Mortgage Backed Security MBS Instrument and Market Features

Thí sinh cần có khả năng:

• định nghĩa prepayment risk và mô tả các cấu trúc time tranching trong securitization cùng mục đích của chúng
• mô tả các đặc điểm cơ bản của residential mortgage loans được securitize
• mô tả các loại và đặc điểm của residential mortgage-backed securities, bao gồm mortgage pass-through securities và collateralized mortgage obligations, đồng thời giải thích cash flows và risks của từng loại
• mô tả các đặc điểm và risks của commercial mortgage-backed securities

Module này được xây dựng dựa trên các module trước, trong đó đã trình bày tổng quan về asset-backed securities (ABS) và giải thích lợi ích của securitization, quy trình securitization và các cấu trúc securitization phổ biến. Trong module này, chúng ta sẽ đề cập đến loại ABS phổ biến nhất - mortgage-backed securities (MBS). Module này sẽ trình bày mortgage loans và các đặc điểm chính của chúng; residential MBS (RMBS), bao gồm mortgage pass-through securities và collateralized mortgage obligations (CMOs); và commercial MBS (CMBS). Chúng ta sẽ tìm hiểu cách đánh giá, quản lý và phân bổ risk của securitization cũng như MBS cash flows và risks.

• Prepayment risk là tình huống trong đó người đi vay không thể hoàn trả principal amount (hoặc một phần của principal amount) theo lịch trình. Contraction risk phát sinh khi người đi vay hoàn trả loan principal trước lịch trình, trong khi extension risk phát sinh khi người đi vay hoàn trả chậm hơn so với kỳ vọng.

• Mortgage-backed securities (MBS) là các bonds được phát hành thông qua securitization của mortgage loans. Mortgage loan được người đi vay sử dụng để có tiền mua bất động sản và hoàn trả cho người cho vay theo một lịch trình đã thỏa thuận, nếu không người cho vay có quyền tiếp quản bất động sản.

• MBS có thể được cấu trúc dựa trên cả residential mortgage loans và commercial mortgage loans. Các bonds được phát hành thông qua securitization của các mortgages được bảo đảm bằng residential properties được gọi là residential mortgage-backed securities (RMBS).

• Do cả scheduled principal payments và unscheduled prepayments đều xảy ra trong suốt vòng đời của MBS, maturity của MBS không cung cấp thông tin nào về actual payments và prepayments của MBS. Weighted average life của một MBS là một metric phổ biến được sử dụng để đánh giá thời điểm MBS có khả năng được prepaid.

• Mortgage pass-through security là một security được hình thành bằng cách các mortgage lenders gộp các mortgages lại với nhau và sử dụng các mortgages đó để tạo ra securities mà họ sẽ bán cho investors. Cash flows của mortgage pass-through security sẽ phụ thuộc vào monthly cash flows của underlying pool of mortgages.

• Collateralized mortgage obligation (CMO) securitize mortgage pass-through securities hoặc nhiều pools of loans theo cách mà cash flows sẽ được phân bổ cho các bond classes hoặc tranches, từ đó hình thành các securities mới có mức độ nhạy cảm khác nhau với prepayment risk.

• Tranching của một CMO cho phép phân bổ lại prepayment risk giữa các tranches của CMO, theo đó vị trí của tranche càng cao thì mức độ tiếp xúc với prepayment risk và default risk càng thấp.

• Commercial mortgage-backed securities (CMBS) có thể chỉ chứa một vài commercial mortgages cơ sở, do đó một default duy nhất trong pool của một CMBS sẽ có ảnh hưởng nghiêm trọng đến các CMBS investors. Investors cần phân tích underlying loans và properties của CMBS, các owners của chúng và cả cấu trúc của CMBS.

• Ngược lại, CMBS cung cấp call protection cho investors ở cấp cấu trúc hoặc cấp loan và do đó có hành vi giống corporate bonds hơn là RMBS. Tuy nhiên, commercial mortgages có xu hướng có balloon payments lớn tại maturity; vì vậy, CMBS chịu một dạng extension risk khác được gọi là balloon risk.

TỰ ĐÁNH GIÁ

1. Phát biểu nào sau đây liên quan đến loan-to-value ratio (LTV) là đúng nhất?

• A. LTV ratio của bất kỳ mortgage nào đều không đổi trong suốt thời hạn của mortgage.

• B. LTV ratio cao hơn cho thấy mức độ an toàn cao hơn đối với người cho vay trong trường hợp default.

• C. LTV ratio đóng vai trò quan trọng trong cả residential mortgages và commercial mortgages.

Lời giải:

Đáp án đúng là C. LTV là một chỉ báo rất quan trọng trong cả residential mortgages và commercial mortgages. LTV được định nghĩa là mối quan hệ giữa số tiền của mortgage và giá trị của bất động sản. A sai vì qua các năm, LTV thay đổi; khi người mắc nợ hoàn trả mortgage của mình, bao gồm cả việc hoàn trả principal amount, khoản nợ còn lại giảm xuống, đồng thời market value của bất động sản cũng thay đổi và do đó ảnh hưởng đến equity của người mắc nợ. B sai vì LTV càng cao thì người cho vay càng dễ bị tổn thương trong trường hợp default.

2. Phát biểu nào sau đây về mortgage-backed securities (MBS) là chính xác nhất? MBS:

• A. phải được bảo đảm hoặc bảo lãnh bởi một cơ quan chính phủ hoặc một tổ chức bán chính phủ.

• B. có thể được hình thành bằng cách securitize các mortgages, dù được bảo đảm bằng residential property hay commercial property.

• C. được credit-enhanced để làm giảm credit risk của MBS được bảo đảm bằng residential mortgages thường là agency RMBS.

Lời giải:

Đáp án đúng là B. Các mortgages được đưa vào MBS có thể là residential mortgages hoặc commercial mortgages. A sai vì MBS không nhất thiết phải được chính phủ hoặc bất kỳ tổ chức bán chính phủ nào bảo lãnh. Tuy nhiên, khi các mortgages hoặc securities được phát hành dựa trên các mortgages được chính phủ bảo lãnh thì sẽ có credit support. Những MBS dựa trên residential mortgages được phát hành bởi các công ty tư nhân và không được federal agency hoặc GSE bảo lãnh được gọi là "non-agency RMBS." C sai vì non-agency RMBS, chứ không phải agency RMBS, sử dụng credit enhancement dưới dạng insurance, letters of credit, guarantees hoặc subordinated interests. Non-agency RMBS sử dụng credit enhancement vì chúng không được chính phủ hoặc GSE bảo lãnh hay bảo hiểm.

3. Khi một mortgage được sử dụng làm collateral cho một mortgage pass-through security, mortgage đó nhiều khả năng được gọi là:

   • A. enhanced.

   • B. securitized.

Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features

C. subordinated. Lời giải:

Đáp án đúng là B. Khi một mortgage được sử dụng làm collateral cho một mortgage pass-through security, mortgage đó được gọi là securitized. A và C sai vì khi một mortgage được sử dụng làm collateral cho một mortgage pass-through security, mortgage đó được gọi là securitized, không phải enhanced hoặc subordinated.

4. Cấu trúc nào sau đây được tạo ra thông qua time tranching?

   • A. Z-tranches

   • B. Floating-rate tranches

   • C. Principal-only (PO) securities

Lời giải:

Đáp án đúng là A. Z-tranches và residual tranches được tạo ra thông qua time tranching, theo đó chúng không thực hiện interest payments cho đến một ngày được xác định trước. B sai vì floating-rate tranches có interest rates gắn với một index hoặc market reference rate (MRR) và chúng được sử dụng để hedge interest rate risk của portfolio. C sai vì principal-only (PO) securities chỉ chi trả principal repayments từ pool và chúng được hình thành từ mortgage pass-throughs hoặc từ tranche của CMO.

5. Risk nào sau đây nhiều khả năng giải thích tại sao maturity của một MBS giảm khi interest rates giảm?

   • A. Balloon risk

   • B. Extension risk

   • C. Contraction risk

Lời giải:

Đáp án đúng là C. Contraction risk là risk mà người đi vay hoàn trả số tiền đã vay sớm hơn kỳ vọng. Do đó, lượng future cash flows mà investor nhận được sẽ giảm. A sai vì balloon risk được quan sát khi người đi vay không thực hiện balloon payment tại maturity của loan có balloon payment; do đó, đây là một trường hợp của extension risk. B sai vì extension risk là risk mà người đi vay hoàn trả số tiền đã vay muộn hơn kỳ vọng.

6. Phát biểu nào sau đây về mortgage-backed securities (MBS) là đúng?

• A. Contractual maturity của MBS dự báo chính xác future payments và prepayments.

• B. Một trong những chỉ báo thường được áp dụng trên thị trường liên quan đến MBS là average life của MBS.

• C. lớn hơn 1.0 có nghĩa là cash flows từ property không đủ để thực hiện debt service payments và duy trì property trong cùng tình trạng sửa chữa.

Lời giải:

Đáp án đúng là A. DSC ratio được tính bằng cách lấy NOI của property chia cho debt service của nó. NOI đề cập đến rental income trừ đi cash operating costs và replacement reserve. Debt service là interest payment và principal repayments trên cơ sở hàng năm. Phương án B không đúng vì tỷ lệ giữa số tiền của loan và giá trị của underlying property là LTV ratio, một trong những chỉ báo quan trọng nhất về credit quality, chứ không phải DSC. Phương án C không đúng vì DSC ratio lớn hơn 1.0 hàm ý rằng cash flow do property tạo ra là đủ, chứ không phải không đủ, để trang trải debt service đồng thời duy trì property ở tình trạng sửa chữa ban đầu.

định nghĩa prepayment risk và giải thích các cấu trúc time tranching trong securitizations cùng mục đích của chúng

ABS và MBS pass-through security cash flows không chắc chắn do sự khác biệt giữa lịch trình và actual payments. Hành vi của người đi vay, chẳng hạn như prepayment của interest và principal và payment delinquencies trong suốt thời hạn của một loan, phụ thuộc vào một số yếu tố, bao gồm income của người đi vay (household income hoặc cash flows của một corporation), các điều khoản và điều kiện của loan (original interest rate so với current interest rates, sự hiện diện của prepayment penalties), và việc bán underlying asset đang được tài trợ. Để định giá chính xác các securities này, investor đưa ra một số giả định về forecasted payments dựa trên prepayment risk. Prepayment risk là risk mà principal hoặc một phần của principal được prepaid với tốc độ khác với scheduled payments được quy định trong hợp đồng bởi người đi vay. Prepayment risk bao gồm hai risks, cụ thể là contraction risk và extension risk, cả hai đều phụ thuộc vào sự thay đổi của general level of interest rates.

Prepayment Risk

Nếu lãi suất giảm, thì khoản trả trước thực tế đối với các khoản thế chấp lãi suất cố định sẽ cao hơn dự báo vì chủ nhà có thể refinance với mức lãi suất thấp hơn. Việc mortgage refinancing phổ biến ở Mỹ do không có các khoản phạt trả trước khoản vay như ở các quốc gia khác. Do đó, maturity của MBS sẽ ngắn hơn so với dự kiến tại thời điểm mua. Contraction risk là rủi ro người đi vay hoàn trả principal hoặc một phần principal trong khoảng thời gian ngắn hơn so với các khoản thanh toán theo lịch được quy định trong hợp đồng, từ đó làm giảm khối lượng các khoản thanh toán trong tương lai mà nhà đầu tư nhận được. Bất lợi của rủi ro này đối với nhà đầu tư là họ phải reinvest số tiền nhận được từ người đi vay ở mức lãi suất thấp hơn. Ngoài ra, prepayment option làm giảm tiềm năng tăng giá của trái phiếu.

Nếu lãi suất tăng, thì các khoản trả trước thực tế sẽ thấp hơn dự báo do xác suất chủ nhà refinance các khoản thế chấp của họ hoặc thậm chí mua một ngôi nhà mới giảm xuống. Do đó, maturity của MBS sẽ dài hơn so với dự kiến tại thời điểm mua. Extension risk là rủi ro người đi vay

hoàn trả principal hoặc một phần principal trong khoảng thời gian dài hơn so với các khoản thanh toán theo lịch đã được quy định trong hợp đồng. Tác động của điều này đối với nhà đầu tư là tiêu cực vì lãi suất cao hơn làm giảm giá trị của các cash flow mà nhà đầu tư nhận được. Do đó, các cash flow mà nhà đầu tư nhận được được discount ở mức lãi suất cao hơn, và việc kéo dài thời hạn làm tăng khoảng thời gian mà các khoản thanh toán được thực hiện cho nhà đầu tư.

Cấu trúc securitization có thể tạo điều kiện phân bổ “prepayment risk” giữa các bond class khác nhau. Một cách để giảm “prepayment risk” là tạo ra các bond class có expected maturities khác nhau. Điều này được gọi là time tranching. Ví dụ, securitization pool có thể bao gồm sequential tranching, theo đó các khoản thanh toán principal trước tiên được chuyển cho một tranche cho đến khi principal của tranche đó được hoàn trả đầy đủ, sau đó chuyển sang tranche tiếp theo cho đến khi principal của tranche đó được hoàn trả đầy đủ.

VÍ DỤ 1

Time Tranching with Waterfall for RLT MBS

Trong trường hợp RLT phát hành MBS với các expected maturities khác nhau theo bond class (không phải tất cả MBS đều đáo hạn trong bốn năm), thì các nhà đầu tư mua MBS có thể lựa chọn các trái phiếu có expected maturities khác nhau. Trong trường hợp này, các nhà đầu tư mua MBS có thể phải đối mặt với prepayment risk hoặc extension risk. Maturity date của MBS được thể hiện trong Exhibit 1.

• Exhibit 1: Mô tả các Notes do Residential Loan Trust phát hành - Tóm tắt ngắn gọn về các điều khoản maturity

Trong trường hợp một nhà đầu tư mua EUR5 million Notes ở Tranche B và Tranche C, các khoản trả trước khoản vay có thể ảnh hưởng đến các khoản hoàn trả principal như sau:

Đặc điểm Công cụ và Thị trường của Mortgage-Backed Security (MBS)

Để xác định chính xác thời điểm các khoản thanh toán principal diễn ra, chúng ta cần thêm dữ liệu về giá trị của các khoản prepayments và thời điểm chúng thực sự xảy ra. Như có thể quan sát từ Exhibit 1, việc các securitization kết hợp các cấu trúc bao gồm credit tranching (subordinated structures) và time tranching (different expected maturities) là điều có thể và khá phổ biến.

VÍ DỤ 2

Volkswagen Emissions Scandal

Có một số idiosyncratic risks ảnh hưởng đến các nhà đầu tư quyết định đầu tư vào asset-backed securities (ABS). Một trong những rủi ro mà nhà đầu tư vào auto ABS phải đối mặt liên quan đến các đợt recall lớn của nhà sản xuất ô tô. Năm 2015, US Securities and Exchange Commission (SEC) đã cáo buộc nhà sản xuất ô tô lớn nhất thế giới, Volkswagen (VW), và CEO của công ty, Martin Winterkorn, lừa đảo các nhà đầu tư Mỹ trong một emissions scandal có tên “Dieselgate”. Volkswagen thừa nhận rằng công ty đã gian lận trong các thử nghiệm khí thải diesel, dẫn đến thiệt hại hàng tỷ euro về market capitalization và buộc Winterkorn phải từ chức. Emissions scandal này đã ảnh hưởng đến Volkswagen ABS, vì nó liên quan đến ABS của các khoản vay mua ô tô và leases. Auto ABS đã tăng trưởng mạnh trong những năm ngay trước scandal vì các nhà đầu tư cố gắng tìm kiếm yield cao hơn trong điều kiện lãi suất thấp.

USD5.6 billion VW auto ABS đã được phát hành trong năm 2015, trong đó USD4.39 billion là các bonds được collateralized bởi loans và leases. Do scandal, các khoản phạt tiềm tàng và litigation, khả năng huy động vốn của Volkswagen bị hạn chế, từ đó làm giảm giá trị của những chiếc xe là tài sản cơ sở của các khoản vay đó. Ngoài ra, có USD1.25 billion bonds được collateralized bởi inventories của các đại lý xe VW và được gọi là dealer floorplan ABS. Đối với dealer floorplan ABS, ABS trust nhận hỗ trợ tài chính từ Volkswagen, bao gồm nhưng không giới hạn ở cam kết của VW về việc mua lại các phương tiện và hàng tồn kho mới chưa bán được. Do scandal, các đại lý nhận được chỉ thị ngừng bán các mẫu xe phổ biến của năm 2015 và 2016 như VW Jetta và VW Beetle convertible. Các đại lý phải đối mặt với sản phẩm chưa bán được, không luân chuyển nhanh. Do đó, ABS chịu ảnh hưởng nặng nề nhất từ việc VW đình chỉ bán các mẫu xe diesel năm 2015 và 2016 là dealer floorplan securitization.

Sau emissions cheating scandal, các debt investors bắt đầu yêu cầu Volkswagen bồi thường nhiều hơn vì theo thông báo của công ty, vấn đề này sẽ dẫn đến chi phí vượt quá EUR6.5 billion. Volkswagen, một trong những issuer thường xuyên trên thị trường asset-backed securities của châu Âu, tiết lộ rằng EUR2.6 billion loans hoặc leases đối với các phương tiện sử dụng phần mềm gian lận trong động cơ đã được đưa vào các securitizations của công ty.

Vào cuối năm 2015, Volkswagen giới thiệu một auto ABS mới, cung cấp yield premium cao gấp ba lần so với giao dịch được thực hiện trước đó trong năm 2015. Nhà sản xuất ô tô Đức đưa ra yield premium khoảng 60 bps đến 65 bps so với benchmark rate đối với các notes có thứ hạng cao nhất của securitization các auto leases. Ngược lại, Volkswagen đã đưa ra spread 20 bps so với one-month euro interbank offered rate cho khoản nợ tương tự vào tháng 4 năm 2015.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: Constructing bond classes having different expected maturities is termed as:

Việc xây dựng các bond class có expected maturities khác nhau được gọi là:

• EN: A. subordination.

• A. subordination.

• EN: B. time tranching.

• B. time tranching.

• EN: C. credit tranching.

• C. credit tranching.

EN: Correct choice is B. The method used for mitigating “prepayment risk” or “extension risk” for bond classes is to construct bond classes that have different expected maturities. It is known as time tranching. Choice A and C are wrong since the process of subordination, also called “waterfall” structure, is one where losses are passed on to subordinated bond classes prior to senior bond classes.

Lời giải:

Đáp án đúng là B. Phương pháp được sử dụng để giảm thiểu “prepayment risk” hoặc “extension risk” đối với các bond class là xây dựng các bond class có expected maturities khác nhau. Phương pháp này được gọi là time tranching. Lựa chọn A và C sai vì quá trình subordination, còn được gọi là cấu trúc “waterfall”, là quá trình trong đó tổn thất được chuyển cho các subordinated bond classes trước các senior bond classes.

2. EN: Identify the most accurate statement regarding securitized products:

Hãy xác định phát biểu chính xác nhất liên quan đến securitized products:

• EN: A. Using time tranching, the tranches of a CMO mature at the same time.

• A. Sử dụng time tranching, các tranche của một CMO đáo hạn cùng lúc.

• EN: B. Pass-through securities represent the simplest form of securitization and entail the issuer keeping the underlying assets.

• B. Pass-through securities đại diện cho hình thức securitization đơn giản nhất và đòi hỏi issuer giữ lại các underlying assets.

• EN: C. In a securitization, the underlying pool of assets should be taken off balance sheet and placed into an independent legal entity issuing securities secured by such pool of assets.

• C. Trong một securitization, underlying pool of assets phải được đưa ra khỏi balance sheet và chuyển vào một independent legal entity phát hành securities được bảo đảm bằng pool of assets đó.

EN: The correct answer is C. In a securitization, a particular pool of assets is taken off the balance sheet and is moved into an independent legal entity which will issue securities based on this pool of assets. A is wrong as time tranching is a technique of reducing prepayment or extension risk through creation of bond classes with different maturities. B is wrong as covered bonds and not pass-through securities are the simplest securitization structure; the issuer retains the underlying assets on his/her balance sheet.

Lời giải:

Đáp án đúng là C. Trong một securitization, một pool of assets cụ thể được đưa ra khỏi balance sheet và chuyển vào một independent legal entity, entity này sẽ phát hành securities dựa trên pool of assets đó. A sai vì time tranching là kỹ thuật giảm prepayment risk hoặc extension risk thông qua việc tạo ra các bond class có maturities khác nhau. B sai vì covered bonds, chứ không phải pass-through securities, là cấu trúc securitization đơn giản nhất; issuer giữ lại underlying assets trên balance sheet của mình.

3. EN: Creation of bond classes with different maturities in order to issue them is most likely done to mitigate:

Việc tạo ra các bond class có maturities khác nhau để phát hành chúng nhiều khả năng nhất được thực hiện nhằm giảm thiểu:

• EN: A. credit risk.

• A. credit risk.

• EN: B. default risk.

• B. default risk.

• EN: C. prepayment risk.

• C. prepayment risk.

EN: The correct answer is C. The prepayment risk is the risk that the cash flows will be different from the scheduled cash flows according to the lease agreement as a result of lessors' ability to change their payments. The creation of bond classes with different maturities, known as time tranching, allows prepayment risk to be shared among different bond classes. A is wrong as the credit risk concerns the risk of default in the assets underlying the collateralized bonds, while B is wrong as the default risk again concerns the risk of default in the assets underlying the collateralized bonds.

Lời giải:

Đáp án đúng là C. Prepayment risk là rủi ro mà các cash flow sẽ khác với scheduled cash flows theo lease agreement do khả năng của lessors trong việc thay đổi các khoản thanh toán của họ. Việc tạo ra các bond class có maturities khác nhau, được gọi là time tranching, cho phép prepayment risk được chia sẻ giữa các bond class khác nhau. A sai vì credit risk liên quan đến rủi ro default của các assets underlying collateralized bonds, trong khi B sai vì default risk cũng liên quan đến rủi ro default của các assets underlying collateralized bonds.

4. EN: Determine the correct answers to complete the following sentences:

EN: _______ is the risk that the borrower might repay the money borrowed sooner than expected, thus decreasing the number of the payments that the investor is supposed to receive. _______ is the risk that the borrower might repay the money borrowed later than expected, increasing the maturity of the bond.

Hãy xác định các đáp án đúng để hoàn thành các câu sau:

_______ là rủi ro người đi vay có thể hoàn trả số tiền đã vay sớm hơn dự kiến, từ đó làm giảm số lượng các khoản thanh toán mà nhà đầu tư dự kiến nhận được. _______ là rủi ro người đi vay có thể hoàn trả số tiền đã vay muộn hơn dự kiến, làm tăng maturity của bond.

EN: Contraction risk is the risk that the borrower pays back the borrowed money faster than expected, leading to fewer payments received by the investor in the future. Extension risk is the risk that the borrower pays back the borrowed money slower than expected, prolonging the period of payment and the maturity of the bond.

Lời giải:

Contraction risk là rủi ro người đi vay hoàn trả số tiền đã vay nhanh hơn dự kiến, dẫn đến nhà đầu tư nhận được ít khoản thanh toán hơn trong tương lai. Extension risk là rủi ro người đi vay hoàn trả số tiền đã vay chậm hơn dự kiến, kéo dài thời gian thanh toán và maturity của bond.

mô tả các đặc điểm cơ bản của các khoản vay thế chấp nhà ở được securitized

Trong bài học này, chúng ta sẽ mô tả các đặc điểm cơ bản của mortgage loans, thành phần chủ chốt trong thị trường ABS lớn nhất, thị trường mortgage-backed securities (MBS). MBS là các bonds hình thành từ securitization các khoản thế chấp. Mortgage loan được bảo đảm bằng collateral, tức một real estate property cụ thể, điều này yêu cầu người đi vay thực hiện các khoản thanh toán cho lender theo một lịch trình được xác định trước. Mortgage lender có first lien và security interest đối với tài sản, cho phép lender thu giữ collateral trong trường hợp người đi vay không hoàn trả khoản vay đúng hạn. Nếu mortgage loan xảy ra default, về mặt lý thuyết, lender có thể foreclose tài sản. Việc foreclosure sẽ cho phép lender tiếp quản tài sản và bán tài sản đó để thu hồi số tiền cần thiết nhằm trang trải các debt obligations còn lại.

Thông thường, khoản vay được cung cấp để tài trợ cho việc mua tài sản thấp hơn giá trị của tài sản: phần chênh lệch là down payment. Tỷ lệ giữa số tiền mortgage so với giá trị của tài sản được gọi là loan-to-value ratio (LTV). LTV càng nhỏ, equity của người đi vay càng lớn. Theo quan điểm của lender, equity của người đi vay càng lớn thì khả năng người đi vay default khoản vay càng thấp. Hơn nữa, LTV càng nhỏ thì lender càng được bảo vệ tốt hơn trong trường hợp người đi vay default và tài sản bị thu giữ. Ngay tại thời điểm bắt đầu thời hạn khoản vay, equity của người đi vay bằng với down payment. Tuy nhiên, theo thời gian, LTV thay đổi vì khi người đi vay hoàn trả mortgage loan, bao gồm các khoản hoàn trả principal, loan balance giảm xuống, và do giá trị của tài sản thay đổi nên equity của người đi vay cũng thay đổi. LTV là một chỉ báo quan trọng được sử dụng trong cả mortgage nhà ở và mortgage thương mại.

Một yếu tố khác là khả năng service khoản vay. Trong trường hợp cho vay nhà ở, chỉ báo là debt-to-income ratio (DTI), tức sự so sánh giữa các khoản thanh toán hằng tháng của một cá nhân với thu nhập hằng tháng của cá nhân đó. DTI được các lender, bao gồm mortgage lenders, sử dụng để xác định khả năng của một cá nhân trong việc xử lý các khoản thanh toán hằng tháng và hoàn trả các khoản vay. DTI ratio thấp cho thấy mối quan hệ cân bằng giữa thu nhập và nợ, đồng thời có nghĩa là người đi vay có khả năng nhận thêm nợ. Ngược lại, DTI ratio cao có nghĩa là người đi vay có quá nhiều nợ so với thu nhập hằng tháng. Nhìn chung, các lender ưu tiên DTI ratios thấp trước khi phát hành bất kỳ khoản vay nào.

VÍ DỤ 3

Tính toán LTV và DTI

Một người đi vay muốn vay mortgage loan để mua một căn nhà. Thông tin chi tiết về căn nhà, nhu cầu vay và tình hình tài chính của người đi vay được cung cấp dưới đây:

• Giá nhà: EUR800,000

• Khoản vay mong muốn: EUR600,000

• Annual interest rate: 4.50%

• Thời hạn khoản vay: 20 năm/240 tháng

• Thu nhập gộp trước thuế hằng năm của người đi vay: EUR141,000

loan-to-value ratio (LTV) có thể được tính từ giá trị khoản vay yêu cầu và giá nhà dự kiến, như dưới đây:

Để tính debt-to-income ratio (DTI), sử dụng khoản thanh toán nợ hằng tháng và thu nhập gộp trước thuế hằng tháng của người đi vay:

|Tháng|Tổng khoản thanh toán hằng tháng|Khoản thanh toán lãi hằng tháng|Khoản thanh toán gốc hằng tháng|Dư nợ gốc|

Đặc điểm Công cụ và Thị trường Mortgage-Backed Security (MBS)

|Tháng|Tổng khoản thanh toán hằng tháng|Khoản thanh toán lãi hằng tháng|Khoản thanh toán gốc hằng tháng|Dư nợ gốc| |240|3,795.90|14.18|3,781.71|(0.00)|

Khoản thanh toán nợ hằng tháng được tính bằng cách sử dụng năm khoản thanh toán hằng tháng đầu tiên và năm khoản thanh toán hằng tháng cuối cùng của khoản mortgage 20 năm. Thu nhập gộp trước thuế hằng tháng của người đi vay và khoản thanh toán mortgage hằng tháng được đưa vào công thức DTI để xác định tỷ lệ DTI như sau:

Các thành viên thị trường tại Hoa Kỳ phân biệt giữa hai loại mortgage tùy thuộc vào creditworthiness của người đi vay: Prime mortgages và Sub-prime mortgages. Prime mortgages có người đi vay với tín dụng tốt, tình trạng việc làm và credit history tốt, DTI thấp, equity cao trong underlying asset và first lien trên tài sản được thế chấp làm security cho mortgage. Sub-prime mortgages có người đi vay với tín dụng thấp, DTI cao và/hoặc mortgage có LTV cao.

Agency và Non-Agency RMBS

Các mortgage trong MBS có thể là residential mortgages hoặc commercial mortgages. Các trái phiếu được hình thành từ quá trình securitization của các mortgage được bảo đảm bằng residential property được gọi là residential mortgage-backed securities (RMBS).

Tại Hoa Kỳ, Canada, Nhật Bản và Hàn Quốc, có sự khác biệt giữa RMBS có government guarantee hoặc guarantee từ quasi-government organization và RMBS không có bất kỳ government guarantee nào. Tại Hoa Kỳ, residential mortgage-backed securities được phân loại thành ba nhóm sau:

1. Được bảo đảm bởi một federal agency;

2. Được bảo đảm bởi government-sponsored enterprises (GSEs); và

• 3.* Được khởi tạo bởi khu vực tư nhân, do đó không được bảo đảm bởi federal agency hoặc GSE.

Hai nhóm đầu tiên ở trên được gọi là agency RMBS, trong khi nhóm thứ ba được gọi là non-agency RMBS. Agency RMBS bao gồm RMBS do các government organizations phát hành. Các RMBS này được hưởng full faith and credit của chính phủ, nghĩa là chúng có sự bảo đảm ngầm về việc thanh toán interest và principal đúng hạn. Agency RMBS cũng bao gồm RMBS do GSEs phát hành. RMBS do GSEs phát hành không có full faith and credit của chính phủ, mà chỉ có guarantee của GSEs liên quan đến các khoản thanh toán interest và principal cho securities. GSEs thu một khoản phí cho guarantee này.

Do những thay đổi trong regulatory guidance và sự giám sát chặt chẽ hơn, non-agency-RMBS gần như biến mất sau global financial crisis. Chúng từng được phát hành bởi các ngân hàng, financial institutions và private business corporations và không được hưởng government guarantees.

Các mortgage được securitized trong trường hợp non-agency RMBS bao gồm non-conforming mortgages hoặc subprime mortgages có rủi ro cao. Các khoản vay cải tạo nhà ở như solar ABS đã được phân tích trong một trong các bài học trước, vốn có thứ tự ưu tiên thấp hơn trong mortgage lien, hiện đang ngày càng được securitized.

Các Đặc điểm Contingency của Mortgage

Mortgage có một số đặc điểm cung cấp quyền cho cả người đi vay và lender trong quá trình thực hiện hợp đồng. Quyền quan trọng nhất mà người đi vay có là khả năng prepay mortgage loan trong trường hợp bất kỳ khoản thanh toán principal nào vượt quá các khoản hoàn trả principal theo lịch. Trong trường hợp này, prepayment option hoặc early repayment option cho phép người đi vay trả trước toàn bộ hoặc một phần outstanding mortgage principal. Từ quan điểm của lender hoặc investor, đặc điểm này gây ra một mức độ rủi ro nhất định vì không thể dự báo số tiền và khoảng thời gian của các khoản thanh toán này. Rủi ro này gắn với tất cả mortgage cho phép prepayment, bất kể đó là mortgage level-payment, fixed-rate hay fully amortizing.

Lender giảm thiểu rủi ro này bằng cách áp dụng một khoản phạt bằng tiền trong trường hợp prepayment nhằm bù đắp chênh lệch giữa contract rate và mortgage rate khi người đi vay prepay mortgage loan trong tình huống lãi suất giảm. Đây là một công cụ hiệu quả giúp giảm thiểu prepayment risk và mang lại một mức độ chắc chắn cho lender. Prepayment penalty mortgages phổ biến tại châu Âu, trong khi tại Hoa Kỳ, prepayment penalties là thực tiễn hiếm gặp đối với mortgage.

Trong trường hợp người đi vay không thực hiện các khoản thanh toán khoản vay theo note và loan documents, điều đó có thể dẫn đến default đối với mortgage loan và foreclosure đối với tài sản. Tuy nhiên, trong tình huống như vậy, proceeds từ việc bán tài sản có thể không đủ để bù đắp khoản lỗ. Trong trường hợp recourse loan, lender có quyền claim đối với người đi vay cho phần chênh lệch giữa outstanding mortgage balance và proceeds từ việc bán tài sản. Trong trường hợp non-recourse loan, lender không có quyền claim như vậy đối với người đi vay và chỉ có thể dựa vào proceeds từ việc bán tài sản để bù đắp khoản lỗ. Tại Hoa Kỳ, recourse được quyết định theo từng bang và nhiều bang cho phép non-recourse residential mortgages. Ngược lại, tại phần lớn các quốc gia châu Âu, residential mortgages là recourse loans.

Đặc điểm Recourse/Non-Recourse của mortgage có tác động đến việc ước tính xác suất default đối với mortgage, đặc biệt đối với các mortgage có tỷ lệ LTV vượt quá 100%.

VÍ DỤ 4

Underwater Mortgages trong Global Financial Crisis 2008-09

Một mortgage có thể được định nghĩa là "underwater" hoặc ở trạng thái negative equity nếu giá trị của căn nhà thấp hơn số tiền mà chủ sở hữu còn nợ ngân hàng nơi mortgage được duy trì. Negative equity thường gắn với foreclosure sắp xảy ra.

Trường hợp negative equity đáng chú ý nhất liên quan đến Global Financial Crisis 2008-2009 (GFC). Vào cuối năm 2009, 23% trong số 10.7 triệu mortgage đối với residential property tại Hoa Kỳ ở trạng thái negative equity. Thêm 2.3 triệu mortgage khác đang trong quá trình chuyển sang negative equity do có equity dưới 5%.

Đặc điểm Công cụ và Thị trường Mortgage-Backed Security (MBS)

Tình trạng này chủ yếu xuất phát từ credit underwriting lỏng lẻo và giá property tăng trong giai đoạn 2004-06, sau đó là giá property giảm và leverage cao đối với các non-recourse mortgages do ngân hàng và các lender khác cung cấp.

Negative equity tập trung rất cao tại năm bang: Nevada (65%), Arizona (48%), Florida (45%), Michigan (37%) và California (35%). Trong năm bang có negative equity cao này, mức trung bình là 40% so với 14% tại các bang còn lại.

Xu hướng negative equity có tương quan cao với sự gia tăng các trường hợp hoạt động pre-foreclosure. Ở một đầu của phổ, những người đi vay có equity gặp rất ít trường hợp default đối với khoản vay của họ. Ở đầu kia, các investor có xu hướng default đối với mortgage của họ khi ở trạng thái negative equity. Lý do là default rate của các investor thường cao hơn 2%-3% so với các mortgage do chủ sở hữu trực tiếp cư trú có mức negative equity tương tự. Tuy nhiên, ở các mức negative equity cao nhất, investor và người trực tiếp cư trú default với tỷ lệ tương tự nhau. Strategic default của người trực tiếp cư trú phổ biến ở các mức negative equity cao, đặc biệt với non-recourse mortgage loans.

Trong trường hợp mortgage là non-recourse loan, người đi vay có thể có động cơ thực hiện strategic default đối với underwater mortgage và để mortgage lender tịch thu real estate property thông qua foreclosure mặc dù người đi vay có đủ tiền để tiếp tục thực hiện các khoản thanh toán mortgage. Mặc dù có những hậu quả bất lợi của "strategic default", bao gồm việc giảm credit score và khả năng vay các khoản vay mới, người đi vay vẫn có thể áp dụng chiến lược này. Tuy nhiên, khi mortgage là recourse loans, strategic default trở nên khó xảy ra vì lender có thể thu hồi khoản lỗ thông qua các tài sản và/hoặc thu nhập khác của người đi vay.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: Determine the correct answers to complete the following sentences:

EN: ___________ are bonds created through the securitization of mortgages. A ____________ is backed by the collateral of some specific real estate property and requires the borrower to make a certain predetermined sequence of payments to the lender.

Xác định các đáp án đúng để hoàn thành các câu sau:

___________ là các trái phiếu được tạo ra thông qua securitization của mortgage. Một ____________ được bảo đảm bằng collateral của một real estate property cụ thể và yêu cầu người đi vay thực hiện một chuỗi các khoản thanh toán nhất định đã được xác định trước cho lender.

EN: MBS are bonds created through the securitization of mortgages. A mortgage loan is backed by the collateral of some specific real estate property and requires the borrower to make a certain predetermined sequence of payments to the lender.

Lời giải:

MBS là các trái phiếu được tạo ra thông qua securitization của mortgage. Một mortgage loan được bảo đảm bằng collateral của một real estate property cụ thể và yêu cầu người đi vay thực hiện một chuỗi các khoản thanh toán nhất định đã được xác định trước cho lender.

2. EN: The borrower obtains JPY33,165,000 mortgage to purchase the property worth JPY36,850,000 in Tokyo. Find the LTV of this transaction and justify why the lender uses it.

Người đi vay nhận được một mortgage trị giá JPY33,165,000 để mua property trị giá JPY36,850,000 tại Tokyo. Hãy xác định LTV của giao dịch này và giải thích lý do lender sử dụng chỉ số này.

EN: The LTV (loan-to-value ratio) is the ratio between the mortgage amount and the value of the property.

Lời giải:

EN: __________________Amount of the mortgage LTV = Property's value LTV =33, 165, 000 36, 850, 000

LTV (loan-to-value ratio) là tỷ lệ giữa số tiền mortgage và giá trị của property.

__________________Số tiền mortgage LTV = Giá trị của property LTV =33, 165, 000 36, 850, 000

EN: The lending institution employs the LTV ratio in determining the probability of default by the borrower. If the LTV ratio is low, the equity of the borrower will be high. High equity means that there is a low probability of default by the borrower.

LTV = 90.0% .

Lending institution sử dụng tỷ lệ LTV để xác định xác suất default của người đi vay. Nếu tỷ lệ LTV thấp, equity của người đi vay sẽ cao. Equity cao có nghĩa là xác suất default của người đi vay thấp.

3. EN: Match the mortgage characteristic to its definition below. (Matching)

Ghép đặc điểm của mortgage với định nghĩa tương ứng dưới đây. (Ghép đôi)

EN: 1. D is the correct answer. Maturity is the standard term for the number of years to maturity for a mortgage.

Lời giải:

EN: 2. A is the correct answer. Interest rate of a mortgage is referred to as mortgage rate, contract rate or note rate and differs from one country to another.

1. D là đáp án đúng. Maturity là thời hạn tiêu chuẩn tính theo số năm đến maturity của một mortgage.

EN: 3. E is the correct answer. Amortization refers to the rate at which the loan balance is paid off over time in accordance to a predetermined schedule.

2. A là đáp án đúng. Interest rate của một mortgage được gọi là mortgage rate, contract rate hoặc note rate và khác nhau giữa các quốc gia.

EN: 4. B is correct. Prepayment option (or early repayment option) could be granted to the borrower, allowing the prepayment of the principal on a mortgage loan before maturity.

3. E là đáp án đúng. Amortization đề cập đến tốc độ loan balance được thanh toán dần theo thời gian phù hợp với một lịch trình đã được xác định trước.

EN: 5. C is correct. When a borrower defaults in making payments according to the terms of loan contract, the right of a lender to foreclose and sell the property is allowed under the foreclosure rights of a lender.

4. B là đáp án đúng. Prepayment option (hoặc early repayment option) có thể được trao cho người đi vay, cho phép prepayment principal của một mortgage loan trước maturity.

5. C là đáp án đúng. Khi người đi vay default trong việc thực hiện các khoản thanh toán theo điều khoản của loan contract, quyền của lender được foreclosure và bán property được cho phép theo foreclosure rights của lender.

6. EN: A real estate investor has made a recourse mortgage loan on a shopping center from a bank. The mortgage loan outstanding balance is USD7,000,000, while the property is valued at USD5,000,000. In case of default on the loan, the bank will have a claim on:

Một real estate investor đã nhận một recourse mortgage loan đối với một shopping center từ một ngân hàng. outstanding balance của mortgage loan là USD7,000,000, trong khi property được định giá USD5,000,000. Trong trường hợp default đối với khoản vay, ngân hàng sẽ có quyền claim đối với:

• EN: A. the property.

• A. property.

• EN: B. the borrower’s personal assets.

• B. personal assets của người đi vay.

• EN: C. both the property and the borrower’s personal assets.

• C. cả property và personal assets của người đi vay.

EN: The correct answer is C. Recourse loan implies that in case of default on loan repayments, the lender will be entitled to file a claim against the borrower concerning the deficiency between the amount of outstanding mortgage balance and the proceeds of sale of the property. Answer A is wrong because a nonrecourse loan allows the lender to file a claim against the property in case of the deficiency between the amount of outstanding mortgage balance and the proceeds of sale of the property. B is wrong because of the fact that mortgage loans include the rights of first lien and security interest in the property, which are the collateral of the lender.

Lời giải:

Đáp án đúng là C. Recourse loan hàm ý rằng trong trường hợp default đối với việc hoàn trả khoản vay, lender sẽ có quyền file a claim đối với người đi vay liên quan đến phần thiếu hụt giữa outstanding mortgage balance và proceeds từ việc bán property. Đáp án A sai vì nonrecourse loan cho phép lender file a claim đối với property trong trường hợp có phần thiếu hụt giữa outstanding mortgage balance và proceeds từ việc bán property. B sai vì mortgage loans bao gồm quyền first lien và security interest đối với property, là collateral của lender.

mô tả các loại và đặc điểm của residential mortgage-backed securities, bao gồm mortgage pass-through securities và collateralized mortgage obligations, đồng thời giải thích cash flows và risks của từng loại

Phần này bắt đầu bằng việc phân tích các loại RMBS khác nhau, sau đó chuyển sang giải thích mortgage pass-through securities và non-agency RMBS. Phần này sẽ kết thúc với collateralized mortgage obligations.

Một mortgage pass-through security là một loại security được tạo ra khi lender gộp mortgage thành các pool rồi phát hành securities cho investor. Cash flow từ pool mortgage đó - các khoản thanh toán hằng tháng của principal, interest và prepayments - được "passed through" cho security holders. Một pool có thể chứa vài nghìn mortgage hoặc chỉ một vài mortgage. Khi mortgage được securitized thành mortgage pass-through security, mortgage đó được gọi là securitized.

Chứng khoán Mortgage Pass-Through

Dòng tiền của một mortgage pass-through security phụ thuộc vào dòng tiền hàng tháng của pool các mortgage cơ sở. Giá trị và thời điểm của các dòng tiền từ pool mortgage bao gồm cả dòng tiền được chuyển đến các security holders và chi phí quản lý để servicing pool; sơ đồ được minh họa trong Exhibit 2.

Exhibit 2: Mortgage Pass-Through

Lưu ý: WAC = weighted average coupon rate.

Các khoản phí quản lý này bao gồm việc thu các khoản thanh toán hàng tháng từ borrowers, chuyển số tiền thu được cho các owners của các khoản vay, thông báo cho borrowers về khoản thanh toán đến hạn, theo dõi outstanding mortgage balance, tiến hành thủ tục foreclosure nếu cần và cung cấp thông tin thuế cho borrowers khi cần. Hơn nữa, issuer hoặc financial guarantor của các mortgage pass-through securities có thể áp dụng phí quản lý đối với các guarantee được cung cấp cho đợt phát hành. Tất cả các khoản phí quản lý như vậy thường được tính theo một tỷ lệ của mortgage rate.

• So sánh giữa MBS và RMBS được thể hiện trong Exhibit 3.

Exhibit 3: So sánh giữa MBS và RMBS

Coupon rate của một mortgage pass-through security được gọi là pass-through rate, thấp hơn weighted average mortgage rate vì phải chịu các khoản phí quản lý. Pass-through rate mà nhà đầu tư nhận được được gọi là “net interest” hoặc “net coupon.”

Các mortgage cấu thành một securitization pool có tính không đồng nhất: chúng khác nhau về outstanding principal amount, interest rate và maturity. Do đó, weighted average coupon rate (WAC) và weighted average maturity (WAM) được tính cho từng mortgage pass-through security. WAC là weighted average của mortgage rate của các mortgage trong pool, với weights tương ứng với tỷ lệ giữa outstanding mortgage balance của từng mortgage và tổng dư nợ còn lại của tất cả mortgage trong pool. Tương tự, WAM là weighted average của số tháng còn lại đến maturity của các mortgage, với weights là tỷ lệ giữa outstanding mortgage balance của từng mortgage và tổng dư nợ còn lại của tất cả mortgage trong pool.

Exhibit 4 mô tả năm mortgage cấu thành một mortgage-backed security.

Exhibit 4: Weighted Average Coupon Rate và Weighted Average Maturity

|Mortgage|Interest rate (****i)|Beginning Balance (BB)|Current Bal- ance (CB)|Original Term (months)|Number of Months to Maturity (MM)| |A|2.50%|EUR300,000|EUR238,000|240|180| |B|3.30%|EUR420,000|EUR380,000|600|480| |C|2.80%|EUR100,000|EUR87,000|288|240| |D|4.00%|EUR280,000|EUR132,000|360|120| |E|3.70%|EUR350,000|EUR312,000|384|312| |||EUR1,450,000|EUR1,149,000|||

Đặc điểm công cụ và thị trường của Mortgage-Backed Security (MBS)

WAC = 3.29%.

Weighted average maturity của MBS này có thể được tính như sau:

WAM =313 tháng.

Collateralized Mortgage Obligations (CMOs)

• Collateralized mortgage obligations **securitize mortgage pass-through securities hoặc nhiều pool khoản vay. CMOs được thiết kế theo cách dòng tiền được chuyển hướng vào các bond class hoặc tranche khác nhau, tạo ra các securities có mức độ exposure khác nhau đối với prepayment risks. Exhibit 5 minh họa một ví dụ đơn giản về cấu trúc CMO, trong đó các dòng tiền được gộp lại rồi chuyển hướng vào các tranche khác nhau.

Exhibit 5: Collateralized Mortgage Obligation (CMO)

Không thể loại bỏ prepayment risk thông qua cấu trúc tranching của CMOs, tuy nhiên có thể chuyển hướng prepayment risk sang các tranche khác nhau, qua đó bảo vệ một số tranche khỏi prepayment risks nhiều hơn các tranche khác. Cấu trúc tranche của CMO làm giảm sự không chắc chắn về giá trị và thời điểm thanh toán mà nhà đầu tư sẽ nhận được từ các khoản đầu tư này. Đặc điểm của các tranche này được thiết kế cụ thể để đáp ứng nhu cầu của các institutional investors khác nhau. Nhìn chung, tranche càng senior thì exposure đối với prepayment và default risks càng thấp.

Sequential-Pay CMO

Đặc điểm quan trọng nhất của cấu trúc sequential-pay CMO là mỗi tranche được hoàn trả theo thứ tự tuần tự. Đây là một ví dụ về time tranching. Một class chỉ bắt đầu nhận principal payments của underlying securities khi principal của bất kỳ class nào trước đó đã được thanh toán đầy đủ và hoàn tất. Tất cả principal payments được chuyển đến Tranche A cho đến khi principal của Tranche A đạt số dư bằng 0. Khi Tranche A được thanh toán hết, principal payments sẽ được chuyển đến Tranche B cho đến khi principal balance của Tranche B đạt 0, và cứ tiếp tục như vậy.

Hãy xem xét một ví dụ về sequential-pay CMO dựa trên các điều khoản được trình bày ở trên. Collateral của CMO này là mortgage pass-through security được minh họa trong Exhibit 2, có tổng par value của collateral bằng USD100 million, pass-through coupon rate là 4%, WAC là 4.55% và WAM là 360 tháng (hoặc khoảng 30 năm). Ba tranche được tạo ra từ collateral theo Exhibit 6 dưới đây. Coupon rate phụ thuộc vào sự khác biệt về maturity, cũng như term structure of interest rates.

Exhibit 6: Sequential-Pay CMO

Một mức độ bảo vệ nhất định trước prepayment risks tồn tại đối với tất cả các tranche. Sự bảo vệ này xuất phát từ việc ưu tiên phân phối principal (nói cách khác, từ principal payment rule), vì biện pháp như vậy đóng vai trò bảo vệ trước extension risks cho tranche có kỳ hạn ngắn hơn (trong trường hợp này là A). Sự bảo vệ được cung cấp bởi các tranche có kỳ hạn dài hơn là B và C. Tuy nhiên, đồng thời, các tranche B và C cũng được bảo vệ trước contraction risk từ Tranche A. Do đó, cấu trúc sequential-pay CMO cho phép các bên quan tâm đầu tư vào tranche bảo vệ họ trước một loại risk nhất định. Những người lo ngại extension risks có thể đầu tư vào Tranche A, trong khi những người lo ngại contraction risks có thể đầu tư vào Tranches B và C.

Mặc dù các quy tắc phân phối principal repayments đã được biết, giá trị chính xác của principal repayments trong mỗi tháng không thể dự đoán do prepayment rate của collateral chưa được biết. Vì các tranche trong sequential-pay CMO có average lives ngắn hơn hoặc dài hơn collateral, đặc điểm này có thể thu hút các nhà đầu tư quan tâm đến các average lives khác nhau. Một pension fund dự kiến số lượng người nghỉ hưu tăng mạnh sau một số năm có thể ưu tiên tranche có average life dài hơn, chẳng hạn như Tranche B. Một endowment có kế hoạch tài trợ cho các dự án xây dựng trong những năm tới có thể ưu tiên tranche có average life thấp hơn, chẳng hạn như Tranche A. Trong khi đó, các nhà đầu tư dài hạn sẵn sàng chấp nhận risk có thể chọn Tranche C.

Đặc điểm công cụ và thị trường của Mortgage-Backed Security (MBS)

1. Hãy ghép loại nhà đầu tư với tranche phù hợp với họ theo sequential-pay CMO trong Exhibit 6.

Loại nhà đầu tư:

• a. Một pension fund sẵn sàng chấp nhận risk để đạt được high returns.

• b. Một mutual fund hướng đến việc đạt được safe returns trên một phần tài sản của mình.

• c. Một insurance company phát hành annuities cho các khách hàng dự kiến nghỉ hưu sau khoảng mười lăm năm.

Lời giải:

Các cấu trúc CMO khác

Hơn nữa, còn tồn tại một số cách khác để tổ chức các dòng tiền từ underlying mortgage pool. Các cấu trúc dưới đây thể hiện một số tranche, được tạo ra thông qua time tranching (Z-tranche và residual tranche) hoặc cash flow tranching từ mortgage pool.

• Z-Tranche không thực hiện bất kỳ interest payments nào cho đến ngày được xác định. Vào ngày được xác định, cả principal amount và accrued interest payments đều bắt đầu được thanh toán. Trong thời gian accruing, principal amount của Z-tranche được cộng thêm stated coupon rate vào mỗi payment date. Z-Tranche thường là tranche cuối cùng trong một chuỗi các sequential hoặc PAC và companion tranches. Z-Tranche hữu ích cho các tranche khác vì nó giải phóng các dòng tiền có thể được phân phối cho các tranche khác. Ngoài ra, Z-tranche không khiến người sở hữu phải chịu reinvestment risk trong trường hợp market yields giảm. Z-Tranche thường có average life hơn 20 năm. Điều này có nghĩa là nó có risk cao và khó định giá.

• Principal-Only (PO) securities nhận principal payments từ các mortgage pass-through securities. Security này có thể được phát hành dưới dạng mortgage pass-through security hoặc là một CMO tranche. Do các nhà đầu tư PO được hoàn trả face value của securities thông qua principal repayments và prepayments thường xuyên, PO securities có exposure cao đối với prepayments và interest rates. Khi interest rates thấp hoặc prepayments diễn ra nhanh, giá trị của PO tăng.

• Interest-Only (IO) securities nhận interest payments trên các pass-through securities. IO là phần bổ sung cho PO securities trong một giao dịch CMO. IO securities không có face hoặc par value. Khi có nhiều prepayments hơn, dòng tiền được trả cho các nhà đầu tư IO sẽ ít hơn. Đó là lý do IO securities được các nhà đầu tư sử dụng để bảo vệ portfolios của họ trước interest rate risk.

• Floating-Rate tranches có interest rates gắn với một index hoặc market reference rate. Interest rates là floating và thường có cả cap và floor rate. Các tranche này chịu ảnh hưởng bởi cách những thay đổi trong interest rates tác động đến prepayment rates. Floating rate tranches thường được thiết kế dưới dạng inverse floaters, nghĩa là interest payments biến động ngược chiều với những thay đổi của interest rates. Chúng được các nhà đầu tư sử dụng để hedge portfolios của mình trước interest rate risk.

• Residual tranches nhận residual cash flows còn lại trong pool sau khi hoàn thành các nghĩa vụ đối với các tranche khác. Các securities này phù hợp với những nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận và hedge các risks. Hedge funds và long-term institutional investors thường đầu tư vào chúng. Banks thường tránh chúng do capital requirements.

• Một phiên bản nâng cao của sequential pay CMO là các CMO bao gồm các Planned Amortization Class (PAC) tranches, thường kết hợp với support tranches. PAC tranches cung cấp dòng tiền ổn định và có thể dự đoán hơn. Các tranche này thực hiện principal payments đều đặn và cố định cho nhà đầu tư trong một khoảng thời gian xác định nếu prepayment rates trong pool nằm trong một phạm vi xác định. Trong trường hợp prepayment rate nằm trong phạm vi xác định, toàn bộ prepayment risk được support tranche chịu.

Bảng dưới đây được sử dụng để trả lời các câu hỏi 1, 2 và 3:

BÀI TẬP THỰC HÀNH

Đặc điểm công cụ và thị trường của Mortgage-Backed Security (MBS)

Dưới đây là năm mortgage cấu thành toàn bộ pool trong một mortgage-backed security.

EN: 1. The WAC for this security is closest to:

|Mort- gage|Interest Rate (****i)|Beginning Balance (BB)|Current Bal- ance (CB)|Original Term (Months)|Number of Months to Maturity| |A|2.00%|CAD200,000|CAD83,000|420|140| |B|3.00%|CAD300,000|CAD193,000|360|192| |C|4.00%|CAD400,000|CAD315,000|360|240| |D|5.00%|CAD500,000|CAD357,000|240|144| |E|6.00%|CAD600,000|CAD548,000|420|324| |||CAD2,000,000|CAD1,496,000|||

WAC của security này gần nhất với:

• EN: A. 4.00%.

  A. 4.00%.

• EN: B. 4.50%.

  B. 4.50%.

• EN: C. 4.73%.

  C. 4.73%.

Lời giải:

C là đáp án đúng. weighted average coupon bằng mortgage rate của từng khoản mortgage trong pool, được weighted theo tỷ trọng của mortgage balance đang outstanding so với tổng amount outstanding của tất cả mortgages trong pool, như được thể hiện trong công thức bên dưới.

WAC = 4.73%.

A sai vì được tính là trung bình của năm interest rates của năm mortgages trong pool.

B sai vì được tính là mortgage rate của từng mortgage trong pool, được weighted theo tỷ trọng của mortgage balance ban đầu của nó trong pool, chứ không phải theo mortgage balance hiện tại.

2. Tham khảo Summary of Terms cho Sequential-Pay CMO Structure với Three Tranches Government Housing Trust pool 917-37 trong Exhibit 3, xác định investor có khả năng cao nhất sẽ chọn từng tranche.

Lời giải:

• 1.* B là đáp án đúng. Một investor fund dự định retirement trong khoảng mười năm có thể chọn mua một tranche như Tranche B. (Trong sequential-pay CMO structure, các tranches có average lives ngắn hơn/dài hơn so với average life của underlying collateral, do đó các investors có preference về các average lives khác nhau sẽ bị thu hút bởi chúng)

• 2.* C là đáp án đúng. Một investor fund dự định hoạt động trong dài hạn và hướng tới high returns có khả năng cao nhất sẽ sẵn sàng chấp nhận nhiều risks để đạt được các returns đó. Tranche C có term dài nhất và rủi ro cao nhất trong ba tranches.

• 3.* A là đáp án đúng. Một investor fund dự định sử dụng funds sau vài năm và cần tránh extension risk (risk rằng borrowers sẽ trì hoãn payments, do đó không đáp ứng được các mốc thời gian thanh toán theo schedule) có khả năng cao nhất sẽ chọn Tranche A.

3. Xác định các đáp án đúng để hoàn thành các câu sau:

Tranching structure trong CMOs không thể loại bỏ _________________ nhưng có thể phân bổ lại nó giữa các tranches khác nhau, bảo vệ một số tranche nhiều hơn các tranche khác. Trong phạm vi các CMO structures, một tranche càng senior thì mức độ exposure của nó đối với _____________________ và

_________________ càng thấp.

Lời giải:

Tranching trong CMOs không loại bỏ prepayment risk nhưng phân bổ lại nó giữa các tranches. Trong tất cả các loại CMO structures, tranche có priority càng cao thì exposure đối với prepayment risk và default risk càng thấp.

mô tả các đặc điểm và risks của commercial mortgage-backed securities

Commercial mortgage-backed securities (CMBS) có một pool commercial mortgages làm underlying assets. Các mortgages như vậy thường được vay để tài trợ cho income producing real estate, chẳng hạn như multifamily homes (ví dụ: apartment buildings), office building, industrial real estate (ví dụ: warehouses), shopping centers, hotels và health care facilities (ví dụ: seniors housing care facilities). Payments có thể có nguồn từ leases và các revenues khác do property tạo ra. Collateral là một pool commercial loans được originated nhằm cung cấp financing cho việc mua commercial real estate hoặc refinancing một mortgage hiện có. Exhibit 7 dưới đây cho thấy một ví dụ về CMBS structure, trong đó mortgages trên nhiều properties khác nhau thuộc sở hữu của công ty sản xuất ô tô giả định Bright Wheel Automotive (BRWA), đã được sử dụng trong các bài học trước, được securitized.

Exhibit 7: Sequential Pay CMBS, Summary of Terms

Đối với deal cụ thể này, các real estate properties trị giá GBP123 million được sử dụng làm collateral cho GBP100 million mortgage, dẫn đến LTV là 81.3% và cung cấp GBP23 million excess collateral cho mortgage lender. Tiếp theo, lender bán các GBP100 million mortgages cho một independent party - Commercial Finance Associates. Sau đó, bên này tạo ra securitization bằng cách issuing securities dựa trên underlying mortgages. Trên thực tế, weighted average mortgage proceeds (WAMP) là 4.66% và weighted coupon payments là 4.075%, trong đó spread được kiếm được từ việc thu xếp securitization. Để thuận tiện, trong ví dụ này, tất cả mortgages được giả định là fully amortized, trong khi trên thực tế commercial mortgages là balloon mortgages và do đó không fully amortized.

Một đặc điểm khác của deal này là cash flows được tạo ra trong mỗi period không được equalized, chẳng hạn Tranche A có repayment maturity là 3 năm và trả interest ở mức thấp hơn bất kỳ mortgage nào. Tuy nhiên, pool tạo ra đủ cash flows để thực hiện các payments đó và, điều quan trọng là, mortgages không cho phép prepayment trong 5 năm đầu.

CMBS transactions rất phổ biến tại nhiều markets. Tại Mỹ, CMBS transactions liên quan đến số lượng commercial mortgages lớn hơn. Một số transactions này được specialized để bao gồm commercial mortgages liên quan đến các loại properties cụ thể (ví dụ: warehouses hoặc multi-family residential), trong khi những transactions khác specialized theo các regions cụ thể (ví dụ: Northeast hoặc Southwest). Một loại khác bao gồm commercial mortgages của một lender. Có một tỷ trọng tương đối nhỏ nhưng đáng kể của thị trường Mỹ liên quan đến securitization chỉ của một mortgage đối với một marquee property. Các single asset transactions này tương tự single borrower transactions, trong đó có nhiều commercial mortgages của một borrower.

Trên phạm vi quốc tế, có sự gia tăng về khối lượng CMBS transaction bên ngoài Mỹ, đặc biệt tại châu Âu. Tại châu Âu, CMBS transactions có một số đặc điểm riêng biệt phát sinh do sự khác biệt về legal requirements, business credit customs và bankruptcy. Một ví dụ về tính riêng biệt này là tình huống European CMBS securitize một vài loans trong mỗi transaction, nhưng các loans đó có thể đến từ nhiều European countries khác nhau. Transaction sẽ exposure với risk of law, vì nếu foreclosure hoặc bankruptcy xảy ra, property sẽ được bán theo local laws, vốn có thể hoàn toàn khác nhau ở châu Âu. Thông thường, European CMBS bao gồm floating rate; tuy nhiên, nó có thể có cap, trong khi US CMBS bao gồm fixed rate và đôi khi là floating rate.

CMBS Structure

Có nhiều điểm tương đồng giữa process và structure của cả CMBS và RMBS securitizations. Có hai điểm đặc thù phân biệt structure của CMBS securitizations: call protection và balloon maturity.

Call Protection

Một yếu tố phân biệt giữa CMBS và RMBS là việc không thể prepay sớm. Call protection có thể áp dụng cho CMBS holders; do đó, hành vi của CMBS tương tự corporate bonds chứ không phải RMBS. Call protection có thể được cung cấp theo cấu trúc hoặc thông qua loans.

Sequential-pay tranches trong CMBS đảm bảo structural call protection: Không payment nào có thể được thực hiện cho một lower-rated tranche cho đến khi higher-rated tranche được fully redeemed. Losses in principal luôn được junior tranches chịu trước.

Individual loan call protection dựa trên ba yếu tố, phổ biến nhất được thực hiện thông qua covenants. Thứ nhất là lockout provision, về cơ bản là một contract term không cho phép prepayments trong một khoảng thời gian nhất định. Phương pháp thứ hai là prepayment penalty points trong loan document mà borrower phải trả để refinance. Mỗi point tương đương 1.00% loan amount outstanding.

Thứ ba, quy trình defeasance là trường hợp prepayment được cho phép, mặc dù có một số requirements phải được đáp ứng. Một trong số đó là borrower phải tạo một portfolio Treasury bonds để khớp với tất cả future payments mà borrower phải thực hiện đối với loan cho đến maturity, bao gồm cả outstanding amount của balloon loan. Khi nghĩa vụ cuối cùng được thanh toán đầy đủ, value của portfolio bằng 0.

Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features

Balloon Maturity Provision

Có một điểm khác biệt khác giữa residential và commercial mortgage xét về structure. Hầu hết residential mortgages là self-amortizing; nghĩa là loan balance được thanh toán dần ở mỗi payment period. Tuy nhiên, commercial mortgages không có amortization; thay vào đó, chúng là interest-only, với một phần principal được hoàn trả cùng với interest payments cho đến khi mortgage kết thúc. Toàn bộ remaining balance của loan phải được hoàn trả tại maturity bằng một balloon payment duy nhất.

Trong nhiều trường hợp, commercial loans được sử dụng trong CMBS investments là balloon loans, trong đó borrowers phải hoàn trả một amount đáng kể của loan principal khi đến maturity date. Có một số yếu tố có thể ngăn borrower thực hiện balloon payment khi đến hạn. Yếu tố đầu tiên có thể là borrower không có khả năng refinance existing loan để thay thế balloon loan vì debt service coverage hoặc LTV ratio của họ đã xấu đi. Cũng có khả năng lenders không thể restructure existing loan do prevailing economic environment.

Thuật ngữ balloon risk đề cập đến risk borrower không có khả năng hoàn trả balloon payment và do đó default đối với obligations của mình. Trong tình huống như vậy, lender có thể extend loan trong một khoảng thời gian cụ thể được gọi là “workout period” và sửa đổi các điều kiện của loan trong workout period. Do lender kéo dài life của loan trong workout period, balloon risk trở thành extension risk.

CMBS Risks

Hơn nữa, RMBS bao gồm hàng nghìn mortgages tại nhiều regions khác nhau trên cả nước, trong khi CMBS có thể chỉ có vài underlying commercial mortgages. Trong trường hợp RMBS được backed bởi các mortgages tương đối homogeneous trên single-family residential properties, individual default risks có thể khá cao, nhưng tác động của chúng đối với RMBS securities' holder sẽ rất thấp vì individual mortgages chỉ chiếm một phần tương đối nhỏ trong tổng RMBS pool value. Một individual default trong CMBS pool sẽ có tác động ngược lại đối với CMBS investors. Phân tích individual concentration risk là cần thiết đối với CMBS investors vì ngoài việc phân tích CMBS structure itself, còn cần phân tích underlying commercial loans, properties và owners của các commercial properties này.

Trong commercial real estate lending practice, các credit performance indicators quan trọng nhất là loan-to-value ratio (đã được thảo luận trước đó) và debt service coverage ratio (DSCR hoặc DSC ratio), tương tự debt-to-income ratio. DSC ratio bằng net operating income (NOI) mỗi năm của property chia cho debt service.

NOI được định nghĩa là rental income trừ cash operating expenses và replacement reserve, là non-cash depreciation của property.

NOI = ( Rental income − cash operating expenses ) − replacement reserves .

NOI không bao gồm interest và principal payments trên loans, capital expenditures, depreciation và amortization.

Debt service là amount interest payments và principal repayments mỗi năm. Nếu DSC ratio trên 1.0×, property có thể cover debt service và duy trì tình trạng sửa chữa của nó. DSC ratio càng cao, khả năng borrower đáp ứng debt-servicing requirements bằng cash flow của property càng lớn.

EXAMPLE 5

Debt Service Coverage Ratio Calculation

Property đầu tiên trong Exhibit 7 có fair market value ước tính là GBP27 million. Net Operating Income của property này là GBP7,590,000 million. Dựa trên debt service là GBP4,717,169, DSC của nó là 1.61×, được tính dưới đây. DSC này cho thấy có đủ cash flow generation để servicing debt service mà không làm ảnh hưởng đến tình trạng ban đầu của property.

• ---

• DSC =GBP_7, 590, 000 GBP 4, 717, 169=_1.61×.

Vì commercial mortgages là non-recourse, nghĩa là lenders không có quyền thu hồi losses của mình ngoài việc bán income-generating property, lenders phải đánh giá khả năng property tạo ra cash flows.

Exhibit 8 nêu bật sự so sánh giữa CMBS và RMBS xét theo một số đặc điểm phổ biến.

Exhibit 8: CMBS vs. RMBS

1. Xác định đáp án đúng để hoàn thành các câu sau:

• Một đặc điểm đầu tư quan trọng giúp phân biệt CMBS với RMBS là sự bảo vệ trước rủi ro trả trước. Call protection được cung cấp cho nhà đầu tư trong _______, khiến các chứng khoán này được giao dịch giống corporate bonds hơn là _______.

Lời giải:

Một đặc điểm đầu tư quan trọng giúp phân biệt CMBS với RMBS là sự bảo vệ trước rủi ro trả trước. Call protection được cung cấp cho nhà đầu tư trong CMBS, khiến các chứng khoán này được giao dịch giống corporate bonds hơn là RMBS.

2. Với dữ liệu sau đây về một nhà kho rộng 3.000 square feet có khoản vay, hãy xác định debt service coverage (DSC) ratio của năm thứ 5 nhiều khả năng là:

5.0%, Khoản vay CAD450,000 trong 10 năm với thời gian Amortization 20 năm

• *5.0%, Ten-Year CAD450,000 Loan with Twenty Year Amortization** Khoản thanh toán hằng năm (principal & interest) - năm 1-10 36,110 A. trên 1. B. 1. C. dưới 1. Lời giải: Đáp án đúng là A. Debt Service Coverage Ratio (DSC) được xác định như sau: _______________ Net Operating Income DSC_ = Debt Service _____________________________________( Rental Income − Cash Operating Expenses ) DSC = Annual Debt Service ( principal + interest payments ) __________(60, 000 − 9, 500 ) DSC = 36, 110 DSC =< USD_50, 500 </ > = 1.3985 ×. 36, 110 B và C không đúng vì DSC ratio được tính ra lớn hơn 1.0×, không bằng hoặc nhỏ hơn 1. 3. Cơ chế nào sau đây ít có khả năng nhất cung cấp sự bảo vệ cho nhà đầu tư trước default ở cấp độ khoản vay riêng lẻ? A. Defeasance B. Balloon payment structure C. Prepayment penalty points Lời giải: Đáp án đúng là B. Các khoản vay commercial real estate thường không fully amortizing và do đó yêu cầu phần dư nợ chưa được amortize của khoản vay phải được thanh toán tại thời điểm đáo hạn thông qua một khoản thanh toán "balloon". Trong trường hợp người vay không thực hiện balloon payment khi đáo hạn và bị default, balloon risk sẽ phát sinh. Do đó, balloon payment structure làm tăng rủi ro cho nhà đầu tư thay vì cung cấp sự bảo vệ. A không đúng vì defeasance, một cơ chế theo đó người vay được yêu cầu mua một danh mục government securities tái tạo cash flows của các khoản principal và interest còn lại đến hạn của khoản vay, cung cấp sự bảo vệ cho nhà đầu tư. C không đúng vì prepayment penalty points (tức là các khoản phạt được xác định trước mà người vay có ý định refinance phải trả cho bên cho vay) cung cấp sự bảo vệ cho nhà đầu tư ở cấp độ khoản vay riêng lẻ.

4. So với RMBS loan pools, CMBS loan pools có ít A. credit risk, B. prepayment risk và C. concentration risk hơn.

• Đáp án: Đáp án là B. Prepayment risk thấp hơn đối với các khoản vay CMBS vì các khoản vay commercial không cung cấp bất kỳ prepayment option nào hoặc khó thực hiện prepayment hơn.

Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features

Các khoản vay được sử dụng trong RMBS không thể prepay. Ngược lại, các khoản vay RMBS được tự do prepayment; do đó, có prepayment risk cao hơn. A không đúng vì credit risk của các khoản vay CMBS cao hơn do các tài sản trong CMBS có thể tập trung cao vào một mortgage hoặc chỉ rất ít mortgages so với nhiều mortgages có trong RMBS. Hơn nữa, agency RMBS được bảo đảm bởi chính phủ và các tổ chức bán chính phủ, trong khi non-agency RMBS được các công ty tài chính bảo đảm thông qua credit enhancement nhằm giảm credit risk. C không đúng vì loan pools của CMBS có rủi ro cao do concentration cao so với RMBS loan pools. Loan pools của CMBS bao gồm ít khoản vay, và trong số ít khoản vay đó có các khoản vay lớn.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

Thông tin sau liên quan đến câu hỏi 1-2

Để thuận tiện, vui lòng tham khảo thông tin sau khi trả lời câu hỏi 1 và 2 liên quan đến việc securitization các hợp đồng thuê của AR&C.

AR&C Limited Securitization of Private Jet Leases

AR&C Limited cung cấp dịch vụ cho thuê private jet cho các công ty tại Bắc Mỹ. Các hợp đồng thuê có thời hạn năm năm. AR&C Limited là chủ sở hữu các máy bay. Các công ty thanh toán số tiền interest bằng nhau mỗi tháng. Trong trường hợp khách hàng default, AR&C có thể thu hồi máy bay. Công ty đã hoạt động khoảng mười lăm năm và có credit rating B3, tức là khoản nợ của công ty là non-investment grade. AR&C Limited muốn securitize các tài sản cho thuê trị giá CAD500 million của mình.

• Bond Class* A (senior) Tranche A Notes Face value: CAD250 million Interest rate: MRR + 1.00% Maturity: One year B (subordinated) Tranche B Notes Face value: CAD100 million Interest rate: MRR + 2.00% Maturity: Two years C (subordinated) Tranche C Notes Face value: CAD100 million Interest rate: MRR + 3.00% Maturity: Three years

Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features

EN: 1. Contrast the credit ratings of the Class A bonds offered by the SPE and those unsecured bonds offered by AR&C. Class A bonds are rated most likely

• D Bond Class* D (subordinated) Tranche D Notes Face value: CAD50 million Interest rate: MRR + 4.00% Maturity: Four years Total CAD500 million

EN: A. lower than AR&C bonds.

1. So sánh credit ratings của Class A bonds do SPE chào bán với các unsecured bonds do AR&C chào bán. Class A bonds nhiều khả năng nhất được xếp hạng

EN: B. the same as AR&C bonds.

• A. thấp hơn AR&C bonds.

EN: C. higher than AR&C bonds.

• B. giống với AR&C bonds.

EN: 2. Choose which of the following statements about the secured bonds that have been directly offered by the SPE is most accurate.

• C. cao hơn AR&C bonds.

EN: A. This senior/subordinated structure is an example of time tranching.

2. Chọn phát biểu nào sau đây về các secured bonds đã được SPE trực tiếp chào bán là chính xác nhất.

EN: B. The subordinated bond classes suffer losses before any losses suffer by the Class A bond classes.

• A. Senior/subordinated structure này là một ví dụ về time tranching.

EN: C. When using a waterfall structure like the one above, the losses are shared proportionately between all subordinated bond classes.

• B. Các subordinated bond classes chịu tổn thất trước khi Class A bond classes chịu bất kỳ tổn thất nào.

• C. Khi sử dụng waterfall structure như ở trên, tổn thất được phân bổ theo tỷ lệ giữa tất cả subordinated bond classes.

Thông tin sau liên quan đến câu hỏi 3-4

Một người vay muốn nhận mortgage loan cho một property cụ thể. Chi tiết về property, khoản vay và người vay được liệt kê dưới đây:

• Giá property: CAD750,000

• Số tiền khoản vay mong muốn: CAD525,000

• Annual interest rate: 5.00%

• Loan term: 30 năm/360 tháng

• Monthly payment: CAD2,818.31

EN: 3. The loan-to-value (LTV) ratio is closest to:

• Thu nhập gross trước thuế hằng năm của người vay: CAD210,000

EN: A. 54%.

3. Loan-to-value (LTV) ratio gần nhất với:

EN: B. 66%.

• A. 54%.

EN: C. 70%.

B. 66%.

• C. 70%.

Bài tập thực hành

EN: 4. The debt-to-income (DTI) ratio is closest to:

EN: A. 1.30%.

4. Debt-to-income (DTI) ratio gần nhất với:

EN: B. 16.10%.

• A. 1.30%.

EN: C. 250.00%.

B. 16.10%.

EN: 5. If the prepayment rate falls within the expected range, then in case of a CMO containing Planned Amortization Class (PAC) tranches, which tranche most likely protects the investors from the prepayment risk?

C. 250.00%.

EN: A. PAC tranche

5. Nếu prepayment rate nằm trong expected range, thì trong trường hợp một CMO chứa Planned Amortization Class (PAC) tranches, tranche nào nhiều khả năng nhất bảo vệ nhà đầu tư khỏi prepayment risk?

EN: B. Senior tranche

• A. PAC tranche

EN: C. Support tranche

• B. Senior tranche

EN: 6. Which of the following approaches redistributes prepayment risk?

• C. Support tranche

EN: A. Tranching

6. Phương pháp nào sau đây phân bổ lại prepayment risk?

EN: B. Excess spread

• A. Tranching

EN: C. Overcollateralization

• B. Excess spread

EN: 7. The table below shows five mortgages which form the total mortgage pool in a mortgage backed security.

• C. Overcollateralization

7. Bảng dưới đây cho thấy năm mortgages cấu thành tổng mortgage pool trong một mortgage backed security.

EN: The WAM of this security is closest to:

|Mortgage|Interest Rate (****i)|Beginning Balance (BB)|Current Balance (CB)|Original Term (months)|Number of Months to Maturity| |A|2.00%|CAD200,000|CAD83,000|420|140| |B|3.00%|CAD300,000|CAD193,000|360|192| |C|4.00%|CAD400,000|CAD315,000|360|240| |D|5.00%|CAD500,000|CAD357,000|240|144| |E|6.00%|CAD600,000|CAD548,000|420|324| |||CAD2,000,000|CAD1,496,000|||

EN: A. 208 months.

WAM của security này gần nhất với:

EN: B. 224 months.

• A. 208 tháng.

EN: C. 236 months.

• B. 224 tháng.

EN: 8. Which of the following negative outcomes can be most likely related to extension risk?

• C. 236 tháng.

EN: A. Investors must reinvest the proceeds at lower interest rates.

8. Kết quả tiêu cực nào sau đây có thể nhiều khả năng nhất liên quan đến extension risk?

EN: B. The increase in the interest rate decreases the value of the cash flows received by the investors.

• A. Nhà đầu tư phải tái đầu tư số tiền thu được tại interest rates thấp hơn.

EN: C. With the prepayment provision, the scope for any capital gain that can be realized through the increase in price of the bond is reduced.

• B. Sự gia tăng interest rate làm giảm giá trị của cash flows mà nhà đầu tư nhận được.

• C. Với prepayment provision, khả năng đạt được capital gain thông qua sự tăng giá của bond bị giảm.

Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features

Thông tin sau liên quan đến câu hỏi 9-11

Tham khảo dữ liệu sau để trả lời câu hỏi 9, 10 và 11:

Dưới đây là thông tin về ba mortgages, trong đó các mortgages cơ sở được securitize thành một sequential pay CMBS.

|Property Type|Fair Market Value|Property In Mortgaged Amount|formation Coupon Rate|Maturity|Repayment| |Office Building|35,000,000|27,000,000|4.00%|Four years from settle- ment date|Fully amortizing| |Office Building|60,000,000|44,000,000|3.00%|Four years from settle- ment date|Fully amortizing| |Warehouse|15,000,000|12,000,000|5.00%|Eight years from settle- ment date|Fully amortizing|

Prepayment: Không được phép prepayment các mortgages cơ sở trong năm năm đầu tiên.

EN: 9. The corresponding loan to value ratio is closest to:

EN: A. 0.75.

• 9. Loan to value ratio tương ứng gần nhất với:

EN: B. 0.77.

• A. 0.75.

EN: C. 0.80.

B. 0.77.

EN: 10. The weighted average coupon payment is closest to:

C. 0.80.

EN: A. 3.47%.

10. Weighted average coupon payment gần nhất với:

EN: B. 3.50%.

• A. 3.47%.

EN: C. 3.61%.

B. 3.50%.

EN: 11. The weighted average calculated from the mortgages is closest to: A. 3.47%.

C. 3.61%.

EN: B. 3.50%.

• 11. Weighted average được tính từ các mortgages gần nhất với: A. 3.47%.

  • B. 3.50%.

Bài tập thực hành

EN: C. 3.61%.

EN: 12. Which of the following would most likely increase balloon risk for a commercial mortgage loan that is maturing?

• C. 3.61%.

EN: A. High DSCR

• 12. Điều nào sau đây nhiều khả năng nhất làm tăng balloon risk đối với một commercial mortgage loan đang đến hạn?

EN: B. Low LTV ratio

• A. DSCR cao

EN: C. Lack of property buyers in market

• B. LTV ratio thấp

EN: 13. Which of the following provides call protection for CMBS investors at the structural level?

• C. Thiếu người mua property trên thị trường

EN: A. Defeasance

• 13. Điều nào sau đây cung cấp call protection cho nhà đầu tư CMBS ở cấp độ structural?

EN: B. Prepayment lockout

• A. Defeasance

EN: C. Sequential-pay tranches

• B. Prepayment lockout

• C. Sequential-pay tranches

Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features

EN: 1. The correct answer is C. The Class A bonds issued by the SPE are collateralized, they are the leases sold by AR&C to the SPE, and they are the most senior of the bonds issued by the SPE. Secured bonds are collateralized bonds and hence they are considered to be less risky compared to bonds that do not have any form of collateral backing them. The Class A bonds issued by the SPE would most likely have higher ratings than any unsecured corporate bonds issued directly by AR&C.

LỜI GIẢI

EN: 2. The correct answer is B. Losses are incurred by the subordinated bond classes prior to any losses being incurred by the senior Class A bonds. Answer A is wrong because this senior/subordinated structure is an example of credit tranching rather than time tranching. Answer C is wrong because under a waterfall structure like this one, the most junior bond class, Class D, would incur all losses up to its full CAD50 million par value first. If credit losses exceed that limit then Class C would incur all losses up to its full CAD100 million par value.

1. Đáp án đúng là C. Class A bonds do SPE phát hành có collateral, cụ thể là các leases được AR&C bán cho SPE, và chúng là các bonds senior nhất trong số các bonds do SPE phát hành. Secured bonds là collateralized bonds và do đó được xem là ít rủi ro hơn so với bonds không có bất kỳ hình thức collateral nào hỗ trợ. Class A bonds do SPE phát hành nhiều khả năng nhất sẽ có ratings cao hơn bất kỳ unsecured corporate bonds nào do AR&C trực tiếp phát hành.

EN: 3. The correct choice is C. Loan-to-value ratio (LTV) refers to the ratio of the loan/mortgage amount to the property value.

2. Đáp án đúng là B. Các subordinated bond classes chịu tổn thất trước khi senior Class A bonds chịu bất kỳ tổn thất nào. Đáp án A không đúng vì senior/subordinated structure này là một ví dụ về credit tranching thay vì time tranching. Đáp án C không đúng vì theo waterfall structure như thế này, bond class junior nhất, Class D, sẽ chịu toàn bộ tổn thất trước cho đến khi đạt full CAD50 million par value. Nếu credit losses vượt quá giới hạn đó thì Class C sẽ chịu toàn bộ tổn thất cho đến khi đạt full CAD100 million par value.

3. Lựa chọn đúng là C. Loan-to-value ratio (LTV) đề cập đến tỷ lệ giữa số tiền loan/mortgage và giá trị property.

____________________ Amount of the loan_ / mortgage LTV = Property ' s value

LTV_ =525, 000 750, 000

EN: Choice A is wrong as it is calculated as the monthly payment to the beginning loan value and not the loan to property value as below:

LTV = 70% .

Lựa chọn A không đúng vì nó được tính bằng cách lấy monthly payment chia cho beginning loan value chứ không phải lấy loan chia cho property value như dưới đây:

EN: Note: It is 0.54% and not 54%. Choice A was deliberately raised to 54% to increase confusion regarding the correct answer.

EN: Choice B is wrong as it is calculated as the monthly payment for a 20-year loan and not 30-year loan to the beginning loan value and not the loan to property value as below:

Lưu ý: Giá trị là 0.54% chứ không phải 54%. Lựa chọn A đã được cố ý tăng lên thành 54% để tăng sự nhầm lẫn liên quan đến đáp án đúng.

Lựa chọn B không đúng vì nó được tính bằng cách lấy monthly payment cho khoản vay 20 năm, thay vì khoản vay 30 năm, chia cho beginning loan value chứ không phải lấy loan chia cho property value như dưới đây:

EN: Note: It is 0.66% and not 66%. Choice B was deliberately increased to 66% to increase confusion regarding the correct answer.

EN: 4. The correct answer is B. The DTI is calculated using the monthly debt payment and the borrower’s monthly pre-tax gross income, as follows: ______________________ Monthly Debt Payment

Lưu ý: Giá trị là 0.66% chứ không phải 66%. Lựa chọn B đã được cố ý tăng lên thành 66% để tăng sự nhầm lẫn liên quan đến đáp án đúng.

4. Đáp án đúng là B. DTI được tính bằng cách sử dụng monthly debt payment và monthly pre-tax gross income của người vay, như sau: ______________________ Monthly Debt Payment_

DTI = Monthly pre − tax gross income

EN: A is not the answer since it was computed using the formula below:

_____________ DTI_ =_CAD_2, 818.31 ( CAD 210, 000 / 12)= 16.10% .

A không phải là đáp án vì nó được tính bằng công thức dưới đây:

EN: C is not the answer since it was computed using the formula below:

C không phải là đáp án vì nó được tính bằng công thức dưới đây:

EN: 5. C is the right answer since when the prepayment rate is within the specified range, the prepayment risk of the loan will be assumed entirely by the support tranche. Thus, there is increased certainty on the amount and when the cash flows received by the investors in the PAC tranche will be.

EN: A is not the answer since in the case of a PAC tranche CMO, the PAC tranche is protected from prepayment risk since all the prepayment risk is assumed by the support tranche.

5. C là đáp án đúng vì khi prepayment rate nằm trong specified range, prepayment risk của khoản vay sẽ được support tranche chịu hoàn toàn. Do đó, có sự chắc chắn cao hơn về số lượng và thời điểm cash flows mà nhà đầu tư trong PAC tranche sẽ nhận được.

EN: B is not the answer since in the case of a PAC tranche CMO, the senior (PAC) tranche is protected from prepayment risk since all the prepayment risk is assumed by the support tranche.

A không phải là đáp án vì trong trường hợp PAC tranche CMO, PAC tranche được bảo vệ khỏi prepayment risk vì toàn bộ prepayment risk được support tranche chịu.

EN: 6. The right answer is A. While the tranching mechanism in CMOs will not be able to address the prepayment risks in them, it can help shift the risk of prepayment from one tranche to another. The tranching mechanisms in CMOs lessen the risks associated with uncertainties in the amount and timing of payments that investors receive. Options B and C are wrong since they are common credit enhancements but will not shift prepayment risk.

B không phải là đáp án vì trong trường hợp PAC tranche CMO, senior (PAC) tranche được bảo vệ khỏi prepayment risk vì toàn bộ prepayment risk được support tranche chịu.

EN: 7. Answer choice C is the right answer. The formula for computing the weighted average maturity is presented below, where the maturity, expressed in the number of months, of each mortgage in the pool is multiplied by the fraction of its balance to the total balance of all mortgages in the pool.

6. Đáp án đúng là A. Mặc dù tranching mechanism trong CMOs không thể loại bỏ các prepayment risks, nó có thể giúp chuyển prepayment risk từ tranche này sang tranche khác. Các tranching mechanisms trong CMOs làm giảm các rủi ro liên quan đến sự không chắc chắn về số tiền và thời điểm thanh toán mà nhà đầu tư nhận được. Các lựa chọn B và C không đúng vì chúng là các credit enhancements phổ biến nhưng không chuyển dịch prepayment risk.

7. Lựa chọn C là đáp án đúng. Công thức tính weighted average maturity được trình bày dưới đây, trong đó maturity, được biểu thị bằng số tháng, của mỗi mortgage trong pool được nhân với tỷ trọng balance của mortgage đó so với total balance của tất cả mortgages trong pool.

EN: Option A is wrong because it is the simple average of the maturity periods for the five mortgages and not the weighted average.

WAM = 236 tháng.

EN: Choice B is wrong since it is based on the weighted number of months until maturity of each loan within the pool using the initial mortgage balance as a proportion of the total initial amount of all the mortgages in the pool.

Lựa chọn A không đúng vì đây là simple average của các maturity periods của năm mortgages chứ không phải weighted average.

EN: 8. Therefore, option B is the right answer since extension risk refers to the probability that the debtor may take longer than expected to repay the borrowed amount of money, thereby taking longer to repay the debt and increasing the maturity of the bond. The only downside for investors regarding extension risk is the fact that high interest rates decrease the value of the cash flow received by the投资者收到的现金流的现值将变得更低。

Lựa chọn B không đúng vì nó dựa trên weighted number of months until maturity của từng khoản vay trong pool, sử dụng initial mortgage balance như một tỷ trọng của total initial amount của tất cả mortgages trong pool.

8. Do đó, lựa chọn B là đáp án đúng vì extension risk đề cập đến khả năng người mắc nợ có thể mất nhiều thời gian hơn dự kiến để hoàn trả số tiền đã vay, từ đó mất nhiều thời gian hơn để trả nợ và làm tăng maturity của bond. Điểm bất lợi duy nhất đối với nhà đầu tư liên quan đến extension risk là việc interest rates cao làm giảm giá trị của cash flow mà nhà đầu tư nhận được, tức present value của cash flow mà nhà đầu tư nhận được sẽ thấp hơn.

EN: stretching out the repayments, and therefore the payments that the investors receive. Answer A is wrong because the negative aspect of contraction risk (which is the risk that the borrower will repay the borrowed money faster than expected, hence resulting in the reduction of future payments to the investor) and not extension risk is that investors will have to re-invest at lower interest rates.

Mortgage-Backed Security (MBS) Instrument and Market Features

EN: Answer C is wrong because the negative aspect of contraction risk (which is the risk that the borrower will repay the borrowed money faster than expected, hence resulting in the reduction of future payments to the investor) and not extension risk is that the pre-payment option limits the appreciation of price for the bond.

Việc kéo dài các khoản hoàn trả, và do đó kéo dài các khoản thanh toán mà nhà đầu tư nhận được. Đáp án A không đúng vì khía cạnh tiêu cực của contraction risk (tức rủi ro người vay hoàn trả số tiền đã vay nhanh hơn dự kiến, từ đó làm giảm các khoản thanh toán trong tương lai cho nhà đầu tư), chứ không phải extension risk, là nhà đầu tư sẽ phải tái đầu tư tại interest rates thấp hơn.

EN: 9. The correct answer is A. The formula for calculating the loan to value ratio in this case is the total value of the mortgages divided by the total value of the properties associated with the mortgages, as follows:

Đáp án C không đúng vì khía cạnh tiêu cực của contraction risk (tức rủi ro người vay hoàn trả số tiền đã vay nhanh hơn dự kiến, từ đó làm giảm các khoản thanh toán trong tương lai cho nhà đầu tư), chứ không phải extension risk, là pre-payment option giới hạn mức tăng giá của bond.

9. Đáp án đúng là A. Công thức tính loan to value ratio trong trường hợp này là total value của các mortgages chia cho total value của các properties liên quan đến các mortgages, như sau:

___________________________ Total value of all loans_ ( mortgages ) LTV = Total value of all properties mortgaged

EN: Answer B is wrong because 0.77 is the value of only the mortgage on the first property (27,000,000) divided by the total value of the first property (35,000,000).

EN: Answer C is wrong because 0.80 is the value of only the mortgage on the third property (11,400,000) divided by the total value of the third property (15,000,000).

Đáp án B không đúng vì 0.77 là giá trị của riêng mortgage trên property thứ nhất (27,000,000) chia cho total value của property thứ nhất (35,000,000).

EN: 10. The correct answer is A. Weighted average coupon payments = Value of the tranche’s coupon rate * Principal value of the tranche / Total value of all tranches.

Đáp án C không đúng vì 0.80 là giá trị của riêng mortgage trên property thứ ba (11,400,000) chia cho total value của property thứ ba (15,000,000).

10. Đáp án đúng là A. Weighted average coupon payments = Value of the tranche’s coupon rate * Principal value of the tranche / Total value of all tranches.

EN: B is wrong because the 3.50% is a simple average of the four coupon rates (the four tranches), not a weighted average.

WAC = 3.47% .

EN: C is wrong because 3.61% represents the weighted proceeds from the three mortgages, not the weighted average coupon payment.

B sai vì 3.50% là simple average của bốn coupon rate (bốn tranche), không phải weighted average.

EN: 11. The correct answer is C. The weighted average proceeds from the mortgages ( WAMP in the formula below) is computed as the coupon rate of each mortgage multiplied by its amount as a proportion of the total amount of all the mortgages.

C sai vì 3.61% thể hiện weighted proceeds từ ba mortgage, không phải weighted average coupon payment.

11. Đáp án đúng là C. Weighted average proceeds từ các mortgage (WAMP trong công thức bên dưới) được tính bằng coupon rate của từng mortgage nhân với giá trị của mortgage đó dưới dạng tỷ trọng so với tổng giá trị của tất cả các mortgage.

EN: A is wrong because 3.47% is the weighted average coupon payment for the four tranches, not the weighted average proceeds from the mortgages.

WAMP = 3.61% .

EN: The correct answer is not B because 3.50% represents an average rate of the four coupon rates, but not a weighted average of the proceeds received from the mortgages.

A sai vì 3.47% là weighted average coupon payment của bốn tranche, không phải weighted average proceeds từ các mortgage.

EN: 12. The correct answer is C. Inability to find buyers for the property means that it will be hard for the debtor to sell the property to raise enough money to repay the loan. Option A is wrong since high DSCR will lower the balloon risk. Option B is wrong since low LTV ratio will lower the balloon risk.

Đáp án đúng không phải là B vì 3.50% thể hiện average rate của bốn coupon rate, nhưng không phải weighted average của proceeds nhận được từ các mortgage.

EN: 13. Answer: C. Structural call protection is possible by having sequential pay tranches in the CMBS where the lower rating tranche cannot be paid off until the higher rated tranche is paid off. Answer A is wrong since the call protection for defeasance is on the individual loan level. With defeasance, prepayment is possible but the borrower is required to purchase a set of government securities which will mimic the cash flow of both principal and interest payments for the remainder of the balloon loan. Answer B is wrong since the prepayment lockout is a call protection for the individual loan level. Prepayment lockout is a restriction against prepayment during a certain period of time.

12. Đáp án đúng là C. Việc không thể tìm được người mua bất động sản có nghĩa là debtor sẽ khó bán bất động sản để huy động đủ tiền trả khoản vay. Phương án A sai vì DSCR cao sẽ làm giảm balloon risk. Phương án B sai vì LTV ratio thấp sẽ làm giảm balloon risk.

13. Đáp án: C. Structural call protection có thể thực hiện bằng cách có các sequential pay tranche trong CMBS, trong đó tranche có rating thấp hơn không thể được thanh toán hết cho đến khi tranche có rating cao hơn được thanh toán hết. Đáp án A sai vì call protection đối với defeasance áp dụng ở cấp độ từng khoản vay riêng lẻ. Với defeasance, prepayment là có thể, nhưng borrower phải mua một tập hợp government securities có cash flow mô phỏng cả các khoản thanh toán principal và interest trong thời gian còn lại của balloon loan. Đáp án B sai vì prepayment lockout là một call protection ở cấp độ từng khoản vay riêng lẻ. Prepayment lockout là một hạn chế đối với prepayment trong một khoảng thời gian nhất định.