Credit Analysis for Corporate Issuers

Ứng viên phải có khả năng:

• Mô tả các tiêu chí định tính và định lượng được sử dụng để đánh giá creditworthiness của một corporate borrower. Tính toán và phân tích các financial ratios được sử dụng trong credit analysis. Thảo luận về seniority hierarchy của debt, secured debt so với unsecured debt và thứ tự ưu tiên của chúng trong bankruptcy cũng như ảnh hưởng của chúng đến credit ratings

Learning Module sau đây thảo luận về creditworthiness tương đối của các non-financial corporate issuers. Nội dung này được xây dựng trên các learning modules trước đó về corporate issuers, cũng như Learning Module fixed-income trước đây về credit risk và các thành phần cấu thành của nó.

Cụ thể, chúng ta sẽ xem xét các hoạt động của một công ty, tức business model của công ty và cách nó ảnh hưởng đến khả năng thực hiện các khoản thanh toán đối với debt obligations. Mặc dù probability of default (POD) và loss given default (LGD) của một công ty không phải là các biến có thể quan sát trực tiếp, trong bài học đầu tiên chúng ta sẽ xem xét các yếu tố định tính và định lượng ảnh hưởng đến các thành phần credit risk này. Financial statement analysis và cash flow analysis là hai phương pháp quan trọng nhất được sử dụng để thực hiện credit analysis của một công ty. Bài học thứ hai sẽ áp dụng cách tiếp cận này và sử dụng các phương pháp này để tính toán nhiều financial ratios khác nhau và diễn giải chúng nhằm đánh giá probability of default của issuer. Seniority hierarchy của debt và việc sử dụng collateral trở nên đặc biệt quan trọng khi xem xét credit ratings của một corporate bond và đánh giá LGD của nó trong trường hợp default ở bài học thứ ba và cũng là bài học cuối cùng.

• Credit risk của một borrower có thể được đánh giá bằng cách sử dụng các tiêu chí định tính và định lượng ảnh hưởng đến likelihood of default của borrower và tổn thất của borrower trong trường hợp default.

• Trong số các tiêu chí định tính quan trọng khi đánh giá credit risk của một issuer, chúng ta đề cập đến business model, industry và competitive position, business risks và corporate governance của issuer.

• Các khía cạnh định lượng được sử dụng để đo lường creditworthiness của các công ty bao gồm financial statements analysis và forecasts, cũng như việc sử dụng các thước đo profitability, liquidity, leverage và coverage để đánh giá khả năng của một công ty trong việc hoàn trả các fixed debts.

• Ratios là phương pháp quan trọng nhất để phân tích tình trạng tài chính của một công ty, quan sát các xu hướng và so sánh các công ty với nhau cũng như với các công ty trong ngành của họ.

• Priority ranking là yếu tố thiết yếu trong việc xác định thứ tự ưu tiên của các claims đối với asset base của một issuer và do đó là một yếu tố quan trọng quyết định loss given default đối với một issuance cụ thể. Issuer ratings và issue ratings thường được các credit rating agencies cung cấp liên quan đến corporate credit.

• Trong khi issuer credit rating cho biết probability of default hoặc expected loss của các senior unsecured bonds của issuer, issue rating là rating của financial obligation của một issuer, bao gồm cả khía cạnh seniority.

TỰ ĐÁNH GIÁ LEARNING MODULE

1. Đặc điểm nào sau đây không phải là đặc điểm của corporate creditworthiness cao hơn?

   • A. Leverage thấp hơn

   • B. Coverage cao hơn

   • C. Liquidity thấp hơn

   • Solution:

Đáp án đúng là C. Khi mọi yếu tố khác không đổi, một công ty có liquidity tốt hơn sẽ có khả năng thực hiện các short-term liabilities hiệu quả hơn một công ty không có liquidity tốt.

2. Khi mọi yếu tố khác không đổi, threat of new entrants sẽ thấp hơn và mức độ competition sẽ thấp hơn trong một industry mà:

   • A. barriers to entry cao hơn.

   • B. threat of substitutes cao hơn.

   • C. bargaining power of buyers cao hơn.

   • Solution:

Đáp án đúng là A. Một industry có barriers to entry cao có khả năng thấp hơn trong việc chứng kiến các new entrants và do đó có ít competition hơn. Khi mọi yếu tố khác không đổi, công ty sẽ có khả năng xử lý debt tốt hơn.

3. Xác định các credit metrics chủ chốt được sử dụng trong credit analysis:

EBIT margin.

Debt/EBITDA.

EBIT/interest expense.

Solution:

4. Các công ty X, Y và Z hoạt động trong cùng một industry và có các financial ratios sau:

Dựa trên các ratios ở trên, công ty nào có credit risk thấp nhất?

• A. Công ty X

• B. Công ty Y

• C. Công ty Z

Solution:

Lựa chọn đúng cho câu hỏi trên là B. Trong khi Công ty Y cho thấy các chỉ số leverage tương đương với Công ty X, công ty này có profitability và coverage cao hơn so với Công ty X. Trong khi Công ty Y cho thấy các chỉ số profitability và coverage thấp hơn so với Công ty Z, công ty này có các ratios leverage tốt hơn. Nhìn chung, khi so sánh tất cả các chỉ số, các giá trị của Công ty Y tương đương hoặc tốt hơn so với hai công ty còn lại. Điều đó có nghĩa là Công ty Y có credit risk thấp nhất trong cả ba công ty.

5. Hãy xếp hạng recovery rate của các bonds sau đây trong capital structure của một công ty đang bankruptcy, từ cao nhất đến thấp nhất:

   • Junior subordinated debt

   • Senior unsecured debt

   • Subordinated debt

   • Second lien debt

   • First lien debt

Solution:

1. First lien debt

2. Second lien debt

3. Senior unsecured debt

4. Subordinated debt

5. Junior subordinated debt

6. Hai senior unsecured bonds có maturities khác nhau của cùng một issuer có cùng:

   • A. chỉ issue credit rating.

   • B. chỉ issuer credit rating.

   • C. cả issuer và issue credit rating.

   • Solution:

Lựa chọn đúng cho câu hỏi trên là C. Issuer rating của một công ty bao gồm tất cả senior unsecured bonds của công ty đó và nhằm đánh giá creditworthiness của một obligor. Tất cả senior unsecured bonds được xem là một issue và có thứ hạng pari passu bất kể maturity dates của chúng. Do đó, issuer và issue credit ratings là bằng nhau.

mô tả các yếu tố định tính và định lượng được sử dụng để đánh giá creditworthiness của một corporate borrower

Khả năng một corporation có creditworthiness phụ thuộc vào khả năng của corporation trong việc tạo ra đủ earnings và cash flow để có thể đáp ứng các khoản thanh toán debt. Có cả các phương pháp định tính và định lượng được sử dụng để phân tích probability of default của một corporation cũng như loss mà debtholders phải chịu. Có nhiều phương pháp để đo lường credit risk nhưng trong bài viết này, chúng ta sẽ tập trung vào các yếu tố định tính và định lượng.

Qualitative Factors

Một số qualitative factors được sử dụng để xác định liệu một corporation có thể thực hiện các financial obligations của mình hay không đã được trình bày trong các modules trước về Corporate Issuer. Các yếu tố này bao gồm business model của một công ty và industry mà công ty hoạt động, cùng với các yếu tố khác. Các yếu tố này được trình bày trong Exhibit 1 dưới đây.

Exhibit 1: Các Qualitative Factors trong Corporate Creditworthiness

Corporate Governance Sử dụng Proceeds phù hợp/Đối xử với Debtholders/Tuân thủ các quy định về Pháp lý, Thuế, Kế toán và Covenants Business Model Industry và Competition Cấu trúc Demand/Revenue/Margin/Concentration/ Stability và Predictability Competitive Forces/Long-Term Growth Asset Quality và Demand Business Risk Sai lệch so với Demand/Revenue/Margin được kỳ vọng Issuer-Specific Industry-Specific External Macroeconomy/Technology/ Demand/Revenue/Margin Cyclicality/Intra-Industry Rivalry/ Demographic/Government/ Stability và Predictability Life Cycle Geopolitics/ESG/

Khi các financial analysts xem xét business model, industry, competitive positioning và business risks của một công ty từ góc độ của một debtholder, họ phải xác định liệu công ty có tạo ra một rate of returns chấp nhận được so với cost of capital hay không và liệu cash flows có đủ để đáp ứng các debt obligations của công ty hay không.

Các công ty lâu đời và đã được thành lập, có mức business risks thấp, cash flows dễ dự đoán hơn và hoạt động trong các industries nơi competition ở mức tối thiểu có khả năng sử dụng debt financing cao hơn các công ty có mức độ predictability thấp hơn, cash flows kém ổn định hơn và business risks cao và/hoặc mức competition cao hơn. Trái ngược với equity valuation, nơi cash flows của tất cả các năm đều được định giá, fixed income analysis tập trung vào sự thay đổi creditworthiness của một công ty.

VÍ DỤ 1

Các Qualitative Factors Ảnh Hưởng Đến Creditworthiness Của BRWA

Bright Wheel Automotive (BRWA), một nhà sản xuất ô tô hư cấu được giới thiệu trong một bài học trước, đang sử dụng một dòng sản phẩm áp dụng công nghệ internal combustion engine ("ICE") truyền thống. Sau khi ra mắt electric vehicle (EV) đầu tiên hai năm trước, hiện chiếm 5% revenue, ban management của BRWA đang lên kế hoạch ra mắt các phiên bản hoàn toàn chạy điện cho hơn một nửa số mẫu xe của công ty trong mười năm tới, với phần còn lại của dòng sản phẩm được sản xuất bằng công nghệ hybrid (ICE và electric) trong cùng khung thời gian. Debt profile của BRWA với tư cách là một corporate issuer có investment-grade credit ratings như sau:

Các đặc điểm định tính, chẳng hạn như business model, industry, competition và business risk của BRWA, ảnh hưởng đến creditworthiness của commercial paper 150-day, five-year notes và fifteen-year notes đang outstanding của BRWA.

Việc chuyển đổi sang một dòng sản phẩm chủ yếu dựa trên EV trong thập kỷ tới là một phần trong các sáng kiến của những nhà sản xuất ô tô khác trên khắp thế giới khi các policymakers cố gắng cắt giảm emissions của phương tiện do các vấn đề climate change. Tác động của business model, industry, competitive forces và business risk của BRWA đối với outstanding debt của công ty có thể được mô tả như sau:

Business Model: Nhờ customer base trung thành và dòng xe ICE chất lượng cao, BRWA đã duy trì được revenue growth và profitability ổn định; tuy nhiên, khi business model thay đổi và công ty cần áp dụng công nghệ và sản phẩm mới cho EV, business risk tăng lên.

Industry and Competitive Environment: Competition đang gia tăng trong global automotive industry có tính phân mảnh, nơi BRWA hiện đang chịu áp lực. Competition được kỳ vọng sẽ tiếp tục gia tăng do chiến lược EV tương tự được các công ty đối thủ sản xuất xe ICE truyền thống áp dụng, xét đến barriers to entry tương đối thấp đối với các công ty EV thuần túy như Tesla và các công ty technology software.

Business Risk: Mức độ risk liên quan đến việc thực thi chiến lược EV đang ở mức cao. Điều này chủ yếu là do technology platform của xe EV không phụ thuộc vào công nghệ ICE mà phụ thuộc vào sự kết hợp giữa công nghệ batteries, hardware và software. Do đó, bargaining power của các suppliers của BRWA sẽ tăng lên.

Điều quan trọng là phải xem xét outstanding debt của BRWA trong mối liên hệ với risk:

Commercial Papers: Các investors của commercial papers có rất ít, nếu có, exposure đối với business strategy của BRWA do khoảng thời gian gắn với khoản debt này cực kỳ ngắn. Investors sẽ chỉ xem xét tình hình liquidity của BRWA dựa trên revenue stream ICE hiện tại.

Five-Year Notes: Các investors vào medium-term notes của BRWA có exposure ngày càng tăng đối với tình hình risk và competition liên quan đến business strategy EV của BRWA, mặc dù công ty kỳ vọng sẽ tạo ra phần lớn revenue từ customer base ICE của mình.

Fifteen-Year Notes: Những người nắm giữ long-term bonds do BRWA phát hành có exposure đối với các risks cao nhất liên quan đến chiến lược EV của công ty và các competitive risks cùng business risks gia tăng đi kèm, vì công ty sẽ thực hiện các khoản thanh toán interest và principal trong tương lai bằng cash flows phụ thuộc vào sự thành công của quá trình chuyển đổi sang EV.

Các debt instruments của BRWA được thảo luận ở trên là các general unsecured claims, trong đó cash flows của công ty được xem là nguồn repayment chính. Ngược lại, secured debt là một thỏa thuận trong đó các company assets cụ thể được xem là collateral, đóng vai trò là nguồn thứ hai cho các khoản thanh toán interest và principal. Ngoài asset quality của công ty, vốn là một đặc điểm quan trọng của cả secured debt và unsecured debt, secured creditors ưu tiên hard collateral hơn soft collateral assets để bảo đảm khoản debt của họ. Tính liên quan của collateral đặc biệt quan trọng đối với các công ty có creditworthiness tốt với POD thấp và trở nên thiết yếu trong việc bảo vệ exposure trong các trường hợp POD của một borrower tăng đến mức cần collateral để bảo đảm khoản debt. Hard collateral assets đề cập đến các tangible assets như property, plant and equipment, inventories, cash và securities, trong khi soft collateral đề cập đến các intangible assets như patents, intellectual property rights và goodwill. Collateral và secured debt không chỉ giúp giảm cost of borrowing so với unsecured debt mà còn giúp corporate issuers tiếp cận các debt markets mà nếu không có chúng thì sẽ không thể tiếp cận, như được minh họa trong ví dụ sau.

VÍ DỤ 2

Royal Caribbean Cruise Lines Secured Debt

Sau khi đại dịch COVID-19 tác động đến thế giới vào tháng 3 năm 2020, Royal Caribbean Cruises Ltd. (RCL) đã phải đình chỉ hoạt động du thuyền. Do tình hình khủng hoảng sức khỏe còn không chắc chắn và cũng không rõ sẽ kéo dài bao lâu, RCL ngay lập tức quyết định tăng cường liquidity, bảo toàn tiền mặt và huy động vốn.

Đợt đầu tiên trong chuỗi nhiều đợt financing của RCL trong năm này diễn ra vào tháng 5 năm 2020, khi RCL thực hiện chào bán riêng lẻ $3.3 billion senior secured notes đáo hạn vào năm 2023 và 2025. Các notes này được bảo đảm bằng 28 tàu trong tổng số hơn 60 tàu thuộc đội tàu của Royal Caribbean, cùng với intellectual property trọng yếu của công ty. RCL sử dụng số tiền thu được từ bond để hoàn trả khoản vay$2.35 billion 364-day senior secured term loan agreement, còn phần tiền thu được còn lại được dùng cho các mục đích chung của doanh nghiệp. Việc tiếp tục đình chỉ hoạt động du thuyền do đại dịch và nhu cầu financing đã dẫn đến các đợt phát hành convertible bond và equity bổ sung của RCL trong năm. Đợt phát hành secured debt ban đầu vào thời điểm đầu của đại dịch COVID-19 là một lựa chọn có hiệu quả về chi phí để công ty duy trì liquidity và financial flexibility bằng cách sử dụng tangible assets làm collateral. Mặc dù POD của công ty tăng lên do đại dịch, debt financing vẫn được cung cấp một phần nhờ LGD thấp của secured notes.

Corporate governance là tiêu chí định tính cần được xem xét khi đánh giá creditworthiness của một công ty. Mặc dù việc đánh giá các đặc điểm cá nhân của borrower là thông lệ phổ biến trong consumer credit analysis, việc đánh giá character của ban quản lý và cách debtholders sẽ được đối xử trong trường hợp các publicly owned corporations và privately owned companies là khó khăn. Trái ngược với shareholders có voting power đối với các quyết định quan trọng của công ty, debtholders cố gắng kiểm soát việc sử dụng proceeds từ debt và mọi hạn chế đối với borrower tại thời điểm issuance.

Các issuers của unsecured bonds có rating cao nhìn chung không bị hạn chế trong việc huy động vốn thông qua borrowing cho các mục đích chung của doanh nghiệp, ngoài affirmative covenants thường bao gồm việc tuân thủ các yêu cầu pháp lý và regulatory requirements, tiếp tục các lines of business hiện tại, insurance và maintenance of assets, cũng như thanh toán thuế. Credit analysts cần diễn giải các tín hiệu từ ban quản lý để đưa ra nhận định về cách đối xử với debtholders so với shareholders và khả năng dilution.

Ngược lại, các high-yield issuers của secured bonds có các hạn chế bổ sung nhằm bảo vệ bondholders trong trường hợp tình hình tài chính của issuer xấu đi, bao gồm cả restrictive covenants hạn chế dividends hoặc additional debt và financial covenants. Track record của ban quản lý trong việc đối xử tích cực với bondholders là yếu tố then chốt. Ví dụ, nếu ban quản lý thực hiện một số chiến lược dẫn đến credit downgrading - chẳng hạn như acquisitions được tài trợ bằng debt với leverage quá cao, khoản special dividend khổng lồ trả cho shareholders được tài trợ bằng debt và chương trình share repurchase được tài trợ bằng debt - thì credit analysts nên xem xét kỹ character của borrower.

Tương tự equity analysts, credit analysts nên xem xét accounting policies. Aggressive accounting policies che giấu performance và risks của công ty, do đó là những warning signs về character của doanh nghiệp và ban quản lý. Chúng bao gồm off-balance sheet financing đáng kể, ưu tiên capitalization of expenses thay vì ghi nhận expense ngay lập tức và premature recognition of revenues. Warning sign quan trọng nhất là việc thường xuyên thay đổi auditors và CFOs. Các warning signs khác, ngoài những dấu hiệu đã đề cập ở trên, bao gồm bất kỳ bằng chứng nào về accounting fraud hoặc malfeasance, có thể cho thấy những hành động hoặc hành vi khác có khả năng gây tổn hại đến creditworthiness của issuer. Một ví dụ về accounting fraud được trình bày dưới đây.

VÍ DỤ 3

Accounting Fraud của Wirecard AG

Wirecard AG, một công ty thanh toán của Đức chịu trách nhiệm xử lý các giao dịch credit card và trực tuyến, đã tăng trưởng nhanh chóng sau khi niêm yết trên Frankfurt Stock Exchange vào năm 2005. Công ty được đưa vào DAX index gồm 30 công ty Đức có giá trị cao nhất và đạt market capitalization hơn EUR27 billion vào năm 2018 trước khi phá sản vào tháng 6 năm 2020.

Phân tích định tính về management strategy và accounting policy của công ty làm nổi lên các red flags sau đây liên quan đến character của công ty:

Kể từ khi Wirecard được cấp banking license vào năm 2006, revenue đã tăng ấn tượng và công ty mở rộng quốc tế thông qua acquisitions các công ty đã được thành lập, chẳng hạn như bộ phận xử lý credit card tại châu Á - Thái Bình Dương của Citibank.

Bản chất phức tạp của cấu trúc công ty dẫn đến suy đoán rằng Wirecard có các giao dịch đáng ngờ và hoạt động money laundering do revenue và profitability tăng nhanh.

Mặc dù công ty tự hào có hàng nghìn khách hàng là doanh nghiệp nhỏ và vừa cùng hàng chục global partners là nguồn chính thúc đẩy tăng trưởng revenue, chỉ ba partner companies đóng góp đáng kể vào revenue và profits của Wirecard. Hơn nữa, nhiều assets của công ty được nắm giữ trong third-party trust accounts.

Bank subsidiary của Wirecard được sử dụng để cung cấp loans cho các fintech partner companies của công ty, như có thể thấy trong đoạn trích sau từ half-year financial report được công bố vào ngày 30 tháng 6 năm 2019:

“Wirecard không chỉ cung cấp các dịch vụ risk management, công nghệ và banking cho các fintech partner companies mà trong một số trường hợp còn cung cấp financing dựa trên đánh giá chi tiết từng trường hợp và các biện pháp bảo đảm phù hợp - chủ yếu dưới hình thức cash securities. Điều này cho phép Tập đoàn, một mặt, gia tăng value-added từ quan hệ partnership với các FinTech firms và, mặt khác, cũng tăng đáng kể interest income.”

Công ty nộp đơn xin insolvency vào tháng 6 năm 2020 sau khi cuộc audit không thể xác minh sự tồn tại của EUR1.9 billion tiền mặt, khoản tiền chiếm phần lớn earnings của Wirecard. Sau đó, người ta phát hiện rằng earnings của Wirecard được gửi vào escrow accounts do third parties nắm giữ, thay vì được công ty trực tiếp nhận.

Do đó, ngay khi Wirecard bị tuyên bố bankrupt vì có EUR3.2 billion debts, share price của công ty lập tức giảm hơn 70%, và giá unsecured bonds giảm xuống còn 20 cents trên mỗi EUR. CEO của công ty, Markus Braun, đã bị bắt giữ và sau đó bị buộc tội fraud, abuse of trust và manipulation of the accounts sau khi một cuộc criminal investigation được mở đối với ông. Đây là một trong những vụ accounting fraud và bankruptcy lớn nhất trong lịch sử Đức thời hậu chiến.

Các yếu tố định lượng

Financial statement modeling và forecasting là sự thể hiện định lượng của kỳ vọng của analyst về performance trong tương lai của một công ty cụ thể. Model inputs phụ thuộc vào các fundamental business drivers của công ty và việc đánh giá risks cùng opportunities trong tương lai. Inputs được thu thập thông qua top-down approach, mang tính macroeconomic, hoặc bottom-up, là issuer-specific analysis ở cấp độ công ty. Trái với equity models nhằm valuating stock của công ty đang được xem xét dựa trên toàn bộ cash flows có sẵn cho shareholders, quantitative credit analysis được thiết kế để tính probability công ty có thể thực hiện các obligations trong tương lai liên quan đến debt payments. Exhibit 2 tóm tắt các quantitative factors chủ yếu ảnh hưởng đến credit risk của corporate issuer.

Exhibit 2: Các phương pháp định lượng trong Corporate Credit Risk Assessment

Top-down analysis thường bắt đầu từ macroeconomic forecast, ước tính công ty sẽ hoạt động như thế nào so với GDP growth chung của quốc gia, xem xét addressable market và market share của công ty, đồng thời tính toán likelihood và potential impact của các negative events khác nhau cần được đưa vào scenario analysis. Ví dụ, economic cycle có tương quan với credit cycle và do đó, tác động của credit cycle đối với một công ty hoặc industry nhất định được sử dụng rộng rãi để đánh giá credit risk của một issuer nhất định ở cấp độ macro. Bottom-up approach bao gồm việc forecasting revenue drivers của công ty và các khoản mục trên balance sheet, trong khi hybrid approach kết hợp cả cyclicality dự kiến và các đặc điểm bottom-up đang thay đổi của công ty để forecast future cash flow của công ty. Nhiệm vụ của quantitative analysis là phát hiện các drivers chính của POD của corporate issuer và cách chúng diễn biến qua credit cycle. Chúng bao gồm:

Profitability: Earnings là một yếu tố chủ yếu góp phần tạo ra cash flows, vốn là nguồn chính cho debt payments. Khi đánh giá khả năng thực hiện debt payments định kỳ của một công ty, analysts có xu hướng đánh giá operating profit margins và recurring revenues thay vì các non-recurring gains hoặc losses. Các macroeconomic factors như economic recession dự kiến trong trường hợp cyclicals hoặc sự suy giảm market share có thể ảnh hưởng đến profitability trong tương lai.

Leverage: Tỷ lệ debt so với quy mô của công ty và thước đo resource capacity của công ty (assets, capital, v.v.) xác định financial leverage, tức mức độ sử dụng debt tương đối. Leverage thấp hơn cho thấy có buffer lớn hơn về assets hoặc earnings để cover debt. Nói cách khác, debtholders sẽ có lợi hơn khi debt thấp hơn so với assets và earnings, trong khi debt cao hơn có lợi cho equity holders.

Coverage: Credit rating agencies xác định creditworthiness của một tổ chức bằng cách đo lường income hoặc cash flows so với debt service (principal và interest payments), interest hoặc các khoản thanh toán mang tính chất debt bao gồm lease obligations. Coverage cao hơn nghĩa là income hoặc cash flows cao hơn, qua đó cung cấp thêm income có sẵn để cover fixed debt obligations.

Liquidity: Khi đánh giá near-term debt obligations của một issuer có cash flows không quá predictable, investors xem xét mức độ sẵn có của short-term resources cần thiết để service debt (interest và principal payments). Mặc dù corporation vẫn solvent (tức assets của công ty vượt quá liabilities và equity), công ty không thể thanh toán fixed obligations nếu không có đủ cash hoặc marketable assets. Liquidity cũng bao gồm committed bank facilities nếu borrower có quyền tiếp cận cash.

Việc calculation và analysis các factors này bằng financial ratios sẽ được trình bày trong bài học tiếp theo. Trong khi debtholders của senior unsecured investment grade debt chủ yếu quan tâm đến POD factor, high-yield debtholders của các công ty sử dụng subordination hoặc collateral trong debt structure như nguồn repayment thứ hai lại quan tâm đến LGD rates, nội dung sẽ được thảo luận trong bài học thứ ba.

Bài tập thực hành

EN: - Coverage

• Coverage

EN: - Leverage

• Leverage

EN: - ■ Liquidity

• ■ Liquidity

Financial Ratios in Corporate Credit Analysis

EN: - Debt financing relative to firm’s capital structure Borrower’s capacity to satisfy short term liabilities Analysis of periodic income/earnings or cash flows relative to the debt payments Solution:

• Debt financing so với capital structure của doanh nghiệp; khả năng của borrower trong việc đáp ứng short-term liabilities; phân tích income/earnings định kỳ hoặc cash flows so với debt payments. Lời giải:

EN: - Degree of debt use for financing Leverage Ability of borrower to pay debts due shortly Liquidity Ratio of income /cash flow compared with debt payments Coverage

• Mức độ sử dụng debt để financing Leverage; khả năng của borrower thanh toán các debts sắp đến hạn Liquidity; tỷ lệ income/cash flow so với debt payments Coverage.

EN: - 2. Find the right answers that will help you fill in the blanks: The secured lenders like to have _______ assets (or _______ collateral) instead of _______ assets (or _______ collateral). Answer: The secured lenders like to have tangible assets (or hard collateral) instead of intangible assets (or soft collateral).

• 2. Tìm các đáp án đúng để điền vào chỗ trống: Secured lenders thích có _______ assets (hoặc _______ collateral) hơn là _______ assets (hoặc _______ collateral). Đáp án: Secured lenders thích có tangible assets (hoặc hard collateral) hơn là intangible assets (hoặc soft collateral).

EN: - 3. What statement below regarding shareholders and debtholders is not true? A. Higher profitability serves the interests of both shareholders and debtholders. B. The greater the leverage, the better for the shareholders, but not for the debtholders.

• 3. Phát biểu nào dưới đây về shareholders và debtholders là không đúng? A. Profitability cao hơn phục vụ lợi ích của cả shareholders và debtholders. B. Leverage càng lớn thì càng tốt cho shareholders, nhưng không tốt cho debtholders.

EN: - C. Both shareholders and debtholders benefit from lower coverage.

• C. Cả shareholders và debtholders đều được hưởng lợi từ coverage thấp hơn.

EN: - Solution: The right answer is C. Both equity holders and debt holders gain from high coverage, which means the income or cash flows available to service the debt.

• Lời giải: Đáp án đúng là C. Cả equity holders và debt holders đều hưởng lợi từ coverage cao, nghĩa là income hoặc cash flows có sẵn để service debt.

EN: - 4. Determine the correct answers to fill in the blanks: Firms with a business model characterized by stable and predictable cash flows, _____ business risk, and _____ competitive pressures have a higher capacity to use debt in their capital structure and a lower likelihood of default. Solution: Firms with a business model characterized by stable and predictable cash flows, low business risk, and less competitive pressures have a higher capacity to use debt in their capital structure and a lower likelihood of default.

• 4. Xác định các đáp án đúng để điền vào chỗ trống: Các doanh nghiệp có business model được đặc trưng bởi cash flows ổn định và predictable, _____ business risk và _____ competitive pressures có khả năng sử dụng debt trong capital structure cao hơn và likelihood of default thấp hơn. Lời giải: Các doanh nghiệp có business model được đặc trưng bởi cash flows ổn định và predictable, low business risk và less competitive pressures có khả năng sử dụng debt trong capital structure cao hơn và likelihood of default thấp hơn.

tính toán và diễn giải financial ratios được sử dụng trong credit analysis

FINANCIAL RATIOS IN CORPORATE CREDIT ANALYSIS 3

Việc sử dụng financial ratios dựa trên các quantitative factors được trình bày trong bài học trước cho phép credit analysts đánh giá relative financial health của một công ty, xác định trends theo thời gian và so sánh các công ty trong cùng ngành cũng như giữa các ngành, với trọng tâm là profitability, coverage và leverage. Các financial ratios phổ biến được sử dụng để đánh giá credit risk của corporate issuer được trình bày trong Exhibit 3.

Exhibit 3: Các Financial Ratios chủ yếu cho Corporate Creditworthiness

Nhìn chung, credit risk analysis sử dụng profitability, coverage và leverage ratios nhằm xác định khả năng của một doanh nghiệp trong việc service cash flows từ operating activities, trái với cash flows từ asset disposals hoặc financing activities. Các cash flow measures được sử dụng trong credit analysis, chẳng hạn như free cash flow (FCF, hoặc net income trừ working capital increases, investment in fixed assets và net interest paid), funds from operations (FFO, hoặc net income from continuing operations, depreciation and amortization, deferred income tax và other non-cash items), hoặc retained cash flow (RCF, hoặc net cash flow from operating activities trừ dividends paid), thận trọng hơn các thước đo khác vì chúng thực hiện một số điều chỉnh đối với cash được sử dụng để quản lý và duy trì hoạt động kinh doanh hoặc được phân phối cho shareholders. Các measures về debt và interest expense được sử dụng trong credit analysis cũng có thể được điều chỉnh đối với operating leases, debt-like fixed lease payments và/hoặc other fixed off-balance-sheet obligations ảnh hưởng đến khả năng service debt của công ty.

Các measures được mô tả ở trên và ratios được xây dựng trên cơ sở các measures này là “non-IFRS” vì chúng không có bất kỳ định nghĩa chính thức nào trong IFRS; các định nghĩa được cung cấp ở đây chỉ có thể được xem là một trong nhiều cách diễn giải có thể có về các concepts được mô tả.

EBIT Margin: EBIT margin đo lường operating efficiency của một doanh nghiệp trước khi xem xét capital và tax expenses, vì interest expenses được khấu trừ trước khi tính income tax. Đôi khi, EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization) được xem là một alternative measure. Depreciation và amortization là các non-cash charges được cộng trở lại để tính EBITDA. EBIT margin có giá trị cao hơn sẽ dẫn đến profit lớn hơn để từ đó có thể service debt.

Earnings Before Interest and Taxes (EBIT) to Interest Expense Ratio: Ratio này cho biết operating profit có thể cover interest expenses bao nhiêu lần, và ratio càng lớn thì credit risk càng thấp. Trong một số trường hợp, EBIT ratio bao gồm các khoản mục khác như depreciation, amortization và rent (EBITDAR), trong khi ở denominator có thể bao gồm các factors khác như lease payments.

Leverage Ratio (Debt / EBITDA): Leverage ratios đôi khi được sử dụng dưới dạng debt nằm ở numerator hoặc denominator; do đó, cần thận trọng để xác định leverage ratio tăng khi numerator lớn hơn hay nhỏ hơn. Debt/EBITDA cao hơn nghĩa là leverage cao hơn, và đôi khi debt có thể được điều chỉnh để bao gồm operating lease commitment hoặc off-balance-sheet items. Đây là một metric thường được rating agencies sử dụng khi

các hành động được thực hiện, và banks tham chiếu metric này trong loan covenants của họ. Ratio càng lớn thì mức độ leverage càng cao và do đó credit risk liên quan đến doanh nghiệp càng cao. Cần lưu ý rằng ratio nêu trên có thể trở nên biến động mạnh đối với các doanh nghiệp có cash flows biến động lớn.

Retained Cash Flow to Net Debt: Việc sử dụng cash flow thay vì profit cũng phổ biến khi đo lường leverage, trong khi ở đây, thước đo leverage còn được giảm thêm bởi lượng cash hiện có. Tỷ lệ RCF to net debt càng lớn thì mức leverage càng thấp.

Mặc dù các financial ratios được sử dụng để phân tích creditworthiness khác nhau giữa các ngành, các giá trị của những ratios này đối với một credit rating nhất định cũng có thể khác biệt đáng kể giữa các ngành tùy thuộc vào business models và các điều kiện khác.

Để phân tích những thay đổi có thể xảy ra của financial ratios theo thời gian trong trường hợp các revenue drivers thay đổi, credit analysts sử dụng financial modeling như minh họa dưới đây:

VÍ DỤ 4

Đánh giá Credit Risk của Bowstream Corporation

Một credit analyst đã xây dựng một financial statement model để ước tính credit risk của Bowstream Corporation - một công ty consumer durable goods quy mô trung bình có investment grade. Mặc dù kết quả tài chính gần đây nhất của Bowstream cho thấy hiệu quả hoạt động mạnh với sales tăng 10% và operating margins 35%, analyst muốn xem xét Bowstream theo downside scenario, khi công ty phải đối mặt với chi phí sản xuất và interest expenses tăng do lạm phát trong bối cảnh sales tăng trưởng chậm. Các assumptions liên quan đến sales growth, cost of goods sold to sales ratio, interest rates và debt growth của Bowstream trong năm năm tới như sau:

||Đã báo cáo Year 0|Dự báo Year 1|Year 2|Year 3|Year 4|Year 5| |Tăng trưởng sales|10%|5%|5%|5%|5%|5%| |Cost of goods sold/Sales|65%|70%|75%|80%|85%|85%| |Interest rate on||||||| |debt|6%|7%|7%|7%|8%|8%| |Debt growth rate|10%|10%|10%|10%|10%|10%|

Financial data và projections dựa trên three-statement financial model và các assumptions này:

|Income Statement|Year 0|Year 1|Year 2|Year 3|Year 4|Year 5| |Sales|5,225|5,486|5,761|6,049|6,351|6,669| |Cost of goods sold|(3,396)|(3,840)|(4,320)|(4,839)|(5,398)|(5,668)| |Gross profit|1,829|1,646|1,440|1,210|953|1,000| |Gross profit (%)|35%|30%|25%|20%|15%|15%| |Selling, general, and administrative|(499)|(524)|(550)|(577)|(606)|(637)| |Interest payments on debt|(38)|(46)|(51)|(56)|(72)|(83)| |Interest earned on cash and mktable sec|12|12|12|12|12|12| |Depreciation|(400)|(467)|(517)|(547)|(559)|(552)|

|Income Statement |Year 0|Year 1|Year 2|Year 3|Year 4|Year 5| |Profit before tax|905|621|335|41|(273)|(259)| |Taxes|(317)|(217)|(117)|(14)|95|90| |Net income|588|404|218|27|(177)|(168)| |Net income (% of sales)|11%|7%|4%|0%|−3%|−3%| |Dividends|(118)|(81)|(44)|(5)|—|—| |Retained earnings|470|323|174|21|(177)|(168)| |Balance Sheet|Year 0|Year 1|Year 2|Year 3|Year 4|Year 5| |Cash and marketable||||||| |securities|400|400|400|400|400|400| |Current assets|627|658|691|726|762|800| |Fixed assets||||||| |Cost basis|5,993|6,840|7,594|8,233|8,735|9,256| |Accumulated depreciation|(2,400)|(2,867)|(3,383)|(3,931)|(4,490)|(5,042)| |Net fixed assets|3,593|3,973|4,211|4,303|4,244|4,214| |Total assets:|4,620|5,032|5,302|5,428|5,407|5,414| |Current liabilities|523|549|576|605|635|667| |Debt|627|690|759|835|960|1,104| |Stock (225 shares issued @ 10)|2,250|2,250|2,250|2,250|2,250|2,250| |Accumulated retained earnings|1,220|1,543|1,718|1,739|1,562|1,394| |Total liabilities and equity|4,620|5,032|5,302|5,428|5,407|5,414| |Consolidated Statement of||||||| |Cash Flows|Year 0|Year 1|Year 2|Year 3|Year 4|Year 5| |Net cash from operating activities|978|866|729|568|376|377| |Net cash used in investing activities|(918)|(847)|(754)|(639)|(501)|(521)| |Net cash from financing||||||| |activities|(61)|(18)|25|71|125|144|

Dựa trên các kết quả của three-statement model này, analyst tính toán các giá trị gần đây và forecasted của profitability, coverage và leverage ratios như được trình bày trong Exhibit 3:

||Year 0|Year 1|Year 2|Year 3|Year 4|Year 5| |EBIT|1,330|1,122|890|632|346|364| |EBITDA|1,730|1,589|1,407|1,180|906|916| |FFO (Net cash from operating activities)|978|866|729|568|376|377| |RCF (FFO − Dividends)|861|785|685|563|376|377| |EBIT margin|25%|20%|15%|10%|5%|5%| |EBIT to Interest expense|51.9|32.9|23.0|14.4|5.8|5.2|

||Year 0|Year 1|Year 2|Year 3|Year 4|Year 5| |Debt to EBITDA|0.36|0.43|0.54|0.71|1.06|1.21| |RCF to Net debt|379%|271%|191%|130%|67%|54%|

Với scenario này, Bowstream sẽ có profitability thấp hơn (EBIT margin giảm), debt coverage thấp hơn (EBIT/interest expense giảm), và leverage cao hơn (debt/EBITDA tăng và RCF/net debt giảm), dẫn đến credit spreads rộng hơn và khả năng bị credit rating downgrading.

Để tính toán những thay đổi trong các ratios này, thông lệ phổ biến là so sánh các ratios hiện tại và forecasted với industry và peer ratings để ước tính những thay đổi trong credit quality trong tương lai theo mức rating dự kiến. Ví dụ, hãy xem một số so sánh dựa trên methodology của Moody’s và các ratios của consumer durables:

Nguồn: Moody’s Investors Service, “Methodology Announcement: Moody’s Updates Its Methodology for Rating Consumer Durables Companies” (10 September 2021)

3. Tính FFO/debt dựa trên thông tin tài chính sau:

Lời giải:

FFO = Net income from continuing operations + Depreciation and amortization + Deferred income taxes + Non-cash items = 180 + 30 + 18 + 28 = 256.

FFO/debt = 256/1,280 = 0.2 hoặc 20%.

4. Company X và Company Y cạnh tranh trong cùng một ngành. Từ thông tin được cung cấp ở trên, công ty nào đang đối mặt với credit risk thấp?

Lời giải:

Company Y đối mặt với credit risk thấp. Mặc dù Company X và Company Y có cùng EBITDA margin, Company Y có FCF và FCF before dividend payment dương, leverage ratio thấp hơn và coverage ratio cao hơn so với Company X.

• mô tả seniority rankings của debt, secured debt so với unsecured debt và priority of claims trong bankruptcy, cũng như tác động của chúng đến credit ratings

Debt của một corporation thường có các seniority ranking khác nhau. Trong khi một số ngành và firms có capital structure đơn giản, trong đó toàn bộ debt có cùng seniority và được nắm giữ bởi một operating entity duy nhất, một số ngành và firms khác có capital structure phức tạp do acquisitions và disposals (ví dụ, trong media sector hoặc conglomerate sectors) hoặc do regulation (banks và utilities). Các firms

trong các ngành như vậy có nhiều subsidiaries hoặc operating companies có debt outstanding, cũng như các parent holding companies phát hành debt ở những seniority level khác nhau.

Seniority Rankings

Seniority ranking được định nghĩa là thứ tự ưu tiên liên quan đến việc thanh toán claims, trong đó debt có seniority cao nhất hoặc xếp hạng cao nhất có quyền đầu tiên nhận cash flows và assets của issuer. Seniority ảnh hưởng đến giá trị claim của investor trong trường hợp default và restructuring. Secured debt có một debtholder claim, tức là cam kết của issuer về một asset nhất định hoặc cash flows của asset đó. Collateral như vậy làm giảm risk of losses cho lender trong trường hợp default, vì lender có thể tịch thu asset và bán nó để bù đắp losses. Seniority rankings của secured debt và unsecured debt được trình bày trong Exhibit 4.

Exhibit 4: Seniority Rankings

Secured Debt so với Unsecured Debt

First lien và first mortgage debt có seniority ranking cao nhất trong số các secured creditors xét theo thứ tự repayment. First mortgage debt hoặc loan là cam kết của issuer về việc pledging một property cụ thể (ví dụ, một power plant đối với utility). First lien debt hoặc loan là cam kết của issuer về việc pledging một số assets nhất định, bao gồm buildings hoặc các loại assets khác, chẳng hạn như property and equipment, licenses, patents, brands hoặc inventory. Đúng như tên gọi, second lien debt là debt mà creditor có secured interest đối với pledged assets, nhưng có seniority thấp hơn first lien debt xét cả về collateral lẫn thứ tự payment. Phần lớn second lien loans là senior secured obligations của borrower, xếp trên junior secured obligations.

Bondholders của unsecured debt chỉ có general claim đối với assets và cash flows của issuer. Trong trường hợp default, claims của unsecured debtholders được xếp dưới (tức là được thanh toán sau) claims của secured creditors theo khái niệm priority of claims.

Unsecured debt có ranking cao nhất là senior unsecured debt. Đây là loại corporate bond được sử dụng rộng rãi nhất, có ranking thấp hơn senior secured debt nhưng cao hơn subordinated debt. Các dạng debt có seniority thấp hơn khác bao gồm subordinated debt và junior subordinated debt. Các obligations này có seniority thấp nhất xét theo priority of claims của creditors và thường có recovery bằng 0 trong trường hợp default (LGD = 100%).

Các seniority ratings khác nhau được sử dụng để đáp ứng nhu cầu và yêu cầu của cả issuers lẫn investors. Issuers cố gắng giảm thiểu cost of capital bằng cách cung cấp secured debt trong một số trường hợp và subordinated debt trong các trường hợp khác vì chúng rẻ hơn so với common stock. Trong trường hợp bankruptcy và liquidation, seniority của debt ảnh hưởng đến quyết định của creditors. Senior creditor có secured claim có quyền đối với một giá trị xác định của specific asset trước bất kỳ claim nào khác. Nếu giá trị của pledged assets thấp hơn giá trị của claim, phần chênh lệch sẽ được bù dưới dạng senior unsecured claim. Senior unsecured creditors được ưu tiên trước tất cả subordinated creditors, những người chỉ có quyền nhận toàn bộ số tiền sau khi các senior unsecured creditors được thanh toán trước khi shareholders nhận được bất kỳ khoản nào. Example 5 dưới đây cung cấp sự so sánh về seniority của repayments.

VÍ DỤ 5

VIVU Bond

6.5% VIVU seven-year callable notes đã được đề cập trước đó trong khóa học.

Giả sử VIVU cũng đã phát hành một 10-year subordinated bond với các đặc điểm sau:

Mặc dù 6.5% bonds là senior secured debts, 10.0% bonds là unsecured subordinated debt.

Trong trường hợp bankruptcy hoặc restructuring, 6.5% bonds sẽ có priority cao nhất trong thứ tự repayment vì chúng được bảo đảm bằng một số assets cụ thể như một nguồn repayment thứ cấp. Nếu giá trị của pledged asset thấp hơn tổng giá trị của pari passu secured debt, phần còn lại sẽ xếp pari passu với senior unsecured creditors.

10.0% subordinated notes xếp dưới senior secured debt và senior unsecured debt xét theo hierarchy of claims nhưng xếp trên junior subordinated debt (nếu có). Subordinated notes có một trong những vị trí thấp nhất trong hierarchy of claims khi default và có recovery rate thấp nhất.

Recovery Rates

Tất cả creditors thuộc cùng một seniority group được xem là một nhóm; do đó, senior unsecured bondholder có debt đáo hạn sau 30 năm có cùng pro rata (pari passu) claim trong bankruptcy với senior unsecured bondholder khác có debt đáo hạn sau sáu tháng. Defaulted debt có xu hướng giao dịch gần với recovery rate kỳ vọng đối với các bonds sẽ đi vào bankruptcy hoặc liquidation. Recovery rates khác nhau tùy theo hierarchy of claims.

Default history có ý nghĩa thống kê đối với recovery rates theo hierarchy of claims. Exhibit 5 minh họa recovery rates theo hierarchy of claims của các North American nonfinancial companies. Ví dụ, như thể hiện trong Exhibit 5, recovery rate đối với defaulted senior secured debts năm 2019 là 45.9%, trong khi recovery rate đối với senior unsecured debt là 31.3%.

Exhibit 5: Average Corporate Debt Recovery Rates (%)

|||Emergen|ce Year||Defaul|t Year| |Priority Position|2020|2019|1987–2020|2020|2019|1987–2020| |Term Loans*|48.5|58.1|72.6|50.1|52.7|86.3| |Senior Secured||||||| |Bonds|34.8|45.9|61.4|34.8|44.6|61.4| |Senior Unsecured||||||| |Bonds|8.6|31.3|46.9|8.6|40.5|46.9| |Subordinated Bonds|0.9|24.7|27.9|0.9|24.7|27.9|

* Includes all types of term loans: first, second-lien, unsecured. Ghi chú: Emergence year is usually the year the defaulted company emerged from bankruptcy. Data on default year refers to the recovery rate of debt that was in default that year (i.e., 2019 and 2020) or range of years (i.e., 1987–2020). Data are for North American nonfinancial companies. Nguồn: Moody’s Investors Service, “Default Trends — Global: Annual Default Study: Following a Sharp Rise in 2020, Corporate Defaults Will Drop in 2021” (28 January 2021).

Recovery rates:

1. khác biệt đáng kể theo ngành,

• 2.* phụ thuộc vào thời điểm chúng xảy ra trong chu kỳ, và

3. đại diện cho các giá trị trung bình trên các ngành và companies.

Các firms đi vào bankruptcy trong những ngành đang suy giảm có xu hướng có recovery rates thấp hơn so với các firms chỉ trải qua cyclical economic downturn. Table 6 trình bày phân bố recovery rates từ năm 1983 đến năm 2020 ở nhiều ngành khác nhau và đối với các debt ranks khác nhau.

• *Exhibit 6: Selected Industry Recovery Rates, 1983–2020, theo Trading Prices Prior to Default (%)

* Calculated for all the 33 industries identified by Moody’s. Note: Average defaulted corporate bond and loan recoveries by selected industries, 1983–2020. Nguồn: Moody’s Investors Service, “Default Trends — Global: Annual Default Study: Following a Sharp Rise in 2020, Corporate Defaults Will Drop in 2021” (28 January 2021).

Recovery rates thay đổi tùy theo thời điểm của chúng trong credit cycle. Trong những giai đoạn kinh tế tốt hoặc đang cải thiện, thị trường có thể hấp thụ collateral hiệu quả hơn, qua đó làm tăng recovery rates. Ngược lại, trong những giai đoạn kinh tế khó khăn hoặc đang xấu đi, lenders ít có khả năng bán collateral hơn và recovery rates giảm.

Điểm cần lưu ý là các recovery rate averages được trình bày ở trên thể hiện volatility cao giữa các ngành khác nhau và giữa các companies trong cùng một ngành. Trong số các yếu tố khác, debt ranking, bao gồm composition và tỷ trọng của nó trong capital structure của issuer, có thể ảnh hưởng đến recovery rate này. Việc có quá nhiều secured debt làm giảm recovery rates của các debts có ranking thấp hơn. Hiểu cách recovery rates hoạt động là rất quan trọng vì chúng cấu thành một trong những yếu tố chính của credit analysis và risk, như sẽ thấy bên dưới.

Lời giải: Nhắc lại từ một bài học trước rằng: Expected loss (EL) = POD × LGD. Senior secured bond: EL = 0.008 × (1 – 0.58) = 0.00336 = 0.336%. Senior unsecured bond: EL = 0.008 × (1 – 0.46) = 0.00432 = 0.432%. Subordinated bond: EL = 0.008 × (1 – 0.23) = 0.00616 = 0.616%.

Việc ưu tiên các claims của creditors trong bankruptcy dựa trên thứ tự thanh toán, theo đó các creditors có seniority cao nhất được thanh toán trước, sau đó đến các creditors tiếp theo theo thứ tự seniority, là một quy tắc thực hành đã được thiết lập. Tuy nhiên, các creditors không nắm giữ các claims cao nhất đối với assets của debtor có thể vẫn được xem xét ít nhất một phần mà không cần phải thỏa mãn hoàn toàn các senior creditors vì quá trình bankruptcy diễn ra khá dài. Bằng cách thanh toán cho subordinated creditors, các creditors có seniority cao nhất có thể đẩy nhanh quá trình này.

Trong bankruptcy, có thể phát sinh các chi phí đáng kể về pháp lý và kế toán, cũng như sự sụt giảm giá trị công ty do các nhân sự chủ chốt và khách hàng rời đi, và sự cạnh tranh quyết liệt từ các đối thủ. Do đó, các claimants sẽ có động lực để đạt được thỏa thuận và đưa ra các thỏa hiệp, để các creditors có seniority thấp hơn và các claimants khác có thể được xem xét theo hướng có lợi hơn so với những gì quyền pháp lý của họ cho phép.

Tại Mỹ, có xu hướng tái tổ chức và phục hồi các công ty trong bankruptcy. Tuy nhiên, ở những nơi khác, việc liquidate các công ty trong bankruptcy và tối ưu hóa giá trị vì lợi ích của bank lenders và senior creditors lại phổ biến hơn. Do tính phức tạp cao của bankruptcy, bankruptcy laws và sự khác biệt lớn giữa các quốc gia, rất khó để khái quát hóa về vị thế của creditors trong trường hợp default.

Issuer và Issue Ratings

Rating agencies thông thường đánh giá cả issuer và issue của corporate debt. Thuật ngữ phân biệt issuer rating với issue rating bao gồm corporate family rating (CFR) và corporate credit rating (CCR), hoặc issuer credit rating và individual issue credit rating. issuer rating thường bao quát senior unsecured debt và đánh giá overall creditworthiness của obligor. Ngược lại, individual issue rating liên quan đến các financial obligations cụ thể của issuer và xem xét, cùng với các yếu tố khác, seniority của các obligations đó. Mặc dù probabilities of default (POD) của issuer và các issues của issuer có thể giống nhau do sự tồn tại của cross-default provision, issuer ratings lại khác nhau vì sự khác biệt trong loss given default (LGD) do seniority, subordination và sources of repayment. Cách tiếp cận điều chỉnh rating này được gọi là notching.

VÍ DỤ 6

Royal Caribbean Unsecured Debt

Khi cuộc khủng hoảng COVID-19 giảm bớt và công ty công bố nối lại hoạt động du thuyền, Royal Caribbean (RCL) một lần nữa tiếp cận debt markets vào tháng 3 năm 2021 và phát hành $1.5 billion unsecured note kỳ hạn 7 năm, chủ yếu để repaying existing debt và huy động cash cho các debt obligations khác. Vào thời điểm đó, công ty có B1 corporate family rating (CFR) từ Moody's, trong khi rating của unsecured debt issue mới là B2. Trong khi đó, senior secured notes của công ty có rating cao hơn ba notches, tức Ba2, vì collateral bao gồm các tàu thuyền và intellectual property, như được trình bày trong Ví dụ 2.

Mặc dù POD và LGD là các yếu tố chính được xem xét khi đưa ra credit ratings, một yếu tố khác được rating agencies đánh giá là structural subordination. Structural subordination có thể xảy ra khi một corporation sử dụng holding company structure và có debt tại cả parent holding company lẫn operating subsidiaries. Debt của các operating subsidiaries được thanh toán từ cash flow và assets của các subsidiaries trước khi bất kỳ khoản tiền nào có thể được "upstreamed" lên holding company và được sử dụng để thanh toán parent level debt.

Do sự khác biệt trong payment priorities và có thể cả LGDs tạo ra vấn đề cho quy trình notching của rating agency, trong đó credit ratings của một issue được điều chỉnh ("notched") tăng hoặc giảm so với issuer rating, chúng ta nên nhớ rằng senior unsecured rating càng cao thì notching adjustment càng nhỏ vì probability of default thấp. Cụ thể, không cần phải "notch" rating để tính đến bất kỳ sự khác biệt nào về loss severity. Tuy nhiên, khi xử lý lower rated credits, khả năng default trở nên cao hơn và do đó sự khác biệt về LGD trở nên rất quan trọng trong việc xác định credit riskiness của một issue. Vì vậy, rating agencies sử dụng các điều chỉnh lớn hơn đối với credit ratings của các issues như vậy. Các agencies khác nhau có các practices khác nhau; xem Ví dụ 7 bên dưới.

VÍ DỤ 7

Các cách tiếp cận khác nhau đối với Credit Ratings

Mặc dù tất cả các major rating agencies đều xem xét các yếu tố POD và EL khi đưa ra credit ratings, vẫn tồn tại những khác biệt tinh tế giữa các credit rating agencies. Credit ratings của họ luôn phụ thuộc vào quan điểm của các agencies về mức độ credit risk.

Ví dụ, theo Moody's, "credit risk của một entity là risk rằng entity đó có thể không đáp ứng các contractual financial obligations khi đến hạn và bất kỳ estimated financial loss nào trong trường hợp default hoặc impairment." Do đó, rating agency đánh giá recovery như một rating factor để đánh giá creditworthiness của debt, đặc biệt là speculative-grade debt, và vì vậy rating scale của họ chủ yếu phản ánh EL.

Tuy nhiên, trong khi S&P Global Ratings cung cấp credit ratings chủ yếu phản ánh POD, agency này cung cấp recovery ratings riêng biệt cùng với credit ratings của các debt issues cụ thể. Recovery ratings đánh giá relative seniority và LGD của các issues cụ thể trong trường hợp default. S&P Global Ratings cũng có thể đánh giá recovery ratings khi thực hiện các notching adjustments.

Tương tự, Fitch Ratings sử dụng cùng quy trình rating như S&P. Fitch chỉ định “IDRs” đại diện cho góc nhìn POD. Notching được áp dụng để điều chỉnh issue ratings theo expected recoveries của từng issues.

(Nguồn: Moody’s, S&P và Fitch.)

1. Đối với công ty có balance sheet được cung cấp bên dưới, net current assets của công ty (không bao gồm cash) sẽ chịu một khoản impairment USD90. Xác định recovery của debt của công ty dựa trên claim priority trong trường hợp default.

• A. Stockholders và subordinated debtholders sẽ không nhận được recovery, nhưng unsecured debtholders sẽ nhận được partial recovery.

• B. Unsecured debtholders sẽ không nhận được recovery vì impairment bằng với số lượng unsecured debt.

• C. Partial recovery áp dụng cho subordinated bondholders và unsecured bondholders vì impairment cao hơn tổng số lượng các bonds này.

Lời giải:

A là đáp án đúng. Thứ tự seniority trong capital structure như sau: Bank loans (secured) > Bonds (unsecured) > Subordinated bonds > Equity

Khoản impairment USD90 trước tiên sẽ được ghi nhận vào claims có seniority thấp nhất, tức equity có tổng giá trị USD70 (40 + 30 = 70).

Sau đó, USD20 còn lại (USD90 – USD70) của impairment sẽ được ghi nhận vào claim tiếp theo xét theo seniority, tức subordinated bonds. Vì subordinated bonds chỉ có tổng giá trị USD10 nên chúng không có recovery.

Cuối cùng, USD10 impairment còn lại sẽ được ghi nhận vào bonds (unsecured). Với khoản impairment charge USD10 đối với chúng, recovery của chúng giảm xuống USD80 (USD90 – USD10). Bank loans trị giá USD30 được secured by cash collateral không bị ảnh hưởng vì collateral được định giá USD40.

2. Hãy cho biết đúng hay sai và giải thích: Notching là quá trình điều chỉnh rating trong đó credit rating của corporate issuer được nâng lên hoặc hạ xuống so với sovereign credit rating. Lời giải:

Sai. Notching là quá trình điều chỉnh rating trong đó credit rating của bond được nâng lên hoặc hạ xuống so với issuer credit rating.

3. Vì sao probability of default lại giống nhau đối với tất cả unsubordinated bonds của một issuer?

Lời giải:

Trong trường hợp cross default, việc xảy ra default trên một bond tự động dẫn đến default của các bonds khác, và do đó default probabilities của tất cả các bonds sẽ bằng nhau. Nhưng có thể tồn tại các rating levels khác nhau vì các mức LGD khác nhau.

4. Issuer credit rating được rating agencies gán cho issuer có xem xét:

   • A. recovery rate của một debt cụ thể của issuer.

   • B. expected credit loss của toàn bộ outstanding debt của issuer.

   • C. probability of default của senior unsecured debt của issuer.

   • Lời giải:

C là đáp án đúng. Issuer credit rating đề cập đến senior unsecured debt của issuer và nhằm phản ánh creditworthiness của issuer thông qua probability of default (và trong một số trường hợp, cả expected recovery).

BÀI TẬP THỰC HÀNH

EN: The below-mentioned questions are related to Mojofon Holdings: Mojofon Holdings focuses on designing, producing, and marketing of smartphones under its brand name. As a developing industry, smartphone industry is characterized by domination of just a few big players who collectively hold nearly 70% market share of the global market. The market share of Mojofon in the global market is approximately 3%.

Thông tin sau đây liên quan đến các câu hỏi 1-9

EN: Industrial evaluation results in the following conclusions:

Các câu hỏi dưới đây liên quan đến Mojofon Holdings: Mojofon Holdings tập trung vào việc thiết kế, sản xuất và tiếp thị smartphones dưới thương hiệu của mình. Là một ngành đang phát triển, smartphone industry được đặc trưng bởi sự thống trị của chỉ một vài big players, những doanh nghiệp cùng nhau nắm giữ gần 70% market share của global market. Market share của Mojofon trên global market xấp xỉ 3%.

EN: - In addition to high competition among smartphone firms, the market exhibits high concentration due to the substantial financial investments made by the dominating firms in marketing and development of products.

Kết quả đánh giá ngành dẫn đến các kết luận sau:

EN: - “Cult” model niche manufacturers such as Mojofon continue to vie for a piece of the market share.

• Ngoài mức độ cạnh tranh cao giữa các smartphone firms, thị trường có mức độ concentration cao do các khoản financial investments đáng kể mà các dominating firms thực hiện vào marketing và product development.

EN: - Consumers are “price-takers” as smartphones are considered necessities. Prices are generally determined by the top three competitors, while smaller companies are powerless in setting prices. Consumers are only willing to buy new mobiles if they break their phones or when there are technological advances.

• Các niche manufacturers theo mô hình “Cult” như Mojofon tiếp tục cạnh tranh để giành một phần market share.

EN: - Technology related to core mobile phone production, such as semiconductors and mobile license rights, are controlled by several key players who earn significant profit margins on the back of the mobile manufacturers.

• Consumers là “price-takers” vì smartphones được xem là necessities. Prices nhìn chung được quyết định bởi ba competitors hàng đầu, trong khi các công ty nhỏ hơn không có khả năng thiết lập prices. Consumers chỉ sẵn sàng mua mobiles mới nếu điện thoại của họ bị hỏng hoặc khi có các technological advances.

EN: - Recent years have seen poor growth in smartphone shipments because of saturation, high penetration, lack of technological development, and economic recession. It seems that this market is growing up. The degree of industry concentration is rising, and the top five competitors have 60%-70% of the total shipment and industry profits.

• Công nghệ liên quan đến core mobile phone production, chẳng hạn như semiconductors và mobile license rights, được kiểm soát bởi một số key players, những doanh nghiệp này kiếm được profit margins đáng kể dựa trên các mobile manufacturers.

EN: * 1. According to the credit analyst's analysis of the smartphone industry, the ability of Mojofon to meet its debt obligations is poor, because:*

• Những năm gần đây chứng kiến mức tăng trưởng thấp của smartphone shipments do saturation, penetration cao, thiếu technological development và economic recession. Có vẻ thị trường này đang trưởng thành. Mức độ industry concentration đang tăng lên, và năm competitors hàng đầu chiếm 60%-70% total shipment và industry profits.

EN: - A. the threat of substitutes is low.

• 1.* Theo phân tích của credit analyst về smartphone industry, khả năng của Mojofon trong việc đáp ứng debt obligations là kém, bởi vì:

EN: - B. the entry barrier and customer bargaining power are low.

• A. threat of substitutes thấp.

EN: - C. competition among firms and supplier bargaining power are both high.

• B. entry barrier và customer bargaining power thấp.

EN: * 2. From the industry analysis conducted, the credit analyst deduces that the credit environment for Mojofon would most likely:*

• C. competition among firms và supplier bargaining power đều cao.

EN: - A. become tighter as the industry reaches maturity and industry concentration becomes higher.

• 2.* Từ industry analysis đã thực hiện, credit analyst suy luận rằng credit environment của Mojofon có khả năng cao nhất sẽ:

EN: - B. stay stable as Mojofon has a steady market share even as the industry grows at a slow pace.

• A. trở nên chặt chẽ hơn khi industry đạt maturity và industry concentration trở nên cao hơn.

• B. duy trì ổn định vì Mojofon có market share ổn định ngay cả khi industry tăng trưởng với tốc độ chậm.

EN: - C. be more liberal as niche market players continue to take market share away from the industry leaders.

EN: * 3. Which of the following would likely decrease the probability of a default by Mojofon in the short term?

• C. trở nên dễ dãi hơn khi niche market players tiếp tục lấy market share từ các industry leaders.

EN: - A. A new policy of increasing dividends regularly

• 3. Điều nào sau đây có khả năng làm giảm probability of a default của Mojofon trong short term?

EN: - B. A three-year strategy to pursue acquisitions funded by debt

• A. Một chính sách mới về việc tăng dividends thường xuyên

EN: - C. Proactive management of debt maturity by issuing longer-term bonds

• B. Một chiến lược ba năm nhằm theo đuổi acquisitions được funded by debt

EN: * 4. The credit analyst looks at the key financial data of Mojofon as well as its competitors listed below:

• C. Quản lý chủ động debt maturity bằng cách phát hành longer-term bonds

• 4. Credit analyst xem xét key financial data của Mojofon cũng như các competitors được liệt kê dưới đây:

EN: The debt-to-capital ratio for Mojofon in the current year is close to:

EN: - A. 37.5%.

Debt-to-capital ratio của Mojofon trong current year gần bằng:

EN: - B. 50.0%.

• A. 37.5%.

EN: C. 100.0%.

• B. 50.0%.

EN: * 5. The bonds of Mojofon have a covenanted stipulation that demands the EBITDA / Interest Coverage ratio of Mojofon be greater than 3.0. According to coverage ratio analysis, Mojofon is most likely:

C. 100.0%.

EN: - A. has improved its coverage ratio.

• 5. Bonds của Mojofon có một covenanted stipulation yêu cầu EBITDA / Interest Coverage ratio của Mojofon phải lớn hơn 3.0. Theo coverage ratio analysis, Mojofon có khả năng cao nhất:

EN: - B. is in breach of this bond covenant.

• A. đã cải thiện coverage ratio của mình.

EN: - C. has lower credit risk than its peers.

• B. đang vi phạm bond covenant này.

EN: 6. Based on the financial information, Mojofon’s credit risk is:

• C. có credit risk thấp hơn các peers.

EN: - A. below that of its peers.

6. Dựa trên financial information, credit risk của Mojofon là:

EN: - B. similar to that of its peers.

• A. thấp hơn các peers.

EN: - C. above that of its peers.

• B. tương tự các peers.

EN: 7. Mojofon’s capital structure consists of the following:

• C. cao hơn các peers.

7. Capital structure của Mojofon bao gồm các khoản sau:

EN: Cross-default exists in all of the bonds of Mojofon. In case the company defaults on one of the senior unsecured bonds of it,

EN: - A. the secured bonds are likely to have full recovery.

Cross-default tồn tại trong tất cả các bonds của Mojofon. Trong trường hợp công ty defaults trên một trong các senior unsecured bonds của mình,

EN: - B. the loss in credit for senior unsecured bond would be the same as that for subordinated bonds.

• A. secured bonds có khả năng có full recovery.

EN: - C. the subordinated bonds would have a subordinate status compared to shareholders that can direct the manner in which recovery takes place.

• B. loss in credit đối với senior unsecured bond sẽ giống với subordinated bonds.

EN: * 8. Half of the senior unsecured bonds of Mojofon are issued by its main operating subsidiary, which constitutes more than 90% of cash flow and assets of the group, and the rest of the senior unsecured bonds of the group are issued by the holding company that receives dividends from its subsidiaries. There is no cross guarantee between the holding company and the subsidiary. In case of a default,*

• C. subordinated bonds sẽ có subordinate status so với shareholders, những người có thể quyết định cách thức recovery diễn ra.

EN: - A. the unsecured bonds issued by the holding company would have a higher recovery rate.

• 8.* Một nửa senior unsecured bonds của Mojofon được phát hành bởi main operating subsidiary, đơn vị chiếm hơn 90% cash flow và assets của group, và phần senior unsecured bonds còn lại của group được phát hành bởi holding company, đơn vị nhận dividends từ các subsidiaries của mình. Không có cross guarantee giữa holding company và subsidiary. Trong trường hợp default,

EN: - B. the unsecured bonds of the operating subsidiary will have a greater recovery value.

• A. unsecured bonds do holding company phát hành sẽ có recovery rate cao hơn.

EN: - C. the recovery value will be identical for all senior unsecured bonds because of their parity with one another.

• B. unsecured bonds của operating subsidiary sẽ có recovery value lớn hơn.

EN: * 9. The S&P issuer credit rating of Mojofon is B+. The S&P subordinated bond issue rating of Mojofon is most likely:*

• C. recovery value sẽ giống nhau đối với tất cả senior unsecured bonds do chúng có parity với nhau.

EN: - A. BB –.

• 9.* S&P issuer credit rating của Mojofon là B+. S&P subordinated bond issue rating của Mojofon có khả năng cao nhất là:

EN: - B. B+.

• A. BB –.

EN: - C. B –.

• B. B+.

• C. B –.

LỜI GIẢI

1. Đáp án đúng là C. Dựa trên đánh giá ngành:

Mức độ cạnh tranh trong ngành cao và quyền lực thương lượng của nhà cung cấp cao cho thấy khả năng gánh Debt kém.

2. Lựa chọn đúng là A. Trong trường hợp ngành đã trưởng thành và tốc độ tăng trưởng thấp, với thị trường tập trung vào một số ít công ty có sức mạnh lớn, điều kiện credit đối với các nhà sản xuất điện thoại thông minh quy mô nhỏ có thể sẽ xấu đi.

3. Đáp án đúng là C. Chủ động kéo dài kỳ hạn Debt sẽ giúp kéo dài cấu trúc kỳ hạn Debt của Mojofon và giảm default risk. Phương án B không đúng vì các thương vụ mua lại được tài trợ bằng Debt làm giảm cash flow uncertainty và do đó làm tăng credit risk. Phương án A không đúng vì việc chi trả cổ tức là hoạt động hướng đến shareholder, làm tăng credit risk.

4. Đáp án đúng là B. Debt/Capital = Debt/(Debt + Equity) = 100/(100+100) = 0.5 hoặc 50% đối với Mojofon trong năm hiện tại.

5. Đáp án đúng là B. Interest coverage ratio của Mojofon trong năm hiện tại = EBITDA/Interest = 20/8 = 2.5. Interest coverage ratio của năm trước = 27/5 = 5.4. Điều này cho thấy coverage ratio của Mojofon đã xấu đi và công ty đã vi phạm coverage ratio covenant của mình (lớn hơn hoặc bằng 3.0). Để so sánh, interest coverage ratio của các công ty cùng ngành với Mojofon = 55/10 = 5.5, tốt hơn nhiều so với Mojofon. Dựa trên phân tích coverage ratio, Mojofon có credit risk cao hơn các công ty cùng ngành.

6. Đáp án đúng là C. Mặc dù EBITDA margin là thước đo profitability tốt hơn earnings margin đối với Mojofon so với các công ty cùng ngành, các thước đo cash flow, leverage ratios và coverage ratios của Mojofon đều kém hơn so với các công ty cùng ngành. Do đó, Mojofon có credit risk cao hơn.

7. Đáp án đúng là A. Senior secured bonds có mức độ ưu tiên đầu tiên trong claim hierarchy và việc hoàn trả senior secured bonds phụ thuộc vào giá trị asset collateral. Vì giá trị của asset collateral (60) vượt quá giá trị của senior secured bonds (50), khả năng cao sẽ có full recovery đối với senior secured bonds. Trong claim hierarchy, senior unsecured bonds được ưu tiên trước subordinated bonds, và subordinated bonds lần lượt được ưu tiên trước common stock.

8. Đáp án B là đúng. Senior unsecured bonds của holding company bị structurally subordinated so với senior unsecured bonds của major operating subsidiary. Debt của operating subsidiary sẽ được thanh toán bằng cash flow và assets của operating subsidiary trước khi bất kỳ cash flow nào được chuyển lên holding company để thanh toán các nghĩa vụ Debt của công ty này.

• Vì operating subsidiary có hơn 90% tổng cash flow và asset base nhưng chỉ có một nửa tổng senior unsecured debt trong group, Debt của holding company sẽ chỉ được thanh toán sau khi toàn bộ Debt của subsidiary đã được thanh toán. Do đó, unsecured bonds của subsidiary sẽ có recovery tốt hơn.

9. Đáp án C là đúng. Issuer credit rating đề cập đến rating được gán cho senior unsecured debt của công ty phát hành. Vì subordinated debt có thứ hạng thấp hơn sẽ nhận được một notching adjustment từ rating agency, nên khoản này sẽ nhận được rating thấp hơn.