Fixed Income Markets for Government Issuers

LEARNING OUTCOMES

Thí sinh cần có khả năng:

• giải thích các chiến lược financing của chính phủ sovereign và non-sovereign, quasi-government và các tổ chức supranational
• so sánh việc phát hành và giao dịch các fixed income securities của chính phủ và doanh nghiệp

Trong Learning Module này, chúng ta kết thúc thảo luận về các lĩnh vực fixed-income chủ yếu bằng cách xem xét các fixed-income offerings của khu vực công, cụ thể là các chính phủ sovereign và non-sovereign, cũng như cách chúng khác với khu vực tư nhân. Điểm khác biệt giữa các tổ chức sovereign và non-sovereign, quasi-government và supranational là liệu họ có thể đánh thuế trong một jurisdiction nhất định hay không; các tổ chức còn lại có thể có thu nhập từ thuế địa phương, thu nhập từ phí và các nguồn khác để trang trải các obligations của mình. Việc phát hành sovereign debt thường diễn ra thông qua các auctions được công bố và lên kế hoạch công khai, với vai trò của các financial intermediaries khác so với khu vực tư nhân. Sovereign debt securities là các benchmark securities được sử dụng phổ biến nhất cho việc pricing và valuation các fixed income securities.

• Các tổ chức phát hành là chính phủ quốc gia hoặc sovereign được đặc trưng bởi thẩm quyền phát triển và cung cấp public goods và services cũng như quyền đánh thuế trong jurisdiction nhất định. Các sovereign issuers của developed market sở hữu một nền kinh tế trong nước mạnh và đa dạng, trong khi các sovereign issuers của emerging market được đặc trưng bởi tốc độ tăng trưởng cao, kém ổn định hơn, ít đa dạng hơn và chịu biến động lớn hơn trong economic cycle.

Fixed-Income Markets for Government Issuers

• Các sovereign debt issues bao gồm short-term debt instruments (có maturity periods từ 1 tháng đến 1 năm), medium- và long-term notes and bonds, cùng các bonds được bảo đảm nhưng không do sovereign government phát hành trực tiếp.

• Việc phát hành sovereign debt thường được tổ chức thông qua các auctions công khai theo quy trình tiêu chuẩn do national treasury hoặc finance ministry điều phối, trong khi việc phát hành corporate debt được thực hiện bởi các investment bank underwriters. Các sovereign governments xác định một nhóm financial intermediaries là primary dealers, những bên phải tham gia tất cả các auctions với mức giá cạnh tranh.

• Khi một government debt auction diễn ra, các investors đưa ra competitive hoặc non-competitive offers. Sau khi sovereign debt được phát hành, nó thường được giao dịch theo cùng cách với corporate bonds, tức chủ yếu trên OTC markets thông qua các financial intermediaries - brokers/dealers.

• Government financing, dù là non-sovereign, phụ thuộc rất nhiều vào quốc gia liên quan về việc các goods và services cụ thể được cung cấp và tài trợ ở cấp quốc gia, khu vực hay địa phương.

• Một agency là một thực thể bán công phát hành debt để tài trợ cho việc cung cấp các goods hoặc services cụ thể do chính phủ bảo trợ theo luật pháp sovereign hoặc địa phương. Các tổ chức supranational được thành lập và tài trợ bởi các sovereign governments nhằm đạt một mục tiêu chung.

Các câu hỏi sơ bộ này được thiết kế để cung cấp một baseline về kiến thức hiện tại của bạn liên quan đến Learning Module này.

1. Chọn các từ thích hợp để hoàn thành câu dưới đây.

• Mức sovereign debt được xác định bởi fiscal policy của một quốc gia thông qua central government expenditure, trong khi government debt management policy liên quan đến composition của sovereign debt, tức là liệu nó là short-term, long-term hay loại khác.

  • Solution:

Mức sovereign debt được xác định bởi fiscal policy của một quốc gia thông qua central government expenditure, trong khi government debt management policy liên quan đến composition của sovereign debt, tức là liệu nó là short-term, long-term hay loại khác.

2. Issuer xếp hạng các bids theo thứ tự giá và lựa chọn các bids từ mức giá cao nhất đến thấp nhất cho đến khi đạt được mức phát hành mục tiêu, đối với:

   • A. single-price auctions.

   • B. multiple-price auctions.

   • C. single-price và multiple-price auctions.

   • Solution:

• C là đáp án đúng. Trong cả single-price auction và multiple-price auction, issuer đều xếp hạng các bids theo thứ tự giá và lựa chọn các bids từ mức giá cao nhất đến thấp nhất cho đến khi đạt được mức phát hành mục tiêu.

3. So sánh chức năng của các financial intermediaries khi làm việc với sovereign issuers và corporate debt issuers.

Solution:

Sovereign issuers tương tác với các financial intermediaries, tương tự corporate debt issuers, nhưng theo một cách khác. Sovereign government lựa chọn một nhóm financial intermediaries làm primary dealers, những bên được yêu cầu phải bid trong tất cả các competitive auction processes, đóng vai trò counterparties của central bank trong các open market operations, và hỗ trợ việc mua và bán government bonds của các foreign central banks và các indirect bidders khác. Ngược lại, corporate debt offerings được sắp xếp bởi underwriters thông qua các investment banks hoạt động thay mặt cho issuers.

4. Khả năng của các government issuers _______________________ trong việc tiếp cận funding trên các maturities bị ảnh hưởng bởi tính predictability và stability của các nguồn repayment.

   • A. Sovereign

   • B. Non-sovereign

   • C. Cả sovereign và non-sovereign

   • Solution:

• C là đáp án đúng. Borrowing costs và khả năng tiếp cận finance của cả sovereign và non-sovereign government issuers đều phụ thuộc vào credit worthiness của họ.

5. Xác định liệu phát biểu sau là đúng hay sai. Hãy đưa ra lập luận cho câu trả lời của bạn.

Các sovereign agencies như AAHK và Ginnie Mae nhận được toàn bộ liquidity premium của sovereign debt issuers.

Solution:

Sai. Mặc dù mỗi sovereign agency này thường vay với yield to maturity tương tự với yield to maturity của sovereign guarantors, không tổ chức nào nhận được toàn bộ liquidity premium của sovereign debt.

thảo luận các quyết định liên quan đến funding của chính phủ sovereign và non-sovereign, các tổ chức quasi-government và supranational

Những tổ chức phát hành được gọi là national sovereign issuers khác biệt ở chỗ họ có quyền tạo ra và duy trì các public goods và services cho quốc gia, cũng như áp thuế đối với các economic activities trong jurisdiction của mình. Các nguồn funding khác của họ

Fixed-Income Markets for Government Issuers

Debt instruments bao gồm taxes, use charges và proceeds từ government-owned corporations. Có sự khác biệt đáng kể về số lượng và loại public goods và services được chính phủ cung cấp ở cấp quốc gia thay vì cấp khu vực hoặc địa phương. Tương tự như đối với private firms, có thể xây dựng một economic balance sheet cho chính phủ để cho thấy tiền đến từ đâu và được chi tiêu như thế nào, như minh họa trong Exhibit 1.

Exhibit 1: Government “Balance Sheet”

Note: "Market Debt" chủ yếu là international sovereign bonds được denominated bằng US dollars và do các foreign private investors nắm giữ.

Sources: Government of Sri Lanka, Department of External Resources (www .erd .gov .lk). Lilian Karunungan và Amelia Pollard, “Sri Lanka Falls into Default for the First Time Ever,” Bloomberg (19 May 2022). Bank for International Settlements, "Debt Securities Statistics." "Infrastructure Financing in Sri Lanka: Lessons Learnt and Future Collaborations," European Institute for Asian Studies Policy Brief 16/2021.

Fiscal policy của một quốc gia ảnh hưởng đến mức sovereign debt thông qua central government expenditures, bao gồm fiscal needs và debt interest expenses, so với tax revenues, fees và revenues do government-owned firms hoặc các nguồn khác tạo ra. Government deficit làm tăng nhu cầu borrowing, trong khi surplus làm giảm nhu cầu này. Projections về sovereign debt levels phải tính đến không chỉ các thay đổi trong fiscal policy mà còn cả sensitivity của expenditures và revenues đối với growth và inflation.

• _Government debt management** policies liên quan đến composition của sovereign debt xét theo maturity và các characteristics khác. Sovereign debt bao gồm các loại sau:

• Short-term instruments (maturity từ 1 đến 12 tháng), còn được gọi là Treasury bills; chúng thường là zero coupon securities được discounted dưới par value.

• Medium- và long-term instruments, còn được gọi là Treasury notes và bonds; fixed rate coupon instruments denominated bằng local currency là phổ biến nhất, mặc dù sovereigns có thể phát hành floating rate, inflation-linked và foreign currency-denominated instruments.

• Sovereign governments có thể đóng vai trò guarantors cho một số instruments khác, khiến chúng trên thực tế trở thành sovereign debt instruments. Mortgage-backed securities tại Hoa Kỳ và các quốc gia khác đáp ứng một số tiêu chí nhất định là một ví dụ. Các instruments này sẽ được mô tả chi tiết hơn bên dưới.

Việc chính phủ có sovereignty để áp thuế lên economic activity có nghĩa là chính phủ là debtor ít rủi ro nhất khi phát hành bonds trên domestic market.

Như đã thảo luận trước đó trong phần đọc về corporate issuers, Modigliani-Miller (MM) theory cho rằng, dựa trên một số assumptions nghiêm ngặt, capital structure của một organization không tạo ra khác biệt đối với valuation của nó vì điều này không quan trọng khi valuation expected future cash flows của organization. Trong trường hợp government bonds, Ricardian equivalence

Một theorem khác từ một lớp economics trước đây, sử dụng các simplifying assumptions tương đương, đưa ra một kết luận tương tự: quyết định của chính phủ về maturity của debt không ảnh hưởng đến present value của future taxes.

Theo Ricardian Equivalence, các cá nhân dự đoán future taxes cao hơn khi một sovereign government incurs debts, hàm ý rằng một sovereign government không có preference về việc nên levy taxes hiện tại hay borrow ở bất kỳ maturities nào dựa trên các premises sau:

• Taxpayers làm phẳng consumption của mình, sử dụng savings hôm nay để trả taxes ngày mai.

• Taxpayers có rational expectations rằng current tax cuts sẽ dẫn đến future tax hikes.

• Capital markets hoàn toàn efficient, không có transaction cost, và taxpayers được tự do borrow và lend.

• Taxpayers quan tâm theo cách altruistic giữa các thế hệ; tức là họ chuyển lại mọi tax savings cho offspring của mình.

Việc làm suy yếu các assumptions này của Ricardian equivalence bằng cách cho phép sự imperfect của capital markets và frictional costs trong bonds giữa bondholders và taxpayers dẫn đến debt management policy mang lại liquidity benefits cho bondholders và các issuers khác.

Ví dụ, việc chính phủ phát hành short-term debt cho investors mang lại liquidity benefit và safety. Securities của short-term government issue thường được sử dụng như một alternative cho bank deposit. Thông thường, giá của các short-term government issues này phản ánh liquidity premiums; tức là yield to maturity của chúng thường thấp hơn so với trường hợp không có các liquidity premiums đó. Mặc dù short-term government issues diễn ra theo các khoảng thời gian đều đặn (như sẽ được thảo luận sau) và có certain maturity periods, chính phủ có considerable flexibility trong việc thay đổi amount của các regular auctions này do cash flow uncertainties như tax revenue và unanticipated fund requirements.

Nếu áp dụng sự tuân thủ nghiêm ngặt đối với các assumptions của Ricardian Equivalence, thì chính phủ nên cố gắng tự tài trợ bằng maturity ngắn nhất để giảm interest costs và do đó không phải trả term premium cho các maturities dài hơn của interest rates. Tuy nhiên, tương tự như trường hợp corporate bond issuance đã thấy trong Learning Module trước, sự phụ thuộc quá lớn vào short-term debt issuance tạo ra rollover risk, làm tăng volatility của budget costs và do đó của tax rates. Vì taxpayers không hoàn toàn làm phẳng consumption theo thời gian và hơn nữa còn hình thành irrational expectations về tax rate trong current period so với future periods, fiscal uncertainty dẫn đến uncertainty liên quan đến future tax rates. Điều này có thể jeopardize stability của economic growth trong future periods. Do đó, trong thực tế, chính phủ cố gắng mitigate interest rate và rollover risk, đồng thời cân bằng việc phát hành debt ở các maturities khác nhau và phát hành debt định kỳ. Mặc dù có sự khác biệt lớn giữa fiscal policies của 38 quốc gia thành viên OECD, cấu trúc kỳ hạn của sovereign debt lại ít đa dạng hơn nhiều. Vào cuối năm 2021, weighted average maturity của debt chỉ cao hơn một năm so với mức trung bình năm 2007. Long-term debt chiếm 85% tổng sovereign debt outstanding, một tỷ lệ gần như tương đương năm 2007, trong khi lượng debt phát hành hằng năm được chia đều giữa short term và long term (short-term debt được phát hành thường xuyên hơn vì đáo hạn nhanh hơn). Giai đoạn này bao gồm hai đợt suy thoái lớn và lượng sovereign debt phát hành lớn.

Fixed-Income Markets for Government Issuers

Thời gian đến đáo hạn trung bình của sovereign debt outstanding của các quốc gia OECD (Năm)

Cấu trúc kỳ hạn của sovereign government debt outstanding của các quốc gia OECD (%)

Nguồn: OECD, "OECD Sovereign Borrowing Outlook 2022" (2022). https://doi.org/10.1787/b2d85ea7-en.

Việc phát hành sovereign debt trung hạn và dài hạn nên được xem xét theo hướng cân bằng tối ưu giữa borrowing cost cao hơn và fiscal stability, có tính đến các yếu tố như liquidity hoặc lợi ích của việc phát hành bonds có default risk tối thiểu trên toàn bộ cấu trúc kỳ hạn.

Các lợi ích của việc phát hành khối lượng đủ lớn longer-term sovereign government securities để duy trì liquidity của các kỳ hạn bao gồm:

• Benchmarking of risk-free security cho các khoản debt có những kỳ hạn nhất định: Trong Learning Module đầu tiên về fixed income securities, việc tính toán credit risk premium của một issuer bằng cách sử dụng yields trên government bonds đã được nhấn mạnh. Debt policies của các chính phủ thường yêu cầu benchmark securities được phát hành thường xuyên nhằm phục vụ mục đích hiệu quả của capital market.

• Vai trò trong việc quản lý market interest rate risks: Interest rate risks có thể được quản lý tách biệt khỏi credit risks bằng cách sử dụng government bonds và derivative instruments bởi các market players, chẳng hạn như financial intermediaries và asset management companies.

• Ưu tiên sử dụng làm collateral trong repo và derivatives trading: Government bonds có kỳ hạn dài hơn là loại collateral phổ biến nhất được sử dụng cho cả repo và derivative trades do mức độ liquidity và an toàn cao. Như đã đề cập trong Learning Module trước, repo deals cung cấp các cơ hội financing cho security sellers và cũng mang lại short-term investments cho security buyers với liquidity risk và default risk thấp.

• Sử dụng government bond cho monetary policy và forex reserves: Như đã thấy trong các bài học trước, central banks sử dụng government securities trong việc thực hiện chức năng monetary policy của mình, bao gồm việc mua thực tế

và bán securities và repurchase agreements có government bonds làm collateral. Do mức độ liquidity và an toàn cao gắn liền với chúng, các international investors có xu hướng nắm giữ foreign exchange reserves dưới dạng foreign government bonds.

Mặc dù sovereign states cố gắng bảo đảm khả năng tiếp cận đều đặn và có thể dự đoán được với bond markets của mình trên các nhóm kỳ hạn, sự khác biệt về quantity of debt, mức deficits và chênh lệch giữa short-term và long-term interest rates tạo ra những thay đổi trong debt management strategy của nhà nước như được minh họa dưới đây.

Ví dụ, vào tháng 10 năm 2001, chính phủ Mỹ đã ngừng phát hành 30-year Treasury bonds do lo ngại về servicing cost cao của các notes. Vào thời điểm đó, Treasury Department cho rằng nhu cầu future borrowings đã giảm vì chính phủ ghi nhận budget surpluses. Quyết định này gây chấn động thị trường vì nó tạo ra biến động giá trong một ngày lớn nhất trong nhiều năm do vấn đề về nguồn cung. Trước đó, Department đã ngừng phát hành three-year và seven-year notes. Trong thời gian đình chỉ 30-year bond, 10-year Treasury note trở thành công cụ tiêu chuẩn để đánh giá performance của long-term bonds. Việc phát hành 30-year US Treasury bond được bắt đầu lại vào tháng 2 năm 2006 như một biện pháp để trang trải deficits do tax cuts và war expenditures gây ra.

Nguồn: Wall Street Journal, “Yields Plunge after Treasury Halts Issue of 30-Year Bonds” (31 October 2001). www.wsj.com/articles/SB1004542963185681400; TSC Staff, “Treasury to Resume 30-Year Bond on Feb. 9,” TheStreet (2 November 2005). www.thestreet.com/markets/rates-and-bonds/treasury-to-resume-30-year-bond-on-feb-9-10250971

Bài tập thực hành

1. EN: True or False?

EN: Emerging market external sovereign debt is denominated in a foreign currency.

Đúng hay Sai?

Emerging market external sovereign debt được định danh bằng foreign currency.

EN: False. While EM sovereigns indeed borrow in foreign currency to boost foreign investor demand that seeks reduced currency risk, there exist several EM sovereigns whose external debts are issued in their own currencies, particularly if their currencies are exchange-rate stable.

Lời giải:

Sai. Mặc dù EM sovereigns thực sự vay bằng foreign currency để thúc đẩy nhu cầu của foreign investors, những người tìm kiếm currency risk thấp hơn, vẫn có một số EM sovereigns mà external debts của họ được phát hành bằng chính đồng tiền của mình, đặc biệt nếu currencies của họ có exchange rate ổn định.

2. EN: Foreign currency-denominated external sovereign debt for US-based investors may still expose them to currency risk since:

Foreign currency-denominated external sovereign debt đối với US-based investors vẫn có thể khiến họ đối mặt với currency risk vì:

• A. EN: the sovereign fixed income is denominated in a freely floating domestic currency.

  sovereign fixed income được định danh bằng freely floating domestic currency.

  • B. EN: the issuer’s credit rating may be downgraded.

  credit rating của issuer có thể bị hạ bậc.

• C. EN: the sovereign must be able to earn foreign currency income.

  sovereign phải có khả năng tạo ra foreign currency income.

EN: C is correct. Investors from developed countries investing in external debt from emerging and frontier market sovereign issuers remain exposed to currency risk, because the performance of their investment is dependent on the capacity of the issuer to earn

- **Lời giải:** 

C là đáp án đúng. Investors từ developed countries đầu tư vào external debt của emerging và frontier market sovereign issuers vẫn đối mặt với currency risk, bởi vì performance của khoản đầu tư của họ phụ thuộc vào khả năng của issuer trong việc tạo ra

Fixed-Income Markets for Government Issuers

EN: ability to earn foreign currency income to pay foreign currency interest and principal through international capital, goods, and services transactions.

khả năng tạo ra foreign currency income để thanh toán foreign currency interest và principal thông qua các giao dịch quốc tế về capital, goods và services.

3. EN: Discuss why national governments have the lowest level of default risk as domestic currency issuers.

Hãy thảo luận vì sao national governments có mức default risk thấp nhất với tư cách là domestic currency issuers.

EN: National governments are unique in having the sovereign power to collect taxes through the economic activities in a jurisdiction, while the other domestic issuers depend on their operating cash flows and other means of repayment, such as selling assets, to make their debt payments.

Lời giải:

National governments có điểm độc nhất là sở hữu sovereign power để thu taxes từ các economic activities trong một jurisdiction, trong khi các domestic issuers khác phụ thuộc vào operating cash flows và các phương thức repayment khác, chẳng hạn như bán assets, để thực hiện debt payments của họ.

4. EN: Because of their high levels of liquidity and safety, the type of collateral used most often in repo and derivative transactions is:

Do mức độ liquidity và an toàn cao, loại collateral được sử dụng thường xuyên nhất trong repo và derivative transactions là:

• A. EN: shorter-term government securities.

  shorter-term government securities.

• B. EN: medium-term government securities.

  medium-term government securities.

• C. EN: longer-term government securities.

  longer-term government securities.

EN: C is correct. Government securities that are long-term in nature are used most often in repo and derivative transactions because of their high levels of liquidity and safety.

- **Lời giải:** 

C là đáp án đúng. Government securities có tính chất long-term được sử dụng thường xuyên nhất trong repo và derivative transactions do mức độ liquidity và an toàn cao.

5. EN: If a sovereign government were faced with growing deficits and concerns regarding rollover risk, it would:

Nếu một sovereign government phải đối mặt với deficits gia tăng và những lo ngại về rollover risk, họ sẽ:

• A. EN: lower tax rates.

  giảm tax rates.

• B. EN: stop servicing the debt.

  ngừng servicing debt.

• C. EN: issue medium- to long-term securities.

  phát hành medium- to long-term securities.

EN: The answer is C. Deficits of the government budget lead to higher borrowings whereas surpluses result in lower borrowing requirements. Excessive use by the government of short-term financing creates rollover risk, which means uncertain refinancing costs and increases the variance of budget costs and thus the tax rate. Thus, in reality, governments try to avoid interest and rollover risks through maturity diversification and issuing debt on a consistent schedule. Option A is wrong because in this case the tax rate has to be increased. Option B is wrong because such an action implies that the government goes into default.

- **Lời giải:** 

Đáp án là C. Deficits của government budget dẫn đến borrowings cao hơn, trong khi surpluses dẫn đến borrowing requirements thấp hơn. Việc chính phủ sử dụng quá mức short-term financing tạo ra rollover risk, nghĩa là refinancing costs không chắc chắn và làm tăng variance của budget costs, từ đó làm tăng tax rate. Vì vậy, trên thực tế, các chính phủ cố gắng tránh interest và rollover risks thông qua maturity diversification và phát hành debt theo một lịch trình nhất quán. Phương án A sai vì trong trường hợp này tax rate phải được tăng lên. Phương án B sai vì hành động như vậy hàm ý rằng chính phủ rơi vào default.

3 SOVEREIGN DEBT ISSUANCE AND TRADING

giải thích sự khác biệt giữa việc issuance và trading của sovereign fixed-income instruments với việc issuance và trading của corporate fixed-income instruments

Không giống corporate debt issuance có tính opportunistic và được thực hiện bởi investment banks với vai trò underwriters thay mặt cho issuers, việc phát hành sovereign debt được thực hiện thông qua public auctions do national Treasury hoặc finance ministry tổ chức.

Ngay khi một government debt auction được công bố, bidders đặt các offers competitive hoặc non-competitive. Competitive bidder đặt bid theo price và quantity of securities mà họ muốn mua. Bidder sẽ không được phân bổ securities nếu price được xác định tại auction cao hơn price mà bidder đã đặt bid. Non-competitive bidder chấp nhận price tại auction và vẫn được phân bổ securities.

Competitive bid process có thể là single-price auction hoặc multiple-price auction. Trong cả hai quy trình này, issuer sẽ xếp hạng bids theo prices theo thứ tự giảm dần cho đến khi đạt đến amount mà họ muốn phát hành. Trong trường hợp single-price auction, tất cả winning bidders đều trả cùng một price và nhận cùng một coupon rate cho bond bất kể bids của họ. Trong multiple-price auction process, sẽ có các prices khác nhau giữa các bidders đối với cùng một bond issue. Single-price auction process có thể dẫn đến cost of funds thấp hơn và investor distribution rộng hơn, trong khi multiple-price auctions có thể có distributions hẹp của large bids do investors chấp nhận bonds tại bid price của họ.

Bốn giai đoạn trong single-price auction process như sau:

• 1.* Government debt management office công bố auction. Việc này bao gồm các chi tiết của bond issue như amount và loại securities, date of the auction, date of issue, maturity date của bonds và bidding period.

• 2.* Dealers, institutional và individual investors gửi bids của mình. Các bids này có thể là competitive hoặc non-competitive.

• 3.* Tất cả non-competitive bids được chấp nhận và tất cả competitive bids được sắp xếp bắt đầu từ yield thấp nhất (bond price cao nhất). Yield cao nhất mà tại đó total offering amount được lấp đầy từ dưới lên là cut-off. Tất cả securities được chào bán tại một uniform price, chính là stop yield. Các competitive bidders có yields vượt quá cut-off yield này (bond prices thấp hơn) sẽ không được phân bổ securities. Kết quả của auction được công bố công khai như trong Exhibit 2.

• 4.* Securities sẽ được trao đổi với các non-competitive và competitive bidders là những người chiến thắng để đổi lấy proceeds của họ.

Exhibit 2: Thông báo và kết quả auction của 30-Year Singapore Government Bond

Vào ngày 8 September 2021, Monetary Authority of Singapore đã tiến hành auction SGD2.6 billion giá trị 30-year Singapore government bonds.

Fixed-Income Markets for Government Issuers

Kết quả của auction được công bố ngay sau đó vào ngày 28 September 2021.

Yield-to-maturity và price được xác định tại auction này ("cut-off yield and price") lần lượt là 1.95% và 98.303% của par. Theo auction rules của Monetary Authority of Singapore, coupon rate của bond sẽ là cut-off yield được làm tròn xuống đến 0.125%, tức là 1.875%. Auction này có total bids là SGD4.1 billion, cao hơn 1.5 lần amount offered.

Vào tháng 7 năm 2021, central bank của India (Reserve Bank of India) đã chuyển từ multiple-price sang single-price auctions đối với 2-year, 3-year, 5-year, 10-year, 14-year và floating-rate bonds. 30-year và 40-year bonds vẫn tiếp tục được auction theo multiple-price mechanism. Reserve Bank of India đã thay đổi auction methodology cho việc issuance government bonds do phải đối mặt với các partially failed auctions. Volatility của yields được giảm thiểu trong single-price auction vì tất cả winners sẽ nhận cùng một rate.

Nguồn: BQ Prime, “RBI Tweaks Government Bond Auction Strategy amid Falling Sales” (2 July 2021). www.bloombergquint.com/business/rbi-tweaks-government-bond-auction-strategy-amid-falling-sales.

Subhadip Sircar, Suvashree Ghosh, và Ronojoy Mazumdar, “RBI Proposes Framework for Acceptable Bids at Auctions to Underwriters,” Bloomberg (2 July 2021). www.bloomberg.com/news/articles/2021-07-02/rbi-said-to-propose-acceptable-bids-at-auctions-to-underwriters.

Sovereign issuer làm việc với financial intermediaries (corporate debt issuer) theo một cách khác. Sovereign governments chỉ định một nhóm financial intermediaries nhất định làm primary dealers, những tổ chức có nghĩa vụ tham gia tất cả government debt auctions với competitive prices, thường đóng vai trò counterparties trong open market operations với central bank, và hỗ trợ việc mua và bán government debt bởi

foreign central banks và các indirect bidders khác. Investors cũng có thể giao dịch trực tiếp trong auctions như thông qua UK Debt Management Office hoặc TreasuryDirect tại USA.

Sau khi được phát hành, sovereign debt được giao dịch tương tự debt của private-sector issuers trên OTC market thông qua financial intermediary brokers/dealers, trong khi tại một số markets, ví dụ Australian, chúng được giao dịch trên exchange market. Trong mỗi market, sovereign issuer thường là borrower lớn nhất và debt securities của họ là những fixed-income securities có liquidity cao nhất. Những sovereign debt securities được phát hành gần đây nhất, on-the-run securities, được sử dụng trong benchmark yield analysis vì chúng có liquidity cao hơn off-the-run securities đã được phát hành trước đó. Do đó, một số giao dịch on-the-run securities diễn ra bằng phương thức điện tử trên các centralized exchanges do private firms vận hành.

Một điểm khác biệt quan trọng giữa việc trading sovereign và corporate debt là sự tồn tại của các mục tiêu "non-economic" của investors trong sovereign debt. Ví dụ, những buyers lớn của US Treasuries bao gồm Fed, tổ chức sử dụng Treasury bonds trong monetary policy operations; các foreign governments quan trọng, tổ chức mua bonds để nắm giữ như US dollar reserves; state và local governments, những tổ chức không được phép nắm giữ bất kỳ loại securities nào khác do regulations; và banks cùng insurance companies, những tổ chức hoặc phải nắm giữ Treasury bonds hoặc có động cơ để nắm giữ chúng. Điều này làm giảm borrowing costs của sovereign issuers so với private sector và đặc biệt hiệu quả trong trường hợp sovereign issuer có reserve currency, tức là currency được central banks trên toàn thế giới nắm giữ với số lượng đáng kể và được sử dụng trong international trade và transactions. Ngoài US dollar, danh sách reserve currencies bao gồm euro, Japanese yen, British pound, Swiss franc, Australian dollar và Chinese renminbi. Tuy nhiên, 60% foreign exchange reserves trên toàn thế giới là US dollar, trong khi gần một nửa international trade, international loans và global debt securities được thực hiện bằng US dollar, và gần 90% transactions trên FX market có liên quan đến US dollar.1

1. Lợi thế của đấu giá một mức giá so với đấu giá nhiều mức giá là đấu giá một mức giá có thể mang lại:

   • A. chi phí huy động vốn thấp hơn và phân phối rộng hơn giữa các nhà đầu tư.

• B. mức phân phối các lệnh đặt thầu lớn nhỏ hơn vì các nhà đầu tư phải chấp nhận trái phiếu tại mức giá đặt thầu.

• C. sắp xếp các lệnh đặt thầu theo giá, lựa chọn các lệnh bắt đầu từ mức giá cao nhất cho đến khi phát hành đủ số tiền mong muốn.

Lời giải:

A là đáp án đúng vì quy trình đấu giá một mức giá có thể dẫn đến chi phí huy động vốn thấp hơn và mức phân phối rộng hơn giữa các nhà đầu tư. B sai vì trong trường hợp đấu giá nhiều mức giá, các nhà đầu tư phải chấp nhận trái phiếu tại mức giá đặt thầu, và do đó mức phân phối sẽ nhỏ hơn. C sai vì trong cả hai trường hợp, tổ chức phát hành sẽ sắp xếp các lệnh đặt thầu theo giá và lựa chọn các lệnh bắt đầu từ mức giá cao nhất cho đến khi phát hành đủ số tiền mong muốn.

Báo cáo CRS, "U.S. Dollar: The World's Leading Reserve Currency." (15 tháng 9 năm 2022). https:// crsreports .congress .gov/ product/ pdf/ IF/ IF11707.

Thị trường Fixed-Income dành cho tổ chức phát hành Chính phủ

2. Mô tả cách một hình thức đấu giá cụ thể (dù là đấu giá một mức giá hay đấu giá nhiều mức giá) có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của các cuộc đấu giá và biến động yield.

Lời giải:

Quy trình đấu giá nhiều mức giá dẫn đến việc hình thành các mức giá khác nhau giữa các bên đặt thầu đối với cùng một trái phiếu. Trong trường hợp đấu giá một mức giá, biến động của yield trở nên thấp vì mức lãi suất được trả cho tất cả các bên đặt thầu thắng cuộc là như nhau. Reserve Bank of India đã thay đổi cách tiếp cận của mình (từ nhiều mức giá sang một mức giá) đối với việc phát hành trái phiếu chính phủ vì tổ chức này đã trải qua nhiều cuộc đấu giá thất bại một phần.

3. Một khác biệt lớn giữa giao dịch nợ sovereign và nợ corporate là:

• A. Có các nhà đầu tư vào nợ sovereign với những động cơ "phi kinh tế" khác nhau.

• B. tính cơ hội của việc phát hành nợ sovereign bởi các investment bank underwriter thay mặt cho các tổ chức phát hành.

• C. nợ sovereign thường được giao dịch trên một sở giao dịch trong khi nợ khu vực tư nhân chủ yếu được giao dịch trên OTC markets thông qua broker/dealer.

  • Lời giải:

A là đáp án đúng. Một điểm khác biệt lớn trong giao dịch nợ sovereign và nợ corporate là sự tồn tại của các nhà đầu tư vào nợ sovereign có những mục tiêu "phi kinh tế" khác nhau. Ví dụ về các nhà đầu tư lớn vào US Treasuries bao gồm Federal Reserve sử dụng Treasuries trong các hoạt động monetary policy; các chính phủ nước ngoài lớn nắm giữ trái phiếu như US dollar reserves; chính quyền tiểu bang và địa phương bị cấm đầu tư vào các securities khác; và các ngân hàng cùng công ty bảo hiểm được pháp luật yêu cầu hoặc có động cơ nắm giữ Treasuries. B sai vì trái ngược với tính cơ hội của việc phát hành corporate debt bởi các investment bank underwriter thay mặt cho các tổ chức phát hành, các cuộc đấu giá trái phiếu sovereign tuân theo một quy trình được thiết lập nhằm phân phối rộng rãi giữa các nhà đầu tư với quá trình price discovery minh bạch. C cũng sai vì sau khi phát hành, nợ sovereign được giao dịch theo cách tương tự như các debt instrument của khu vực tư nhân: nhìn chung trên OTC markets thông qua broker/dealer, mặc dù tại một số jurisdiction nhất định, chẳng hạn như Australia, trên các sở giao dịch.

mô tả các lựa chọn huy động vốn của chính phủ sovereign và phi-sovereign, các thực thể quasi-government và các cơ quan supranational

Số lượng và hình thức huy động vốn của các chính phủ phi-sovereign khác nhau giữa các quốc gia, tùy thuộc vào việc các hàng hóa/dịch vụ công cụ thể được cung cấp và tài trợ ở cấp quốc gia, khu vực hay địa phương. Một số tổ chức phát hành chính phủ phi-sovereign tương tự như các borrower sovereign ở chỗ họ có quyền đánh thuế để tài trợ cho hoạt động trong jurisdiction của mình. Một số tổ chức phát hành phi-sovereign có thể phụ thuộc vào các khoản phân bổ từ ngân sách chính phủ quốc gia hoặc các khoản phí thu được để đáp ứng các nghĩa vụ trả interest và principal, dù được bảo đảm một cách rõ ràng hay ngầm định

nguồn trả nợ thứ cấp được cung cấp thông qua sự hỗ trợ tài chính của chính phủ quốc gia hoặc địa phương. Tính có thể dự đoán và ổn định của các nguồn trả nợ là những yếu tố then chốt ảnh hưởng đến khả năng các tổ chức phát hành phi-sovereign huy động vốn với các maturity khác nhau và là điều thiết yếu để xác định credit quality của tổ chức phát hành.

Government Agencies

Các thực thể Quasi-Government là các tổ chức phi-sovereign, được các chính phủ sovereign cho phép huy động vốn nhằm cung cấp các hàng hóa hoặc dịch vụ công cụ thể thông qua luật sovereign hoặc luật địa phương. Điều này có thể bao gồm việc tài trợ cho một số hoạt động do chính phủ thúc đẩy hoặc phát triển cơ sở hạ tầng cần thiết theo quy định của pháp luật. Chẳng hạn, Airport Authority of Hong Kong (AAHK) được thảo luận trong một Learning Module trước đó là cơ quan theo luật định chịu trách nhiệm vận hành và phát triển Hong Kong International Airport. Việc phát hành nợ của AAHK bao gồm cả nợ ngắn hạn và dài hạn nhằm tài trợ cho các nhu cầu về working capital và capital expenditure của sân bay. Nguồn trả nợ chính là doanh thu của sân bay, trong khi nguồn trả nợ thứ cấp là chủ quyền của cơ quan phát hành.

Government National Mortgage Association (Ginnie Mae và không nên nhầm lẫn với Fannie Mae hoặc Freddie Mac) securitize và bảo đảm một số khoản vay thế chấp tại Mỹ nhằm trợ cấp và thúc đẩy việc sở hữu nhà ở. Ginnie Mae huy động vốn thông qua việc phát hành các callable agency debt instrument có maturity phù hợp với cash flow từ các khoản thế chấp được bảo đảm. Nguồn trả nợ là các khoản phí bảo đảm liên quan đến mortgage và các cash flow khác, với chủ quyền của cơ quan phát hành là nguồn trả nợ thứ cấp.

Cả AAHK và Ginnie Mae đều huy động vốn bằng cách phát hành các debt instrument có maturity và cấu trúc phản ánh bản chất của hoạt động cơ bản của họ. Tuy nhiên, mặc dù cả hai cơ quan sovereign này đều được hưởng chi phí vay tương đối thấp (yield-to-maturity gần với yield-to-maturity của bên bảo lãnh sovereign), không cơ quan nào trong số họ nhận được liquidity premium đặc trưng của nợ sovereign như đã mô tả trong bài học trước.

Cơ quan Chính quyền Địa phương và Khu vực

Có hai loại hình phát hành nợ có thể có của các government agency phi-sovereign - hoặc cho các mục đích chung hoặc cho các dự án cụ thể hay phát triển cơ sở hạ tầng. Trong trường hợp loại hình tài trợ thứ nhất, việc trả nợ đến từ nguồn thu thuế địa phương. Nếu nợ được phát hành để tài trợ cho các dự án cụ thể hoặc cơ sở hạ tầng, thì nguồn trả nợ là user fees hoặc cash flow liên quan đến dự án được tài trợ. Trái phiếu được phát hành cho loại hình tài trợ thứ nhất được gọi là general obligation bonds (GO bonds). Các trái phiếu không có bảo đảm này được sử dụng để tài trợ cho hàng hóa hoặc dịch vụ công trong jurisdiction của tổ chức phi-sovereign, chẳng hạn như Province of Ontario green bonds được mô tả trong term sheet dưới đây.

Province of Ontario 1.55% 2029 Global Green Bonds

Các điều khoản chính

Thị trường Fixed-Income dành cho tổ chức phát hành Chính phủ

Các điều khoản chính của Province of Ontario 1.55% 2029 Global Green Bonds

• Revenue bonds, mặt khác, được phát hành riêng để tài trợ cho một số dự án nhất định (các dự án cơ sở hạ tầng như đường bộ, cầu hoặc đường hầm), với nguồn trả nợ thường gắn với doanh thu của dự án (phí đường bộ, phí dịch vụ, v.v.). Thông thường, revenue bonds tài trợ cho các dự án có maturity dài hơn, thường trùng với vòng đời của cash flow của các dự án.

Tổ chức Supranational

Các tổ chức supranational được thành lập và hỗ trợ bởi các chính phủ sovereign với tư cách thành viên, nhằm theo đuổi một mục đích chung như thúc đẩy phát triển kinh tế, tạo thuận lợi cho thương mại hoặc cung cấp tài chính cho các quốc gia emerging nhằm đạt được tăng trưởng kinh tế bền vững. Các thành viên chia sẻ quyền ra quyết định và cung cấp hỗ trợ tài chính ngầm định và rõ ràng cho các tổ chức này, khiến credit quality của họ cao nhất trong số các loại tổ chức phát hành này và có khả năng mạnh mẽ tiếp cận capital market với các maturity khác nhau. Đôi khi, các tổ chức supranational hoặc sovereign hợp tác để thành lập các cơ quan quasi-government, những tổ chức phát hành nợ với chi phí thấp hơn các sovereign tại emerging market. Một ví dụ về tổ chức như vậy là PT Indonesia Infrastructure Finance (IIF) được đề cập trong một bài học trước, là tổ chức phát hành trái phiếu bằng US dollar trên Eurobond market. Khả năng tiếp cận thị trường này và các thị trường tương tự khác đến từ thực tế rằng các tổ chức này nhận được hỗ trợ tài chính gián tiếp thông qua quyền sở hữu của chính phủ Indonesia cũng như sự hỗ trợ tài chính mạnh mẽ từ một consortium các thực thể khu vực công bao gồm Asian Development Bank, International Finance Corporation (IFC) thuộc World Bank Group và ngân hàng phát triển thuộc chính phủ sovereign Đức (Kreditanstalt für Wiederaufbau hoặc KfW).

Các tổ chức phát hành supranational tiếp cận bond market, hướng tới các bondholder bằng những đồng tiền chủ chốt. Trong ví dụ phát hành trái phiếu dưới đây, Asian Development Bank đã vay vốn bằng Indonesian Rupiah (IDR) nhưng sẽ thanh toán interest và principal bằng US Dollars. Mặc dù các khoản tiền được ghi bằng IDR, chúng sẽ được thanh toán bằng US Dollars sử dụng USD/IDR exchange rate hai ngày trước ngày thanh toán.

Các điều khoản chính của Asian Development Bank 7.80% Global Medium-Term Notes đáo hạn ngày 15 tháng 3 năm 2034

Asian Development Bank 7.80% Global Medium-Term Notes đáo hạn ngày 15 tháng 3 năm 2034

Các điều khoản chính

1. Đặc điểm nào sau đây là điển hình của revenue bonds? Revenue bonds thường có:

   • A. cung cấp nguồn tài trợ có kỳ hạn ngắn hơn.

• B. tài trợ cho chi tiêu chung của chính quyền địa phương.

• C. maturity phù hợp với vòng đời dự kiến của các cash flow từ dự án tương ứng.

Lời giải:

C là đáp án đúng. Revenue bonds được đặc trưng bởi nguồn tài trợ có kỳ hạn dài hơn, với maturity của khoản tài trợ đó bằng vòng đời của cash flow từ các dự án cần được tài trợ. A không đúng vì revenue bonds được đặc trưng bởi nguồn tài trợ có kỳ hạn dài hơn. B không đúng vì revenue bonds được sử dụng để tài trợ cho các dự án cụ thể trong khi general obligation bonds được sử dụng để tài trợ cho chính quyền địa phương.

2. Asian Development Bank là một ví dụ về:

   • A. government agency. B. chính phủ phi-sovereign.

   • C. tổ chức supranational.

   • Lời giải:

C là đáp án đúng. Các tổ chức supranational như World Bank, IMF và ADB được một số chính phủ sovereign thành lập nhằm theo đuổi một mục tiêu chung nào đó, chẳng hạn như hợp tác và phát triển kinh tế, thúc đẩy thương mại hoặc cung cấp tài chính cho emerging markets nhằm bảo đảm tăng trưởng bền vững. A không đúng vì government agencies là các đơn vị trực thuộc chính phủ được thành lập nhằm thực thi một số quy định pháp luật hoặc hoàn thành một mục tiêu nào đó. B không đúng vì các chính phủ phi-sovereign quản lý các phân khu của quốc gia (chẳng hạn như tỉnh Ontario tại Canada) thông qua hiến pháp và pháp luật.

3. Các quốc gia thành viên của một tổ chức supranational thường chia sẻ quyền ra quyết định và cung cấp cả hỗ trợ tài chính ngầm định lẫn rõ ràng cho tổ chức, qua đó mang lại cho tổ chức mức credit quality nào sau đây?

A. Thấp nhất

Thị trường Fixed-Income dành cho tổ chức phát hành Chính phủ

B. Trung bình C. Cao nhất Lời giải:

C là đáp án đúng. Các thành viên thường chia sẻ quyền ra quyết định và cung cấp hỗ trợ tài chính ngầm định và rõ ràng cho các tổ chức này, qua đó mang lại cho họ mức credit quality cao nhất trong số các tổ chức phát hành và khả năng cao trong việc tiếp cận capital market.

Bài tập thực hành

1. EN: Balance sheets of government entities are unlikely to include:

Bảng cân đối kế toán của các thực thể chính phủ khó có khả năng bao gồm:

• A. EN: FX reserves.

• FX reserves.

• B. EN: long-term debt.

• long-term debt.

• C. EN: accrual of unfunded liabilities.

EN: 2. In practice, which of the following is applicable in relation to sovereign government financing?

• khoản dồn tích của các nghĩa vụ chưa được tài trợ.

2. Trên thực tế, điều nào sau đây áp dụng liên quan đến tài trợ của chính phủ sovereign?

• A. EN: Taxpayers even out their consumption over time, setting aside taxes expected to be paid in the future today.

• Người nộp thuế san bằng mức tiêu dùng của họ theo thời gian, dành riêng ngay từ hôm nay khoản thuế dự kiến sẽ phải nộp trong tương lai.

• B. EN: Taxpayers make rational expectations and expect that future taxes will increase after tax reductions in the current period and pass tax savings to their heirs.

• Người nộp thuế hình thành rational expectations và dự kiến rằng thuế trong tương lai sẽ tăng sau khi thuế được giảm trong giai đoạn hiện tại, đồng thời chuyển phần tiết kiệm thuế cho người thừa kế của họ.

• C. EN: Governments try to avoid interest rate and rollover risk by maturity diversification and debt issuance on a regular basis.

EN: 3. What is true about the single-price auction?

• Chính phủ cố gắng tránh interest rate và rollover risk bằng cách đa dạng hóa maturity và phát hành nợ một cách thường xuyên.

3. Điều nào đúng về đấu giá một mức giá?

• A. EN: Bidders include only dealers and institutional investors.

• Các bên đặt thầu chỉ bao gồm dealer và institutional investor.

• B. EN: Bidders who bid above the stop yield are allotted the securities.

• Các bên đặt thầu đặt giá cao hơn stop yield được phân bổ securities.

• C. EN: All non-competitive bids will be accepted, while competitive bids will be ranked, beginning with the lowest yield (highest price).

• Tất cả các non-competitive bid sẽ được chấp nhận, trong khi các competitive bid sẽ được xếp hạng, bắt đầu từ yield thấp nhất (giá cao nhất).

4. EN: On-the-run sovereign debt securities are:

On-the-run sovereign debt securities là:

• A. EN: used for benchmark yield analyses.

• được sử dụng cho các phân tích benchmark yield.

• B. EN: issued prior to off-the-run securities.

• được phát hành trước off-the-run securities.

• C. EN: less liquid than off-the-run securities.

EN: 5. A non-sovereign bond raised for the purpose of financing goods and services provided by the non-sovereign within the jurisdiction of the non-sovereign and backed by cash flows from local taxes is known as:

• có tính thanh khoản thấp hơn off-the-run securities.

5. Một trái phiếu phi-sovereign được huy động nhằm tài trợ cho hàng hóa và dịch vụ do tổ chức phi-sovereign cung cấp trong jurisdiction của tổ chức phi-sovereign và được bảo đảm bằng cash flow từ thuế địa phương được gọi là:

• A. EN: a GO bond.

• một GO bond.

• B. EN: a revenue bond.

• một revenue bond.

• C. EN: an agency bond.

• một agency bond.

6. EN: Government agencies issue debt that is:

Government agencies phát hành nợ:

• A. EN: with a yield to maturity equivalent to the yield to maturity of its sovereign backer.

• có yield to maturity tương đương với yield to maturity của bên bảo trợ sovereign.

• B. EN: mainly paid through cash flows arising from the underlying business.

• chủ yếu được thanh toán thông qua cash flow phát sinh từ hoạt động kinh doanh cơ bản.

• C. EN: short-term, for meeting working capital and capital requirements only.

• ngắn hạn, chỉ nhằm đáp ứng nhu cầu về working capital và vốn.

Thị trường Fixed-Income dành cho tổ chức phát hành Chính phủ

LỜI GIẢI

1. C là đáp án đúng. Có những khác biệt lớn trong accounting standards của khu vực công được lập theo cash principle thay vì accrual principle, thường không bao gồm depreciation của các public goods cố định, chẳng hạn như federal highways, hoặc việc accrual các unfunded liabilities, chẳng hạn như government pension obligations. A và B không đúng, vì FX reserves và long-term debt sẽ được đưa vào balance sheets của các chính phủ.

2. C là đáp án đúng. Các chính phủ cố gắng giảm thiểu interest rate risk và rollover risk bằng cách đa dạng hóa các khoản nợ theo kỳ hạn và phát hành chúng tại các khoảng thời gian đều đặn và có thể dự đoán được. A và B không đúng vì người nộp thuế không thể làm phẳng hoàn hảo consumption của họ, và họ không có rational expectations về current taxes và future taxes theo từng thế hệ, điều này có nghĩa là không có fiscal sustainability, đồng thời tồn tại những bất định về future tax rates đe dọa sustainable economic growth theo thời gian.

3. C là đáp án đúng. Tất cả non-competitive bids đều được chấp nhận, trong khi competitive bids được xếp hạng bắt đầu từ yield thấp nhất (bond price cao nhất). A không đúng vì cả cá nhân và tổ chức, cũng như dealers, đều có thể đặt bid. B không đúng vì tất cả những competitive bidders đặt bid với yield cao hơn (price thấp hơn) so với stop yield sẽ không mua được gì. Tất cả securities được mua với cùng một price tại stop yield.

4. A là đáp án đúng. Các sovereign securities được phát hành gần đây nhất, được gọi là on-the-run securities, được sử dụng làm benchmarks trong yields analysis. B không đúng vì off-the-run securities được phát hành trước on-the-run securities. C không đúng vì on-the-run securities không có liquidity thấp hơn off-the-run securities.

5. A là đáp án đúng. General obligation bonds được phát hành để tài trợ cho việc cung cấp public goods và services bởi non-sovereign trong phạm vi jurisdiction giới hạn của mình và được hoàn trả bằng local tax flows. B không đúng vì revenue bonds được phát hành để tài trợ cho một project cụ thể (roads, bridges, và tunnels), trong đó repayment source gắn với revenue của project (tolls, fees, v.v.). C không đúng vì government agencies là các quasi-government organizations vay nợ để tài trợ cho việc cung cấp các public goods hoặc services cụ thể do government-sponsored theo sovereign và/hoặc local law, và main repayment source của họ liên quan đến public good hoặc service, trong khi sovereign government's guarantee là repayment source thứ hai.

6. Lựa chọn B là đáp án đúng ở đây. Cash flows từ airport operations là main source of repayment cho debt của Airport Authority of Hong Kong, trong khi sovereign government guaranty là repayment source thứ hai. Tương tự, đối với Ginnie Mae, main source of repayment cho các khoản nợ của tổ chức này là mortgage-based guaranty fees và cash flows, còn sovereign government guaranty là repayment source thứ hai cho debt của tổ chức này. Lựa chọn A không phải đáp án đúng vì mặc dù sovereign agencies thường vay với cùng rate như sovereign guarantor của họ, họ không được hưởng liquidity premium mà sovereigns nhận được. Lựa chọn C không đúng vì agencies sử dụng cả short-term debt và long-term debt.