Credit Risk

LEARNING OUTCOMES

Thí sinh cần có khả năng:

• mô tả credit risk và các thành phần của nó, probability of default và loss given default
• mô tả các công dụng của ratings từ credit rating agencies và những hạn chế của chúng
• mô tả các yếu tố macroeconomic, market và issuer-specific ảnh hưởng đến mức độ và volatility của yield spread

Credit analysis là một yếu tố quan trọng của fixed income market. Việc đánh giá và định giá đầy đủ các credit risk giúp đạt được sự phân bổ nguồn lực hiệu quả. Đây là một quá trình liên tục vì các thành phần của credit risk được đánh giá lại không ngừng và việc định giá các securities tương ứng được điều chỉnh theo điều kiện thị trường. Learning Module này đề cập đến những kiến thức cơ bản về credit analysis. Trước hết, chúng ta định nghĩa credit risk và khái niệm expected loss. Sau đó, chúng ta tìm hiểu credit ratings đại diện cho điều gì. Chúng ta sẽ phân tích creditworthiness của bond issuers trong một ngành nhất định và thực hiện phân tích liên ngành. Chúng ta cũng thảo luận về cách financial markets định giá credit risk. Module hiện tại dành cho credit risk analysis; các module khác đề cập đến credit analysis của sovereign và non-sovereign government bond issuers, corporate bonds.

• Credit risk đề cập đến rủi ro về tổn thất kinh tế gắn liền với khả năng người đi vay default đối với các khoản thanh toán interest và/hoặc principal. Credit risk gồm hai thành phần: probability of default và loss given default. Tích của chúng đại diện cho expected loss.

• Các nguồn chính của credit risk là môi trường macroeconomic không thuận lợi, sự không khớp giữa assets và liabilities, và các yếu tố rủi ro issuer-specific.

• Hầu như mọi bond issue tại các developed markets đều nhận được credit ratings thể hiện mức độ creditworthiness của debt security hoặc issuer. Credit ratings tạo điều kiện thuận lợi cho việc so sánh credit risk gắn với debt securities và issuers thuộc nhiều ngành khác nhau.

• Bonds/Issuers có IG credit rating có khả năng default thấp nhất và được Moody's xếp hạng Baa3, đồng thời được S&P & Fitch xếp hạng BBB-/cao hơn. Ngược lại, non-IG/HY bonds/issuers có credit risk cao; chúng được S&P/Fitch xếp hạng BB+/thấp hơn và được Moody's xếp hạng Ba1/thấp hơn.

• Những hạn chế của việc dựa trên credit rating để đưa ra investment decisions là các quyết định của rating agency có thể chậm hơn market pricing của credit risk, không xem xét các financial risks quan trọng, và/hoặc chứa các sai sót/thay đổi không thể được đưa vào forward looking credit rating.

• Credit spread (premium hoặc yield spread) mà corporate bonds giao dịch cao hơn default risk-free assets sẽ rộng hơn nếu credit risk đang tăng và hẹp hơn khi credit risk đang giảm.

• Những thay đổi trong credit spreads ảnh hưởng đến holding period returns theo hai cách: a) thay đổi trong basis point spread, và b) price sensitivity đối với yields (được đo bằng modified duration & convexity tại cuối kỳ). Spread thu hẹp dẫn đến holding period return cao hơn.

TỰ ĐÁNH GIÁ LEARNING MODULE

Các câu hỏi ban đầu sau đây được đặt ra nhằm mục đích xác định mức độ kiến thức hiện tại của bạn về Learning Module này.

1. Credit risk là:

   • A. được kích hoạt khi người đi vay default.

   • B. mức spread mà một nhà đầu tư nhận được cao hơn risk-free rate.

   • C. được người cho vay trải nghiệm theo nhiều cách.

   • Lời giải:

Đáp án là C. Tác động của credit risk đối với người cho vay bao gồm việc không nhận được principal và interest đúng hạn, không thể bán collateral với số tiền đủ để đáp ứng các obligations của issuer trong trường hợp secured debt, hoặc thậm chí phát sinh chi phí trong quá trình thu hồi khoản nợ. A không phải đáp án đúng vì mặc dù việc người đi vay default kích hoạt realized loss, expected loss đã tồn tại trước khi tổn thất thực sự xảy ra. B không phải đáp án đúng vì nó đề cập đến credit spread, vốn cung cấp compensation cho việc gánh chịu credit risk.

2. Một khoản vay EUR500,000 có các đặc điểm sau:

   • Probability of default 5%

   • Recovery rate 90%

   • Expected exposure EUR400,000

Expected loss của khoản vay này là:

• A. EUR1,500

fied duration là 4.5 và convexity là 0.23, thay đổi về giá của HY bond trong tình huống này sẽ gần nhất với:

A. 4.5%.

B. 4.385%.

C. 4.615%.

Lời giải:

Đáp án đúng là B. Thay đổi về bond price theo modified duration, convexity và thay đổi trong spread là:

%∆PVFull = −(AnnModDur × ∆Spread) + ½AnnConvexity × (∆Spread)2 .

Với AnnModDur = 4.5 và convexity là 0.23, điều chỉnh convexity thành 23 và thay các giá trị vào để tính spread sẽ cho

∆PVFull = − (4.5 × 1.00%) + ½ (23) × (1.00%)2

∆PVFull = −4.385%.

định nghĩa credit risk và các yếu tố của nó, probability of default và loss given default

Các nhà đầu tư vào fixed income securities phải đối mặt với credit risk, là một loại performance risk trong một thỏa thuận mang tính hợp đồng. Nếu người đi vay không thực hiện các khoản thanh toán interest và/hoặc principal đã cam kết theo hợp đồng của bond hoặc khoản vay, người đi vay sẽ được coi là default. Các nhà đầu tư vào fixed income securities nhận được compensation cho tổn thất kinh tế được kỳ vọng do khả năng người đi vay có thể default trong thời hạn của thỏa thuận, được gọi là credit risk.

Mức độ credit risk được xác định bởi một số biến số liên quan đến người đi vay và các điều kiện kinh tế và có thể thay đổi trong suốt thời hạn của hợp đồng. Credit risk khiến người cho vay hoặc nhà đầu tư dễ bị tổn thất có thể xảy ra hoặc kết quả hoạt động kém.

Trong quá khứ, việc đánh giá credit được thực hiện thông qua việc sử dụng những yếu tố vốn được biết đến theo truyền thống là “Cs of credit analysis”, như thể hiện trong Exhibit 1:

Exhibit 1: Các chữ C của Credit Analysis

Trong năm tiêu chí này, capacity, capital, collateral, covenants và character liên quan đến các yếu tố bottom-up cụ thể của một người đi vay cụ thể. Capacity đề cập đến khả năng của người đi vay trong việc thanh toán nợ đúng hạn. Capital đề cập đến sự sẵn có của các nguồn lực khác ngoài việc sử dụng debt của công ty. Collateral đề cập đến chất lượng của assets bảo đảm cho debt của issuer, và covenants đề cập đến các điều khoản và hệ quả pháp lý của debt agreement mà issuer có nghĩa vụ tuân thủ. Character đề cập đến chất lượng của management và sự sẵn sàng hoàn trả indebtedness.

Trong khi capacity và capital chủ yếu là các tiêu chí định lượng và có thể được đo lường bằng financial statements của công ty, ba tiêu chí còn lại mang tính định tính và được đánh giá dựa trên historical performance và credit relationships của công ty và các nhà quản lý của công ty.

Ba tiêu chí còn lại, conditions, country và currency, bao gồm các yếu tố top-down tổng quát hơn, tác động đến tất cả người đi vay ở một mức độ nhất định. Conditions đề cập đến môi trường kinh tế, cạnh tranh và kinh doanh mà tất cả người đi vay phải đối mặt liên quan đến việc servicing debts hoặc refinancing chúng. Country đề cập đến môi trường geopolitical cùng với môi trường chính trị và pháp lý mà tất cả issuers trong một jurisdiction phải đối mặt liên quan đến việc thanh toán nợ. Currency đề cập đến cash flow của issuer bị ảnh hưởng bởi exchange rates, cũng như những issuer đang vay bằng foreign currency.

Nếu người đi vay gặp khó khăn trong việc thanh toán debts đúng hạn, điều đó có thể do nhiều nguyên nhân, mặc dù yếu tố chung là thiếu sufficient cash flows để thực hiện debt payment. Fixed income investor sẽ đối mặt với credit risks vì họ có thể mất một phần hoặc toàn bộ investments, dưới dạng capital losses hoặc giảm income. Việc thanh toán chậm trễ cùng với chi phí legal action và collection cao hơn sẽ tác động tiêu cực đến income và margins của họ.

Nguồn của Credit Risk

Những thay đổi trong credit risk do các điều kiện issuer-based hoặc điều kiện kinh tế chung sẽ phụ thuộc vào source of repayment, vốn khác nhau giữa các issuers. Exhibit 2 làm nổi bật các sources of repayment đối với corporate và sovereign bonds.

Exhibit 2: Nguồn hoàn trả của Sovereign và Corporate Bonds

Operating Cash Flows Secured Bond Corporate Bond Investor Collateral Cash Flows or Sale Operating Unsecured Bond Cash Flows Corporate Bond Investor Tax Sovereign Bond Revenues Bond Investor

Một corporation có thể không tạo ra sufficient operating, financing và investing cash flows để thanh toán debt đúng hạn, làm tăng probability of default. Một sovereign debtor cũng có thể không tạo ra sufficient revenue từ taxes, income và fees để servicing debts đúng hạn.

Những debtors không có sufficient resources để thực hiện debt obligations ngay khi chúng đến hạn được gọi là illiquid. Một illiquid borrower không thể tài trợ obligations của mình thông qua borrowing, asset sales và bất kỳ nguồn nào khác. Một illiquid debtor không thiếu assets đủ để trang trải obligations; họ chỉ thiếu liquidity để thanh toán debts đúng hạn.

Credit risk analysis dựa trên việc nghiên cứu cách một debtor kiếm tiền, khi nào và cách thức số tiền này được chi tiêu, và những yếu tố hoặc hoàn cảnh nào có thể ảnh hưởng đến quá trình repaying debt. Trước đây, chúng ta đã gặp unsecured debt, trong đó cash flows do business tạo ra cung cấp phần lớn các khoản thanh toán. Secured debt cũng phụ thuộc vào cash flows của công ty, nhưng các cash flows được bổ sung bằng collateral do công ty cung cấp. Dưới đây là một ví dụ về việc phân tích một unsecured bond so với một secured bond.

VÍ DỤ 1

So sánh rủi ro của BRWA và VIVU Notes

Nhà sản xuất ô tô giả định Bright Wheel Automotive (BRWA) là một IG debtor có khả năng tiếp cận dễ dàng với unsecured debt. Vivivyu Inc. (VIVU) là một HY borrower vay tiền trên cơ sở secured. Bây giờ, hãy so sánh BRWA notes 3.2% senior unsecured và unsubordinated với VIVU notes 6.5% secured unsubordinated. Dưới đây là debt structure của BRWA:

Debt Profile của BRWA Corporation

Debt Outstanding/ Availability 0.12% BRWA 150-day Commercial Paper Unsecured 364 Day Facility Unsecured 3.2% BRWA 3-year Five-Year Revolving Notes Credit Facility 3.95% BRWA Fifteen-Year Notes Số năm đến 1 2 5 10 30 Maturity

Trong trường hợp BRWA không thực hiện bất kỳ khoản thanh toán interest hoặc principal nào cho creditor, BRWA sẽ default. Vì bonds của BRWA là unsecured và unsubordinated bonds có các điều khoản pari passu và cross-default trong bond indenture, việc không thanh toán unsecured debt sẽ dẫn đến tất cả debt obligations đều default và do đó creditors sẽ phải phụ thuộc vào general pool of assets của BRWA để đáp ứng các obligations của họ, như minh họa bên dưới.

Unsecured claims (pari passu) Các 0.12% BRWA Unsecured Claims khác 150-Day Commercial Paper Unsecured Unsecured 3.2% BRWA 3.95% BRWA 364 Day 3-Year Five-Year Fifteen-Year Facility Revolver Notes Notes BRWA General Assets ---

Hồ sơ nợ của VIVU

Nợ Đang lưu hành/ Khả dụng Được bảo đảm 2 năm Credit Facility 6.5% VIVU Seven-Year Callable Notes Five-Year Term Loan A MRR + 200 bp Được bảo đảm Working Capital Facility Số năm đến 1 2 5 10 30 Đáo hạn

Lưu ý: MRR là viết tắt của market reference rate.

Việc VIVU không thanh toán principal và interest đến hạn theo các điều khoản của note sẽ kích hoạt một default. Điều khoản “Pari Passu” và “Cross-Default” trong bond indenture của công ty, cùng với các khoản nợ không có bảo đảm khác, sẽ khiến tất cả nghĩa vụ nợ của VIVU rơi vào tình trạng default. Mặc dù tất cả chủ nợ của VIVU đều có thể yêu cầu đối với bất kỳ tài sản nào chưa được cầm cố, sẽ có một số tài sản đã được cầm cố đóng vai trò là nguồn thanh toán thứ cấp cho một số khoản nợ nhất định, như minh họa dưới đây.

Ở đây, các yêu cầu được bảo đảm của VIVU bao gồm working capital facility, được bảo đảm bằng các tài sản ngắn hạn (chẳng hạn như inventory), và các khoản nợ dài hạn được bảo đảm (chẳng hạn như callable notes) bằng việc cầm cố quyền yêu cầu đối với các tài sản dài hạn. Vì các tài sản được cầm cố đóng vai trò là nguồn trả nợ thứ cấp, chỉ khi giá trị của các tài sản được cầm cố này thấp hơn tổng giá trị của các khoản nợ được bảo đảm pari passu thì các noteholders của VIVU mới chịu credit loss.

Mặc dù likelihood of default đối với các công ty investment-grade, như BRWA, thường thấp hơn nhiều so với likelihood of default đối với một công ty high-yield như VIVU, loss in the event of a default sẽ tương đối thấp hơn đối với secured bonds so với unsecured bonds.

Trong bài học trước, chúng ta đã xem xét đợt phát hành nợ 30 năm trị giá EUR1.95 billion của Government of Romania. Đối với sovereign government, quyền đánh thuế các hoạt động kinh tế trong lãnh thổ của mình hàm ý rằng nguồn trả nợ là personal income taxes, corporate income taxes và sales taxes, cũng như các khoản thu khác mà chính phủ nhận được. Trong trường hợp

nợ denominated bằng EUR của Romania, cần xem xét các yếu tố bổ sung như khả năng của chính phủ trong việc tạo ra cash flows bằng reserve currency dựa trên hồ sơ kinh tế và thể chế của quốc gia, monetary policy và fiscal policy, cũng như exchange rate regimes. Dưới đây là các loại borrower chính cùng primary sources of repayment và sources of credit risks của họ như được trình bày trong Exhibit 3.

• Exhibit 3: Các loại Borrower, Sources of Repayment và Sources of Credit Risk

Mặc dù có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến primary và secondary sources of repayment của các fixed income issuers, điều quan trọng là investors phải đánh giá mức độ credit risks liên quan đến các issuers khác nhau. Việc đánh giá này giúp so sánh các mức độ credit risks giữa các issuers khác nhau có cùng maturity hoặc giữa các maturities khác nhau của cùng một issuer.

Để minh họa, giả sử chúng ta muốn so sánh credit risks liên quan đến việc phát hành notes của BRWA và VIVU. Giả sử issuer của VIVU sẽ chọn không thực hiện các quyền của mình theo các điều khoản của note trong 7 năm tới và chúng ta bỏ qua sự khác biệt giữa maturities của notes VIVU và BRWA. Hãy so sánh interest rate 6.5% trên khoản nợ VIVU với fixed interest rate 3.2% của note BRWA. Liệu phần thêm 3.3% (= 6.5% − 3.2%) có đủ để bù đắp cho investor đối với các risks bổ sung không? Hãy xem xét các thước đo credit risks trong bài học tiếp theo.

Đo lường Credit Risk

Credit risk đối với fixed-income investors đề cập đến rủi ro issuer không thực hiện các khoản thanh toán interest và principal đã cam kết. Khoản shortfall được probability-weighted, được gọi là expected loss (EL) trong một khoảng thời gian cụ thể, bao gồm hai phần, như được minh họa trong Exhibit 4.

Exhibit 4: Các thành phần của Credit Risk

Trước hết, probability of default (POD) là xác suất một issuer không thanh toán đầy đủ và đúng hạn cả interest lẫn principal. Probability of default được đo lường theo cơ sở hàng năm.

Phần còn lại được gọi là loss given default (LGD) và có thể được hiểu là loss của investor nếu issuer phá sản. Loss given default được tạo thành từ hai biến: loss severity (1-RR), tức mức độ nghiêm trọng của loss trong default scenario; và quy mô yêu cầu của investor tại thời điểm default, được gọi là expected exposure (EE) hoặc exposure at default (EAD). Recovery rate (RR) là % yêu cầu của investor được thu hồi trong trường hợp issuer default đối với một debt obligation. Quy mô yêu cầu của investor tại thời điểm default là số tiền mà một investor có thể mất nếu issuer default. Mức exposure thường bằng tổng face value của loan hoặc bond cộng accrued interest trừ đi giá trị hiện tại của collateral. Trong hầu hết các trường hợp, khi issuer default, bondholders thường thu hồi được ít nhất một phần khoản đầu tư của mình.

Công thức của expected loss được đưa ra trong Equation 1:

EL = POD × LGD, (1)

trong đó LGD = EE × (1 – RR).

LGD có thể được biểu thị bằng đơn vị tiền tệ (EUR450,000) hoặc dưới dạng % principal (45%). Dạng thứ hai của thước đo có ý nghĩa hơn cho mục đích phân tích vì nó cho phép so sánh các thước đo risk giữa các borrowers khác nhau hoặc các khoản đầu tư có quy mô khác nhau.

Một cách để diễn giải expected loss trên một fixed income security trong một khoảng thời gian nhất định là so sánh expected loss với khoản compensation mà investor nhận được khi chịu credit risk của borrower trong khoảng thời gian đang xét. Khoản compensation này được gọi là credit spread. Như đã học trong bài trước, G-spread bằng yield spread tính bằng basis points so với một government bond thực tế hoặc nội suy. Do đó, phép xấp xỉ có thể được viết như sau:

Credit Spread ≈ POD × LGD. (2)

Điều này có nghĩa là investor được bù đắp hợp lý nếu expected loss bằng credit spread trong một khoảng thời gian nhất định. Hãy xem xét việc sử dụng thông tin này trong ví dụ về expected loss so với compensation đối với bonds BRWA và VIVU từ Example 1.

VÍ DỤ 2

So sánh Expected Loss và Credit Spreads

Như đã học từ Example 1, Bright Wheel Automotive (BRWA) đã phát hành một unsecured five-year bond với coupon rate 3.2%. Chênh lệch giữa yield-to-maturity của five-year bond BRWA và US Treasury tương ứng là 90 bps (=3.2%-2.3%), và do đó phản ánh credit spread của BRWA so với Treasuries (G-spread). Vivivyu Inc. (VIVU) đã phát hành một bond có coupon rate 6.5%, có thể được issuer call tại một mức giá cố định được xác định trước vào bất kỳ thời điểm nào từ ba năm sau khi phát hành cho đến maturity cuối cùng của bond sau bảy năm.

1. Giả sử bond BRWA có probability of default là 1% và loss given default là 80%, hãy tính xem các investors đầu tư vào bond BRWA có được bù đắp phù hợp cho việc chấp nhận BRWA credit risk hay không.

Lời giải:

Từ Equation 1, expected loss của BRWA theo % có thể được tính như sau:

EL = POD × LGD, hoặc 0.8% = [0.01 × 80%].

Với credit spread của BRWA là 0.9%, có thể nói rằng các investors được bù đắp hợp lý cho việc chấp nhận credit risk vì:

Credit Spread > POD × LGD.

Spread mà các investors kiếm được là 90 bps mỗi năm và expected loss của họ là 80 bps mỗi năm.

2. Bây giờ, nếu chúng ta giả sử VIVU đã phát hành một non-callable bond 5 năm giống như BRWA với probability of default là 6% và loss given default là 50%, hãy so sánh compensation của các investors khi chấp nhận credit risk trong coupon 6.5% của khoản nợ VIVU với fixed rate 3.2% của bond BRWA.

Lời giải:

Dựa trên Equation 1, chúng ta có thể tìm expected loss của VIVU theo % như sau:

EL = POD × LGD, hoặc 3.0% = [0.06 × 50%].

Credit spread của VIVU trong thời hạn 5 năm có thể được xác định bằng cách lấy coupon rate 6.5% của VIVU trừ đi 2.3% của five-year US Treasury bond để đạt được G-spread là 4.2%. Dựa trên Equation 2, có thể kết luận rằng VIVU được bù đắp phù hợp khi chấp nhận credit risk vì:

Credit Spread > POD × LGD.

Các investors đang kiếm được spread 420 basis points mỗi năm, đồng thời họ cũng kỳ vọng losses ở mức 300 basis points mỗi năm.

3. Kết quả của việc tính toán spread cũng như thái độ của investors đối với risk so với reward của bond VIVU sẽ như thế nào nếu chúng ta

tính đến maturity thực tế của bond VIVU và callability của nó cùng với coupon rate 6.5%?

Lời giải:

Các investors của VIVU không chỉ có call risk mà còn có maturity risk cao hơn theo các điều khoản ban đầu so với một non-callable bond năm năm. Như đã đề cập trong các bài học trước, các bonds có thể được issuers call tại một mức giá nhất định trước maturity có lợi hơn cho issuers so với investors. Investors yêu cầu compensation cho rủi ro bằng cách yêu cầu yield cao hơn so với một non-callable bond tương tự vì bond có maturity không chắc chắn và capital gain bị giới hạn, điều này được gọi là call risk. Option-adjusted yield là market discount rate mà investor yêu cầu khi điều chỉnh price của bond có tính đến option embedded trong đó. Ngoài ra, thời gian đến maturity dài hơn sẽ yêu cầu investor nhận được compensation thông qua việc yêu cầu credit spread cao hơn.

Ngoài ra, chúng ta có thể xem xét các yếu tố thúc đẩy Expected Loss (EL) của unsecured investment-grade debt của BRWA và so sánh với EL của secured high-yield debt của VIVU trong Example 2. Probability of Default (POD) bị ảnh hưởng bởi khả năng issuer trả các khoản nợ của mình, tùy thuộc vào các yếu tố định tính và định lượng, chẳng hạn như:

• Profitability: Cash flows và profits ổn định, có thể dự đoán;

• Coverage: Cash flows/profits đủ để thực hiện các khoản thanh toán debt; và

• Leverage: Mức độ phụ thuộc tương đối vào debt financing.

Profitability cao hơn (chẳng hạn như EBIT margin cao hơn) và coverage cao hơn (ratio of EBIT to interest expense cao hơn), cùng với leverage thấp hơn (debt to earnings hoặc cash flow ratios thấp hơn, ví dụ debt/EBITDA hoặc cash flow/net debt), dẫn đến POD thấp hơn và credit quality cao hơn. Mặc dù financial ratios là một trong các tiêu chí để đánh giá credit risk và thay đổi đáng kể theo rating category qua thời gian cũng như giữa các industries, Exhibit 5 minh họa các mối quan hệ này.

Exhibit 5: Các Financial Ratios chính đối với Corporate Credit Risk và Ratings

Theo Exhibit 5, những thay đổi về profitability (EBIT margin), coverage (ratio of EBIT to interest expense) và leverage ratios (debt/EBITDA và cash flow/net debt) theo thời gian có thể dẫn đến ratings upgrade/downgrade hoặc thay đổi credit spreads. Đồng thời, LGD của exposure nhất định phụ thuộc chủ yếu vào bản chất và seniority của vị thế creditor trong trường hợp default, xem Exhibit 6 dưới đây:

Exhibit 6: Seniority and LGD

Trong trường hợp các bonds hoặc loans investment-grade không có tài sản bảo đảm với LGD cao, expected loss tiềm năng lớn nhất đến từ sự gia tăng của POD. Ngược lại, các nhà đầu tư có lợi suất cao hơn, những người dự đoán probability of default lớn hơn, hướng tới việc giảm EL bằng cách có được restrictive covenants và/hoặc security nhằm giảm LGD.

Bài tập thực hành

1. EN: Determine the correct answers to fill in the blanks: The two components of credit risk are the _________________, typically measured over a 12-month horizon, and the _________________, which together with the recovery rate determine the _________________.

Xác định các đáp án đúng để điền vào chỗ trống: Hai thành phần của credit risk là _________________, thường được đo lường trong khoảng thời gian 12 tháng, và _________________, mà cùng với recovery rate sẽ xác định _________________.

EN: There are two elements of credit risk which include the probability of default, usually estimated on a 12-month basis, and the exposure at default (or expected exposure), along with the recovery rate that determine the loss given default.

Lời giải:

Có hai yếu tố của credit risk, bao gồm probability of default, thường được ước tính trên cơ sở 12 tháng, và exposure at default (or expected exposure), cùng với recovery rate xác định loss given default.

2. EN: Choose from the following options which accurately distinguishes unsecured debt and secured debt in the event of a default of the issuer.

Hãy chọn trong các phương án sau phương án phân biệt chính xác unsecured debt và secured debt trong trường hợp issuer default.

• A. EN: The unsecured debt-holders will have access only to cash flows of the issuer, while secured debt-holders will have access only to specific pledged assets.

  Unsecured debt-holders sẽ chỉ có quyền tiếp cận cash flows của issuer, trong khi secured debt-holders sẽ chỉ có quyền tiếp cận các tài sản được cầm cố cụ thể.

• B. EN: Both the unsecured debt-holders and secured debt-holders will have access to unpledged assets and in addition to that, only secured debt-holders will have access to specific pledged assets.

  Cả unsecured debt-holders và secured debt-holders đều có quyền tiếp cận các tài sản chưa được cầm cố, và ngoài ra, chỉ secured debt-holders mới có quyền tiếp cận các tài sản được cầm cố cụ thể.

• C. EN: Only the unsecured debtholders can claim the pledge, whereas only secured debtholders can claim specific pledges.

  Chỉ unsecured debtholders mới có thể yêu cầu tài sản cầm cố, trong khi chỉ secured debtholders mới có thể yêu cầu các tài sản cầm cố cụ thể.

EN: B is the right answer. Although all the debtholders get payment of interest and principal out of the cash flow of the issuer, in a situation of default, both unsecured and secured debtholders have access to unpledged assets, while only secured debtholders have access to specific pledged assets as an additional repayment source.

• Lời giải:

B là đáp án đúng. Mặc dù tất cả debtholders nhận được các khoản thanh toán interest và principal từ cash flow của issuer, trong tình huống default, cả unsecured và secured debtholders đều có quyền tiếp cận các tài sản chưa được cầm cố, trong khi chỉ secured debtholders mới có quyền tiếp cận các tài sản được cầm cố cụ thể như một nguồn hoàn trả bổ sung.

trình bày cách sử dụng ratings do các credit rating agencies phát hành cùng với các hạn chế của chúng

Ba credit rating agencies lớn, cụ thể là Moody’s Investors Service (“Moody’s”), Standard & Poor’s (“S&P”) và Fitch Ratings (“Fitch”), đóng vai trò rất quan trọng trong hoạt động của credit market. Các rating agencies thực hiện những đánh giá độc lập về issuer credit risk trên cơ sở forward-looking thông qua các phương pháp định lượng và định tính. Đối với hầu hết corporate bonds và sovereign bonds đang lưu hành, mỗi issuer đều có ít nhất hai ratings của các agency được phát hành.

Bond investors dựa vào credit rating để so sánh relative creditworthiness của tất cả bond issuers, các ngành và các loại bonds, mặc dù vẫn có một số vấn đề liên quan đến khả năng so sánh ratings giữa các loại bonds. Sự thay đổi của credit rating cung cấp một bức tranh tổng quát về những thay đổi trong điều kiện của credit market. Trong trường hợp riêng lẻ của một bond hoặc bond issuer cụ thể, sự thay đổi của credit rating có thể kích hoạt covenants, làm thay đổi pricing của step-up bonds và các điều khoản hợp đồng khác. Credit migration risk hoặc downgrade risk là rủi ro liên quan đến sự suy giảm creditworthiness của một bond issuer, hoặc

việc credit rating của issuer chuyển xuống một mức thấp hơn, khiến các nhà đầu tư nhận thấy risk of default gia tăng. Credit ratings được sử dụng để đáp ứng nhiều yêu cầu khác nhau về regulatory, statutory và contractual.

Credit ratings được phát hành thay mặt cho bond issuer. Để phát hành một credit rating, các rating agencies tiến hành các cuộc họp với issuer và trong một số trường hợp được quyền tiếp cận thông tin quan trọng không công khai, bao gồm các projections không được công bố cho nhà đầu tư. Các rating agencies liên tục theo dõi performance của debt issuers sau khi phát hành rating và điều chỉnh ratings lên cao hơn trong trường hợp credit risk giảm hoặc xuống thấp hơn trong trường hợp probability of default tăng. Ngoài ra, các credit agencies có thể công bố outlook tích cực hoặc tiêu cực tùy theo sự cải thiện hoặc xấu đi của creditworthiness của một bond issuer mà không thay đổi credit rating.

Phân tích forward-looking của credit rating agency có thể bỏ sót một số financial risks quan trọng của issuer. Ví dụ, các rating agencies đã bị chỉ trích vì góp phần vào Global Financial Crisis 2008-2009 do đưa ra ratings quá lạc quan cho subprime mortgage backed securities sau khi housing prices giảm. Điều này đã dẫn đến các nỗ lực của cơ quan quản lý nhằm giảm vị thế thống trị của các credit rating agencies. Kết quả của các quy tắc, quy định và luật mới này là các credit rating agencies trở nên minh bạch hơn và giảm các conflicts of interests. Các credit rating agencies bổ sung đã xuất hiện cả trên phạm vi toàn cầu lẫn địa phương. Một số credit rating agencies đã được thiết lập vững chắc tại quốc gia của họ nhưng không quá nổi tiếng trên toàn thế giới, như Dominion Bond Rating Service (DBRS) tại Canada và Japan Credit Rating Agency (JCR) tại Nhật Bản. Vị thế thống trị thị trường của các credit rating agencies lớn và sự tồn tại của mô hình phát hành credit ratings theo kiểu "issuer pay" vẫn không thay đổi và không bị thách thức.

Credit Ratings

Ba credit rating agencies lớn trên toàn cầu sử dụng một hệ thống rating dựa trên các ký hiệu tương tự nhau để ước tính risk of default của bond issue và possible loss mà nhà đầu tư có thể phải chịu. Exhibit 7 trình bày sự so sánh các thang rating của họ từ thứ hạng cao nhất đến thấp nhất. Đây là thang rating dài hạn; cũng có một thang tương tự dành cho short-term debt rating.

Exhibit 7: Long-Term Rating Matrix: Investment Grade vs. Non-Investment Grade

|||Moody’s|S&P|Fitch|Rating Grade Description| |Investment Grade|High-Quality Grade|Aaa|AAA|AAA|Credit quality cao nhất, mức credit risk thấp nhất| |||Aa1|AA+|AA+|Credit quality rất cao với mức credit risk rất thấp| |||Aa2|AA|AA|| |||Aa3|AA–|AA–|| ||Upper-Medium Grade|A1|A+|A+|Credit quality cao với mức| |||A2|A|A|credit risk thấp| |||A3|A–|A–|| ||Low-Medium Grade|Baa1|BBB+|BBB+|Credit quality tốt với mức| |||Baa2|BBB|BBB|credit risk vừa phải| |||Baa3|BBB–|BBB–||

|||Moody’s|S&P|Fitch|Rating Grade Description| |Non-Investment|Low Grade or|Ba1|BB+|BB+|Mang tính speculative với credit| |Grade|Speculative Grade||||risk đáng kể| |(“Junk” or “High ”||Ba2|BB|BB|| |Yield)||Ba3|BB–|BB–|| |||B1|B+|B+|Mang tính highly speculative với credit| |||B2|B|B|risk cao| |||B3|B–|B–|| |||Caa1|CCC+||Credit risk đáng kể, với default là| |||Caa2|CCC|CCC|một khả năng thực tế| |||Caa3|CCC–||| |||Ca|CC|CC|Mức credit risk rất cao, với default hoặc đã xảy ra| ||||||hoặc sắp xảy ra| |||Ca|C|C|Default hoặc một quá trình tương tự default đã bắt đầu| ||Default|C|D|D|Đang trong tình trạng default (đã bước vào thủ tục phá sản, administration, receivership, liquidation hoặc thủ tục chính thức khác để chấm dứt hoạt động) với rất ít triển vọng thu hồi principal hoặc interest|

Các bonds được xếp hạng Aaa hoặc AAA là triple-A bonds và "có chất lượng cao nhất, chịu mức credit risk thấp nhất". Các bonds được xếp hạng Baa3/BBB- hoặc tốt hơn là "investment grade" bonds. Các bonds được xếp hạng Ba1 hoặc thấp hơn theo thang của Moody's và BB+ hoặc thấp hơn theo S&P và Fitch được xem là speculative credit với probability of default cao hơn. Các loại bonds này cũng được gọi là: "low grade", "speculative grade", "non-investment grade", "below investment grade", "high yield", và theo cách gọi không chính thức hơn để nhấn mạnh mức độ rủi ro vốn có của chúng là "junk bonds". Rating D tương ứng với các securities đã default theo thang rating của S&P và Fitch; đối với các bonds được Moody's xếp hạng C, có khả năng đang trong tình trạng default. Issuers của các bonds được xếp hạng investment grade thường có thể vay tiền ổn định hơn và với các điều kiện tốt hơn.

Investment-grade bonds khác với high-yield bonds có mức rủi ro cao hơn ở chỗ chúng ít bị ảnh hưởng bởi các yếu tố macroeconomic và market bất lợi hơn và phù hợp hơn với các quality-restricted portfolios của institutional investors.

Credit Rating Considerations

Mặc dù công việc mà các credit rating agencies thực hiện trong việc phân loại bonds theo credit risk của chúng mang lại lợi ích cho thị trường, market participants vẫn thích thực hiện phân tích riêng, độc lập với ratings, khi đưa ra investment decisions. Việc chỉ dựa vào ratings của issuers để đưa ra investment decisions tiềm ẩn rủi ro vì các quyết định của rating agencies có thể chậm hơn market pricing của credit risk, có thể bỏ qua financial risks hoặc miscalculations, hoặc các sự kiện không mong đợi không được đưa vào phân tích của các rating agencies. Investors nên tự thực hiện nghiên cứu và tự đưa ra kết luận về credit risk của bonds hoặc debt issuers, đặc biệt khi có liên quan đến high-yield bonds hoặc các bonds có khả năng bị downgraded.

Credit ratings có xu hướng kém linh hoạt và chậm hơn market pricing của credit risk.

• Prices của bonds và credit spreads thay đổi nhanh hơn so với tốc độ thay đổi của credit ratings (hoặc outlooks) do các rating agencies điều chỉnh để phản ứng với những thay đổi trong nhận thức về credit risk. Trong khi credit spreads thay đổi mỗi ngày, credit ratings ít thay đổi thường xuyên hơn vì những thay đổi về ratings cần có cơ sở hợp lý. Tuy nhiên, ngay cả trong một khoảng thời gian dài, credit ratings vẫn có thể chậm hơn bond prices. Ngoài ra, đặc biệt đối với một số speculative-grade credits nhất định, ngay cả các bonds có ratings tương tự cũng có thể có credit spreads khác nhau. Điều này xảy ra vì credit ratings hướng tới việc ước tính expected loss, trong khi đối với distressed debt, pricing hướng tới việc xem xét default timing và expected recovery rate.

• Mặc dù outlooks của các rating agencies, vốn hàm ý khả năng upgrade hoặc downgrade rating của bond trong tương lai, gần với tình hình thị trường hơn, bond investors phụ thuộc vào các quyết định của rating agencies khi đưa ra buy/sell decisions có thể có performance kém hơn các nhà đầu tư hành động trước những thay đổi về rating.

Một số risks khó được phản ánh trong credit ratings.

• Các risks này bao gồm litigation risk, environmental risk và natural disasters. Các leverage transactions như debt-financed acquisitions (những thay đổi trong capital structure thông qua significant share repurchase) khó dự đoán và do đó khó được đưa vào credit ratings. Các rating agencies có thể có những quan điểm rất khác nhau về complex risks, dẫn đến split ratings giữa các agencies. Ví dụ, khi WeWork Inc., một công ty khởi nghiệp tư nhân trong lĩnh vực bất động sản có trụ sở tại Mỹ với asset light business model và negative cash flow, thực hiện khoản vay unsecured đầu tiên vào năm 2018, rating của công ty là BB- bởi Fitch, B+ bởi S&P và Caa1 bởi Moody’s.

Ratings có thể bao gồm các miscalculations hoặc những thay đổi không lường trước chưa được phản ánh đầy đủ trong phân tích forward-looking của một rating agency.

• Như đã lưu ý ở trên, các phân tích do credit rating agency thực hiện đã không dự đoán được sự sụt giảm đáng kể của housing prices dẫn đến default của các subprime mortgage bonds có rating cao trong global financial crisis 2008-2009. Một số trường hợp lịch sử về complex accounting fraud dẫn đến issuer credit ratings cao đối với các công ty sau đó default bao gồm Enron và Worldcom của Mỹ và Wirecard AG của Đức.

Example 3 minh họa các vấn đề này trong trường hợp của Wirecard AG.

VÍ DỤ 3

Wirecard AG Ratings và Bond Prices

Wirecard AG là một công ty thanh toán của Đức, đã thực hiện khoản vay unsecured đầu tiên vào năm 2019 và default vào tháng 6 năm 2020 do complex accounting frauds, nội dung sẽ được thảo luận thêm trong curriculum. Dưới đây là prices của bonds của Wirecard kể từ ngày phát hành cho đến khi công ty mất khả năng thanh toán:

Wirecard 0.5% Coupon 2024 Maturity Bond Price (% of Par)

Nguồn: Bloomberg.

Moody’s lần đầu tiên xếp hạng Wirecard AG với long-term issuer rating Baa3 được gán vào tháng 8 năm 2019. Bond issue công khai đầu tiên của Wirecard AG có giá trị 500 triệu Euro, dưới dạng senior unsecured debt instrument kỳ hạn 5 năm với coupon cố định hằng năm 0.5%, được phát hành thấp hơn par một chút vào đầu tháng 9 năm 2019.

Price của Wirecard bonds giảm xuống dưới 85% par value vào ngày 15 tháng 10 năm 2019 do một bài đăng trên Financial Times, trong đó đưa ra các cáo buộc về fraudulent activities và false accounting của Wirecard AG. Mặc dù Wirecard phủ nhận mọi cáo buộc và thuê một independent auditor, cả debt investors và equity investors vẫn nghi ngờ về các practices của Wirecard. Ngay cả sau khi có những thay đổi trong thành phần supervisory board của công ty và thông báo về một potential strategic investment từ công ty đầu tư Nhật Bản Softbank, vẫn còn những lo ngại do independent audit mang tính chỉ trích vào tháng 4 năm 2020, việc công bố audited financials muộn và các vấn đề khác.

Do những lo ngại đã đề cập, khi price của Wirecard AG bonds ở gần mức 80%, Moody’s đưa Wirecard AG vào diện review for downgrade vào ngày 2 tháng 6 năm 2020 trong khi vẫn giữ IG rating. Hai tuần sau, price của Wirecard AG bonds giảm xuống 40 do các cáo buộc về fraud và missing cash balances được xác nhận vào giữa tháng 6. Cuối cùng, vào ngày 19 tháng 6 năm 2020, Moody’s downgraded rating xuống sub-investment grade B3 với negative outlook. Ba ngày sau, vào ngày 22 tháng 6 năm 2020, Moody’s rút credit rating do thiếu thông tin cần thiết để duy trì rating. Đồng thời, Wirecard AG nộp đơn xin insolvency vào ngày 25 tháng 6 năm 2020, và price của bonds giảm xuống dưới 20% par value.

Ví dụ trên cho thấy những khó khăn của credit rating agency trong việc ước tính expected loss và thay đổi credit rating trong một tình huống thay đổi nhanh chóng.

EN: 1. Which of the following choices properly ranks ratings from the three major credit rating agencies from the lowest to highest credit risk?

BÀI TẬP THỰC HÀNH

EN: - A. B1, Ba2, Baa3

1. Lựa chọn nào sau đây xếp hạng đúng các mức rating từ ba major credit rating agencies theo thứ tự từ credit risk thấp nhất đến cao nhất?

EN: - B. BBB+, Ba3, B–

• A. B1, Ba2, Baa3

EN: - C. Baa1, BB, Baa3

• B. BBB+, Ba3, B–

EN: - Solution:

• C. Baa1, BB, Baa3

EN: B is correct.

• Lời giải:

EN: 2. Fill in the blanks with the correct answers: In contrast to high-yield bonds, investment-grade bonds exhibit a _______ risk and are _____ negatively impacted by negative economic and market conditions.

B là đáp án đúng.

EN: ###### Solution:

2. Điền vào chỗ trống bằng các đáp án đúng: Trái ngược với high-yield bonds, investment-grade bonds có mức risk _______ và chịu tác động tiêu cực _____ bởi các điều kiện kinh tế và thị trường bất lợi.

EN: In contrast to high-yield bonds, investment-grade bonds exhibit a lower risk and are less negatively impacted by negative economic and market conditions.

Lời giải:

EN: 3. Of the following statements, which one best describes the proper use of credit ratings by analysts?

Trái ngược với high-yield bonds, investment-grade bonds có mức risk thấp hơn và chịu tác động tiêu cực ít hơn bởi các điều kiện kinh tế và thị trường bất lợi.

EN: - A. Analysts may typically depend upon credit ratings and credit ratings outlook to estimate the price of the credit risk in the market.

3. Trong các phát biểu sau, phát biểu nào mô tả đúng nhất việc các analysts sử dụng credit ratings một cách phù hợp?

EN: - B. Credit ratings have to be included in the analysis of the analysts as per regulations.

• A. Các analysts thường có thể dựa vào credit ratings và credit ratings outlook để ước tính mức định giá của credit risk trên thị trường.

EN: - C. Analysts need to perform credit analysis by themselves as relying only on credit ratings in making investment decisions has many disadvantages.

• B. Theo quy định, credit ratings phải được đưa vào quá trình phân tích của các analysts.

EN: - Solution:

• C. Các analysts cần tự thực hiện credit analysis vì việc chỉ dựa vào credit ratings khi đưa ra investment decisions có nhiều bất lợi.

EN: C is correct. A is not correct as credit ratings lag but do not forecast the market price of credit risk.

• Lời giải:

EN: 4. Which one of the following statements best characterizes the connection between credit ratings and market pricing of credit risk?

C là đáp án đúng. A không đúng vì credit ratings có độ trễ nhưng không dự báo mức định giá credit risk của thị trường.

EN: - A. Credit ratings mainly try to estimate expected losses whereas market pricing of credit risk with respect to investment grade bonds is mainly concerned with the timing of default and recovery rate expectations.

4. Phát biểu nào sau đây mô tả đúng nhất mối liên hệ giữa credit ratings và market pricing of credit risk?

EN: - B. The credit rating outlook tends to match market conditions better than credit ratings.

• A. Credit ratings chủ yếu cố gắng ước tính expected losses, trong khi market pricing of credit risk đối với investment grade bonds chủ yếu quan tâm đến thời điểm default và các kỳ vọng về recovery rate.

EN: - C. Credit ratings generally reflect the market value of credit risk of leveraged buyout deals.

• B. Credit rating outlook có xu hướng phù hợp với market conditions hơn so với credit ratings.

EN: - Solution:

• C. Credit ratings nhìn chung phản ánh market value of credit risk của các leveraged buyout deals.

EN: The answer is B. A is not correct because although the focus of credit ratings is the determination of expected loss, market pricing of credit risk on distressed bonds depends primarily on default probability and recovery rates.

• Lời giải:

Đáp án là B. A không đúng vì mặc dù trọng tâm của credit ratings là xác định expected loss, market pricing of credit risk đối với distressed bonds chủ yếu phụ thuộc vào default probability và recovery rates.

mô tả các yếu tố macroeconomic, market và issuer-specific ảnh hưởng đến yield spreads

Corporate bonds và các securities khác được xem là có credit risk giao dịch với một yield premium, hay spread, so với các bonds được coi là “default-risk-free” như US Treasuries hoặc Germany government bonds. Việc credit spreads mở rộng tính theo basis points phụ thuộc либо vào issuer-specific risk như credit quality suy giảm, đôi khi được gọi là credit migration hoặc downgrade risk, hoặc market risk, bao gồm mức risk aversion cao hơn trong giai đoạn financial stress. Credit spread risk đề cập đến risk của expected loss gia tăng do những thay đổi trong credit conditions bắt nguồn từ các yếu tố macroeconomic, market hoặc issuer-related.

Macroeconomic Factors

Những thay đổi trong macroeconomic environment và credit cycles có xu hướng diễn ra đồng thời. Trong những giai đoạn business cycle cải thiện, credit spreads trở nên hẹp hơn và các investors sẵn sàng hơn trong việc đảm nhận credit risk. Trong những thời điểm credit cycle xấu đi, credit spreads sẽ trở nên rộng hơn. Spreads trở nên hẹp nhất tại đỉnh của credit cycle do nhận thức thấp về credit risk. Spreads sẽ rộng nhất tại đáy của credit cycle, nơi nhận thức về credit risk đạt đỉnh. Bên cạnh higher yields mà high-yield bonds mang lại để bù đắp cho mức độ rủi ro, dưới đây là các lý do để đầu tư vào HY bonds:

• Portfolio diversification – HY bonds nhìn chung có low correlation với IG bonds và default risk-free interest rates. Do đó, HY bonds có thể giúp đạt được portfolio diversification lớn hơn xét về risks và returns.

• Capital appreciation – Sự cải thiện trong economic environment hoặc issuer performance có tiềm năng mang lại lợi ích cho HY bond prices lớn hơn so với IG bonds. Các issuer-specific factors như cash flows cao hơn, upgrades, mergers, acquisition và management change dẫn đến bond price và value tăng cũng có thể xảy ra.

• Equity-like return with less volatility – HY bonds và stocks phản ứng tương tự trước các biến động của business cycle, mặc dù HY bonds ổn định hơn vì return của chúng dựa nhiều vào income hơn stock returns. Một số empirical findings cho thấy HY bonds có risk-return tradeoff tốt hơn equities trong dài hạn. HY bonds được ưu tiên hơn equities đối với các investors đang tìm kiếm yields nhưng không có nhiều khả năng chấp nhận stock volatility.

Credit rating đo lường expected loss từ default của một bond dựa trên POD và LGD, qua đó tạo ra mối liên hệ giữa credit ratings và bond yields. Exhibit 8 thể hiện mối quan hệ giữa credit ratings và yields của composite bonds có các ratings và maturities khác nhau.

Exhibit 8: U.S. Composite Bond Yields by Rating and Tenor

Nguồn: Bloomberg tính đến ngày 23 September 2022.

Hình 8 cho thấy ba correlations quan trọng. Thứ nhất, credit rating càng tốt thì yield tại một maturity nhất định càng thấp vì investors không cần nhiều compensation cho default risk gắn với higher-rated bonds. Thứ hai, thông thường maturity càng dài thì yield càng cao vì default risk tăng theo maturity. Thứ ba, IG bond ratings thường có mức chênh lệch giữa các yields nhỏ hơn so với mức chênh lệch giữa IG và HY.

Xuyên suốt chu kỳ, HY bond spreads dễ bị mở rộng hơn trong điều kiện market xấu khi các investors bán risky securities và mua các securities không có default risk, được gọi là “flight to quality.” Hơn nữa, HY bonds có thể gặp illiquidity risk, làm tăng bid–ask spreads trong các giai đoạn căng thẳng trên financial markets. Các advantages và disadvantages của việc đưa HY bonds vào portfolio được thảo luận trong Example 4.

EXAMPLE 4

Lợi ích và các cân nhắc của High-Yield Bond Investments

Một pension fund manager đã đưa ra các economic forecasts cho năm tới:

Mặc dù có sự cải thiện trong economic và financial market environment, financial markets được dự báo sẽ có volatility tăng lên.

1. Hãy mô tả các advantages và disadvantages của việc thêm high-yield bonds vào investment portfolio trong các điều kiện nêu trên.

Lời giải:

Lợi ích: Một khoản đầu tư vào HY bonds sẽ góp phần làm tăng risk-adjusted return của toàn bộ portfolio trong tình huống:

• economic growth tăng tốc,

• interest rates tăng, và

• HY default risk giảm xuống mức thấp lịch sử.

Các cân nhắc: Extra risk liên quan đến market volatility cao hơn có thể làm triệt tiêu diversification benefits. Trong các giai đoạn biến động mạnh, HY bonds phải đối mặt với liquidity risk trong trường hợp cần rút cash từ portfolio (ví dụ, để chi trả pension).

Exhibit 9 minh họa một mô tả mang tính sơ đồ về những thay đổi trong level và shape của credit spread curve đối với các IG và HY issues xuyên suốt economic cycle theo chiều kim đồng hồ qua bốn scenarios được trình bày ở trên. Mức độ thay đổi của spread đối với IG bonds nhỏ hơn so với HY bonds. HY bonds nhạy cảm hơn với các thay đổi macroeconomic và credit.

Exhibit 9: Credit Spread Curves over the Economic Cycle

Có thể có các systematic factors khác ảnh hưởng đến spreads. Corporate bonds chủ yếu được giao dịch trên Over-the-counter market thông qua broker-dealers, những người cần cam kết sử dụng vốn của chính mình để hoạt động như market makers. Financial regulation cao hơn làm tăng costs of capital utilization trong việc giao dịch credit-risky bonds đối với các large dominant players, chủ yếu là global banks. Funding pressures đương nhiên sẽ dẫn đến credit spreads mở rộng. Khả năng sẵn có của funds có liên quan đến macroeconomic và credit cycle nhưng cũng có thể bị ảnh hưởng bởi market sentiment và willingness to take risks. Ngoài ra, trong những thời điểm new bonds được phát hành tích cực, credit spreads sẽ trở nên rộng hơn nếu demand không đủ. Trong thời điểm demand đối với bonds mạnh, spreads sẽ thu hẹp.

Market Factors

Đối với các bonds có liquidity cao nhất và default risk thấp nhất, chẳng hạn như developed market sovereign debt, yield của bond tại một maturity nhất định bao gồm real interest rate và expected inflation premium. Yield spread của corporate bonds bao gồm risk premium bù đắp cho credit và liquidity risks, cũng như các ảnh hưởng có thể có đến return do tax effect của bond đó. Bất kỳ thay đổi nào trong các yield components đều sẽ ảnh hưởng đến yield, price và return của bond.

Market Liquidity Risk Market liquidity risk là transaction cost liên quan đến việc giao dịch một bond. Đây là risk mà transaction price lệch khỏi market price do bid–ask spread. Willingness và ability của broker–dealers trong việc tạo lập thị trường, được thể hiện qua bid–ask spread, là một thước đo quan trọng của market liquidity risk.

Có hai issuer-related liquidity risk factors chính. Thứ nhất là size của issuer, tức tổng amount of publicly-traded debt outstanding của issuer. Thứ hai là creditworthiness của issuer. Nhìn chung, issuer có lượng debt outstanding và được giao dịch càng ít thì market liquidity risk càng lớn và bid–ask spread càng rộng. Ngoài ra, credit quality của issuer càng thấp thì market liquidity risk càng lớn. Để bù đắp cho investors trước risk của market liquidity không đầy đủ, điều có thể cản trở khả năng mua hoặc bán bonds với số lượng mong muốn, spread hoặc yield premium của corporate bonds bao gồm cả các thành phần market liquidity và credit risk.

Nói chung, bond có giao dịch càng thường xuyên và khối lượng giao dịch càng lớn thì investors càng có liquidity lớn để mua hoặc bán bond đó, do đó liquidity risk càng thấp. Chênh lệch giữa giá bid (mua) và giá offer (bán) phụ thuộc vào nhiều characteristics khác nhau, chẳng hạn như bond type, transaction size, time of execution, v.v. Ví dụ, các government bonds có liquidity cao nhất thường được giao dịch với chênh lệch giữa purchase và sale price chỉ bằng một phần nhỏ của một basis point, trong khi các corporate bonds có liquidity thấp hơn có thể có khoảng cách giữa bid và offer price rộng hơn nhiều.

Trong thời kỳ financial crisis, market liquidity giảm mạnh, khiến bond prices giảm và yield spreads trên corporate và spread-based debt mở rộng đáng kể. Trong hầu hết các cuộc khủng hoảng, không chỉ credit deterioration gây ra bid–ask spreads rộng, mà nó còn có thể tạo ra spill-over effect trên nhiều fixed-income segments khác nhau. Ví dụ, heightened risk-aversion của HY bond investors có thể khiến bid-ask spreads trên lower rated IG bonds cũng mở rộng đáng kể.

Issuer-Specific Factors

Ngoài các macroeconomic và market factors, expected financial performance của issuer có tác động đáng kể đến magnitude của cả yields và yield spreads cũng như variability của chúng.

Cụ thể hơn, các factors liên quan đến tất cả issuers bao gồm debt coverage và leverage. Debt coverage là thuật ngữ chỉ việc một borrower có đủ funds hoặc cash flow để thực hiện các interest và principal payments cần thiết hay không, trong khi leverage là thước đo mức độ issuer phụ thuộc vào debt financing so với các phương thức financing thay thế. Nguồn repayment và mục đích sử dụng proceeds khác nhau tùy thuộc vào loại issuer. Corporations thường có long-lived assets và hoàn trả debts thông qua operating cash flow, trong khi sovereign borrowers thực hiện fiscal policy và tạo ra public goods bằng cách sử dụng collected taxes làm nguồn repayment chính. Các factors nêu trên được phân tích kỹ lưỡng đối với sovereign và non-sovereign government cũng như corporate issuers trong các lessons tiếp theo.

Investors thường đánh giá yield và yield spread của một bond do một issuer nhất định phát hành bằng cách so sánh bond đó với bonds cùng credit rating category, trong cùng sector do sự tương đồng của các driving forces of performance, hoặc với các companies có cùng business model hoặc những điểm tương đồng khác. Điều này được minh họa trong ví dụ dưới đây, nơi investors có cơ hội phân biệt giữa macroeconomic và issuer-specific factors.

VÍ DỤ 5

Lợi suất của WeWork so với các doanh nghiệp B-Rated

WeWork là một công ty bất động sản có trụ sở tại Hoa Kỳ, thuê các bất động sản để cung cấp không gian làm việc chung cho các doanh nghiệp và cá nhân. Trong những năm đầu hoạt động, công ty đã trải qua tốc độ tăng trưởng ngoạn mục với tư cách là một bên thuê không gian văn phòng tăng trưởng nhanh, được tài trợ bằng vốn private equity. Mặc dù có mô hình kinh doanh asset-light và negative cash flow, WeWork đã phát hành nợ vào tháng 4 năm 2018 - USD700 million seven-year senior unsecured bond được định giá at par, có fixed coupon 7.875% và được Moody's xếp hạng Caa1, S&P xếp hạng B+, và Fitch xếp hạng BB-. Biểu đồ sau mô tả correlation giữa average yield của five-year corporate bonds có high credit risk với maturity tương tự và yield của bond của WeWork sau khi phát hành.

WeWork 7.875% 2025 Bond Yield so với Five-Year B Corporate Yield

Nguồn: Bloomberg, Normalized Yields với April 2018 = 100.

Từ biểu đồ, chúng ta có thể thấy rằng yields của B-rated corporate bonds dao động từ 75% đến 150% giá trị của chúng vào tháng 4 năm 2018 trong khoảng thời gian được phân tích, nhưng đối với WeWork, bond yield biến động mạnh hơn nhiều, đạt mức yield gần gấp năm lần yield vào tháng 4 năm 2018 vào đầu năm 2020. Mặc dù việc phân tích vấn đề này không được đề cập ở đây, có ít nhất ba sự kiện quan trọng liên quan đến issuer:

Failure of WeWork IPO (September 2019): Sự thất bại của WeWork IPO vốn được kỳ vọng rất cao được cho là do governance yếu kém và những kỳ vọng quá lạc quan về tăng trưởng và profitability, vốn đã đưa mức định giá của công ty lên USD50 billion. Sau thất bại này, khi công ty ngày càng phụ thuộc vào existing debt hơn so với expected equity, bond yield của công ty đã tăng hơn gấp đôi, trong khi yield của B-rated bonds giảm.

COVID-19 Pandemic (March 2020): Các hạn chế kinh tế và chính sách WFH đã tác động cực kỳ bất lợi đến mô hình collaborative và projected cash flow của WeWork so với các HY issuers khác. Các bonds được định giá rất rẻ, với mức giá thấp tới 35% face value và credit rating bị hạ xuống CCC+ (negative outlook), trong đó đây là ratings agency duy nhất từng dành cho WeWork mức B rating.

Recovery and the Second Attempted IPO of WeWork (October 2021): Mức giảm yield trên bonds của WeWork so với các B-rated corporations trong năm 2021 tương đối lớn hơn so với mức B-rated corporate bonds phục hồi về yield so với yields năm 2020, khi nền kinh tế mở cửa trở lại và nhân viên quay lại làm việc. Diễn biến tích cực này cho phép corporation xem xét lại quyết định phát hành new shares với mức giá phù hợp. Tin tức về IPO của WeWork vào năm 2021 đã dẫn đến sự sụt giảm yield trên bonds của công ty.

(SPAC) BowX, tổ chức đã định giá công ty ở mức USD9 billion và huy động USD1.3 billion tiền mặt. Việc WeWork ít phụ thuộc hơn vào debt và có cash flows tốt hơn đã khiến bonds của công ty có yield gần tương đương với các B-rated bonds.

Ví dụ WeWork đơn giản hóa ở trên không xét đến sự khác biệt về maturity và sử dụng so sánh bonds trong cùng một rating category trên nhiều industry sectors khác nhau thay vì trong commercial real estate sector và giữa các công ty có thể so sánh với mô hình asset-light và negative cash flow như Uber. Các bài fixed-income sau sẽ cung cấp phân tích chi tiết hơn bằng cách sử dụng các so sánh về issuer-specific, economic và market-specific factors.

Tác động về giá của Spread Changes

Trong một Learning Module trước đó, chúng ta đã chỉ ra cách duration và convexity được sử dụng để ước tính thay đổi về giá của một bond đối với một thay đổi nhất định trong yield-to-maturity. Bây giờ, chúng ta sẽ xem xét nguồn của một thay đổi trong yield-to-maturity. Như chúng ta biết, yield-to-maturity của một corporate bond bao gồm government benchmark yield và spread. Vì vậy, một thay đổi trong yield-to-maturity có thể do thay đổi ở một trong hai thành phần này hoặc cả hai cùng lúc. Ý chính ở đây là đối với một option-free fixed-rate bond, các giá trị duration và convexity có hiệu lực đối với thay đổi trong benchmark yield cũng có hiệu lực đối với thay đổi trong spread.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng các ước tính modified duration và convexity cung cấp mức thay đổi ước tính về giá của một bond đối với một thay đổi nhất định trong yield-to-maturity, bất kể nguồn của thay đổi này là gì. Nhưng trên thực tế, sự thay đổi của các thành phần yield-to-maturity không diễn ra riêng biệt. Điều quan trọng đối với analyst là sự tương tác giữa thay đổi trong benchmark yield và spread, giữa thay đổi trong expected inflation và real rate, và giữa thay đổi trong credit và liquidity risks. Ví dụ, một “flight to quality”, như đã thảo luận trước đó, có thể dẫn đến sự giảm của government benchmark yields do credit spreads widening và liquidity problems của low credit-quality bonds.

Ví dụ 6 trình bày các risk/return components của một bond thông qua bài tập spread decomposition.

VÍ DỤ 6

Phân rã Yield của một Romanian Eurobond

Năm 2019, Government of Romania đã phát hành 4.625% 30-year Eurobond đầu tiên với spread 411.4 basis points so với 1.25% bond của Federal Republic of Germany đáo hạn ngày 15 August 2048. Vì vậy, yield spread phản ánh credit và liquidity risks liên quan đến bond. Sau đó, Romanian 4.625% bond được giao dịch ở các mức giá khác nhau, thể hiện nhận thức của market participants về credit risk và yield spread của bond cùng với benchmark German bond, như có thể thấy trong biểu đồ dưới đây:

Nguồn: Bloomberg.

Nếu sau hai năm kể từ khi phát hành, bond được báo giá 122.25/125.75 (bid/offer), thì người mua sẽ phải mua bond tại offered price 125.75, trong khi người bán sẽ nhận được bid price 122.25.

Bond mid-market price = (122.25 + 125.75)/2 = 124.00.

Sau 28 năm đến maturity, yield của Romanian bond, sử dụng mid-price của bond, có thể được xác định là 3.2988%.

Giả sử rằng trong cùng ngày, benchmark bund yield của Federal Republic of Germany bằng 0.2350%. Current spread của Romania bond có thể được minh họa như sau:

Bid price có yield là 3.3588%:

Do đó: Liquidity spread = 3.3588% - 3.2396% = 0.1192% hoặc 11.92 bps. Credit spread = 306.38 bps - 11.92 bps = 294.46 bps. Các "building blocks" của Romania bond yield được trình bày dưới đây:

Mặc dù default risk đóng vai trò ít quan trọng hơn trong investment decisions của IG bondholders, họ quan tâm đến spread risk - tác động của thay đổi spreads lên prices và returns. Tác động về giá do thay đổi spread phụ thuộc vào hai thành phần chính: (1) modified duration của bond và (2) chính thay đổi trong spread. Tác động lên return của bond được xác định liên quan đến holding period.

Nếu xét một thay đổi nhỏ tức thời trong yield spread, tác động về giá có thể được ước tính bằng công thức sau (Equation 3):

%∆PVFull = −AnnModDur × ∆Spread,

(3)

trong đó AnnModDur là annualized modified duration và PVFull là full price của bond. Cần lưu ý rằng spreads thấp hơn (cao hơn) tác động tích cực (tiêu cực) đến bond prices và do đó đến returns.

Trong trường hợp spread change lớn hơn, tác động của convexity lên ước tính cũng cần được tính đến, xem Equation 4 dưới đây:

%∆PVFull = −(AnnModDur × ∆Spread) + ½AnnConvexity × (∆Spread)2 , (4)

trong đó AnnConvexity là annualized convexity. Trong trường hợp này, cần đặc biệt chú ý đến việc scale convexity để bảo đảm nó có cùng order of magnitude với duration squared và spread change được biểu thị dưới dạng decimals. Đặc biệt, trong trường hợp option-free bonds, convexity nên được điều chỉnh để có order of magnitude tương đương duration squared và spread change sẽ được biểu thị dưới dạng decimals. Ví dụ, nếu bond có duration là 5.0 và convexity bằng 0.235 thì trước tiên chúng ta nên điều chỉnh convexity thành 23.5 rồi áp dụng công thức. Nếu spread change bằng 1% thì sẽ thu được kết quả sau:

%∆PVFull = (−5.0 × 0.01) + ½ × 23.5 × (0.01)2 = −0.048825 or −4.8825%.

Tác động về giá của các instantaneous spread changes được minh họa trong Exhibit 10 đối với hai BRWA bonds trả coupon nửa năm, có price at par trong các bài học trước:

Exhibit 10: Tác động về giá của Instantaneous Spread Changes

|Tenor and|||Modified|| |Coupon|Settlement|Maturity|Duration|Convexity| |5-year, 3.20%|15 October 2025|15 October 2030|4.58676|24.23895| |10-year, 6.20%|15 October 2025|15 October 2035|7.29085|68.74440|

Từ starting spread, theo các mức tăng 50 bps và đối với spread widening và tightening, new price và return được tính toán. Ngoài ra, estimated returns không có và sau đó có convexity cũng được trình bày. Có thể lưu ý rằng xấp xỉ chỉ sử dụng duration khá gần đúng đối với spread changes nhỏ, nhưng đối với các thay đổi lớn hơn, convexity thường đóng góp đáng kể như được thể hiện trong Exhibit 11 dưới đây.

• Exhibit 11: Tác động về giá của Duration & Convexity đối với Spread Change nhất định*

|5-Year BRWA Bond|||Scenarios||| |Spread (bps)|−100|−50|0|50|100| |Spread over 5-year UST (bps)|0|50|100|150|200| |Bond yield|2.20%|2.70%|3.20%|3.70%|4.20%| |Actual bond price|104.71|102.32|100.00|97.73|95.53| |Actual return|4.71%|2.32%|—|−2.26%|−4.46%| |Approx. return: duration only|4.58%|2.29%|—|−2.29%|−4.59%| |Approx. return: duration & convexity|4.70%|2.32%|—|−2.26%|−4.46%|

|10-Year BRWA Bond|||Scenarios||| |Spread (bps)|−100|−50|0|50|100| |Spread over 10-Year UST|||||| |(bps)|100|150|200|250|300| |Bond yield|5.20%|5.70%|6.20%|6.70%|7.20%| |Actual bond price|107.72|103.77|100.00|96.39|92.95| |Actual return|7.72%|3.77%|—|−3.60%|−7.04%| |Approx return: duration only|7.29%|3.64%|—|−3.64%|−7.29%| |Approx return: duration & convexity|7.63%|3.73%|—|−3.55%|−6.94%|

(Lưu ý: Giả sử 5-year UST: 2.20%, 10-year UST: 4.20% vào bond settlement date.)

Lưu ý rằng một spread change nhất định dẫn đến price change lớn hơn đối với bond có duration dài hơn so với bond có duration ngắn hơn. Tương tự như với yield changes, longer duration corporate bonds thể hiện “higher spread sensitivity”, nghĩa là prices và returns của các bonds này sẽ biến động mạnh hơn xét theo spread changes.

Ngoài ra, investors yêu cầu extra compensation vì họ không chắc chắn credit quality của một issuer sẽ như thế nào trong tương lai xa. Mặc dù investor có thể cảm thấy tương đối chắc chắn về near-term default risks của một issuer, sự không chắc chắn của investor tăng lên theo thời gian do khó khăn ngày càng lớn trong việc dự đoán một số factors nhất định (ví dụ: bad management practices, technological obsolescence, natural/man-made catastrophes, v.v.).

Ví dụ sau (Example 7) minh họa cách thay đổi trong credit quality/liquidity ảnh hưởng đến price của một bond. Dưới đây, chúng ta sử dụng phương pháp đã được giới thiệu trong một bài học trước để ước tính modified duration và convexity của một bond. Chúng ta đã ước tính approximate modified duration của một bond bằng cách thay đổi yield-to-maturity tăng và giảm cùng một lượng (ΔYield) và tính resulting prices của bonds PV + và PV_ đối với một initial price (PV 0), xem Equation 5 dưới đây:

Approximate annualized modified duration (ApproxModDur) tính đến coupon frequency và periodicity của yield-to-maturity được sử dụng trong các price calculations của một bond. Lưu ý rằng approximate annualized convexity (ApproxCon) có thể được ước tính bằng các parameters tương tự, như sau.

VÍ DỤ 7

Độ nhạy của Bond Price đối với Spread Changes

Minh họa tác động của spread changes lên 4.625% 30-year Romanian Eurobond và một Romanian Eurobond mới có kỳ hạn ngắn hơn (xem bên dưới) phát sinh từ thay đổi trong credit quality và/hoặc liquidity. Minh họa estimated change trong prices và returns (sử dụng modified duration và convexity) và các xấp xỉ của modified duration và convexity so với actual price changes và returns (sử dụng Excel PRICE function).

Romania đã phát hành vào ngày 13 July 2021 một EUR2 billion 1.75% Eurobond khác:

• Coupon: 1.75% (hàng năm)

• Được định giá ở mức 99.95% of par

• Yield: 1.756%

• Maturity date: 13 July 2030

• Settlement date: 13 July 2021

• Benchmark 10-year German bund yield: –0.292%

( Lưu ý: ApproxModDur: 8.2600; ApproxCon: 79.2963.)

Modified duration và convexity của Romanian Eurobond mới được tính bằng approximation ở trên. Sensitivity đối với thay đổi trong credit quality và/hoặc bond liquidity vào ngày phát hành bond được minh họa trong bảng sau:

|2030 Bond|||Scenarios||| |Spread change (bps)|–100|–50|0|50|100| |Spread (bps)|105|155|205|255|305| |Yield|0.7561%|1.2561%|1.7561%|2.2561%|2.7561%| |Actual clean price|108.617|104.179|99.950|95.919|92.077| |Actual return|8.67%|4.23%|0.00%|–4.03%|–7.88%| |Estimated price: ApproxModDur & ApproxCon|108.602|104.177|99.950|95.921|92.090| |Estimated return: ApproxModDur & ApproxCon|8.66%|4.23%|0.00%|–4.03%|–7.86%|

Trong khi đó, 4.625% 30-year Eurobond nhạy cảm hơn với spreads do modified duration và convexity cao:

• Coupon: 4.625% (hàng năm)

• Được giao dịch ở mức 125.13% of par

• Yield: 3.2373%

• Maturity date: 3 April 2049

• Settlement date: 13 July 2021

• Benchmark 30-year German bund yield: 0.206%

• ( Lưu ý: ApproxModDur: 17.2569; ApproxCon: 389.1376.)

|2049 Bond|||Scenarios||| |Spread change|||||| | (bps)|–100|–50|0|50|100| |Spread (bps)|203|253|303|353|403| |Yield|2.2373%|2.7373%|3.2373%|3.7373%|4.2373%| |Actual clean price|148.923|136.332|125.130|115.147|106.236| |Actual return|19.01%|8.95%|0.00%|–7.98%|–15.10%| |Estimated price: ApproxModDur & ApproxCon|149.158|136.535|125.130|114.942|105.971| |Estimated return: ApproxModDur & ApproxCon Có hai quan sát chính từ các bảng trên: **a.**Thay đổi ước tính về prices và returns dựa trên modified duration và convexity khá chính xác khi so sánh với actual price changes và returns, đặc biệt đối với 2030 bond có kỳ hạn ngắn hơn. Maturity của bond càng dài, chênh lệch giữa estimated và actual price changes càng lớn.|19.20%|9.11%|0.00%|–8.14%|–15.31%| |**b.**2049 bond phản ứng mạnh hơn nhiều với bất kỳ thay đổi nào trong spread so với 2030 bond. Duration của bond càng dài, độ nhạy của bond đối với những thay đổi trong credit quality và bond liquidity càng lớn. 5% 10% 15% 20% 25% Actual Return|–5% 0% –100 Change/Actual Return|–50|0||50|100| |–15% –10% Price|||||| |–20%||Spread Change (bps) 2030s|2049s|||

• a. Thay đổi ước tính về prices và returns dựa trên modified duration và convexity khá chính xác khi so sánh với actual change trong prices và returns, đặc biệt đối với 2030 bond có kỳ hạn ngắn hơn. Maturity của bond càng dài, chênh lệch giữa estimated và actual price changes càng lớn.

• b. 2049 bond sẽ phản ứng mạnh hơn với bất kỳ spread changes nào so với 2030 bond. Duration của bond càng dài, độ nhạy của bond đối với những thay đổi trong credit quality và liquidity càng lớn.

Việc chấp nhận thêm default risk trong fixed income sẽ giúp bạn kiếm được high yields nhưng đi kèm volatility tăng cao và khả năng không chắc chắn trong việc hiện thực hóa yields. Credit quality càng thấp, quoted bond yield càng cao. Yield hoặc return sẽ luôn khác nhau do thay đổi trong interest rate, coupon reinvestment rate, holding period và các credit risks đã giải thích ở trên. Volatility của returns cũng sẽ khác nhau giữa các rating categories. Xem Example 8 về tác động của credit downgrade lên bond prices.

VÍ DỤ 8

Thay đổi giá trái phiếu BRWA sau khi bị hạ xếp hạng tín nhiệm

Các trái phiếu senior unsecured kỳ hạn 5 năm của BRWA ban đầu được phát hành mà không có covenants. Giả sử BRWA đã bị hạ một bậc xếp hạng do các rủi ro công nghệ và môi trường gia tăng liên quan đến công nghệ động cơ đốt trong của BRWA. Với các điều kiện thị trường hiện tại, chênh lệch credit spreads trong cùng ngành do mức xếp hạng thấp hơn một bậc gây ra sẽ là 1.0% và 2.2% đối với các trái phiếu có kỳ hạn 2030 và 2035 tương ứng.

Giả sử việc hạ xếp hạng xảy ra:

Tác động đến giá của trái phiếu BRWA 2030 3.20% sẽ là:

%∆PVFull = −(AnnModDur × ∆Spread) + ½AnnConvexity × (∆Spread)2

• = −(3.82250 × 0.01) + ½(20.2264) × (0.01)2

= −0.037214 hoặc −3.7214%.

Đối với tác động đến giá của trái phiếu BRWA 2035 6.20%, chúng ta có ước tính sau:

%∆PVFull = −(6.57882×0.022) + ½(58.43082) × (0.0220)2

= −0.130594 hoặc −13.0594%.

Tương tự các ví dụ được trình bày ở trên, tác động tiêu cực đến giá được kỳ vọng sẽ lớn hơn nhiều đối với trái phiếu có duration dài hơn do credit migration.

1. Phát biểu nào sau đây mô tả đặc điểm của hành vi của HY bonds trong chu kỳ kinh tế tốt hơn bất kỳ phát biểu nào khác?

• A. HY bonds thường có correlation thấp hơn với IG bonds và risk-free interest rate đối với defaults.

• B. Giá của HY bonds và equities biến động khá tương đồng trong chu kỳ kinh tế; tuy nhiên, returns của HY bonds ổn định hơn do income effect thấp hơn so với stocks.

• C. Economic recovery hoặc sự cải thiện hiệu quả hoạt động riêng của issuer nhìn chung cũng có tác động tích cực tương tự lên giá của HY bonds và IG bonds.

Lời giải:

A là đúng. B là sai vì HY ổn định hơn do có tỷ trọng income cao hơn so với stocks. C là sai vì economic recovery hoặc sự cải thiện hiệu quả hoạt động riêng của issuer nhìn chung có tác động tích cực đáng kể hơn lên giá HY bonds so với giá IG bonds.

2. Một nhà đầu tư trái phiếu quan sát thấy bid/offer quotes đối với một French government zero-coupon bond là 93.75/93.775. liquidity spread của trái phiếu này gần nhất với:

   • A. 25 bps.

   • B. 5 bps.

C. 0.54 bps.

• Lời giải:

C là đáp án đúng. Trước hết, chúng ta sẽ tính các yields sau đây dựa trên các quotes: Bid yield: 93.75=100( 1 + r)5

r bid = 1.2991%

Offer yield: 93.7755 =( 1 +100 r)5

r offer = 1.2937%

liquidity spread là 0.54 basis points (0.0054%), được tính bằng cách lấy bid yield trừ offer yield (= 1.2991% − 1.2937%).

3. Điền vào chỗ trống bằng cách chọn đáp án phù hợp: Duration cao hơn đối với các trái phiếu có chênh lệch lớn hơn giữa thay đổi giá ước tính và thay đổi giá thực tế, đồng thời cũng cao hơn đối với các trái phiếu có sensitivity tăng lên trước những thay đổi về credit quality và bond liquidity.

Lời giải:

Duration cao hơn đối với các trái phiếu có chênh lệch lớn hơn giữa thay đổi giá ước tính và thay đổi giá thực tế, đồng thời cũng cao hơn đối với các trái phiếu có sensitivity tăng lên trước những thay đổi về credit quality và bond liquidity.

4. Với một trái phiếu có modified duration là 4 và convexity là 0.25, mức thay đổi nào của credit spread dẫn đến price change gần nhất với 7.5%?

   • A. Giảm 1%

   • B. Tăng 1%

   • C. Tăng 2%

Lời giải:

Đáp án đúng là C, được tính bằng giá trị của ∆Spread trong Equation 4:

%∆PVFull = −(AnnModDur × ∆Spread) + ½AnnConvexity × (∆Spread)2

• (4 × 0.02) + ½(25) × (0.02)2 = –0.075 hoặc –7.5%.

spread change tỷ lệ nghịch với price change, trong đó spread increase khiến giá giảm. Trong trường hợp này, do duration bằng 4, convexity phải được rescale từ 0.25 thành 25.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: Determine the correct answers to fill in the blanks: ____________ is the risk that a bond issuer’s creditworthiness deteriorates, leading investors to believe the risk of default is __________ and causing the yield spreads on the issuer’s bonds to _________ and the price of its bonds to _______.

Xác định các đáp án đúng để điền vào chỗ trống: ____________ là rủi ro mà creditworthiness của một bond issuer suy giảm, khiến nhà đầu tư tin rằng rủi ro default là __________ và khiến yield spreads trên trái phiếu của issuer _________ và giá trái phiếu của issuer _______.

• 2.* EN: For the uncollateralized USD200,000 note, the following details have been provided: Recovery rate 95% Exposure at default USD150,000

EN: Given that the note’s expected loss on default is USD2,500, the probability of default of the note will be closest to:

Đối với uncollateralized note trị giá USD200,000, các thông tin sau đã được cung cấp: Recovery rate 95% Exposure at default USD150,000

EN: A. 15%.

Với giả định expected loss on default của note là USD2,500, probability of default của note gần nhất với:

EN: B. 25%.

A. 15%.

EN: C. 33%.

B. 25%.

• C. 33%.

• 3.* EN: Choose the right answer to complete the blank spaces: Although the probability of default for IGs is generally ________ that of HY, the amount lost by the investor upon default for a secured loan is generally ________ that of unsecured loans since of the second source of repayment.

Chọn đáp án đúng để hoàn thành các chỗ trống: Mặc dù probability of default đối với IGs nhìn chung ________ so với HY, khoản lỗ của nhà đầu tư khi default đối với secured loan nhìn chung ________ so với unsecured loans do có second source of repayment.

• 4.* EN: A bond investor analyzing the credit risk elements and observed yield spreads of two IG bonds with comparable maturities and liquidity:

Một bond investor đang phân tích các yếu tố credit risk và observed yield spreads của hai IG bonds có maturities và liquidity tương đương:

EN: What is the most appropriate inference regarding the correlation between the two bonds?

EN: - A. The investor is indifferent about buying either Bond 1 or Bond 2 because the spread in Bond 1 is more than enough to cover the higher probability of default compared to Bond 2.

Suy luận phù hợp nhất về correlation giữa hai trái phiếu là gì?

EN: - B. The investor prefers Bond 2 to Bond 1 because he could receive a spread which will be more than enough to cover the credit risk.

• A. Nhà đầu tư không có ưu tiên giữa việc mua Bond 1 hay Bond 2 vì spread của Bond 1 đủ để bù đắp probability of default cao hơn so với Bond 2.

EN: - C. The investor prefers Bond 1 to Bond 2 because it provides a higher spread compared to the expected loss.

• B. Nhà đầu tư ưu tiên Bond 2 hơn Bond 1 vì có thể nhận được một spread đủ để bù đắp credit risk.

• C. Nhà đầu tư ưu tiên Bond 1 hơn Bond 2 vì nó cung cấp spread cao hơn so với expected loss.

• 5.* EN: Potential problems associated with using credit ratings in bond investments could be described in the following way:

EN: - A. The rating agency can alter the rating of a certain issuer according to the current market/credit situation.

Các vấn đề tiềm ẩn liên quan đến việc sử dụng credit ratings trong bond investments có thể được mô tả như sau:

EN: - B. The credit agency could give an issuer either a positive or negative outlook based on the rising or falling credit risk of the issuer, although no rating change is deemed appropriate yet.

• A. rating agency có thể thay đổi rating của một issuer nhất định theo tình hình market/credit hiện tại.

EN: - C. The ratings can be affected by some miscalculations or unexpected factors which are not adequately reflected by the rating agency’s outlook.

• B. credit agency có thể đưa ra positive hoặc negative outlook cho một issuer dựa trên credit risk đang tăng hoặc giảm của issuer, mặc dù chưa có rating change nào được xem là phù hợp.

• C. ratings có thể bị ảnh hưởng bởi một số tính toán sai hoặc các yếu tố bất ngờ không được phản ánh đầy đủ trong outlook của rating agency.

• 6.* EN: A bond classified as investment-grade has modified duration of 7 years and convexity of 0.51, which causes the bond to increase in value by 9.93% when there is a change in yield spread. The value of the spread change is closest to:

EN: - A. −1.5%.

Một trái phiếu được phân loại là investment-grade có modified duration là 7 năm và convexity là 0.51, khiến giá trị của trái phiếu tăng 9.93% khi có thay đổi trong yield spread. Giá trị của spread change gần nhất với:

EN: B. 0.15%.

• A. −1.5%.

EN: - C. 1.5%.

B. 0.15%.

• C. 1.5%.

LỜI GIẢI

1. EN: Credit migration risk (or downgrade risk) is the risk that the credit quality of the bond issuer will decline to such a degree that investors perceive the probability of default to be higher and, therefore, the spread on the bonds increases.

Credit migration risk (hoặc downgrade risk) là rủi ro mà credit quality của bond issuer suy giảm đến mức nhà đầu tư nhận định probability of default cao hơn và do đó spread trên các trái phiếu tăng lên.

2. EN: The answer is C. We can apply the formula in Equation 1 to find POD:

Đáp án là C. Chúng ta có thể áp dụng công thức trong Equation 1 để tìm POD:

EN: By plugging the figures into the equation:

EL = POD × (EE – Collateral) × (1 – RR).

Bằng cách thay các số liệu vào phương trình:

USD2,500 = POD × (USD150,000)×(1 – 0.95)

POD = USD2,500/(USD150,000 ×0.05) = 0.33 = 33%.

3. EN: Although there is a probability of default of the borrower who is an IG that is normally lower compared to an HY one, the loss on the occasion of default of secured bonds is always lower compared to unsecured bonds owing to the second layer of protection.

Mặc dù probability of default của borrower là IG thường thấp hơn so với HY, loss trong trường hợp default của secured bonds luôn thấp hơn so với unsecured bonds nhờ lớp bảo vệ thứ hai.

4. EN: C is correct. We can calculate the expected loss from both bonds and then compare the difference between the spread and the expected loss:

C là đáp án đúng. Chúng ta có thể tính expected loss của cả hai trái phiếu rồi so sánh chênh lệch giữa spread và expected loss:

EL = POD × LGD

EN: Bond 1: EL = 0.938% (= 1.25% × 75%)

Credit Spread ≈ POD × LGD

EN: Spread − EL = 6.2 bps (= 1.00% − 0.938%).

Bond 1: EL = 0.938% (= 1.25% × 75%)

EN: Bond 2: EL = 0.935% (= 1.1% × 85%)

Spread − EL = 6.2 bps (= 1.00% − 0.938%).

EN: Spread − EL = 1.5 bps (=0.95% − 0.935%).

Bond 2: EL = 0.935% (= 1.1% × 85%)

EN: Therefore, the investor must opt for Bond 1 since the spread is higher than credit risk. A is wrong because it does not consider LGD. B is wrong because despite earning a 1.5 bps spread over the expected loss annually, it is lower than the extra 6.2 bps spread of buying Bond 1.

Spread − EL = 1.5 bps (=0.95% − 0.935%).

Do đó, nhà đầu tư phải chọn Bond 1 vì spread cao hơn credit risk. A sai vì không xét đến LGD. B sai vì mặc dù kiếm được spread cao hơn expected loss 1.5 bps hằng năm, mức này vẫn thấp hơn phần spread tăng thêm 6.2 bps khi mua Bond 1.

5. EN: The answer is C since both options A and B may be correct, but they are not a pitfall that may occur from using only credit ratings while investing in bonds.

Đáp án là C vì cả A và B đều có thể đúng, nhưng chúng không phải là một pitfall có thể xảy ra khi chỉ sử dụng credit ratings trong bond investing.

6. EN: The answer is A since Equation 4 represents an estimate of how the prices of bonds change in terms of duration, convexity, and spread:

Đáp án là A vì Equation 4 biểu thị một ước tính về cách giá trái phiếu thay đổi xét theo duration, convexity và spread:

EN: Since ModDur = 7 and convexity = 0.51 (thus, convexity scaling is needed), after substitution and solving the equation with regard to spread, one obtains

%∆PVFull = −(AnnModDur × ∆Spread) + ½AnnConvexity × (∆Spread)2 .

Vì ModDur = 7 và convexity = 0.51 (do đó cần convexity scaling), sau khi thay số và giải phương trình theo spread, ta thu được

0.0993 = −(7 x ∆Spread) + ½ (51) (∆Spread)2

EN: If the spread is smaller, then the first expression within the equation is positive, as well as the second convexity-related expression. So the answer should include a decrease in spreads, which occurs in options A and B.

∆Spread = -0.0135 = -1.35%.

Nếu spread nhỏ hơn, biểu thức thứ nhất trong phương trình là dương, cũng như biểu thức thứ hai liên quan đến convexity. Vì vậy, đáp án phải bao gồm spread giảm, điều này xuất hiện trong các phương án A và B.