợ cho core business.

BRWA tạo ra một legal entity mới được gọi là Car Loan Trust (CLT), hoặc special purpose entity (SPE), đôi khi được gọi là special purpose vehicle (SPV) hoặc special purpose company, mà BRWA bán EUR1,000 million car loans cho thực thể này. CLT, là một thực thể riêng biệt và bankruptcy-remote so với BRWA, mua các car loans này từ BRWA và do đó trở thành chủ sở hữu của các khoản vay. Legal entity riêng biệt này giúp bảo đảm rằng nếu BRWA, originator của các khoản vay, phá sản, các loan underlying ABS do BRWA phát hành được bảo vệ trong CLT, SPE, và không creditor nào của BRWA có thể đưa ra bất kỳ yêu cầu nào đối với các assets này. Việc tạo ra SPE riêng biệt và bankruptcy remote có thể là một nhiệm vụ phức tạp.

Exhibit 7 mô tả hoạt động kinh doanh của BRWA: (1) bán xe thông qua loans, (2) BRWA bán EUR1,000 million car loans cho CLT, và (3) BRWA nhận EUR1,000 million tiền mặt từ CLT.

Exhibit 7: Setting up the Securitized Pool

Exhibit 8 mô tả cách CLT sau đó (4) tạo và bán các securitized loan-backed securities để nhận (5) cash payments từ nhà đầu tư. Các securities này được mô tả ở trên dưới dạng ABS, với EUR1,000 million car loans là collateral của chúng.

Exhibit 8: Issuing the ABS

Cuối cùng, Exhibit 9 minh họa (6) dòng thanh toán hàng tháng của khách hàng của BRWA (bao gồm interest payment và principal repayment) chuyển đến special purpose entity CLT, sau đó (7) chuyển các khoản thanh toán định kỳ đã thỏa thuận cho các nhà đầu tư của ABS. Exhibit 9 cũng minh họa toàn bộ các giai đoạn trong quy trình securitization tiêu chuẩn và vai trò của tất cả các bên liên quan, bao gồm công ty muốn securitize tài sản của mình, SPE với tư cách là issuer, cũng như khách hàng và nhà đầu tư.

Fixed-Income Securitization

Exhibit 9: Các khoản thanh toán định kỳ trên ABS

Các bên trong một giao dịch securitization

Các bên chủ chốt trong một giao dịch securitization là:

• seller của underlying asset, được gọi là depositor (BRWA trong ví dụ của chúng ta);

• SPE mua các khoản vay hoặc khoản phải thu, sau đó phát hành ABS bằng cách sử dụng các tài sản này làm collateral, là Car Loan Trust (CLT) trong ví dụ của chúng ta (SPE cũng được gọi là issuer trong prospectus vì SPE là bên phát hành securities); và

• servicer của các khoản vay (bộ phận tài chính của BRWA trong ví dụ của chúng ta).

Có các bên khác như independent accountants, lawyers/attorneys, trustees, underwriters, rating agencies và thậm chí cả financial guarantors tham gia vào các giao dịch này. Vì các bên được đề cập ở trên khác với seller của collateral, họ được gọi là các third parties trong securitization.

Ngoài bond indenture và covenants thông thường, còn có hai legal instruments khác rất quan trọng đối với securitization. Công cụ thứ nhất là purchase agreement, quy định các representations and warranties của seller của collateral (hoặc original lender) đối với SPE. Các representations and warranties đưa ra sự đảm bảo về chất lượng của tài sản, điều này rất quan trọng khi đánh giá rủi ro của asset-backed securities (ABS). Tài liệu thứ hai là prospectus, mô tả cấu trúc của securitization, thứ tự ưu tiên và quy mô thanh toán cho servicer, administrator và ABS holders, cũng như các kỹ thuật credit enhancement trong securitization.

Trustee hoặc trustee agent được gọi là "disinterested trustee" và thường là một financial institution bảo vệ lợi ích liên quan đến các tài sản sau khi chúng được bán cho SPE, nắm giữ các khoản tiền phải trả cho ABS holders và cung cấp định kỳ

các báo cáo cash flow cho ABS holders theo các điều khoản của prospectus. Đây là nguồn thông tin duy nhất về tình trạng credit hiện tại của ABS.

Vai trò của SPE

Sự bảo vệ pháp lý mà SPE cung cấp cho originator hoặc issuer và các nhà đầu tư trong một giao dịch ABS là một yếu tố then chốt của securitization. Không thể thực hiện securitization nếu không có SPE. Việc huy động vốn thông qua securitization có thể rẻ hơn so với thông qua một đợt phát hành corporate bond được bảo đảm bằng cùng collateral vì SPE không trải qua tình trạng bankruptcy của seller của collateral.

Quyền quyết định của tòa án tại hầu hết các jurisdiction bị giới hạn trong việc thực hiện bất kỳ thay đổi nào đối với seniority vì bankruptcy của công ty originator không có ảnh hưởng đến SPE. Do đó, việc loại bỏ các tài sản để được giữ trên balance sheet trong một SPE là một bước rất quan trọng trong việc tách rời credit risk của entity đang tìm kiếm nguồn vốn khỏi SPE và các lớp bond khác nhau do SPE phát hành.

Credit risk duy nhất mà các nhà đầu tư có thể phải đối mặt là việc các borrower được đưa vào SPE default đối với các khoản vay của họ. Khả năng của SPE trong việc thực hiện cash payments cho security holders không bị ảnh hưởng nếu các borrower vẫn thực hiện các khoản interest payments và/hoặc principal payments đối với các khoản vay của họ.

Tại nhiều jurisdiction, lợi ích của các creditor được bảo vệ trong quá trình công nhận securitization là một true sale, trong đó tất cả các quyền của lender được chuyển giao vô điều kiện, tuyệt đối và toàn bộ cho SPE. SPE có quyền sở hữu pháp lý đối với các securitized assets được loại bỏ khỏi balance sheet của seller. Điều quan trọng cần lưu ý là các giao dịch chuyển giao vào các cấu trúc bankruptcy-remote như SPE có thể bị chất vấn là fraudulent transaction and conveyance và, nếu được xác định là như vậy, có thể bị hủy bỏ.

Cần lưu ý rằng hệ thống pháp luật ở các quốc gia khác nhau có sự khác biệt và có thể tồn tại một số trở ngại liên quan đến việc phát hành ABS tại các jurisdiction mà luật về trust chưa phát triển đầy đủ. Vì vậy, các nhà đầu tư cần xem xét các vấn đề pháp lý tồn tại tại các jurisdiction nơi họ đầu tư vào ABS.

Các câu hỏi từ 1 đến 4 dựa trên ví dụ sau:

Ahbaling Industries (Ahbaling) là một công ty hoạt động tại Johor, Malaysia, chuyên sản xuất industrial machine tools. Ahbaling đã phát hành SGD500 million corporate bonds. Bonds của công ty có credit rating thấp hơn mức investment grade. Ahbaling có SGD400 million receivables trên balance sheet mà công ty dự định securitize. Các receivables là các khoản thanh toán mà Ahbaling sẽ nhận được đối với industrial machine tools được bán cho các người mua khác nhau ở châu Âu. Các receivables của Ahbaling được finance subsidiary của Ahbaling bán cho Ahbaling Trust (SPE). Ahbaling Trust phát hành ABS dựa trên pool các receivables theo cách sau:

1. Hãy xác định thứ tự đúng của các bước sau trong quá trình securitization các receivables của Ahbaling Industries:

Lời giải

2. Nếu Ahbaling Industries phát hành SGD400 million corporate bonds một năm kể từ bây giờ:

   • A. các bonds mới sẽ senior hơn ABS.

   • B. ABS sẽ senior hơn các bonds mới.

   • C. seniority sẽ không được áp dụng giữa các bonds mới và ABS.

   • Lời giải

Đáp án đúng là C, vì cả bonds mới và ABS đều được phát hành bởi hai entity riêng biệt, do đó seniority sẽ không được áp dụng.

3. Khi quyết định có nên đầu tư vào ABS bonds hay không, nhà đầu tư sẽ quan tâm nhất đến:

   • A. tình trạng tài chính của Ahbaling Trust.

   • B. tình trạng tài chính của Ahbaling Industries.

• C. default risk trong việc thu các khoản thanh toán từ khách hàng của Ahbaling.

Lời giải

Giải thích: Phương án đúng là C. Miễn là khách hàng của Ahbaling thực hiện các khoản thanh toán đối với các khoản vay và interest đến hạn, Ahbaling Trust được kỳ vọng sẽ có khả năng thực hiện các khoản thanh toán cho các nhà đầu tư ABS. Hệ quả pháp lý chính của việc thành lập Ahbaling Trust là các nhà đầu tư dự định đầu tư vào ABS được tạo ra từ các khoản thanh toán của pool receivables của Ahbaling sẽ quan tâm đến default risk liên quan đến việc thu các khoản thanh toán từ khách hàng mua industrial machine tools. Credit quality của Ahbaling Industries không còn liên quan.

4. Tại sao ABS do Ahbaling Trust chào bán lại có interest rate thấp hơn so với Ahbaling Industries corporate bonds hiện tại?

   • A. Existing bonds của Ahbaling Industries được xếp hạng dưới investment grade.

• B.* Nếu Ahbaling Industries phá sản, sẽ không có ảnh hưởng nào đến Ahbaling Trust.

• C.* ABS do Ahbaling Trust phát hành được bảo đảm bằng collateral, là các receivables đã được mua từ Ahbaling Industries. Lời giải

Phương án đúng là C. Một secured bond được bảo đảm bằng collateral và có mức rủi ro tương đối thấp hơn so với một unsecured bond không có collateral, do đó sẽ có credit spread thấp hơn so với một unsecured bond. A sai vì credit rating của bonds do Ahbaling Industries phát hành không quyết định interest rate của ABS do Ahbaling Trust phát hành. B sai vì mặc dù Ahbaling Trust là một entity khác biệt về mặt pháp lý so với Ahbaling Industries và sẽ không bị ảnh hưởng nếu Ahbaling Industries phá sản, đây không phải là lý do quan trọng nhất khiến ABS nên có interest rate thấp hơn.

Fixed-Income Securitization

EN: 1. Which of the following securitization benefits is most likely to be relevant for investors?

Bài tập thực hành

1. Lợi ích nào sau đây của securitization nhiều khả năng phù hợp nhất với các nhà đầu tư?

• EN: A. Increased efficiency

• A. Tăng efficiency

• EN: B. Reduced liquidity risk

• B. Giảm liquidity risk

• EN: C. Ability to customize interest rate and credit risk exposures

• C. Khả năng tùy chỉnh mức độ tiếp xúc với interest rate và credit risk

Thông tin sau đây liên quan đến các câu hỏi 2-4

EN: 2. What is the best step after that for AR&C?

AR&C Limited cho các corporation ở Bắc Mỹ thuê private jets trong thời hạn năm năm. AR&C duy trì quyền sở hữu đối với các jets. Các corporation thực hiện interest payments hằng tháng. Trong trường hợp default, AR&C có quyền thu hồi leased jet. AR&C là một công ty đã tồn tại khoảng mười lăm năm và có credit rating là B3, nghĩa là debt của công ty ở mức non-investment grade. AR&C có CAD 500 million leases trên balance sheet mà công ty muốn securitize thành ABS.

2. Bước tiếp theo tốt nhất đối với AR&C là gì?

• EN: A. AR&C creates and sells securities backed by this pool of leases.

• A. AR&C tạo và bán securities được bảo đảm bằng pool leases này.

• EN: B. AR&C creates another entity that will purchase this CAD 500 million of leases from AR&C.

• B. AR&C thành lập một entity khác sẽ mua CAD 500 million leases này từ AR&C.

• EN: C. AR&C stops the servicing of the leases and turns it to the special purpose entity.

EN: 3. Which is the best shape representing cash flow of the Leases?

• C. AR&C ngừng servicing các leases và chuyển việc này cho special purpose entity.

3. Hình nào thể hiện cash flow của Leases một cách phù hợp nhất?

• EN: A. Shape 2

• A. Hình 2

• EN: B. Shape 3

• B. Hình 3

• EN: C. Shape 5

EN: 4. What is the most appropriate name for the entity represented in shape 9?

• C. Hình 5

4. Tên phù hợp nhất của entity được thể hiện ở hình 9 là gì?

EN: The entity in shape 9 is the:

AR & C 1. Customers 3. 2. 6. 9. 4. 5. 7. Investors

Entity ở hình 9 là:

• EN: A. seller of the collateral.

• A. seller của collateral.

• EN: B. servicer of the leases.

• B. servicer của các leases.

• EN: C. SPE which buys the leases to back the ABS.

EN: 5. Select the statement that correctly reflects the effect of securitization on the economies and financial markets.

• C. SPE mua các leases để làm collateral cho ABS.

5. Hãy chọn phát biểu phản ánh đúng tác động của securitization đối với nền kinh tế và financial markets.

• EN: A. Securitization decreases overall liquidity in the financial system.

• A. Securitization làm giảm overall liquidity trong financial system.

• EN: B. Securitization offers a way to fund the activities of businesses apart from the existing funding mechanisms.

• B. Securitization cung cấp một cách để tài trợ cho hoạt động của các doanh nghiệp ngoài các funding mechanisms hiện có.

• EN: C. Securitization enables corporations to have direct access to the financial market and make purchases of the loans, which would remain on the company’s balance sheet.

EN: 6. Which of the following statements about securitization is incorrect?

• C. Securitization cho phép các corporation có quyền tiếp cận trực tiếp với financial market và mua các khoản vay, vốn sẽ vẫn nằm trên balance sheet của công ty.

6. Phát biểu nào sau đây về securitization là không đúng?

• EN: A. The securities that result from the process of securitization possess the properties characteristic of equity.

• A. Các securities được tạo ra từ quá trình securitization có các đặc tính đặc trưng của equity.

• EN: B. Investing in the securitized debt enhances the investors’ ability to diversify risks and returns related to the underlying assets.

• B. Đầu tư vào securitized debt nâng cao khả năng của các nhà đầu tư trong việc diversification các risks và returns liên quan đến underlying assets.

• EN: C. Securitizations give the ability to issuers to design risk-return profiles to match the risk tolerance of the investors.

• C. Securitization cho phép issuers thiết kế risk-return profiles phù hợp với risk tolerance của các nhà đầu tư.

EN: 7. In the case of bankruptcy of the originator in the loan securitization, the investors would most likely face:

Fixed-Income Securitization

7. Trong trường hợp originator phá sản trong loan securitization, các nhà đầu tư nhiều khả năng nhất sẽ phải đối mặt với:

• EN: A. gains.

• A. gains.

• EN: B. losses.

• B. losses.

• EN: C. no impact.

EN: 8. In a securitization, the party that buys the loans or receivables and uses them as the collateral to issue the ABS is the:

• C. không có ảnh hưởng.

8. Trong một securitization, bên mua các khoản vay hoặc receivables và sử dụng chúng làm collateral để phát hành ABS là:

• EN: A. SPE.

• A. SPE.

• EN: B. seller.

• B. seller.

• EN: C. servicer.

• C. servicer.

LỜI GIẢI

1. Đáp án đúng là C. Securitization tạo ra mối liên kết trực tiếp giữa borrowers và investors. Hơn nữa, nó cho phép investors tùy chỉnh mức độ exposure của họ đối với interest rates và credit risks để phù hợp với các yêu cầu về risk/return/maturity của họ. A sai vì securitization làm tăng efficiency cho issuers và financial markets, thay vì làm tăng efficiency cho investors. Securitization cho phép issuers giao dịch illiquid assets và tăng efficiency của họ theo risk-adjusted terms. Bên cạnh đó, vì securitization tạo ra tradable securities có liquidity cao hơn so với underlying assets, nó cải thiện financial market efficiency. B sai vì securitization làm tăng liquidity trong financial markets và giảm liquidity risk, do đó cải thiện efficiency của các participants trong financial markets.

2. Đáp án đúng là B. Để có thể securitize các assets (leases) này, chúng cần được nắm giữ trong một separate legal entity, khác biệt với AR&C. Separate legal entity structure bảo đảm rằng trong trường hợp AR&C, originator của các leases, bị bankruptcy, các leases underlying ABS do separate legal entity phát hành vẫn được an toàn trong đó, và do đó, creditors của AR&C không thể đưa ra bất kỳ claim nào đối với chúng. A sai vì trong trường hợp AR&C phát hành securities, các leases nằm trên balance sheet của AR&C và do đó có thể được creditors của AR&C tiếp cận trong trường hợp bankruptcy. C sai vì việc servicing các leases cần được thực hiện liên tục, bất kể do AR&C hay một công ty khác thực hiện.

3. Đáp án đúng là B. Trong sơ đồ bên dưới, SPE (hình chữ nhật 9 ở phía trên) thanh toán cho AR&C đối với các leases (như được chỉ ra tại hình 3 ở phía trên). Đáp án A sai vì hình 2 ở phía trên mô tả việc sale of the leases (như được minh họa trong sơ đồ bên dưới), trong khi C sai vì hình 5 ở phía trên thể hiện các khoản payments do investors thực hiện cho ABS được SPE bán (như được trình bày trong sơ đồ bên dưới).

4. Đáp án đúng là C. SPE mua các leases từ AR&C và sử dụng chúng làm collateral cho ABS, được SPE phát hành và bán cho investors. A sai vì AR&C là seller of the collateral, không phải SPE. C sai vì

Fixed-Income Securitization

mặc dù sơ đồ không chỉ rõ entity nào thực hiện servicing các leases, nó cho thấy entity trong hình 9 là SPE.

5. Đáp án đúng là B. Một lợi ích quan trọng của securitization là nó cung cấp một hình thức thay thế để financing business operations thông qua securitization, bên cạnh các financing instruments khác như bonds, preferred equity và common equity. A sai vì securitization nâng cao liquidity trong financial market. C sai vì nó cho phép firms tiếp cận financial market trực tiếp và chuyển các loans của họ ra khỏi balance sheet.

6. Lựa chọn đúng là A. ABSs được hình thành từ securitization của loans và receivables có các đặc điểm chung với một bond điển hình. Lựa chọn B sai vì nó là một phát biểu đúng. Investment in securitized debt cho phép investors của pension funds có exposure đối với risk-return profile của một số lượng assets lớn hơn. Lựa chọn C sai vì nó là một phát biểu đúng. Trong các securitization transactions, issuers có cơ hội thiết lập risk-return profile phù hợp với nhiều investors khác nhau.

7. Lựa chọn đúng là C. Vì SPE, owner của các loans, là bankruptcy remote khỏi seller of the collateral, bankruptcy của seller of the collateral sẽ không có ảnh hưởng đến security holders của securities do SPE phát hành và được backed by the collateral. Risk duy nhất mà investors phải đối mặt là risk rằng các borrowers có loans là một phần của SPE portfolio sẽ default on their loans.

8. Lựa chọn đúng là A. SPE đôi khi được gọi là issuer trong prospectus vì nó là issuer của securities. Lựa chọn B sai vì seller of the collateral, còn được gọi là depositor, là entity đã pooled các assets và bán chúng cho SPE. Lựa chọn C sai vì servicer thực hiện các administrative functions và là entity thu các khoản payments từ borrowers.