Credit Analysis for Government Issuers

LEARNING OUTCOMES

Thí sinh cần có khả năng:

• mô tả các khía cạnh đặc biệt liên quan đến credit assessment đối với các debt issuers và issues của chính phủ sovereign và non-sovereign

Module này xem xét một số khía cạnh đặc biệt của credit assessment đối với các sovereign và các government issuers khác, những chủ thể thường xuyên vay từ fixed-income markets để tài trợ cho hoạt động của mình.

Sự khác biệt chính giữa corporate và sovereign issuers nằm ở việc sử dụng nguồn vốn huy động được và nguồn hoàn trả các khoản nợ đã phát hành. Không giống các công ty huy động tiền để tài trợ cho working capital và fixed assets nhằm tạo ra thu nhập, sovereign và các chính phủ khác sử dụng vốn vay để thực hiện fiscal policies, cung cấp public goods và đáp ứng các khoản chi tiêu khác của chính phủ. Corporate borrowers chủ yếu tài trợ cho việc hoàn trả nợ từ operating cash flows, trong khi các chính phủ sử dụng tax revenues và các nguồn government income khác như tariffs và fees để hoàn trả interest và principal.

Sovereign debt được phân tích dựa trên cả các đặc điểm qualitative và quantitative của quốc gia. Defaults trong trường hợp sovereign issuers xảy ra khá thường xuyên, đặc biệt trong giai đoạn quốc gia chuyển đổi từ một emerging economy sang một nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, không giống trường hợp corporate issuer, sovereign bondholder không thể buộc issuer phá sản và bán tài sản. Một số local governments hoặc quasi-government issuers cũng vay để tài trợ cho chi tiêu hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng; các khoản nợ này được hỗ trợ bởi quyền của các issuers trong việc áp đặt local taxes hoặc tạo ra project revenues.

• Các chính phủ huy động tiền trên public markets để tài trợ cho nhu cầu fiscal policy và budgets của mình, bao gồm việc tài trợ cho public goods.

• Khả năng đánh thuế của chính phủ cho phép các loại bonds này thông thường có mức credit risk thấp nhất so với bất kỳ issuer nào khác trong cùng quốc gia. Trong các advanced economies, debt của chính phủ được coi là default risk free.

• Sự kết hợp giữa các chỉ báo qualitative và quantitative được sử dụng khi đánh giá willingness và capability của sovereign issuer trong việc service debt.

• Mức độ độc lập cao hơn của central bank khỏi sovereign issuer làm giảm khả năng money supply tăng lên thông qua việc mua debt trên domestic market.

• Tiêu chí quan trọng để đánh giá creditworthiness của sovereign issuer là liệu issuer có reserve currency hay không, tức là liệu đồng tiền đó có convertible và được nắm giữ ở nước ngoài hay không.

• Debt do các non-sovereign governments phát hành, bao gồm local governments hoặc quasi-government issuers, được gọi là debt của các non-sovereign governments.

• Phân tích credit risk đối với tax revenue bonds tương tự như đối với sovereign bonds, nhưng revenue bonds gắn với project thông thường được đánh giá dựa trên cash flows do project tạo ra.

TỰ ĐÁNH GIÁ LEARNING MODULE

Các câu hỏi này được đưa ra để giúp bạn đánh giá mức độ kiến thức của mình về module.

1. Xác định loại debt tương ứng với ví dụ đúng:

• A) sovereign debt, B) non-sovereign debt, C) corporate debt

1. Được phát hành bởi một tổ chức và được hỗ trợ bởi cash flow từ hoạt động kinh doanh của tổ chức 2. Được phát hành bởi một chính phủ và được hỗ trợ bởi ability và willingness của chính phủ trong việc đánh thuế 3. Được phát hành bởi một local government hoặc tổ chức và được hỗ trợ bởi ability và willingness của tổ chức đó trong việc đánh thuế, hoặc bởi revenue từ một project cụ thể

Lời giải:

1. C là đáp án đúng. Corporate bonds là bonds do các tổ chức không thuộc chính phủ phát hành để tài trợ cho business operations và được thanh toán thông qua cash flows từ business operations.

2. A là đáp án đúng. Sovereign bonds là bonds do các chính phủ phát hành để thực hiện fiscal policies và được thanh toán thông qua ability và willingness của chính phủ trong việc đánh thuế trong một jurisdiction cụ thể.

3. B là đáp án đúng. Non-sovereign debt là debt do sub-sovereign hoặc local governments và các entities khác phát hành. Các bonds này được bảo đảm bởi local taxing authority của issuer hoặc revenues từ một public project cụ thể.

4. Nguyên tắc sovereign immunity liên quan đến khía cạnh nào sau đây của sovereign government:

A. ability to pay.

B. ability to tax.

C. willingness to pay.

Lời giải: C là đáp án đúng. Theo nguyên tắc sovereign immunity, national laws hạn chế khả năng của investors trong việc buộc một sovereign government phá sản hoặc thanh lý tài sản của mình để giải quyết các debt claims, như trường hợp có thể xảy ra đối với một corporate issuer.

3. Creditworthiness của sovereign và các government borrowers khác dựa trên các yếu tố qualitative và quantitative. Yếu tố nào sau đây không phải là một quantitative factor?

A. External stability

B. Economic growth and flexibility

C. Fiscal strength

Lời giải: B là đáp án đúng. Quantitative factor thực tế là economic growth và stability, không phải flexibility.

4. Phát biểu nào sau đây mô tả đúng nhất các đặc điểm của external strength gắn với credit quality cao hơn?

A. Một chính phủ có khả năng áp đặt và thực thi capital controls

B. Một chính phủ đã thiết lập free trade agreements với các quốc gia láng giềng

C. Một chính phủ có central bank phát hành reserve currency

Lời giải: C là đáp án đúng. Một điểm khác biệt then chốt đối với sovereign creditworthiness là liệu domestic currency của quốc gia có được coi là reserve currency, fully convertible và thường xuyên được nắm giữ bởi foreign central banks và các investors khác hay không. A không đúng vì capital controls có thể không hỗ trợ debt capacity. B không đúng vì free trade là điều kiện cần, nhưng không phải điều kiện đủ, để thiết lập external strength.

5. Ghép các debt issuances sau với đúng loại issuer:

A) agency bonds, B) general obligation bonds, C) revenue bonds

Lời giải:

1. C là đáp án đúng. Revenue bonds là bonds được phát hành để tài trợ cho một public utility project cụ thể, thường được tài trợ bởi local/regional government. Revenue

do project tạo ra và được quyết định bởi economic base của project đối với việc sử dụng project sẽ quyết định creditworthiness của bond.

2. A là đáp án đúng. Agencies là các quasi governmental institutions mà mục đích chính là hoàn thành một mission do chính phủ giao cho tổ chức nhằm cung cấp public services dựa trên một sovereign law hoặc legislation nào đó. Trong hầu hết các trường hợp, sovereign law hoặc legislation thành lập một institution như vậy cho phép entity phát hành debt.

3. B là đáp án đúng. General obligation (GO) bonds là unsecured bonds được bảo đảm bởi general revenues của issuing government. Chúng không được bảo đảm bởi revenues từ bất kỳ project cụ thể nào mà bởi taxing authority của issuer.

4. Yếu tố nào sau đây là một qualitative factor phù hợp để đánh giá sovereign rating đối với debt issue của một quốc gia?

   • A. Natural resources

B. Trading partnership với một nền kinh tế mạnh

• C. Economic diversification

• Lời giải: C là đáp án đúng. Trong số các yếu tố then chốt được xem xét để xác định creditworthiness của debt issuance của một sovereign borrower có mức độ economic diversification cũng như growth potential. Các nền kinh tế ở những quốc gia nơi sovereign borrowers có ratings cao nhất sẽ là những nền kinh tế rất phát triển và đa dạng hóa cao, đồng thời có growth prospects cao. Ngược lại, emerging markets hoặc frontier markets có xu hướng phụ thuộc vào một hoặc một vài ngành hoặc commodities, và do đó tax revenues của sovereign borrowers trở nên dễ bị tổn thương trước economic downturns, thay đổi commodity prices và sự gián đoạn trong trade relations.

giải thích các cân nhắc đặc biệt khi đánh giá credit của các government debt issuers và issues sovereign và non-sovereign

Như đã giải thích trong các bài học trước, cả sovereign và non-sovereign governments đều vay tiền thông qua việc phát hành bonds để tài trợ cho hoạt động của mình. Trái với corporate borrowing, loại bond này được sử dụng để thực hiện fiscal policies và đáp ứng các fiscal objectives như cung cấp public goods và services, bao gồm infrastructure, healthcare và education cùng các lĩnh vực khác. Nói chung, việc hoàn trả sovereign debt đến từ taxation và các revenues khác của sovereign, cũng có thể bao gồm tariffs và thậm chí profit từ hoạt động của state owned enterprises. Chính vì sovereign government có quyền đánh thuế mọi hoạt động trong jurisdiction của mình nên sovereign bonds có xu hướng có default risk thấp nhất trong tất cả các loại bonds được phát hành tại một quốc gia cụ thể. Mặc dù sovereign bonds ở các advanced countries có thể được coi là risk free, sovereign debt tại emerging và frontier markets mang default risk đáng kể.

Bond investors đánh giá creditworthiness của corporations và public sector issuers dựa trên tính ổn định và khả năng dự đoán của cash flow, mức độ đầy đủ của cash flow để service các khoản thanh toán bắt buộc và sự phụ thuộc của issuer

vào sự so sánh giữa debt financing và các nguồn finance khác hiện có. Creditworthiness của sovereigns và các governments khác phụ thuộc vào một số yếu tố qualitative và quantitative mang tính đặc thù của public sector. Các yếu tố này được thảo luận chi tiết trong các đoạn dưới đây.

Các yếu tố qualitative

Các policies ảnh hưởng đến môi trường macroeconomic và financial của một sovereign government issuer bao gồm monetary và fiscal policies, thường hướng tới việc tạo ra một môi trường thúc đẩy economic growth tích cực, ổn định và inflation ổn định ở mức thấp. Investors xác định creditworthiness của một sovereign issuer bằng cách xem xét các policies mà chính phủ của issuer áp dụng liên quan đến taxation và expenditure, cũng như economic environment tạo ra income cho chính phủ để hoàn trả các khoản debt của mình. Các qualitative factors được xem xét khi đánh giá creditworthiness của một issuer được thể hiện trong Exhibit 1.

Exhibit 1: Các yếu tố qualitative trong Sovereign Creditworthiness

Government Institutions & Policy: Yếu tố này đánh giá vai trò của các sovereign gov- ernments và policies của họ trong việc thúc đẩy political và economic stability. Xét từ góc độ kinh tế, policies của các governments này bao gồm việc bảo vệ investors thông qua rule of law và bảo vệ property rights, cũng như tạo ra một culture of paying back debts, transparency và consistency trong việc cung cấp financial data, và ease of doing business trong một jurisdiction. Các cân nhắc về chính trị bao gồm sự ổn định của political institution của quốc gia cũng như không có conflicts với các quốc gia láng giềng. Các yếu tố này thường được đo lường bằng relative ranking systems.

Bên cạnh ability của một sovereign government trong việc thực hiện các khoản thanh toán, willingness thực hiện các khoản thanh toán đó cũng cần được xem xét. Willingness to pay có liên quan đối với sovereigns do khái niệm sovereign immunity, vốn đặt ra các hạn chế đối với investors trong việc khiến một sovereign government phá sản và thanh lý chính mình để investors có thể thu hồi debt của họ. Sovereign immunity đặt ra các hạn chế đối với khả năng của bondholders trong việc thu hồi investments của họ trong nhiều trường hợp và do đó hạn chế mức độ enforceability của debt contracts. Trong hầu hết các trường hợp có nhiều lenders tham gia và các multilateral organizations như International Monetary Fund (IMF) cũng tham gia, bondholders đồng ý restructure debt để investment của họ được thu hồi.

VÍ DỤ 1

Uruguay’s 2003 Sovereign Debt Exchange

Do nhiều năm economic slowdown, tiếp theo là banking crisis do các khoản rút vốn đáng kể của người Argentina ở các quốc gia láng giềng và sau đó là của chính người dân trong nước, Uruguay không còn lựa chọn nào khác ngoài việc thả nổi đồng tiền vào tháng 6 năm 2002. Điều này dẫn đến sự mất giá mạnh của peso Uruguay (UYI). Kết hợp với chi phí của cuộc khủng hoảng đối với budget của quốc gia, điều này làm debt tăng lên và đe dọa nhà nước với khả năng default. Với sự hỗ trợ của IMF, nhà chức trách đã quyết định vào tháng 3 năm 2003 restructure debt theo hướng có lợi cho thị trường, nhằm giảm bớt short-term liquidity và cải thiện medium-term debt service liên quan đến foreign currency debt của chính phủ. Debt exchange nhằm tăng maturity của bond thêm 5 năm đã hoàn tất vào tháng 5 năm 2003 với sự đồng ý của 90% creditors. Mặc dù giao dịch mang tính tự nguyện, giao dịch này được các chuyên gia coi là một default vì creditors không được bồi thường đầy đủ cho việc debt bị trì hoãn và vì sự subordination của các creditors không tham gia giao dịch.

Fiscal flexibility: Sovereign governments cũng được đánh giá về mức độ hiệu quả trong việc thiết lậ- p và duy trì fiscal discipline theo thời gian và trong các hoàn cảnh kinh tế khác nhau. Fiscal management bao gồm vấn đề tax enforcement, phân bổ hiệu quả public expenditure cho việc cung cấp public goods và quản lý phù hợp sovereign debt so với economic performance. Việc đánh giá dựa trên khả năng điều chỉnh spending trong các economic cycles và tác động của những thay đổi trong fiscal policy, như được thấy trong ví dụ sau.

VÍ DỤ 2

Triển vọng xếp hạng được cải thiện của Chính phủ Romania

Vào tháng 10 năm 2021, Moody’s Investors Service đã điều chỉnh triển vọng của Chính phủ Romania từ negative lên stable, với issuer và senior unsecured debt ratings là Baa3. Bên cạnh triển vọng economic growth đầy hứa hẹn, một trong những lý do dẫn đến việc thay đổi triển vọng là kỳ vọng về quá trình fiscal consolidation liên tục. Là một phần trong kế hoạch của Romania nhằm trở thành một quốc gia thành viên đầy đủ sau khi gia nhập EU vào năm 2007, quốc gia này phải xây dựng và thực hiện các cải cách tài khóa nhằm đưa annual deficit xuống dưới 3% GDP trong vòng ba năm. Động lực cắt giảm deficit còn được củng cố bởi khả năng EU đình chỉ structural và investment assistance trong trường hợp không tuân thủ.

Monetary Effectiveness: Monetary policy là hoạt động của central bank nhằm tác động đến lượng tiền và credit trong nền kinh tế. Short-term interest rates, reserve requirements và open market transactions là các công cụ của central bank được sử dụng để khuyến khích economic growth ổn định và bền vững trong bối cảnh price stability. Ở một thái cực, central banks có thể thực hiện monetary policy độc lập với sự can thiệp và ảnh hưởng của chính phủ; ở thái cực khác, ngân hàng này có thể hoạt động hoàn toàn như một công cụ của chính phủ. Sự độc lập của central bank với chính phủ làm giảm xác suất monetization of debt và do đó làm gia tăng domestic inflation và external devaluation của domestic currency.

Economic Flexibility: Hoạt động kinh tế trong phạm vi thẩm quyền của sovereign government, có thể được đánh thuế và dùng để service debt, thường là nguồn chính để trả nợ. Các yếu tố then chốt cần xem xét khi đánh giá creditworthiness không chỉ bao gồm quy mô của nền kinh tế và per capita income mà còn bao gồm economic diversification và growth potential.

Các quốc gia có nhiều sovereign borrowers được xếp hạng thường có nền kinh tế trong nước được đa dạng hóa cao với kỳ vọng sustainable growth. Tuy nhiên, các nền kinh tế emerging và frontier market phụ thuộc vào một ngành hoặc một commodity, hoặc có thể có ít trading partners hơn, khiến tax revenues mà các sovereign borrowers này thu được trở nên dễ bị tổn thương trước bất kỳ economic recession nào, những thay đổi về giá của bất kỳ commodity quan trọng nào và/hoặc trade disruptions. Trong nhiều trường hợp, các quốc gia này cũng có một informal economy lớn hoặc gặp khó khăn trong việc thu thuế.

External Status: External status hoặc governance bao gồm cách foreign trade, capital và foreign exchange policies của sovereign government tác động đến khả năng tài trợ và service debt đang outstanding. Độ tin cậy của monetary policy và exchange rate regime là những yếu tố quan trọng có tác động đến international capital flow. Điểm khác biệt chính của sovereign government khi xét đến creditworthiness là liệu domestic currency của quốc gia đó có phải là một reserve currency hay không, nghĩa là đồng tiền đó hoàn toàn convertible và thường xuyên được foreign central banks cùng các nhà đầu tư khác nắm giữ dưới dạng foreign exchange reserve holdings. Do đó, khi foreign investors có khả năng và sẵn sàng đầu tư vào currency của một quốc gia dưới dạng cash, sovereign bonds và các loại investment khác, khả năng của sovereign government trong việc huy động vốn thông qua debt issuance bằng domestic currency sẽ tăng lên đáng kể. Sự gia tăng flexibility này làm giảm xác suất sovereign default và nâng cao khả năng của chính phủ trong việc hỗ trợ structural budget deficit và các khoản nợ lớn hơn.

Ngược lại, nhiều quốc gia emerging và frontier market có các hạn chế trong exchange rate policies, capital flows hoặc thiếu convertibility, làm giảm khả năng issue foreign debt của họ. Trong trường hợp các debt markets này không sẵn có, các quốc gia phải xem xét việc vay foreign currency funds từ các supranational organizations như IMF để đáp ứng các yêu cầu phát triển hoặc thực hiện các cải cách.

Mặc dù sức mạnh nội tại và bên ngoài của một quốc gia thường được quyết định bởi economic growth, competitiveness và diversification, geopolitics cũng là một yếu tố phổ biến cần được xem xét, như thể hiện trong ví dụ sau:

VÍ DỤ 3

IMF Credit Facility của Moldova

Vào tháng 2 năm 2022, cuộc xâm lược Ukraine của Nga đã làm suy yếu creditworthiness của một số quốc gia Đông Âu do political và economic risk gia tăng. Do vị trí địa lý của mình và do quốc gia này đã tiếp nhận nhiều người tị nạn hơn trên cơ sở per capita so với các nước láng giềng, Cộng hòa Moldova là quốc gia chịu ảnh hưởng nặng nề nhất từ các hậu quả kinh tế. Sự kết hợp giữa high inflation, growth yếu và current account deficit gia tăng do exports giảm và energy costs đã thúc đẩy chính phủ Moldova nộp đơn và nhận được extended credit facility từ IMF vào tháng 5 năm 2022 nhằm tài trợ cho các foreign obligations cấp bách, bao gồm energy imports. Các cơ quan chức năng Moldova đã được IMF chấp thuận sử dụng temporary fund sau khi đệ trình một budget giải quyết các nhu cầu cấp bách của nước này trong cuộc khủng hoảng, đồng thời cam kết thực hiện quá trình economic reform.

Các qualitative factors bao gồm institutional, economic và external variables được sử dụng để đánh giá sovereign creditworthiness được liệt kê cụ thể trong Exhibit 2 dưới đây:

Exhibit 2: Các qualitative factors chi tiết trong sovereign creditworthiness

Trên thực tế, nhiều qualitative variables này có xu hướng đi cùng nhau: các quốc gia có legal systems yếu thường cũng thiếu flexibility trong việc thu thuế hoặc thực thi contractual obligations. Có thể hiểu rõ hơn việc sử dụng các qualitative variables trong đánh giá creditworthiness thông qua một ví dụ so sánh trường hợp như sau.

VÍ DỤ 4

Moldova và Romania

Mặc dù đã chuyển đổi từ các nền kinh tế central planning sang market economies cách đây ba thập kỷ, Romania và Moldova có nhiều điểm tương đồng về ngôn ngữ, văn hóa, lịch sử cũng như địa lý (giáp biên giới với nhau), nhưng sovereign credit risk profiles của hai nước lại khác nhau. Romania là một investment grade sovereign issuer (Baa3 theo Moody’s và BBB- theo S&P và Fitch), trong khi Moldova là non-investment grade (B3 theo Moody’s và B- theo S&P và Fitch). Một số lý do gồm:

Government Institutions & Policy: Mặc dù cả Romania và Moldova đều thiết lập các hệ thống dân chủ sau các chính phủ xã hội chủ nghĩa một đảng, Romania đã ký Association Agreement với EU từ năm 1992 và trở thành thành viên đầy đủ vào năm 2007. Điều này đã thiết lập sự hội nhập của Romania với các thị trường kinh tế châu Âu. Quá trình chuyển đổi của Moldova mất nhiều thời gian hơn, và chính phủ nước này cho đến ngày nay vẫn là một nền dân chủ không ổn định, đặc trưng bởi governance kém, institutions yếu và mức độ corruption cao. Nền kinh tế và chính trị của Moldova đối mặt với những thách thức trong việc gia nhập EU, thể hiện qua conflict chưa được giải quyết tại khu vực Transnistria, cũng như sự phản đối chung đối với việc trở thành thành viên EU. Đơn xin trở thành một quốc gia thành viên EU của Moldova chỉ được nộp vào năm 2022.

Với mục tiêu gia nhập Euro currency zone, fiscal và monetary policy của Romania được định hướng nhằm đáp ứng các convergence criteria nghiêm ngặt do EU đặt ra. Các tiêu chí này bao gồm kiểm soát fiscal deficits, government debt levels, exchange rates, inflation và interest rates.

rates. Romania có một financial/banking system với một thị trường sovereign và corporate bond bằng domestic currency năng động nhưng quy mô nhỏ. Financial system của Moldova tương đối kém phát triển và đang đối mặt với những khó khăn về fiscal và monetary trong short term, vốn trở nên nghiêm trọng hơn do cuộc khủng hoảng Ukraine như đã đề cập ở trên. Hoạt động sovereign borrowing bằng domestic currency của Moldova có thời hạn tương đối ngắn, trong khi borrowing capacity của nước này tương đối hạn chế, ngay cả khi domestic inflation cao đáng kể so với target của central bank.

Economy: Romania có một nền kinh tế lớn hơn đáng kể và đa dạng hơn nhờ investment đến từ các quốc gia thành viên EU sau quá trình economic transformation tại Romania, cũng như nhờ sở hữu natural resources phong phú. Không giống Romania, Moldova tư nhân hóa nền kinh tế chậm hơn sau thời kỳ hệ thống xã hội chủ nghĩa, và nền kinh tế của nước này thiếu khả năng thu hút investments trong giai đoạn chuyển đổi. Nền kinh tế Moldova phụ thuộc nhiều vào agriculture và food-processing industries (40% GDP).

External Status: Mặc dù cả hai quốc gia đều đã mở foreign currency bond markets sau khi vượt qua di sản xã hội chủ nghĩa, Moldova đã rescheduled foreign currency debts vào năm 2002 để ngăn ngừa default và tiếp tục phụ thuộc vào IMF loan facilities, như đã thảo luận ở trên. Ngược lại, Romania vẫn duy trì khả năng tiếp cận international capital market thông qua foreign currency (EUR và USD) bonds được phát hành cả trước và sau cuộc xâm lược Ukraine vào năm 2022. Do Moldova phụ thuộc nhiều hơn vào các regional trade partners, có exports được đa dạng hóa kém và có ít trading partners, nước này đã chịu ảnh hưởng từ trade disruptions do chiến tranh Ukraine gây ra.

Quantitative Factors

Mục tiêu của quantitative credit analysis là đo lường xác suất issuer sẽ thực hiện các fixed obligations của mình. Không giống corporate issuers thường xuyên cung cấp financial reports dựa trên các nguyên tắc GAAP, sovereign credit analysts phụ thuộc vào official government economic data có chất lượng và mức độ sẵn có khác nhau, không thể so sánh giữa các quốc gia cũng như theo thời gian và có khả năng được điều chỉnh theo từng thời điểm. Vì những lý do này, không thể sử dụng detailed government balance sheets để đánh giá creditworthiness của sovereigns, mà thay vào đó nên sử dụng top-down approach với các quantitative measures được mô tả trong Exhibit 3.

Exhibit 3: Các quantitative factors trong sovereign creditworthiness

Tương tự corporate issuers, financial ratios cho phép so sánh giữa các sovereign issuers khác nhau cũng như giữa các thời điểm khác nhau. Trong khi numerator của ratio thường phản ánh hoặc quy mô của debt hoặc periodic amount của fixed payments do issuer thực hiện, thì trong trường hợp sovereign issuers, denominator không phải là total sales hay total asset value, mà là government revenue hoặc GDP của quốc gia, với GDP là chỉ báo chính về economic activity chịu thuế của chính phủ.

Fiscal Strength: Việc đánh giá relative fiscal strength của một sovereign issuer đòi hỏi phải xem xét cả debt burden hiện tại và dự kiến, cũng như mức độ phụ thuộc vào borrowing như một trong các nguồn financing. Các financial ratios đo lường fiscal strength của issuer được trình bày trong Exhibit 4.

Exhibit 4: Các financial ratios chủ chốt để đo lường Fiscal Strength

Các thước đo debt burden phản ánh leveraged position của issuer và là chỉ báo về solvency của issuer. Trong mọi trường hợp, debt burden ratio càng cao thì credit quality của issuer càng thấp. Hơn nữa, annual fiscal surpluses và deficits được đo lường theo tỷ lệ so với GDP của quốc gia được sử dụng để đánh giá fiscal discipline của issuer cũng như sự cải thiện debt burden theo thời gian. Đến lượt mình, debt affordability đo lường debt coverage của issuer, trong đó ratio càng cao thể hiện credit quality càng thấp.

VÍ DỤ 5

Fiscal Deficits và Debt-to-GDP trong cuộc khủng hoảng Eurozone

European debt crisis xảy ra vào năm 2010 được kích hoạt bởi việc một số quốc gia thành viên European Union (Greece, Portugal, Ireland, Spain và Cyprus) không có khả năng thực hiện financial obligations nếu không có sự hỗ trợ của các quốc gia thành viên EU khác, European Central Bank và/hoặc International Monetary Fund. Nguyên nhân của debt crisis chủ yếu được quy cho giai đoạn hậu GFC, khi chính phủ đã cung cấp financial aid cho các domestic banks đang thất bại trong bối cảnh domestic economy yếu kém. Là các thành viên của euro currency zone dưới sự kiểm soát của European Central Bank, các quốc gia này không được phép áp dụng bất kỳ monetary policies nào (devaluation domestic currency của họ) để ứng phó với debt crisis. Như được minh họa trong các biểu đồ bên dưới, debt-to-GDP ratio tương đối cao đã tồn tại từ trước cùng với sự gia tăng fiscal deficit đã dẫn đến sự mở rộng rất lớn của sovereign credit spreads giữa các quốc gia này và Germany, quốc gia lớn nhất và có creditworthiness cao nhất trong EU. Sau đó,

một số thành viên EU này bắt đầu áp dụng austerity measures để cải thiện fiscal governance và nhận được sự hỗ trợ từ các quốc gia thành viên EU mạnh khác. Điều này dẫn đến sự thu hẹp của sovereign credit spreads theo thời gian.

Các ratios ở trên trong Exhibit 4 được rating agencies sử dụng để xác định relative debt burden và debt affordability của một quốc gia theo cùng cách mà corporate financial ratios được sử dụng. Ví dụ, biểu đồ bên dưới minh họa cách fiscal strength ratios tương ứng với sovereign ratings của Moody’s. Trong trường hợp Moody’s và các rating agencies khác, các financial metrics này và các metrics khác không được đánh giá riêng lẻ mà được cân nhắc trong một quá trình credit analysis phức tạp.

Exhibit 5: Debt Burden và Debt Affordability

Economic Growth and Stability: Vì các nền kinh tế lớn hơn và giàu hơn có khả năng tốt hơn trong việc đạt được sustainable economic growth và xử lý economic cùng political shocks, quy mô nền kinh tế được đo bằng GDP và per capita income trở thành những yếu tố quyết định then chốt đối với triển vọng kinh tế của một quốc gia. Historical và future real economic growth rates cùng volatility của chúng là những quantitative factors quan trọng trong việc đánh giá một quốc gia, như được thể hiện trong Exhibit 6.

Exhibit 6: Các financial measures chủ chốt của Economic Growth and Stability

Economic Growth and Stability Growth and Volatility Size and Scale Average Real GDP Growth: Size of Economy: Real GDP t –1 – Real GDP t GDP in PPP terms Real GDP t Real GDP Growth Volatility: Per Capita GDP: Standard Deviation (Real GDP) GDP Population

VÍ DỤ 6

Rủi ro tín dụng sovereign của các nền kinh tế Đông Nam Á

Một junior analyst đang thực hiện phân tích so sánh credit của một số sovereign issuer từ upper-medium đến non-investment-grade tại Đông Nam Á (Malaysia, Thái Lan, Indonesia, Việt Nam và Philippines) sau đại dịch COVID-19. Trước hết, cô ấy so sánh quy mô nền kinh tế của năm quốc gia này dựa trên GDP và GDP bình quân đầu người:

Real GDP(PPP) Đông Nam Á, Real GDP và Real Per Capita GDP (PPP), 2021 GDP bình quân đầu người USD nghìn tỷ 4.00 $35 USD nghìn 3.50$30 3.00 $25 2.50 2.00$20 1.50 $15 1.00$10 0.50 $5 0.00$– Malaysia Thái Lan Indonesia Việt Nam Philippines GDP bình quân đầu người GDP(PPP)

Nguồn: World Bank (data.worldbank.org).

Mặc dù Indonesia là nền kinh tế lớn nhất ở Đông Nam Á xét theo PPP, Malaysia là nước nhỏ nhất và có GDP bình quân đầu người cao nhất, vượt xa các nước khác. Mặc dù có quy mô nhỏ so với các nước láng giềng khác, nền kinh tế Malaysia có tính cạnh tranh cao, định hướng xuất khẩu và chuyên môn hóa vào các sản phẩm công nghệ tiên tiến như điện tử và chăm sóc sức khỏe. Tăng trưởng, khả năng cạnh tranh và sự ổn định là những yếu tố trong nền kinh tế Malaysia đã dẫn đến credit rating cao nhất trong năm quốc gia (A3 theo Moody’s, A theo S&P).

GDP growth rate trong thập kỷ qua và volatility của nó là những chỉ báo rất quan trọng về các xu hướng trong các nền kinh tế đó. Sau đây là so sánh các GDP growth rate trong thập kỷ qua:

Nguồn: World Bank (data.worldbank.org).

Mặc dù Việt Nam là một trong những nước nhỏ nhất trong năm quốc gia và có GDP bình quân đầu người thấp thứ hai, Việt Nam có tốc độ tăng trưởng cao nhất trong cả thập kỷ và là quốc gia Đông Nam Á duy nhất tăng trưởng trong năm 2020. Bảng sau tóm tắt GDP growth rate trung bình và volatility (được xác định bằng standard deviation của mức thay đổi GDP mỗi năm):

Phân tích tín dụng cho các government issuer

Mặc dù có rating thấp nhất trong năm quốc gia (Ba3 theo Moody’s và BB+ theo Standard & Poor’s), sự ổn định và tốc độ tăng trưởng cao của Việt Nam so với các quốc gia láng giềng khác đã dẫn đến outlook tích cực từ Moody’s và việc Standard & Poor’s nâng rating từ BB– lên BB+ trong thập kỷ qua.

External Stability: External Stability của một quốc gia phụ thuộc đáng kể vào việc foreign investor có khả năng nắm giữ tài sản bằng currency của quốc gia cụ thể đó hay không. Những quốc gia có currency được giao dịch tích cực và foreign investment vào domestic asset được denominated bằng domestic currency của họ, hoặc có currency được các quốc gia khác nắm giữ làm reserve, có xu hướng có external stability cao hơn.

Các yếu tố quyết định chủ chốt về việc chính phủ có thể đáp ứng external debt repayment obligation hay không bao gồm external liquidity và solvency của sovereign government. Điều này đề cập đến khả năng tạo ra dòng inflow ngoại tệ đầy đủ và ổn định.

Exhibit 7: Các financial ratio chủ chốt để đo lường External Stability

External Stability Currency Reserves External Debt Ratio FX Reserves to GDP Ratio External Debt to GDP Reserves FX Reserves External Debt GDP GDP Ratio Reserve Ratio Ratio External Debt Due in 12m FX Reserves External Debt Due in 12m External Debt GDP

Các chỉ báo định lượng về external stability xem xét mức external debt tương quan với các nguồn tiềm năng có khả năng hoàn trả khoản nợ đó. Các nguồn này bao gồm nhiều chỉ báo khác nhau, chẳng hạn như GDP, cũng như foreign currency stock hoặc foreign currency flow, thường được đo lường theo currency account income. Deficit và surplus trong current account phát sinh từ hoạt động international trading hàng hóa và dịch vụ sẽ được cân bằng

trong capital account của một quốc gia thông qua inflow hoặc outflow của vốn. Một số quốc gia có foreign exchange reserve có xu hướng tạo ra các số dư như vậy thông qua balance of payments surplus so với các quốc gia phát triển, trong khi một số quốc gia khác có foreign currency flow nhờ remittance do công dân của họ làm việc ở nước ngoài chuyển về. Mức foreign currency balance hoặc cash flow giảm hoặc biến động làm giảm khả năng của quốc gia đi vay trong việc đáp ứng foreign currency obligation. Các thước đo định lượng chắc chắn cung cấp một tiêu chuẩn so sánh; tuy nhiên, có một số điểm cần được lưu ý như sau.

VÍ DỤ 7

FX Reserves của các nền kinh tế Đông Nam Á

Nguồn: Bloomberg, FYE 2020.

Bằng cách so sánh các ratio liên quan đến currency reserve của năm quốc gia Đông Nam Á, chúng ta có thể kết luận rằng Thái Lan có nhiều khả năng có creditworthiness cao nhất khi xét năm quốc gia này. Tuy nhiên, trên thực tế, Malaysia có tính cạnh tranh kinh tế cao hơn và ít phụ thuộc hơn vào việc vay foreign currency, điều này làm cho creditworthiness của nước này cao hơn (theo đánh giá của các rating agency, Malaysia được rating A3 đối với external long-term foreign currency, so với rating Baa1 của Thái Lan). Mặc dù ratio FX reserves to GDP ở Thái Lan cao hơn Philippines, cả hai quốc gia có cùng rating đối với foreign currency. Điều này xảy ra do tỷ trọng foreign currency do người lao động Philippines chuyển về nước cao hơn (gần 10% GDP vào năm 2020).

Trong trường hợp các nền kinh tế developing và frontier nhận được phần lớn foreign currency reserve từ commodity export, commodity demand và commodity price có thể là các yếu tố quyết định chủ chốt đối với sovereign creditworthiness của họ. Trong khi các quốc gia có demand mạnh và nhất quán đối với commodity của mình - chẳng hạn như các quốc gia sản xuất dầu mỏ - có khả năng sở hữu đủ reserve cũng như sovereign wealth fund để đa dạng hóa nền kinh tế, những thay đổi về commodity price có thể dẫn đến sovereign default, như trong ví dụ dưới đây.

VÍ DỤ 8

Zambia Default năm 2020

Cộng hòa Zambia đã không thể hoàn trả một international bond trị giá USD42.5 million vào tháng 11 năm 2020, trở thành quốc gia đầu tiên kể từ khi đại dịch COVID-19 bùng phát rơi vào sovereign default. Cộng hòa Zambia đứng thứ hai về sản lượng đồng trên lục địa châu Phi, và đồng chiếm 60% export của quốc gia này. Một economic recession do đại dịch COVID-19 gây ra đã góp phần làm copper price tiếp tục giảm, vốn đã bắt đầu giảm từ năm 2014. Vào tháng 11 năm 2020, annual inflation rate tại Zambia đạt 17.4%, mức cao nhất trong bốn năm. Hơn nữa, local currency, kwacha (ZMK), đã depreciate 33% so với US Dollar trong năm 2020, gây thêm khó khăn cho người dân Zambia. External debt của Zambia đã tăng hơn 100% trong vòng năm năm, từ USD4.8 billion, tương đương 18% của

gross domestic product (GDP), vào cuối năm 2014 lên USD11.2 billion, tương đương 48% GDP vào năm 2019. Trong khi đó, external reserve giảm xuống còn 5% external debt từ mức trên 50%, do copper price đối với hàng export của quốc gia giảm. Những diễn biến như vậy tất yếu dẫn đến default của external debt và quá trình restructuring sau đó.

Bài tập thực hành

EN: - A. Debt burden measures are comparable to leverage and denote the degree of solvency of the government while debt affordability measures give the debt coverage.

1. Phát biểu nào sau đây phản ánh chính xác sự khác biệt giữa debt burden measures và debt affordability measures?

EN: - B. A higher interest-to-GDP is a signal of good credit quality while lower debt-to-GDP ratio indicates lower credit risk.

• A. Debt burden measures có thể so sánh với leverage và biểu thị mức độ solvency của chính phủ, trong khi debt affordability measures cho biết debt coverage.

EN: - C. Higher debt to revenue implies higher credit risk, whereas a high interest-to-revenue ratio indicates lower credit quality.

• B. Interest-to-GDP cao hơn là tín hiệu của credit quality tốt, trong khi debt-to-GDP ratio thấp hơn cho thấy credit risk thấp hơn.

EN: - Solution: A is the correct answer. B is not the correct answer because a high interest-to-GDP ratio indicates low credit quality, whereas a low debt-to-GDP ratio implies less credit risk. C is not the correct answer as high debt-to-revenue ratio implies higher credit risk, and a high interest-to-revenue ratio indicates lower credit quality.

• C. Debt to revenue cao hơn hàm ý credit risk cao hơn, trong khi interest-to-revenue ratio cao cho thấy credit quality thấp hơn.

EN: 2. Determine the correct answers to fill in the blanks: The important criterion for judging the creditworthiness of a sovereign government is whether it has a domestic currency that is a reserve currency, meaning that it is a fully convertible currency and is owned by foreign central banks and other investors. If foreign investors can hold the assets in the form of domestic currency of the country, it increases expands the ability of the government to get foreign investments through domestic debt.

• Lời giải: A là đáp án đúng. B không phải đáp án đúng vì interest-to-GDP ratio cao cho thấy credit quality thấp, trong khi debt-to-GDP ratio thấp hàm ý credit risk thấp hơn. C không phải đáp án đúng vì debt-to-revenue ratio cao hàm ý credit risk cao hơn, và interest-to-revenue ratio cao cho thấy credit quality thấp hơn.

*EN: - Solution: *

2. Xác định đáp án đúng để điền vào chỗ trống: Tiêu chí quan trọng để đánh giá creditworthiness của một sovereign government là liệu quốc gia đó có domestic currency là một reserve currency hay không, nghĩa là một fully convertible currency được foreign central bank và các nhà đầu tư khác nắm giữ. Nếu foreign investor có thể nắm giữ tài sản dưới dạng domestic currency của quốc gia đó, điều này mở rộng khả năng của chính phủ trong việc thu hút foreign investment thông qua domestic debt.

EN: The important criterion for judging the creditworthiness of a sovereign government is whether it has a domestic currency that is a reserve currency, meaning that it is a fully convertible currency and is owned by foreign central banks and other investors. If foreign investors can hold the assets in the form of domestic currency of the country, it increases expands the ability of the government to get foreign investments through domestic debt.

• Lời giải:

EN: 3. Which of the following is an important ratio to measure the strength of a sovereign government’s fiscal position?

Tiêu chí quan trọng để đánh giá creditworthiness của một sovereign government là liệu quốc gia đó có domestic currency là một reserve currency hay không, nghĩa là một fully convertible currency được foreign central bank và các nhà đầu tư khác nắm giữ. Nếu foreign investor có thể nắm giữ tài sản dưới dạng domestic currency của quốc gia đó, điều này mở rộng khả năng của chính phủ trong việc thu hút foreign investment thông qua domestic debt.

*EN: - A. FX reserves to GDP *

3. Ratio nào sau đây là một ratio quan trọng để đo lường sức mạnh của fiscal position của một sovereign government?

*EN: - B. Government interest payments to GDP *

• A. FX reserves to GDP

*EN: - C. GDP to population *

• B. Government interest payments to GDP

*EN: ###### Solution: *

• C. GDP to population

EN: B is the right answer. The measurement of the relative fiscal strength of the sovereign issuer is contingent upon the current debt burden of the issuer and the degree to which debt financing is relied upon in relation to other sources of financing. The measurement of debt burden is an indication of the solvency of the government, with one measure being the percentage of government interest expense in relation to GDP.

Lời giải:

B là đáp án đúng. Việc đo lường fiscal strength tương đối của sovereign issuer phụ thuộc vào debt burden hiện tại của issuer và mức độ mà debt financing được sử dụng so với các nguồn financing khác. Việc đo lường debt burden là một chỉ báo về solvency của chính phủ, trong đó một thước đo là tỷ lệ government interest expense so với GDP.

Rủi ro tín dụng non-sovereign

EN: - A is wrong. While the ratio of foreign exchange reserves/GDP is critical for measuring the credit worthiness of a sovereign issuer, it is an external stability indicator because it refers to the availability of foreign currency that can be used to service foreign debt repayments.

EN: - C is wrong. While the ratio of GDP/Population is critical for measuring the credit worthiness of a sovereign issuer, it reflects economic growth and stability more so than fiscal strength.

• A là sai. Mặc dù ratio foreign exchange reserves/GDP có vai trò quan trọng trong việc đo lường creditworthiness của một sovereign issuer, đây là một chỉ báo external stability vì nó đề cập đến sự sẵn có của foreign currency có thể được sử dụng để đáp ứng các khoản hoàn trả foreign debt.

EN: 4. Identify the appropriate ratios below based on the factors in the sovereign credit analysis:

• C là sai. Mặc dù ratio GDP/Population có vai trò quan trọng trong việc đo lường creditworthiness của một sovereign issuer, nó phản ánh economic growth và stability nhiều hơn là fiscal strength.

EN: - A. Monetary governance

4. Xác định các ratio phù hợp dưới đây dựa trên các yếu tố trong sovereign credit analysis:

EN: - B. Fiscal governance

• A. Monetary governance

EN: - C. External governance

• B. Fiscal governance

EN: - D. Economic and political governance

• C. External governance

EN: 1. Budget Deficit/GDP 2. External Debt/GDP 3. International Competitiveness Ranking 4. Central Bank Independence from the public treasury

• D. Economic and political governance

1. Budget Deficit/GDP 2. External Debt/GDP 3. International Competitiveness Ranking 4. Central Bank Independence from the public treasury

*EN: ###### Solution: *

Lời giải:

• mô tả các khía cạnh đặc biệt liên quan đến việc đánh giá creditworthiness của sovereign và non-sovereign government debt issuer

Nợ chính phủ non-sovereign

Trong khi sovereign issuer là những issuer lớn nhất của government debt, vẫn có các loại non-sovereign government issuer khác phát hành debt để đáp ứng nhu cầu funding của mình. Trong trường hợp government agency, thường có credit default risk khá tương đồng với rủi ro liên quan đến sovereign credit vì implicit government guarantee tồn tại dưới hình thức sovereign legislation thành lập entity và trao cho entity quyền vay. Trong trường hợp sub-sovereign issuer, những issuer có khả năng thu thuế và tạo ra revenue,

chẳng hạn như regional government issuer, họ có thể hưởng lợi từ economic và political governance cũng như monetary và fiscal policy của sovereign mà họ trực thuộc; tuy nhiên, có một số đặc điểm khiến creditworthiness của họ khác biệt đáng kể so với sovereign issuer.

Các nhóm non-sovereign issuer chính bao gồm agency, public bank, supranational và regional government.

Agencies

Agency là các quasi-government organization có hoạt động cốt lõi là thực hiện nhiệm vụ do sponsoring sovereign government giao nhằm cung cấp public goods, dựa trên sovereign law hoặc statute. Trong hầu hết các trường hợp, sovereign law hoặc statute thành lập các entity này trao cho họ quyền huy động tiền thông qua borrowing. Các quasi-government organization được cho là có khả năng cao nhận được sự hỗ trợ từ sovereign government, và rating do rating agency dành cho họ giống với rating của sovereign government.

Một ví dụ về perpetual bond do một government organization phát hành như sau:

VÍ DỤ 9

Trái phiếu vĩnh viễn của Airport Authority Hong Kong SAR (AAHK)

AAHK là một tổ chức theo luật định do Chính quyền Hong Kong SAR kiểm soát, chịu trách nhiệm quản lý và phát triển Hong Kong International Airport (HKIA) - một trong những sân bay hàng hóa bận rộn nhất, đồng thời cũng là một sân bay hành khách quan trọng với các kết nối tới hơn 200 điểm đến trên khắp thế giới. Vào cuối năm 2020, do lượng hành khách sụt giảm sau đại dịch COVID-19, AAHK quyết định phát hành perpetual bond trị giá USD 1.5 billion để xây dựng đường băng thứ ba và phục vụ các mục đích chung của doanh nghiệp. Các perpetual bonds được chia đều giữa các trái phiếu có fixed coupon 2.10%, với quyền buyback của AAHK sau 5.5 năm, và trái phiếu có coupon 2.40%, với quyền buyback của AAHK sau 7.5 năm. Các trái phiếu này được xếp hạng AA, thấp hơn một bậc so với long-term issuer rating của AAHK là AA+ do có các buyback options. Long-term issuer rating của AAHK dựa trên việc đồng nhất xếp hạng với sovereign rating AA+ của Hong Kong SAR. Cơ sở cho mức xếp hạng này là sự hỗ trợ ngầm từ Hong Kong SAR dành cho AAHK trong trường hợp AAHK gặp bất kỳ khó khăn tài chính nào.

Ngân hàng thuộc khu vực chính phủ và các tổ chức tài trợ phát triển

Các chính phủ sovereign thành lập các financial intermediaries chuyên biệt để hoạt động trong một thị trường cụ thể hoặc nhằm thực hiện một mục tiêu chính sách cụ thể của chính phủ sovereign. Giống như các cơ quan, các tổ chức này được thành lập bởi hoặc được bảo trợ bởi chính phủ sovereign và được xếp hạng tương đương, như minh họa trong ví dụ sau:

VÍ DỤ 10

Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW)

KfW là ngân hàng phát triển quốc gia lớn nhất của Cộng hòa Liên bang Đức, được thành lập vào năm 1948. KfW thuộc sở hữu 80% của chính phủ liên bang Đức và 20% của các bang liên bang. KfW được Cộng hòa Liên bang Đức bảo lãnh trực tiếp và chịu trách nhiệm theo cơ chế thể chế. KfW được điều chỉnh bởi "Law Concerning KfW," được miễn corporate tax và chịu sự giám sát của German Federal Ministry of Finance và German Federal Financial Supervisory Authority, thường được biết đến với tên gọi "BaFin." Các bonds do KfW phát hành có trọng số bằng 0 theo các quy định về bank capital. Bonds của KfW được xếp hạng AAA và có ESG rating "Prime". Năm 2020, cam kết ESG của KfW là cung cấp nguồn tài trợ cho ít nhất 33% hoạt động kinh doanh mới trong các sáng kiến về môi trường và bảo vệ khí hậu, và 48% khối lượng hoạt động kinh doanh mới trong nước đến từ các doanh nghiệp nhỏ và vừa. KfW đã phát hành Green Bonds trên international capital markets. KfW phát hành Green Bond đầu tiên vào năm 2013, và KfW huy động 20% nợ mới của mình thông qua Green Bonds (EUR 16.2 billion vào năm 2021), trong khi tổng lượng phát hành Green Bond đạt EUR 47.1 billion tính đến năm 2021. Nguồn vốn thu được thông qua việc phát hành Green Bond được sử dụng cho các dự án giảm thiểu biến đổi khí hậu trong các lĩnh vực renewable energy và energy efficiency.

Các tổ chức phát hành supranational

Các tổ chức supranational là các tổ chức được thành lập và sở hữu bởi các chính phủ sovereign, những chính phủ này cùng tham gia với tư cách thành viên để đạt được một mục tiêu nhất định. Chẳng hạn, World Bank và các công ty con của tổ chức này, bao gồm International Bank for Reconstruction and Development (IBRD), huy động tiền thông qua nợ nhằm hỗ trợ các quốc gia đang phát triển triển khai các chương trình chống đói nghèo và đạt được tăng trưởng kinh tế bền vững. Một số tổ chức supranational có phạm vi hoạt động theo khu vực bao gồm Asian Development Bank (ADB) và Development Bank of Latin America (Corporacion Andina de Fomento, hay CAF) tại Mỹ Latinh. Một ví dụ khác về tổ chức supranational được trình bày trong Example 11 dưới đây.

VÍ DỤ 11

Indonesia Infrastructure Finance (IIF)

Indonesia Infrastructure Finance (IIF) được thành lập bởi Chính phủ Cộng hòa Indonesia (tỷ lệ sở hữu 30%), World Bank (tỷ lệ sở hữu 20%), ADB (20%) và các tổ chức đa phương khác, bao gồm KfW (tỷ lệ sở hữu 15%) và Sumitomo Mitsui Banking Corporation (tỷ lệ sở hữu 15%). IIF được thành lập vào tháng 1 năm 2010 nhằm tạo điều kiện và tăng cường sự tham gia của khu vực tư nhân vào các dự án cơ sở hạ tầng tại Indonesia. IIF cung cấp các sản phẩm fund based như long term loan và các sản phẩm non-fund based, chẳng hạn như guarantees, cũng như các dịch vụ khác cho các dự án cơ sở hạ tầng. IIF tuân theo các tiêu chuẩn quốc tế về xã hội và môi trường nhằm đạt được sự phát triển bền vững của các dự án cơ sở hạ tầng tại Indonesia. Credit rating của IIF là BBB, tương đương với sovereign rating của Chính phủ Indonesia, do tầm quan trọng chiến lược cũng như sự hỗ trợ ngầm và cơ cấu sở hữu của các tổ chức phát triển toàn cầu.

Các tổ chức phát hành của chính quyền khu vực

Các tổ chức phát hành municipal bonds tại Mỹ và các tổ chức phát hành khác trong hầu hết các trường hợp là các tỉnh, bang và chính quyền địa phương, thường được gọi là local authorities. Hoạt động tài trợ của các chính quyền địa phương có sự khác biệt đáng kể giữa các quốc gia. Ví dụ, tại Hà Lan, chính phủ liên bang thành lập một tổ chức công cung cấp tài chính cho các đô thị theo cách giúp họ nhận được cùng credit rating với chính phủ liên bang. Trong các trường hợp khác, tồn tại một hệ thống chia sẻ tax revenue giữa chính phủ sovereign và chính quyền địa phương nhằm bảo đảm chính quyền địa phương có thể thực hiện các nghĩa vụ của mình. Tại Hoa Kỳ, các tổ chức phát hành như chính quyền bang và địa phương được xếp hạng riêng biệt và thông thường phát hành general obligation bonds hoặc revenue bonds.

General Obligation Bonds

• General obligation (GO) bonds* là các unsecured bonds được bảo đảm bằng nguồn thu chung của chính quyền non-sovereign phát hành trái phiếu. Sự bảo đảm cho các bonds này đến từ quyền đánh thuế của tổ chức phát hành. Revenue bonds được sử dụng để tài trợ cho các dự án cụ thể - ví dụ, tài trợ cho một hệ thống thoát nước mới, đường thu phí, cầu, bệnh viện hoặc sân vận động.

Có một số điểm tương đồng trong credit analysis của GO bonds và credit analysis của sovereign debt (khả năng áp đặt và thu thuế cùng các khoản phí để phục vụ nợ), nhưng cũng có một số điểm khác biệt. Sức hấp dẫn của môi trường kinh doanh địa phương, sự hiện diện của các ngành công nghiệp và nhà tuyển dụng lớn nhằm tạo ra một tax base đa dạng, ổn định, sự hỗ trợ ngầm của chính phủ quốc gia trong một số trường hợp, cũng như việc lập ngân sách thận trọng của chính quyền bang hoặc địa phương, đều là những yếu tố quan trọng trong việc xác định mức độ creditworthiness tương đối của tổ chức phát hành. Tuy nhiên, các chính quyền non-sovereign có quyền tài phán hạn chế và không kiểm soát economic policy và monetary policy của chính phủ sovereign. Các tổ chức phát hành non-sovereign dễ bị tác động hơn bởi những thay đổi về công nghệ và nhân khẩu học, như trong trường hợp vụ phá sản lớn nhất của một tổ chức phát hành municipal tại Mỹ được trình bày trong Example 12.

VÍ DỤ 12

Đơn xin phá sản của Thành phố Detroit

Thành phố Detroit nộp đơn xin phá sản vào năm 2013 do lực lượng lao động trong ngành công nghiệp ô tô suy giảm và việc chuyển các công việc sản xuất sang các bang miền Nam có mức lương thấp trong nhiều thập kỷ. Kết quả cuối cùng là một sự thay đổi về nhân khẩu học khiến dân số thành phố giảm từ 2 million xuống còn 700 thousand người, cùng với các xung đột chủng tộc gia tăng góp phần thúc đẩy sự chuyển dịch dân số từ thành phố ra các khu ngoại ô. Sự suy giảm tax base đối với cả property tax và income tax đã tạo ra một khoảng trống khiến Detroit không thể đáp ứng các nghĩa vụ đối với khoản nợ ước tính USD18 billion của mình. Detroit không thể đạt được thỏa thuận với các creditors và đã nộp đơn xin bảo hộ phá sản theo Chapter 9. Sau 17 tháng đàm phán với các creditors, bán tài sản và đưa ra các nhượng bộ, Detroit đã hoàn tất thủ tục phá sản với việc những người hưởng lương hưu nhận được 85% khoản lương hưu của họ và các bondholders của general obligation unlimited tax bonds nhận được 74 cents trên mỗi dollar.

Revenue Bonds

• Revenue bonds được phát hành để tài trợ cho một dự án cụ thể và do đó mang nhiều rủi ro hơn GO bonds, vì chúng phụ thuộc vào một nguồn revenue duy nhất. Phân tích các bonds này bao gồm phân tích dự án và

tình hình tài chính xoay quanh dự án cụ thể đó. Phân tích dự án bao gồm việc nghiên cứu nhu cầu đối với dự án, mức độ sử dụng dự kiến cũng như nền tảng kinh tế của dự án. Điều này tương tự corporate bond analysis ở chỗ phân tích operating results, cash flow, liquidity, capital structure và khả năng của tổ chức phát hành trong việc thanh toán nợ dựa trên cash flow projection. Tương tự corporate debt, debt service coverage ratio là một credit metric rất quan trọng đối với revenue bonds, vì nó cho thấy lượng revenue cần thiết để trang trải các khoản thanh toán principal và interest. Coverage ratio càng cao, vị thế tín dụng của bond càng tốt. Minimum coverage ratio là một covenant thường gắn liền với revenue bonds. Coverage ratio và các financial ratios khác được thảo luận chi tiết hơn trong chương tiếp theo về corporate credit risk.

Xét về việc phân tích các bonds này, mức độ rủi ro của cash flow trở thành một yếu tố rất quan trọng. Đó là lý do khả năng của tổ chức phát hành trong việc tạo ra revenue thông qua taxes và fees trở nên rất quan trọng, tương tự như trong trường hợp sovereign bond analysis, nhưng bên cạnh đó, việc hiểu rõ các nguồn revenue khác cũng trở nên rất quan trọng đối với nhiều loại non-sovereign government infrastructure bonds khác nhau, có thể được phát hành bởi một tổ chức supranational hoặc một tổ chức chính phủ khác, chẳng hạn như airport authorities và public utilities companies (chính phủ quốc gia là một nguồn thanh toán ngầm thứ cấp trong trường hợp revenue bị thiếu hụt). Dưới đây là một ví dụ về dự án cơ sở hạ tầng của chính quyền non-sovereign.

VÍ DỤ 13

Lima Metro Line 2 Finance Limited

Lima Metro Line 2 Finance Limited (Lima Metro 2) là một trong những đợt chào bán infrastructure debt lớn nhất tại Mỹ Latinh và là đợt chào bán được bảo đảm bằng RPI-CAO lớn nhất cho đến nay. RPI-CAOs (Retribución por Inversión - Certificado de Avance de Obras) là một cơ chế milestone payment do chính phủ bảo trợ, điển hình trong chương trình tài trợ cơ sở hạ tầng của Peru.

Cơ chế RPI-CAO là một payment structure theo đó concessionaire Metro de Lima Línea 2 S.A. có quyền nhận một dòng systematic payments để đổi lấy chi phí xây dựng của dự án. RPI-CAOs được trao sau khi tiến độ xây dựng đạt đến các mốc yêu cầu, và các báo cáo tiến độ được lập, sau đó được Ministry of Transport and Communications of Peru phê duyệt. Các compensation rights được định danh bằng USD được Bộ bảo đảm và sẽ được thanh toán cho concessionaire theo một installment schedule. RPI-CAOs không phải là các sovereign obligations, nhưng có thể truy đòi Chính phủ Peru nếu Bộ không thực hiện các khoản thanh toán interest và principal.

Các bonds được phát hành để tài trợ cho việc xây dựng hai tuyến của hệ thống tàu điện ngầm tại thành phố Lima, Peru, bao gồm cả việc lắp đặt thiết bị cơ điện. Dự án này bao gồm việc xây dựng 35 nhà ga tàu điện ngầm cùng 35 km đường hầm và khu sân bãi. Vào ngày 24 April 2014, Bộ đã ký một concession agreement với Metro de Lima Línea 2 S.A. (bao gồm ACS Iridium, Vialia [FCC], Salini Impregilo, AnsaldoBreda, Ansaldo STS và COSAPI, cùng các equity sponsors của dự án) để xây dựng và vận hành hai tuyến đường sắt ngầm.

Lima Metro 2 đã phát hành USD 1,150MM 144A/Reg S senior secured notes với mức 5.875% vào June 2015. Các notes kỳ hạn 19.1 năm có average life tại thời điểm phát hành là 12.8 năm và được xếp hạng Baa1 (Moody’s), BBB (S&P) và BBB (Fitch). Các bonds nhận được nhu cầu mạnh mẽ từ asset managers và các nhà đầu tư địa phương tại Peru, trong đó các nhóm nhà đầu tư này chiếm một phần đáng kể trong final order book.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: Which of the following statements best describes the relationship between local government and sovereign creditworthiness?

   Phát biểu nào sau đây mô tả đúng nhất mối quan hệ giữa creditworthiness của chính quyền địa phương và chính phủ sovereign?

   • A. EN: Local governments have limited jurisdictional powers and no control over economic and monetary institutions.

   Các chính quyền địa phương có quyền tài phán hạn chế và không kiểm soát các tổ chức kinh tế và tiền tệ.

• B. EN: All sovereign governments adopt a system of tax revenue sharing among sovereign and local governments in order to make sure that the local governments can fulfill their duties.

Tất cả các chính phủ sovereign đều áp dụng một hệ thống chia sẻ tax revenue giữa chính phủ sovereign và chính quyền địa phương nhằm bảo đảm các chính quyền địa phương có thể thực hiện các nhiệm vụ của mình.

• C. EN: Creditworthiness of local governments that possess the ability to lure and retain major industries and employers is often higher than that of their sovereign government.

Creditworthiness của các chính quyền địa phương có khả năng thu hút và giữ chân các ngành công nghiệp lớn và các nhà tuyển dụng lớn thường cao hơn so với chính phủ sovereign của họ.

Lời giải:

A là đáp án đúng. Thẩm quyền của chính quyền địa phương bị giới hạn và họ không có quyền kiểm soát các chính sách fiscal và monetary của sovereign state của mình. B không đúng vì chỉ một số, chứ không phải tất cả, sovereign governments chia sẻ nguồn thu từ thuế. C không đúng. Vì chính quyền địa phương phụ thuộc vào các chính sách economic và monetary của sovereign, credit rating của họ luôn bằng hoặc thấp hơn credit rating của sovereign governments.

2. green bond được phát hành bởi chính quyền khu vực Paris (Ile-de-France), và nguồn thu từ trái phiếu này sẽ được sử dụng cho các khoản đầu tư liên quan đến xây dựng xanh và cải tạo công trình, sustainable mobility (public transport) và renewable energy. Trái phiếu này được bảo đảm bằng nguồn thu từ thuế và các nguồn thu khác của Ile-de-France. Trái phiếu này là một ví dụ về:

   • A. general obligation (GO) bond.

   • B. revenue bond.

   • C. agency bond.

Lời giải:

A là đáp án đúng. Mặc dù nguồn vốn từ trái phiếu này sẽ được sử dụng cho việc phát triển cơ sở hạ tầng cụ thể, các khoản thanh toán interest và principal được bảo đảm bởi

BÀI TẬP THỰC HÀNH

• 1. EN: Select one of the following statements that best describes the higher creditworthiness of a non-reserve currency emerging market sovereign government.

Chọn một trong các nhận định sau mô tả đúng nhất creditworthiness cao hơn của một emerging market sovereign government có non-reserve currency.

• A. EN: A nation having government budget surplus, current account surplus with economic growth and a freely floating exchange rate.

Một quốc gia có government budget surplus, current account surplus cùng với economic growth và freely floating exchange rate.

• B. EN: A nation having government budget deficit, current account deficit with moderate economic growth and a fixed exchange rate regime

Một quốc gia có government budget deficit, current account deficit cùng với economic growth ở mức vừa phải và fixed exchange rate regime.

• C. EN: A nation having government budget deficit, current account deficit, economic growth and a fixed exchange rate regime.

Một quốc gia có government budget deficit, current account deficit, economic growth và fixed exchange rate regime.

• 2. EN: Choose the indicators that will be positively or negatively affecting the creditworthiness of general obligation bond of the state government:

Chọn các chỉ báo sẽ tác động tích cực hoặc tiêu cực đến creditworthiness của general obligation bond của chính quyền bang:

• EN: Positive

• Tích cực

• EN: Negative

• Tiêu cực

• 3. EN: With respect to the above data, which country would likely be assigned the lowest sovereign credit rating?

Xét dữ liệu ở trên, quốc gia nào có khả năng được xếp sovereign credit rating thấp nhất?

• A. EN: Costa Rica

Costa Rica

• B. EN: Dominican Republic

Cộng hòa Dominican

• C. EN: El Salvador

El Salvador

• 4. EN: Gulf Investment Corporation (GIC) is an investment company, established in Kuwait as a Gulf Shareholding Company. GIC is owned equally by the governments of the six member countries of the Gulf Cooperation Council (GCC). The purpose of the establishment of GIC was to encourage economic growth, economic diversification and development of capital markets in the GCC region. GIC credit rating should be analyzed taking into account that GIC is:

Gulf Investment Corporation (GIC) là một investment company, được thành lập tại Kuwait dưới hình thức Gulf Shareholding Company. GIC được sở hữu ngang bằng bởi chính phủ của sáu quốc gia thành viên thuộc Gulf Cooperation Council (GCC). Mục đích thành lập GIC là thúc đẩy economic growth, economic diversification và sự phát triển của capital markets trong khu vực GCC. GIC credit rating nên được phân tích có xét đến việc GIC là:

• A. EN: sovereign agency.

sovereign agency.

• B. EN: supranational issuer.

supranational issuer.

• C. EN: specialized financial intermediary or public bank.

specialized financial intermediary hoặc public bank.

• 5. EN: Which of the following represents the best definition of external strength for a non-reserve currency sovereign country?

Điều nào sau đây thể hiện định nghĩa phù hợp nhất về external strength đối với một sovereign country có non-reserve currency?

• A. EN: The ability to impose and enforce strict capital controls

Khả năng áp đặt và thực thi capital controls nghiêm ngặt.

• B. EN: The establishment of a fixed exchange rate regime

Việc thiết lập fixed exchange rate regime.

• C. EN: Ability to generate enough stable foreign currency cash flows

Khả năng tạo ra đủ foreign currency cash flows ổn định.

• 6. EN: Agora is a developing economy where capital convertibility is restricted (from domestic currency to foreign currency is not possible). It is heavily reliant on earning revenues from its tourism sector as well as earnings of its nationals residing abroad. In addition, it has a very high ratio of external debt to GDP. What will likely be the most important factor that can improve its sovereign creditworthiness?

Agora là một nền kinh tế đang phát triển nơi capital convertibility bị hạn chế (không thể chuyển đổi từ domestic currency sang foreign currency). Nền kinh tế này phụ thuộc rất nhiều vào nguồn thu từ ngành du lịch cũng như thu nhập của công dân đang sinh sống ở nước ngoài. Ngoài ra, quốc gia này có tỷ lệ external debt trên GDP rất cao. Yếu tố nào có khả năng là yếu tố quan trọng nhất có thể cải thiện sovereign creditworthiness của quốc gia này?

• A. EN: Diversification of its foreign currency inflows

Diversification của foreign currency inflows.

• B. EN: Reducing foreign currency reserves as a percentage of GDP

Giảm foreign currency reserves theo % GDP.

• C. EN: Devaluation of its exchange rate versus major reserve currencies

Devaluation exchange rate của nước này so với các major reserve currencies.

EN: 1. A is correct. The economy of this nation is characterized by fiscal soundness due to the budget surplus of the government, growth, and external soundness because of the existence of surplus in the current account as well as the freely floating currency of the nation.

LỜI GIẢI

1. A là đáp án đúng. Nền kinh tế của quốc gia này được đặc trưng bởi fiscal soundness nhờ budget surplus của chính phủ, tăng trưởng, và external soundness do tồn tại current account surplus cũng như freely floating currency của quốc gia.

EN: 2.

2.

EN: A. Positive, since the low level of unemployment implies that there are more productive and money-making people in the nation who could possibly pay taxes.

EN: B. Negative, since the low level of per capita income implies the lower possibility of raising taxes as well as collecting taxes.

A. Tích cực, vì unemployment ở mức thấp cho thấy quốc gia có nhiều người tạo ra năng suất và thu nhập hơn, những người này có khả năng nộp thuế.

EN: C. Positive, since the low level of per capita debt implies the high debt service ratio and thus the high possibility of borrowing if needed.

B. Tiêu cực, vì per capita income ở mức thấp hàm ý khả năng tăng thuế cũng như thu thuế thấp hơn.

EN: D. Negative, since the low tax base makes it hard to collect taxes.

C. Tích cực, vì per capita debt ở mức thấp hàm ý debt service ratio cao và do đó khả năng vay vốn cao nếu cần.

EN: E. Negative, as the greater the diversification of the state's revenue source, the better its credit rating. The dependence on only one revenue source makes the state vulnerable to any economic disturbance.

D. Tiêu cực, vì tax base thấp khiến việc thu thuế trở nên khó khăn.

EN: F. Negative, as the high post-retirement obligations mean that the state is highly indebted, which makes it incapable of servicing its debts.

E. Tiêu cực, vì diversification của nguồn revenue của bang càng lớn thì credit rating càng tốt. Việc chỉ phụ thuộc vào một nguồn revenue khiến bang dễ bị tổn thương trước bất kỳ economic disturbance nào.

EN: 3. C is correct. El Salvador will most likely have the lowest credit rating because of the very high proportion of its long-term external debt to GDP. Although the Dominican Republic has fewer currency reserves compared to El Salvador, it has a low external debt burden and higher economic growth.

F. Tiêu cực, vì post-retirement obligations cao có nghĩa là bang có mức nợ cao, khiến bang không có khả năng debt service.

EN: 4. B is correct. GIC is a supranational issuer since it is backed by several sovereigns. Its credit rating will be considered a supranational rating based on the ratings of the sponsors and the nature of their support in cases of financial difficulties.

3. C là đáp án đúng. El Salvador nhiều khả năng sẽ có credit rating thấp nhất do tỷ lệ long-term external debt trên GDP rất cao. Mặc dù Cộng hòa Dominican có currency reserves ít hơn so với El Salvador, nước này có external debt burden thấp và economic growth cao hơn.

EN: 5. C is correct. External liquidity and solvency of the non-reserve currency sovereign government play an important role in the government's capability to meet its obligations in terms of the external debt. A is not correct, as capital controls will hinder the ability to obtain FX inflows. B is not correct, as the fixed exchange rate regime will cause instability because of the risk of currency devaluation.

4. B là đáp án đúng. GIC là một supranational issuer vì tổ chức này được hỗ trợ bởi nhiều sovereigns. Credit rating của tổ chức này sẽ được xem là một supranational rating dựa trên credit ratings của các sponsors và bản chất của sự hỗ trợ mà họ cung cấp trong trường hợp gặp financial difficulties.

EN: 6. Option A is the correct response because Agora has high levels of foreign debt relative to its GDP and is heavily reliant on foreign inflows from tourism and income remittances from immigrants. Hence, it needs to look for ways of diversifying its sources of foreign currency in order to prevent any financial troubles in case the flow of money from tourists and immigrants dries up. Option B is not correct because maintaining or building more foreign currency reserves is necessary for debt service. Option C is not correct because, while devaluing the foreign currency may make Agora an attractive tourist destination, it might

5. C là đáp án đúng. External liquidity và solvency của non-reserve currency sovereign government đóng vai trò quan trọng trong khả năng của chính phủ đáp ứng các obligations liên quan đến external debt. A không đúng, vì capital controls sẽ cản trở khả năng thu hút FX inflows. B không đúng, vì fixed exchange rate regime sẽ gây ra sự bất ổn do rủi ro currency devaluation.

6. Phương án A là đáp án đúng vì Agora có mức foreign debt cao so với GDP và phụ thuộc rất nhiều vào foreign inflows từ du lịch và income remittances từ người di cư. Do đó, quốc gia này cần tìm cách diversification các nguồn foreign currency của mình để ngăn ngừa bất kỳ financial troubles nào trong trường hợp dòng tiền từ khách du lịch và người di cư bị cạn kiệt. Phương án B không đúng vì việc duy trì hoặc tích lũy thêm foreign currency reserves là cần thiết cho debt service. Phương án C không đúng vì, mặc dù devaluation foreign currency có thể khiến Agora trở thành một điểm đến du lịch hấp dẫn, điều đó có thể

Lời giải

EN: make income repatriation less necessary.

khiến việc chuyển thu nhập về nước trở nên ít cần thiết hơn.