Fixed Income Markets for Corporate Issuers

LEARNING OUTCOMES

Ứng viên phải có khả năng:

• so sánh các lựa chọn short-term funding dành cho corporations và financial institutions
• mô tả repurchase agreements (repos), công dụng của chúng, cùng các lợi ích và rủi ro
• đối chiếu long-term funding của investment-grade so với high-yield corporate issuers

Như đã đề cập trong các module trước, có nhiều loại issuers và investors khác nhau của fixed income instruments. Trong module này, chúng ta sẽ tập trung vào fixed income instruments do financial institutions và non-financial corporate issuers phát hành, thuộc nhiều nhóm khác nhau xét theo maturity cũng như credit risk. Những instruments này chiếm một phần lớn trong tổng debt issuance và debt outstanding trên toàn thế giới.

• Thông lệ phổ biến là non-financial corporates vay tiền thông qua external short-term borrowing bằng cách sử dụng loans và securities như commercial paper.

• ■ Deposits, inter-bank market, commercial paper và repos là một số nguồn short-term borrowing chủ yếu dành cho financial institutions.

• ■ Commercial paper là một cam kết thanh toán ngắn hạn không có bảo đảm, được phát hành bởi financial institutions cũng như non-financial corporates.

• ■ Repurchase Agreement (repo) là một ví dụ về short-term secured borrowing, bao gồm việc bán một security với thỏa thuận sẽ mua lại security đó vào thời điểm sau với mức giá được hai bên cùng thống nhất.

Thị trường Fixed-Income dành cho Corporate Issuers

• Một high-yield bond sẽ có một tỷ lệ tương đối lớn trong yield to maturity (YTM) được quyết định bởi government benchmark rate vì khả năng tạo ra các khoản thanh toán interest và principal đầy đủ thông qua operating cash flows của nó là cực kỳ thấp.

• Ngược lại, high-yield issuers có xác suất gặp phải financial distress cao hơn. Đối với high-yield issues so với investment-grade bonds, một tỷ lệ lớn hơn trong YTM của bond sẽ được quyết định bởi một issuance-specific spread so với government benchmark rate.

TỰ ĐÁNH GIÁ LEARNING MODULE

Các câu hỏi sau nhằm giúp bạn đánh giá mức độ hiểu biết hiện tại của mình về Learning Module này.

1. EN: Which of the following financing techniques serves as the most dependable means of short-term bank financing for non-financial businesses?

Kỹ thuật financing nào sau đây là phương thức đáng tin cậy nhất để tài trợ short-term bank financing cho non-financial businesses?

• EN: A. Revolving credit agreement

• A. Thỏa thuận revolving credit

• EN: B. Committed bank line of credit

• B. Committed bank line of credit

• EN: C. Uncommitted bank line of credit

• C. Uncommitted bank line of credit

Lời giải:

A là đáp án đúng. Phương thức short-term bank financing đáng tin cậy nhất cho non-financial businesses là revolving credit agreements, hay revolvers.

Phương án B sai, vì ngay cả committed lines of credit cũng là nguồn financing tương đối kém đáng tin cậy hơn revolvers, mặc dù chúng đáng tin cậy hơn so với uncommitted lines vì được thực hiện theo một thỏa thuận bằng văn bản chính thức. Phương án C sai vì uncommitted lines of credit là hình thức vay vốn từ banks kém đáng tin cậy nhất.

2. EN: Classify the following statement as True or False. Provide your justification.

Hãy phân loại phát biểu sau là Đúng hay Sai. Hãy đưa ra lập luận giải thích.

Unsecured loans là những khoản vay mà lender yêu cầu firm cung cấp một số collateral dưới dạng asset để bảo đảm cho khoản vay.

Lời giải:

Sai. Secured loans là những khoản vay mà lender yêu cầu firm cung cấp một số collateral dưới dạng asset, có thể là fixed asset do firm sở hữu hoặc receivables hay inventories chất lượng cao. Borrower sẽ pledge asset để bảo đảm cho khoản vay và đăng ký security interest đối với các asset đó. Pledge hoặc lien sẽ được ghi nhận trong financial records của borrowing firm và cũng được đưa vào credit report của firm. Những firms không có đủ credit quality để nhận unsecured loans có thể tìm cách nhận một secured loan.

3. EN: With respect to long-term debt and equity, repo funding is a means for the financial institution to gain which of the following?

So với long-term debt và equity, repo funding là một phương thức giúp financial institution đạt được điều nào sau đây?

• EN: A. Lower cost

• A. Chi phí thấp hơn

• EN: B. Longer-term financing

• B. Financing có thời hạn dài hơn

• EN: C. Greater financial flexibility

• C. Financial flexibility lớn hơn

Lời giải:

A là đúng. Financial institution cần cân bằng giữa chi phí thấp của repos và financial flexibility bổ sung của các phương án long-term financing có chi phí cao hơn, chẳng hạn như long-term debt và equity. B và C không đúng vì cả hai đều là lợi ích của long-term debt và equity.

nơi có khả năng cao firm sẽ có thể thực hiện đúng hạn các khoản thanh toán interest và principal đã cam kết. Phương án C sai vì probability of default hoặc loss given default không đóng bất kỳ vai trò nào trong việc xác định các thay đổi về default likelihood của investment grade bond issuers bởi investment grade bond analysts.

So sánh các lựa chọn short-term funding dành cho non-financial corporations và financial institutions

Non-financial corporations cũng như financial institutions phụ thuộc vào short-term borrowed funds để tài trợ cho các hoạt động ngắn hạn của mình. Như đã đề cập trước đó trong một module về corporate issuers, non-financial corporations sử dụng external sources of short-term funding để tài trợ cho nhu cầu tiền mặt của mình trong cash conversion cycle.

Sources và uses của short-term funding của non-financial corporations được trình bày trong Exhibit 1 dưới đây.

• Exhibit 1: Nguồn và mục đích sử dụng của Short-Term Financing dành cho Non-financial Corporates

External Loan Financing

Short-term financing dành cho non-financial corporations thường có sự tham gia của financial intermediaries. Các nguồn này bao gồm

• uncommitted bank lines of credit,

• committed bank lines of credit, và

• revolving credit agreements, hay revolvers.

có thể là uncommitted hoặc committed, tùy thuộc vào financial strength của company, general creditworthiness và các vấn đề liên quan đến jurisdiction. Uncommitted lines và revolvers phổ biến tại Hoa Kỳ, trong khi committed lines thường được sử dụng ở mọi nơi khác. Credit lines cung cấp khả năng tiếp cận short-term funds linh hoạt và tức thời nhất.

Lines of Credit

• Uncommitted Lines of Credit* là phương thức vay vốn từ banks kém đáng tin cậy nhất đối với một company. Một bank cung cấp uncommitted lines of credit với một principal nhất định ("credit line") trong một khoảng thời gian tối đa ("maturity"), với khoản charge dựa trên base hoặc market reference rate (MRR) cộng issuer spread chỉ áp dụng cho outstanding principal trong thời gian sử dụng. Trong điều kiện kinh doanh bình thường, phương thức external financing linh hoạt và rẻ nhất đối với firms thường là uncommitted credit lines từ banks. Nhìn chung, banks cấp uncommitted lines of credit cho clients có cash balances ổn định tại banks, cho phép banks theo dõi sát sao và phản ứng với các diễn biến bất lợi của borrowers, bao gồm cả việc giảm cash balances. Uncommitted lines of credit yêu cầu capital backing tối thiểu cho đến khi line được draw và sử dụng. Banks vẫn giữ quyền không đáp ứng các yêu cầu draw line của borrowers. Do đó, companies không thể phụ thuộc vào các uncommitted credit lines này như một nguồn financing chính vì đôi khi banks có thể quyết định không cho vay do điều kiện kinh doanh/kinh tế xấu. Vào những thời điểm này, các nguồn financing thay thế có thể khó tiếp cận hoặc đắt đỏ. Ưu điểm chủ yếu của uncommitted lines of credit là không phải thanh toán bất kỳ fees nào, ngoại trừ interest payments trên outstanding balances cho bank. Từ góc độ của bank, uncommitted lines of credit là công cụ tốt để duy trì mối quan hệ dài hạn với borrowers và theo dõi hoạt động của họ. Việc funding các lines này được thực hiện từ stable deposits mà banks có, cho phép họ funding các lines bằng idle balances của depositors.

• Committed (regular) lines of credit* đáng tin cậy hơn uncommitted lines vì chúng yêu cầu một written commitment. Committed lines yêu cầu nhiều bank capital hơn uncommitted lines; tuy nhiên, các commitments có thời hạn một năm hoặc ngắn hơn (thông thường là 364 ngày) làm giảm đáng kể capital requirement của bank. Trong trường hợp một corporate borrowing lớn, banks có thể giảm committed capital requirement để funding line hơn nữa bằng cách thành lập một group of banks hoặc một syndicate. Điều này có nghĩa là các bên sẽ thỏa thuận trước về việc nhận một tỷ trọng đã xác định trước của total commitment và draw down. Ngay khi được draw, regular credit lines trở thành short-term liabilities, thường được ghi nhận là notes payable hoặc một khoản tương tự. Undrawn committed lines cũng được sử dụng như một backup source of credit cho các hình thức financing khác, bao gồm short-term securities, như sẽ được trình bày sau.

Regular lines không có bảo đảm và có thể được trả trước mà không bị phạt. Mặc dù đáng tin cậy hơn uncommitted lines với tư cách là nguồn short-term financing, commitments vẫn phải được gia hạn khi maturity, đặc biệt nếu line đã được sử dụng nhiều và nếu credit situation của borrower xấu đi. Trái ngược với uncommitted lines, regular lines phát sinh một số upfront costs dưới dạng commitment fee (ví dụ: 0.50%) được tính trên toàn bộ hoặc phần chưa sử dụng của line trong thời hạn của nó.

• Revolving credit agreements* ("revolvers" hoặc "operating lines of credit") là nguồn short-term bank funding đáng tin cậy nhất. Chúng là các multi-year credit commitments và, thông thường, lenders yêu cầu một số biện pháp bảo vệ như covenants. Ngoài ra, revolvers tương tự regular lines về borrowing rate và commitment fee và có thể có optional medium-term loan features.

Thị trường Fixed-Income dành cho Corporate Issuers

Secured Loans và Factoring

• Secured loans* ("asset-based loans") là các khoản vay mà lender yêu cầu borrower cung cấp một dạng security dưới dạng asset(s), ví dụ fixed assets của company hoặc receivables, inventory hay marketable securities của company. Các assets được pledge để bảo đảm cho khoản vay, và lender thực hiện đăng ký security interest (quyền chiếm hữu một asset cho đến khi debt được hoàn trả). Pledge hoặc lien được ghi nhận trong financial records và credit report của borrowing firm. Các companies có creditworthiness thấp, để có thể nhận được khoản vay, sẽ thu xếp secured loans.

Một company có thể sử dụng accounts receivable của mình để tạo cash flow bằng cách thu xếp assignment of accounts receivable, tức là pledge receivables làm collateral cho khoản vay. Accounts receivable có thể được bán cho lender, người được gọi là factor, với một khoản discount đáng kể. Trong trường hợp assignment, trách nhiệm thu hồi receivables vẫn thuộc về company, trong khi trong trường hợp factoring arrangement, việc cấp credit và thu hồi receivables trở thành trách nhiệm của lender hoặc factor. Cost of credit trong trường hợp này là cost of the discount, phụ thuộc vào credit quality của accounts và chi phí thu hồi chúng. Tương tự, inventories có thể được sử dụng làm collateral cho một khoản vay.

External, Security-Based Financing

Các khoản vay có thể tốn kém hơn đối với một số doanh nghiệp so với debt (secured và unsecured) được huy động trên financial markets. Các công ty lớn và có credit rating cao có thể huy động vốn dưới hình thức commercial paper (CP). Đây là một note ngắn hạn và unsecured mà các công ty có thể huy động thông qua public market hoặc private placements. Thông thường, commercial paper do các corporations phát hành có maturity period dưới ba tháng và được sử dụng cho nhu cầu working capital hoặc seasonal cash flow, hoặc cho bridge financing (tức là tài trợ tạm thời trước khi có permanent financing).

Trong hầu hết các trường hợp, việc thanh toán commercial paper đến hạn được thực hiện từ proceeds của commercial paper mới phát hành ("rollover"). Rollover làm tăng rủi ro rằng issuer sẽ không thể phát hành commercial paper kịp thời khi đến maturity, được gọi là rollover risk. Để giảm rollover risk, investors yêu cầu phải có committed backup line of credit từ banks (còn được gọi là liquidity enhancement hoặc backup liquidity lines). Mục đích của các backup lines of credit là bảo đảm có đủ liquidity để thanh toán toàn bộ commercial paper đến hạn trong trường hợp không thể rollover. Là các công cụ có maturity ngắn, commercial paper markets phản ứng nhanh với các adverse credit events và do đó probability of default thấp.

Ngoài các non-financial corporations, các issuer lớn khác của commercial paper là financial institutions, governments và supranational organizations. Khi được phát hành quốc tế, nó được gọi là Eurocommercial paper (ECP). ECP khá giống United States commercial paper (USCP); tuy nhiên, transaction size của loại sau lớn hơn nhiều so với loại trước.

Short-Term Funding Alternatives for Financial Institutions

Các nguồn và mục đích sử dụng vốn khác của banks được trình bày trong Exhibit 2 dưới đây. Nhu cầu short-term funding của financial institutions phát sinh do vị thế trung gian của họ giữa borrowers và depositors. Ngoài cash và reserves, phần còn lại của bank assets bao gồm loans được cấp hoặc securities được mua. Liability side bao gồm deposits do households và firms gửi, securities được bán hoặc short-term borrowing.

Exhibit 2: Bank Short-Term Funding Sources and Uses

Deposits

Household và commercial deposits là một nguồn short-term financing quan trọng đối với hầu hết banks. Chúng bao gồm checking accounts hoặc deposits không có maturity date và có lãi suất thấp hoặc không có lãi suất nhưng được dùng cho mục đích giao dịch. Mặc dù có thể rút tiền từ các demand deposits này bất cứ lúc nào, các khoản fees được hoàn lại, uncommitted lines of credit và các dịch vụ khác mà banks cung cấp cho commercial clients trong hoạt động kinh doanh thường ngày cho phép banks sử dụng nguồn vốn ổn định này để đáp ứng các nhu cầu short-term cũng như long-term financing. Những operational deposits này, có được thông qua các hoạt động clearing, custody và cash management, cũng là một nguồn financing tương đối ổn định đối với banks, trong khi các demand deposits khác kém ổn định hơn khiến banks buộc phải duy trì liquidity reserves đối với chúng.

• Saving Deposits thường được gửi vì các lý do không mang tính operational và thường trong một khoảng thời gian nhất định. Ví dụ, một bank có thể nhận một khoản deposit cụ thể có maturity và interest rate được xác định trước, và loại deposit này được gọi là Certificate of Deposit (CD). CDs thông thường có maturity periods dưới một năm và interest được trả khi đến maturity. Non-Negotiable CD yêu cầu principal và interest phải được thanh toán cho depositor khi đến maturity. Depositor không có lựa chọn nào khác ngoài việc chịu penalties nếu muốn rút tiền sớm. Với Negotiable CD, depositor có thể rút tiền trước maturity thông qua việc bán CD trên open market. Negotiable CD nhắm đến retail segment được gọi là Small Denomination CD, trong khi Large Denomination CDs tạo thành một nguồn wholesale funding chủ yếu.

Interbank Market

interbank market là nơi diễn ra hoạt động lending và borrowing ngắn hạn giữa các banks dưới cả hình thức secured và unsecured. Trong interbank market, một interest rate bám sát benchmark interest rate được áp dụng khi loan hoặc deposit period kéo dài từ overnight đến một năm. Các banks xem xét credit risk khi xác định interest rate cho loans và deposits.

Tại gần như tất cả các quốc gia, financial institutions có nghĩa vụ duy trì reserves tại central bank. Mặc dù có thể có các banks có excess reserves cao hơn minimum reserve requirements, các banks khác có thể không có đủ reserves theo yêu cầu. Vấn đề này được giải quyết thông qua central bank funds market, cho phép các banks có excess reserves

Fixed-Income Markets for Corporate Issuers

Central banks có thể cung cấp các khoản funds này cho financial institutions khác để cho vay. Interest rate dùng để mua và bán central bank funds được gọi là central bank funds rate. Central banks hướng tới việc đạt một mức policy rate nhất định thông qua việc sử dụng open market operations và interest payments cho banks. Bank không có khả năng vay thông qua inter-bank market có thể vay funds trực tiếp từ central bank như một lựa chọn cuối cùng (discount window lending). Tuy nhiên, cần lưu ý rằng việc vay như vậy thường gắn liền với việc cung cấp assets làm collateral cho central bank. Điều này cũng có thể đồng nghĩa với việc central bank giám sát nhiều hơn các hoạt động của bank.

Loại secured interbank borrowing và lending phổ biến nhất là repo transactions, được thảo luận trong bài học tiếp theo.

Commercial Paper

Phần lớn commercial paper issuance được thực hiện bởi các financial institutions lớn, sử dụng công cụ unsecured này để đáp ứng nhu cầu short-term borrowing và đôi khi thậm chí tài trợ cho các balance sheet items dài hạn hơn, chẳng hạn như loans. Khoảng 60% tổng volume được phát hành mỗi năm đến từ financial institutions, phần còn lại là từ non-financial corporate issuance. Tương tự như non-financial corporations, banks cũng gặp rollover risk khi nhu cầu funding của họ vượt quá maturity của commercial paper issuance.

Một phương thức khác được banks và financial institutions khác sử dụng là phát hành commercial paper secured được gọi là asset-backed commercial paper (ABCP). Như đã đề cập trong một bài học trước, trong một số trường hợp loans hoặc receivables được chuyển giao cho SPE, sau đó SPE phát hành debt và sử dụng proceeds để thanh toán interest và principal. Exhibit 3 dưới đây minh họa ABCP issuance chỉ trong hai bước (asset-backed securities sẽ được phân tích chuyên sâu ở phần sau). Ở bước một, bank đồng ý bán short-term loans cho SPE để đổi lấy cash. Ở bước hai, SPE phát hành ABCP cho investors cùng với backup credit line do bank cung cấp.

Exhibit 3: Asset-Backed Commercial Paper Issuance

Debt issuance không xuất hiện trên balance sheet của issuer và off-balance-sheet financing mang lại lợi ích cho cả bank (với vai trò sponsor của SPE và provider của back-up credit) lẫn investors. Bank nhận được cash tại thời điểm commercial paper issuance và giảm capital requirements bằng cách cung cấp uncommitted backup liquidity thay vì nắm giữ loans đến maturity. Investors nhận được một note có liquidity cao và ngắn hạn, với các khoản thanh toán interest và principal được bảo đảm bởi loan portfolio.

Sự tăng trưởng của ABCP market trước Global Financial Crisis một phần là do sự gia tăng đáng kể trong việc sử dụng short-term notes để tài trợ cho long-term assets. Tuy nhiên, việc nhiều issuers không thể roll ABCP trong cuộc khủng hoảng đã dẫn đến sự thất bại của nhiều SPEs. Sau cuộc khủng hoảng, ABCP market quay trở lại chủ yếu tài trợ cho short-term loans và receivables có chất lượng cao.

Bài tập thực hành

1. Pennington Corporation là một công ty dược phẩm lớn có investment grade credit rating và sử dụng Cavalier Bank cho nhu cầu financing. Pennington có các khoản cash deposits ổn định tại Cavalier Bank và muốn tìm một short-term financing facility không tính bất kỳ commitment fee nào ngay từ đầu. Pennington có thể cân nhắc short-term financing facility nào phù hợp nhất?

   • EN: A. Secured loan

   • A. Secured loan

   • EN: B. Committed bank line of credit

   • B. Committed bank line of credit

   • EN: C. Uncommitted bank line of credit

   • C. Uncommitted bank line of credit

   • EN: Solution:

EN: C is the best answer. The banks provide unsecured lines of credit to clients that hold stable cash deposits in order to allow themselves to monitor and respond to any negative developments in the borrower's activities, for example, reduced account balance. Moreover, unsecured lines of credit do not charge any upfront commitment fee and are used by stronger borrowers, such as Pennington. A is wrong, as secured loans are used by weaker borrowers that are unable to obtain unsecured loans. B is wrong as committed lines of credit are costly since they have upfront commitment fees.

• Lời giải:

EN: 2. Which of the following statements about revolvers is correct?

C là đáp án đúng nhất. Banks cung cấp unsecured lines of credit cho các clients duy trì stable cash deposits để có thể theo dõi và phản ứng với bất kỳ diễn biến tiêu cực nào trong hoạt động của borrower, ví dụ như account balance giảm. Hơn nữa, unsecured lines of credit không tính commitment fee ngay từ đầu và được sử dụng bởi các borrowers mạnh hơn, như Pennington. A sai vì secured loans được sử dụng bởi các borrowers yếu hơn, những người không thể có được unsecured loans. B sai vì committed lines of credit tốn kém do có upfront commitment fees.

2. Phát biểu nào sau đây về revolvers là đúng?

• EN: A. Revolvers are the least reliable type of bank financing for a company.

• A. Revolvers là loại bank financing kém đáng tin cậy nhất đối với một công ty.

• EN: B. Revolvers are multiyear credit commitments whereby lenders demand certain covenants from the borrower.

• B. Revolvers là các credit commitments kéo dài nhiều năm, theo đó lenders yêu cầu borrower tuân thủ một số covenants nhất định.

• EN: C. The costs associated with revolvers include a commitment fee paid up-front on the total or unused portion of the line during the commitment period.

• C. Các costs liên quan đến revolvers bao gồm commitment fee được trả upfront trên toàn bộ hoặc phần chưa sử dụng của line trong commitment period.

EN: Solution:

EN: B is correct. Revolvers are multiyear credit facilities where lenders usually insist on safeguards like covenants that limit or mandate some activities of the borrower, like an indenture on bonds. A is incorrect because uncommitted lines of credit are the least secure source of bank finance. C is incorrect because the upfront cost involved in revolvers takes the form of commitment fee on the total or unused portion of the line.

Lời giải:

EN: 3. Which of the following would a commercial paper issuer most likely obtain to mitigate rollover risk?

B đúng. Revolvers là các credit facilities kéo dài nhiều năm, trong đó lenders thường yêu cầu các biện pháp bảo vệ như covenants nhằm hạn chế hoặc bắt buộc một số hoạt động của borrower, tương tự như một indenture đối với bonds. A sai vì uncommitted lines of credit là nguồn bank finance kém an toàn nhất. C sai vì upfront cost liên quan đến revolvers có dạng commitment fee tính trên toàn bộ hoặc phần chưa sử dụng của line.

3. Một commercial paper issuer có khả năng cao nhất sẽ có được điều nào sau đây để giảm rollover risk?

   • EN: A. Credit rating

EN: B. Bridge financing

• A. Credit rating

B. Bridge financing

Fixed-Income Markets for Corporate Issuers

• EN: C. Liquidity enhancement

• C. Liquidity enhancement

• EN: Solution:

EN: C is correct. For a commercial paper to mitigate rollover risk, investors usually need a liquidity enhancement mechanism that will enable the issuer to pay back the outstanding commercial paper should rollover be impossible. B is incorrect because bridge financing is a form of financing that lasts temporarily until the permanent financing is arranged; it needs another issue of commercial paper. A is incorrect because credit ratings have nothing to do with rollover risk.

• Lời giải:

EN: 4. Which of the following statements about asset-backed commercial paper is correct?

C đúng. Để commercial paper giảm rollover risk, investors thường yêu cầu một cơ chế liquidity enhancement cho phép issuer hoàn trả outstanding commercial paper nếu rollover trở nên không thể thực hiện. B sai vì bridge financing là một hình thức financing chỉ kéo dài tạm thời cho đến khi permanent financing được thu xếp; nó cần một đợt phát hành commercial paper khác. A sai vì credit ratings không liên quan đến rollover risk.

4. Phát biểu nào sau đây về asset-backed commercial paper là đúng?

• EN: A. This financing does not show up on the balance sheet of the issuer.

• A. Hình thức financing này không xuất hiện trên balance sheet của issuer.

• EN: B. The bank issues ABCP to investors through a backup credit liquidity line extended by the SPE.

• B. Bank phát hành ABCP cho investors thông qua một backup credit liquidity line do SPE cung cấp.

• EN: C. The investors buy an illiquid , short-term note that pays interest and principal from the SPE.

• C. Investors mua một short-term note illiquid thanh toán interest và principal từ SPE.

  • EN: Solution:

EN: A is true. This financing does not show up on the balance sheet of the issuer. B is false because it is the SPE (and not the bank) that issues ABCP to investors with a backup credit liquidity line extended by the bank. C is false because the investors are buying a liquid , short-term note from the SPE.

• Lời giải:

A đúng. Hình thức financing này không xuất hiện trên balance sheet của issuer. B sai vì SPE (chứ không phải bank) là bên phát hành ABCP cho investors cùng với backup credit liquidity line do bank cung cấp. C sai vì investors đang mua một short-term note liquid từ SPE.

3 REPURCHASE AGREEMENTS

giải thích repurchase agreements (repos), cách chúng được sử dụng, cũng như các ưu điểm và nhược điểm của chúng

Repo market là một nguồn secured short-term lending và borrowing chủ yếu. repurchase agreement (repo) là một transaction trong đó việc bán một security được kết hợp với một thỏa thuận của seller để repurchase chính security đó (hoặc một security tương tự) tại một repurchase price được thỏa thuận trước vào một ngày trong tương lai được gọi là repurchase date. Exhibit 4 trình bày quy trình của một repo cơ bản.

Exhibit 4: Repurchase Agreement

Giả sử hôm nay (t = 0), giá của một US five-year Treasury note bằng face value là USD100,000,000. Security buyer nhận quyền sở hữu US Treasury note hôm nay và thanh toán cho security seller USD100,000,000. Với repo period là 30 ngày (và 360 ngày mỗi năm), đồng thời giả định annual interest rate (hay repo rate) là 0.25%, buyer đồng ý trả lại Treasury note cho seller sau 30 ngày (t = T) với repurchase price là USD100,020,833, được tính như sau:

USD100,000,000 × [1 + (0.25% × 30/360)] = USD100,020,833.

Do đó, security seller thực chất vay USD100,000,000 với một interest rate tương đối thấp trong một khoảng thời gian ngắn và trả interest (USD20,833) vào cuối repo term, vì transaction dựa trên một collateralized security (US Treasury note).

Các phép tính repo và money market interest rate khác sẽ được đề cập trong bài học sau. Trong repo transactions, security seller (cash borrower) vẫn hưởng quyền ownership đối với security trong repo period và giữ lại các khoản thanh toán interest và coupon của security, trong khi security buyer (cash lender) kiếm được repo rate.

Do investors trong repo market quan tâm đến cả liquidity và sự an toàn của investment, repos thường là các transactions rất ngắn hạn liên quan đến collateral có chất lượng cao nhất (ví dụ, sovereign bonds). Repo maturity trải dài từ overnight đến loại được gọi là term repo, tức là repos có maturity hơn một ngày. Ngoài ra, underlying security được sử dụng trong repo transactions thường bị giới hạn ở các bonds có liquidity cao nhất và low-risk nhất (ví dụ, sovereign bonds với các maturities khác nhau). Trong khi repo transaction ở Exhibit 4 liên quan đến một security cụ thể, repo transaction có thể đề cập đến một class bonds nhất định làm eligible collateral (ví dụ, government bonds có một maturity nhất định), được gọi là general collateral repo transaction. Các transactions như vậy được thực hiện tại general collateral repo rate.

Ngoài chất lượng cao của underlying securities, repos còn có một số đặc điểm giúp giảm thiểu các rủi ro liên quan đến collateral shortage trong repo period. Một trong các đặc điểm là một lượng extra collateral do repo counterparties cung cấp, được gọi là initial margin và được tính như sau:

____________ Security Price 0 Initial Margin = Purchase Price 0.

(1)

Fixed-Income Markets for Corporate Issuers

Initial margin 100% hàm ý loan được collateralized đầy đủ, trong khi margin lớn hơn cho thấy mức độ bảo vệ collateral lớn hơn ở giai đoạn ban đầu. Nó cũng được gọi là reduction hoặc haircut của loan so với initial value của collateral như sau:

Việc sử dụng extra collateral được minh họa bằng ví dụ repo sau đây.

1. Giả sử repurchase agreement trong Exhibit 4 có initial margin là 102%.

Điều chỉnh chi phí mua ban đầu (loan amount).

• LỜI GIẢI: Bằng cách sử dụng initial margin là 102%, có thể tính purchase price theo Equation 1:

• Purchase Price 0 = USD98, 039, 216.

Lưu ý rằng security seller cần huy động USD1,960,784 từ một nguồn khác.

2. Tính repo haircut tương ứng.

Lời giải: Sử dụng Equation 2, giải haircut như sau:

3. Tính chi phí repurchasing với repo tenor 30 ngày và repo rate là 0.25%.

Lời giải: Repurchase price có thể được tính như sau:

• Repurchase price = USD98,039,216× [1 + (0.25% × 30/360)]. Repurchase price = USD98,059,641.

Repo giải quyết vấn đề về những thay đổi trong giá trị của collateral bằng cách trao cho các bên trong hợp đồng khả năng yêu cầu thêm collateral hoặc giảm collateral hiện có, nhằm bảo đảm rằng margin requirement vẫn giữ nguyên như các yêu cầu initial margin ban đầu. Margin requirement thay đổi này được gọi là variation margin và bằng margin requirement trừ đi giá của security tại t, như được nêu trong Equation 3:

Variation margin = (Initial margin × Purchase price t ) − Security Price t . (3)

Ví dụ, sự gia tăng security price hàm ý rằng cash borrower (security seller) nên nộp thêm collateral cho seller.

1. Giả sử các tham số repurchase agreement giống như trong Exhibit 4 và trong Knowledge Check trước đó. Hãy tìm variation margin năm ngày sau khi giao dịch bắt đầu trong trường hợp giá của five-year US Treasury note tăng lên 103% face value của security là USD100,000,000. Lời giải: Lưu ý rằng loan amount ban đầu (purchase price tại t = 0) bằng USD98,039,216 hoặc USD100,000,000/1.02. Ta có thể tìm purchase price tại t = 5 như sau: Purchase price = USD98,039,216× [1 + (0.25% × 5/360)]. Purchase price = USD98,042,620. Để tính variation margin, ta sử dụng Equation 3: Variation margin = (Initial margin × Purchase price t ) − Security price t . Variation margin = (102% × USD98, 042, 620) − USD103, 000, 000. Variation margin = − USD2, 996, 528. Việc security price tăng lên USD103,000,000 hàm ý loan bị overcollateralization là USD2,996,528. Điều này cho phép cash borrower (security seller) yêu cầu giải phóng five-year US Treasury notes có face value khoảng USD2.91 million (= USD2,996,528/1.03).

Thông thường, các bên trong repo contract ký thỏa thuận về margining và các điều kiện khác như collateral substitutability và default events, trong một master repurchase agreement hoặc tài liệu tương tự.

Ứng dụng và lợi ích của Repurchase Agreement

Có ba mục tiêu cụ thể khi các thành viên thị trường tài chính sử dụng repo market:

• Tài trợ cho việc sở hữu một security

• Kiếm short-term income bằng cách lending funds trên cơ sở secured basis

• Borrow một security để bán short

Các financial firm tham gia securities transactions thường xuyên trở thành thành viên của repo market với vai trò security seller hoặc cash borrower. Hãy xem xét trường hợp một nhà đầu tư đã bán một bond cho bộ phận trading của ngân hàng và nhận cash đổi lại. Ngân hàng cần thanh toán cho nhà đầu tư ngay lập tức, trong khi ngân hàng dự định bán lại security cho một thành viên khác sau đó. Trong trường hợp này, ngân hàng có thể borrow số tiền cần thiết để finance security từ một financial institution hoặc một asset manager khác bằng cách cung cấp security đã mua đổi lại. Repo làm giảm funding needs của ngân hàng đối với security xuống còn một phần (initial margin) của giá đã trả cho bond.

Đối với security buyer, repo là một khoản cash investment có collateral, có kỳ hạn tương đối ngắn với low risk liên quan đến liquidity hoặc default. Cash overnight repos với collateral tốt mang lại return thấp nhất; các nhà đầu tư có thể kiếm được rate cao hơn với repos có maturity dài hơn hoặc với low-quality collateral.

Fixed-Income Markets for Corporate Issuers

Các nhà đầu tư là banks và các institutions khác như mutual funds và pension funds. Như có thể thấy từ Equation 4, các short-term investments này của bank có thể được tìm thấy trên balance sheet của ngân hàng tại dòng “Securities Purchased under Agreements to Resell or Borrowed”.

Central banks cũng là những thành viên tích cực của repo market để quản lý monetary policy của mình. Mặc dù reserve requirements và việc mua, bán securities là các biện pháp dài hạn nhằm tác động đến money supply, repo agreements thường được sử dụng như các chính sách chuyển tiếp ngắn hạn. Ví dụ, một central bank tăng cash reserves trong banking system bằng cách borrow securities và lend cash.

Đôi khi, security buyer tham gia vào repo không chỉ để lend cash và nhận interest income mà còn để sử dụng security cho các mục đích khác. Ví dụ, một hedge fund sells short security với kỳ vọng rằng giá của nó sẽ giảm. Giao dịch sử dụng repo agreement này được minh họa trong Exhibit 5.

Exhibit 5: Reverse Repos and Short Security Positions

Mặc dù repo market là một nguồn financing an toàn hơn nhiều so với short-term unsecured financing, do thiếu commitment trong repo markets và do repo maturities tương đối ngắn (thường là overnight), vẫn tồn tại rollover và liquidity risk đáng kể trong trường hợp điều kiện thị trường bất lợi. Banks cần cân bằng low-cost financing do repo market cung cấp với financial flexibility bổ sung do các lựa chọn thay thế có chi phí cao hơn mang lại, chẳng hạn như longer-term financing dưới hình thức long-term debt và equity. Lý tưởng nhất, do tính chất secured của repos, repo financing nên mang lại sự an tâm đủ lớn cho cash lenders để rollover các giao dịch hiện có của họ. Tuy nhiên, trên thực tế, các financial institutions đã mất niềm tin của thị trường đã phải chịu losses và bankruptcy trong các financial crises trước đây, một phần do repo financing quá mức.

Bear Stearns là ngân hàng đầu tư lớn thứ năm của Hoa Kỳ, với tổng bảng cân đối kế toán đạt USD350 tỷ vào cuối năm 2006 và doanh thu kỷ lục hơn USD9 tỷ trong năm đó. Là một doanh nghiệp lớn trong hoạt động bảo lãnh phát hành mortgage backed securities (MBS) và subprime MBS, Bear Stearns đã trải qua những thời điểm khó khăn vào năm 2007 khi thị trường MBS suy yếu. Bear Stearns đã chịu các khoản lỗ do sự sụp đổ của các quỹ phòng hộ thế chấp dưới chuẩn mà công ty tài trợ vào tháng 7 năm 2007 và khoản write-down hơn USD2 tỷ đối với MBS trong danh mục đầu tư vào cuối năm 2007, khiến công ty báo cáo khoản lỗ đầu tiên trong lịch sử trong quý và lần đầu tiên bị hạ credit rating vào cuối năm 2007.

Mặt khác, Bear Stearns đã cắt giảm mạnh short-term funding không có bảo đảm của mình (từ USD25.8 tỷ vào tháng 12 năm 2006 xuống USD11.6 tỷ vào tháng 12 năm 2007), đặc biệt là commercial paper (từ USD20.7 tỷ xuống USD3.9 tỷ), thay vào đó lựa chọn secured funding - đặc biệt là repo loans. Tính đến ngày 10 tháng 3

Thị trường Fixed-Income dành cho Corporate Issuers

Vào năm 2008, Bear Stearns có $18 tỷ tiền mặt, tuy nhiên, chỉ trong vòng hai ngày, sự mất niềm tin do việc hạ credit rating của các công ty liên quan và những tin đồn trên thị trường đã làm giảm số tiền này xuống còn$2 tỷ. Điều này xảy ra vì các repo counterparties ngừng rollover hoặc gia hạn các giao dịch repo, tiền mặt và securities bị rút bởi các khách hàng prime brokerage, và cuối cùng, các ngân hàng khác rút hoặc không cấp tín dụng cho Bear Stearns. Bear Stearns được Federal Reserve cấp một khoản vay khẩn cấp có securities của công ty bảo đảm vào thứ Sáu, ngày 14 tháng 3 năm 2008, trong khi vào thứ Hai, ngày 17 tháng 3 năm 2008, Bear Stearns được JPMorgan mua lại.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: Assuming that at present ( t = 0), the price of the US five-year Treasury note is trading at a price equivalent to the bond’s face value, which is $100,000,000. The purchaser of the security buys the US Treasury note at present, and the purchase price paid to the security seller is based on a haircut of 103%.

Giả sử tại thời điểm hiện tại ( t = 0), giá của US Treasury note kỳ hạn năm năm đang được giao dịch ở mức bằng face value của bond, là $100,000,000. Người mua security mua US Treasury note tại thời điểm hiện tại, và purchase price được trả cho người bán security dựa trên haircut 103%.

• EN: A. 0.00%.

• A. 0.00%.

• EN: B. 2.91%.

EN: C. 3.00%.

• B. 2.91%.

C. 3.00%.

EN: The answer is B. By using the initial margin rate of 103%, the cost of purchasing (loan amount) will be computed as USD100,000,00

Lời giải:

EN: Repo haircuts are then determined by

Đáp án là B. Khi sử dụng initial margin rate 103%, chi phí mua (loan amount) sẽ được tính là USD100,000,00.

Repo haircuts sau đó được xác định bằng

(USD100,000,000 − USD97,087,379)/USD100,000,000 = 2.91%.

2. EN: It is given that on day zero, the US Treasury note has a market price equivalent to its par value of USD200,000,000. The buyer takes delivery of the Treasury note today and pays the seller the purchase price using an initial margin of 102%. Let us assume that the repo term is 15 days and the annual repo rate is 0.50%. If the buyer agrees to pay back the five-year Treasury note after 15 days ( t = T ), the repurchase price will be closest to:

Cho biết rằng tại ngày thứ 0, US Treasury note có market price bằng par value là USD200,000,000. Người mua nhận bàn giao Treasury note hôm nay và thanh toán cho người bán purchase price bằng initial margin 102%. Giả sử repo term là 15 ngày và annual repo rate là 0.50%. Nếu người mua đồng ý mua lại five-year Treasury note sau 15 ngày ( t = T ), repurchase price sẽ gần nhất với:

• EN: A. USD196,119,281.

EN: B. USD196,160,130.

• A. USD196,119,281.

EN: C. USD200,041,667.

B. USD196,160,130.

C. USD200,041,667.

EN: A is correct. With the initial margin of 102%, the loan amount or purchase price is USD200,000,000/1.02 = USD196,078,431.

Lời giải:

EN: The repurchase price will be:

A là đáp án đúng. Với initial margin 102%, loan amount hoặc purchase price là USD200,000,000/1.02 = USD196,078,431.

repurchase price sẽ là:

EN: B is incorrect since the repo term is taken as 30 days.

USD196,119,281 = USD196,078,431 × [1 + (0.50% × 15)/360].

B không đúng vì repo term được lấy là 30 ngày.

EN: C is incorrect as the initial margin is not considered while finding the loan amount or purchase price:

USD196,160,130 = USD196,078,431 × [1 + (0.50% × 30)/360].

C không đúng vì initial margin không được xem xét khi xác định loan amount hoặc purchase price:

USD200,041,667 = USD200,000,000 × [1 + (0.50% × 15)/360].

so sánh long-term funding dành cho corporate issuers investment-grade với high-yield

Các bài học trước đã thảo luận về cách các corporations sử dụng long-term debt để có nguồn funding an toàn hơn cho hoạt động ngắn hạn và các nhu cầu dài hạn, chẳng hạn như capital spending. Mặc dù quyết định về capital allocation và capital structure của một corporate issuer phát hành long-term debt không phụ thuộc vào credit rating của issuer, vẫn có một số khác biệt giữa đặc điểm của long-term funding của corporate issuers IG và HY dựa trên sự khác biệt về credit ratings. Nhắc lại, credit của IG issuers được đánh giá cao hơn vì các issuers này có khả năng đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán interest và principal trong tương lai bằng cash flows. Ngược lại, khả năng làm được điều đó của HY issuers được xem là dễ bị tổn thương. Đối với maturities dài hơn, tầm quan trọng tương đối của credit quality tăng lên khi xác suất financial distress gia tăng theo thời gian.

Điểm tương đồng giữa việc phát hành Long-Term Investment-Grade và High-Yield

Khi đánh giá long-term non-callable debt với các maturities khác nhau, cả issuers và investors đều cần xem xét relative risk của việc lựa chọn một maturity cũng như cost hoặc yield-to-maturity. Trong điều kiện thị trường bình thường, maturity dài hơn hàm ý interest rates và credit spread cao hơn đối với một corporate issuer nhất định. Điều này có thể được minh họa bằng cách quay lại ví dụ về BRWA Corporation với sự hỗ trợ của Exhibit 7.

Exhibit 7: Các lựa chọn Maturity của Long-Term Issuers và Investors

Exhibit 7 trình bày một phần yield curve của BRWA bonds đã được sử dụng trong các bài học trước. Giả sử một investor có investment horizon năm năm quyết định đầu tư vào một bond có maturity bảy năm, do đó có YTM cao hơn so với các BRWA bonds khác. Vì vậy, investor đầu tư vào một bond có maturity vượt quá planned investment horizon và phải đối mặt với price risk, tức là rủi ro khi bán bond mà sau năm năm sẽ là một two-year bond. Hơn nữa, investor phải đối mặt với reinvestment risk tại market interest rate thấp hơn coupon rate ban đầu của bond. Với tư cách là issuer, BRWA có thể bị thu hút bởi YTM thấp hơn của một three-year bond để tài trợ cho một dự án năm năm. Tuy nhiên, issuer chấp nhận rollover risk đối với bonds tại interest rates cao hơn sau ba năm. Theo cách này, các cân nhắc về risks và returns này đều đúng đối với cả investment-grade và high-yield issuers; tuy nhiên, spreads cao trong trường hợp HY debt làm gia tăng trade-off này. Tác động của sự thay đổi bond price do sự thay đổi yield-to-maturity đối với các maturities và investment horizons nhất định sẽ được thảo luận trong các bài học tiếp theo.

Khác biệt giữa IG và HY Issuance

Sự khác biệt giữa investment grade và high-yield corporate bonds rộng hơn nhiều so với chỉ là các credit spreads khác nhau để bù đắp cho các mức default risk khác nhau. Exhibit 8 trình bày sự khác biệt giữa IG và HY bonds.

Exhibit 8: IG so với HY Bonds

Do xác suất cao trong việc thực hiện các khoản thanh toán interest và principal bằng operating cash flows, một tỷ trọng đáng kể của yield-to-maturity của investment grade bond được quyết định bởi government benchmark yield. Nhờ mức độ tin tưởng cao của investors rằng IG issuer sẽ có thể hoàn trả debt đúng hạn từ operating cash flows, các issuers này có thể cung cấp debt với mức độ giám sát thấp từ bondholders trong suốt thời gian tồn tại của debt. IG issuers có thể hưởng lợi từ mức độ linh hoạt cao trong việc lựa chọn debt maturity (thường lên đến 30 năm) mà investors sẽ chấp nhận với mức restrictions tối thiểu, như được thể hiện trong Exhibit 9.

Exhibit 9: BRWA Restrictive Covenants

Thị trường Fixed-Income dành cho Corporate Issuers

Vì senior unsecured notes của BRWA chỉ dựa trên operating cash flows, các limitations liên quan đến investment grade bonds là tối thiểu. Chúng nhằm bảo vệ quyền của investors đối với assets của công ty trong trường hợp sale and lease back hoặc pledging cho bên thứ ba.

Vì investment grade bonds là các debt securities khá đồng nhất, issuers thường có một số general obligation unsecured bonds đang lưu hành với terms of issue tương tự nhưng maturity dates khác nhau. Các IG debt issuers hoạt động tích cực nhất hạn chế refinancing risk thông qua diversification of maturities và do đó giảm rollover risk, đồng thời có cơ hội tận dụng các điều kiện thị trường thuận lợi bằng cách huy động additional debt.

Trái ngược với IG issuers, high-yield issuers có xác suất trải qua financial distress cao hơn; do đó, một phần lớn hơn của yield-to-maturity của bond đại diện cho credit spread của issuer so với benchmark yield. Do default risk gia tăng, HY debt tương tự equity theo nghĩa nó hàm ý cash flows không chắc chắn. Vì vậy, investors đặc biệt quan tâm đến potential loss given default và các protective clauses của bond. Kết quả là, có thêm các constraints mà investors áp đặt lên high-yield issuers. Indenture hoặc loan covenants thiết lập khả năng giám sát financial performance của issuer và thực hiện các bước cần thiết để restructure debt hoặc bảo toàn claims của creditors. Exhibit 10 minh họa restrictive covenants đối với callable bonds bảy năm, 6.5% của VIVU.

Exhibit 10: VIVU Restrictive Covenants

Không giống các IG debtholders của BRWA có một general obligation unsecured bond với nguồn hoàn trả là operating cash flows, các secured debtholders của VIVU được cung cấp claim đối với một số pledged assets như một nguồn hoàn trả thứ cấp. Điều này nhằm giảm losses trong trường hợp default. Indenture cũng bao gồm các điều khoản về limitations đối với additional debt, debt levels tương đối so với operating cash flows và restrictions đối với việc phân phối net income cho stockholders.

Các constraints mà investors áp đặt lên HY issuers làm giảm đáng kể flexibility và market availability của họ so với IG issuers. Ví dụ, indenture được mô tả trước đó đã hạn chế quyền phát hành additional debt của công ty trong những điều kiện nhất định, ngoại trừ trường hợp debt này sẽ subordinated hoặc đại diện cho short-term working capital không vượt quá 20% principal amount của notes outstanding. Ngoài ra, HY issuers có restrictions liên quan đến debt maturity period (không dài hơn 10 năm) và trải qua những biến động lớn hơn về credit spreads và market availability.

funding thông qua việc opportunistic issuance of bonds. Thay vì tận dụng borrowing rates thấp khi economic cycle cho phép thực hiện những hành động như vậy, các công ty HY cần restructure debt và renegotiate covenants trên debt để hưởng lợi từ interest rates thấp hơn.

Các issuers trong lĩnh vực high-yield thường cố gắng duy trì financial flexibility để vay thông qua leveraged loans có prepayment options hoặc thông qua bonds có contingency features. Hãy nhớ rằng issuers của callable debt có quyền hoàn trả toàn bộ hoặc một phần bond trước maturity date với một mức giá nhất định do issuer xác định. Trong ví dụ về VIVU ở trên, VIVU đã phát hành debt 6.5% với maturity 7 năm nhưng có quyền hoàn trả bond bắt đầu từ ba năm sau khi phát hành tại initial fixed price bằng 103.25% face value. Các issuers cho rằng credit standing của mình sẽ được cải thiện có xu hướng phát hành callable debt vì giá trị của contingency feature tăng lên khi borrowing costs của công ty giảm. Lưu ý rằng high-yield investors cũng hưởng lợi từ việc bond prices tăng lên (yields thấp hơn) khi spread giảm, tuy nhiên, trong trường hợp callable debt, mức tăng của bond price bị giới hạn ở call price. Ví dụ, nếu trong thời gian ba năm, VIVU có thể phát hành new debt với mức giảm financing costs vượt quá 3.25% call premium xét theo present value, thì việc VIVU recall bonds của mình và phát hành new debt với YTM thấp hơn là hợp lý. Mối liên hệ giữa prices/yields của callable bonds và kết quả đối với issuer và investor trong high-yield market được thảo luận chi tiết hơn ở phần sau của curriculum.

Cũng cần đề cập đến một ngoại lệ trên high-yield bonds market, đó là cái gọi là “fallen angel” - issuer từng là investment-grade nhưng đã bị downgraded xuống HY category. Mặc dù xác suất financial distress của fallen angels giống như bất kỳ HY issuer nào khác, debt của issuer này có các đặc điểm investment-grade; cụ thể, debt không callable, có ít covenants hơn và maturity dài hơn. Lý do là khi phát hành các bonds này, issuer đã bán chúng cho investment-grade investors vào thời điểm issuer có ratings cao. Sự suy giảm creditworthiness sau đó dẫn đến losses cho các investors này, những người phải bán các bonds vì chúng không còn đáp ứng portfolio requirements của họ (minimum ratings requirement). Điều này có thể dẫn đến price declines đáng kể vì HY bonds market nhỏ hơn nhiều so với investment-grade bonds market.

1. Đối với một tổ chức phát hành nhất định, kỳ hạn dài hơn thường gắn liền với:

   • A. lãi suất thấp hơn và credit spread thấp hơn.

   • B. lãi suất thấp hơn và credit spread cao hơn.

   • C. lãi suất cao hơn và credit spread cao hơn.

   • Lời giải:

C là đáp án đúng. Trong điều kiện thị trường bình thường, kỳ hạn dài hơn hàm ý cả lãi suất cao hơn và credit spread cao hơn đối với một tổ chức phát hành nhất định. A và B không đúng vì kỳ hạn dài hơn hàm ý lãi suất và credit spread cao hơn.

2. Đâu là một lý do khiến một high-yield issuer có thể lựa chọn phát hành equity thay vì bonds?

• A. Kỳ hạn của high-yield bonds không thể vượt quá 30 năm.

  • B. High-yield issuers phải đối mặt với nhiều hạn chế khi phát hành debt.

Thị trường Fixed-Income dành cho Corporate Issuers

• C. Các nhà phân tích high-yield bonds sử dụng financial ratios và credit ratings để đánh giá khi nào credit rating của high-yield issuer được kỳ vọng sẽ thay đổi.

• Lời giải:

B là đáp án đúng. Có nhiều hạn chế mà high-yield issuers phải đối mặt trong quá trình phát hành debt, nhưng không có nhiều hạn chế khi phát hành equity. A không đúng vì kỳ hạn của high-yield bonds không thể vượt quá 10 năm (không phải 30 năm), và equity không có kỳ hạn. C không đúng vì các nhà phân tích investment-grade bonds sử dụng financial ratios và credit ratings để đánh giá khi nào credit rating của investment-grade issuer được kỳ vọng sẽ thay đổi.

3. So với investment-grade bonds, high-yield bonds có:

   • A. mức độ sẵn có trên thị trường thấp hơn.

   • B. cash flows mang tính bond nhiều hơn.

   • C. ít ràng buộc hơn từ các nhà đầu tư.

Lời giải:

A là đáp án đúng. Có ít hạn chế và ràng buộc của nhà đầu tư đối với HY issuers hơn so với IG issuers. B không đúng vì high-yield bonds có cash flows tương tự equity. C không đúng vì high-yield bonds có nhiều hạn chế và ràng buộc của nhà đầu tư hơn.

4. Phát biểu nào sau đây về high-yield bonds so với investment-grade bonds là đúng?

   • A. High-yield bonds có cash flows mang tính bond nhiều hơn.

   • B. Investment-grade bonds có nhiều hạn chế hơn đối với tổ chức phát hành.

• C. High-yield bonds có thành phần credit spread lớn hơn trong YTM.

Lời giải:

C là đáp án đúng. High-yield bonds có thành phần credit spread lớn hơn trong YTM, trong khi investment-grade bonds có thành phần credit spread nhỏ hơn trong YTM. A không đúng vì high-yield bonds có cash flows kiểu equity, trong khi investment-grade bonds có cash flows kiểu bond. B không đúng vì investment-grade bonds có ít hạn chế hơn đối với tổ chức phát hành so với high-yield bonds.

5. Phát biểu nào sau đây về fallen angels là đúng?

   • A. Outstanding debt của họ có các đặc điểm của high-yield bonds.

• B. Khả năng rơi vào tình trạng financial distress của họ tương tự như các high yield issuers khác.

• C. Chất lượng credit của tổ chức phát hành được cải thiện của họ dẫn đến lợi nhuận cho các nhà đầu tư ban đầu.

Lời giải:

B là đáp án đúng. Fallen angels có khả năng rơi vào tình trạng financial distress tương tự như các high yield issuers khác. A không đúng vì outstanding debt của fallen angels có các đặc điểm của investment-grade bonds; chúng thường noncallable, có ít hoặc không có restrictions và covenants, và có kỳ hạn dài. C không đúng vì sự suy giảm (không phải sự cải thiện) về chất lượng credit của tổ chức phát hành dẫn đến thua lỗ cho các nhà đầu tư ban đầu vì nhiều người trong số họ bị yêu cầu phải bán bonds do bonds không còn đáp ứng các tiêu chuẩn rating tối thiểu. Điều này có thể dẫn đến sự sụt giảm lớn trong giá của high-

market for yield bonds, vốn chiếm một phần nhỏ hơn của thị trường so với investment-grade bonds.

Thị trường Fixed-Income dành cho Corporate Issuers

EN: 1.* What advantage does a bank that extends short-term loans and issues asset-backed commercial paper gain?*

Bài tập thực hành

EN: - A. The bank gets paid commercial paper at the time of issuance of the ABCP.

1. Một ngân hàng cung cấp short-term loans và phát hành asset-backed commercial paper có được lợi thế gì?

EN: - B. There is an economizing on capital costs through undrawn backup liquidity rather than holding the short-term loans until maturity.

• A. Ngân hàng được thanh toán commercial paper tại thời điểm phát hành ABCP.

EN: - C. The bank buys a liquid, short-term instrument paying interest and principal with payments coming from a short-term loan pool that it would normally have no access to.

• B. Có sự tiết kiệm capital costs thông qua undrawn backup liquidity thay vì nắm giữ short-term loans cho đến maturity.

EN: 2. Ewing Corp. is a big firm which has been doing business with Sycamore Bank before. Now Ewing Corp. is trying to obtain a committed line of credit as short-term funding, but Sycamore will provide it an uncommitted line of credit only. The following option best explains why Sycamore makes this decision.

• C. Ngân hàng mua một công cụ có tính thanh khoản và ngắn hạn, thanh toán interest và principal bằng các khoản thanh toán đến từ một short-term loan pool mà thông thường ngân hàng không thể tiếp cận trực tiếp.

EN: - A. Sycamore receives a commitment fee up front on its uncommitted line of credit.

• 2. Ewing Corp. là một công ty lớn đã từng giao dịch với Sycamore Bank trước đây. Hiện tại, Ewing Corp. đang cố gắng có được một committed line of credit làm short-term funding, nhưng Sycamore chỉ cung cấp cho công ty một uncommitted line of credit. Phương án sau đây giải thích đúng nhất lý do Sycamore đưa ra quyết định này.

EN: - B. Sycamore needs less capital to hold the uncommitted line of credit than to hold the committed one.

• A. Sycamore nhận được một commitment fee trả trước đối với uncommitted line of credit của mình.

EN: - C. Sycamore can form a syndicate in order to reduce the amount of capital required under the uncommitted line of credit.

• B. Sycamore cần ít capital hơn để duy trì uncommitted line of credit so với committed line of credit.

EN: 3. On date t = 0 the five-year US Treasury note is trading at par with face value USD50,000,000. The security buyer receives the five-year US Treasury note now and pays to the security seller USD50,000,000. The repo term equals 45 days (and there are 360 days in a year), the repo rate is 0.375%. Under these terms of repurchase agreement, the repurchase price in 45 days (date t = T ) will be closest to:

• C. Sycamore có thể thành lập một syndicate nhằm giảm lượng capital cần thiết cho uncommitted line of credit.

EN: - A. USD50,015,625.

• 3. Tại thời điểm t = 0, five-year US Treasury note đang được giao dịch at par với face value là USD50,000,000. Người mua security nhận five-year US Treasury note ngay bây giờ và thanh toán cho người bán security USD50,000,000. Repo term bằng 45 ngày (và một năm có 360 ngày), repo rate là 0.375%. Theo các điều khoản của repurchase agreement này, repurchase price sau 45 ngày (tại thời điểm t = T ) sẽ gần nhất với:

EN: - B. USD50,023,438.

• A. USD50,015,625.

EN: - C. USD50,187,500.

• B. USD50,023,438.

EN: 4. The transaction whereby a hedge fund engages in repo through a short sale of one security in anticipation that its price will be lower than that of the other security being held is BEST characterized as:

• C. USD50,187,500.

EN: - A. a reverse repo.

• 4.* Giao dịch mà một hedge fund tham gia repo thông qua việc short sale một security với kỳ vọng rằng giá của nó sẽ thấp hơn giá của security khác đang được nắm giữ được mô tả ĐÚNG NHẤT là:

EN: - B. a triparty repo.

• A. một reverse repo.

EN: - C. financing the ownership of a security.

• B. một triparty repo.

EN: 5. Which of the following is NOT a reason why issuers would choose long-term debt instead of short-term debt?

• C. financing quyền sở hữu một security.

EN: - A. More stable funding for short-term activities

• 5.* Đâu sau đây KHÔNG phải là lý do khiến các tổ chức phát hành lựa chọn long-term debt thay vì short-term debt?

EN: - B. Low interest rates on longer maturity securities for the same issuer

• A. Funding ổn định hơn cho các hoạt động ngắn hạn

• B. Lãi suất thấp đối với các securities có maturity dài hơn của cùng một tổ chức phát hành

Bài tập thực hành

EN: - C. Long-term financing that can be relied on for capital expenditures

EN: 6. Which of the following is true regarding high yield?

• C. Long-term financing có thể được dựa vào cho capital expenditures

EN: - A. High-yield investors experience an increase in bond prices as a result of a decrease in issuer credit spread, but with regard to callable debt, any gains are limited to the original purchase price of the bonds.

• 6.* Đâu sau đây là đúng về high yield?

EN: - B. Issuers in the high-yield market strive to maintain financial flexibility by financing themselves with leveraged loans that incorporate prepayment options or bonds that feature contingencies.

• A. Các nhà đầu tư high-yield chứng kiến bond prices tăng do issuer credit spread giảm, nhưng đối với callable debt, mọi khoản lợi nhuận đều bị giới hạn ở original purchase price của bonds.

EN: - C. Issuers who feel that their credit will be worsening often opt for issuing callable debt as the value of this contingent feature increases with rising firm’s borrowing costs.

• B. Các tổ chức phát hành trong high-yield market cố gắng duy trì financial flexibility bằng cách tài trợ cho bản thân thông qua leveraged loans có kết hợp prepayment options hoặc bonds có các contingent features.

• C. Các tổ chức phát hành cho rằng credit của mình sẽ xấu đi thường lựa chọn phát hành callable debt vì giá trị của contingent feature này tăng lên khi borrowing costs của công ty tăng.

Thị trường Fixed-Income dành cho Corporate Issuers

EN: 1. B is correct. Bank will lower capital expenses by offering undrawn backup liquidity rather than keeping the short-term loans until maturity. A is incorrect as a bank receives cash from issuing ABCP which increases bank’s return. C is incorrect as investors buy liquid and short-term notes paying interests and principal using a short-term loan portfolio to which it wouldn’t otherwise have direct access.

LỜI GIẢI

EN: 2. B is correct. Committed lines use more bank capital than uncommitted lines, though less than one-year commitments (usually 364 days) minimize a bank’s capital requirements. A is incorrect because Sycamore will earn an initial commitment fee on committed lines of credit. C is incorrect because Sycamore will be able to create syndicates to minimize capital requirements of committed lines of credit.

1. B là đáp án đúng. Ngân hàng sẽ giảm capital expenses bằng cách cung cấp undrawn backup liquidity thay vì giữ short-term loans cho đến maturity. A không đúng vì ngân hàng nhận cash từ việc phát hành ABCP, điều này làm tăng return của ngân hàng. C không đúng vì các nhà đầu tư mua liquid và short-term notes thanh toán interest và principal bằng một short-term loan portfolio mà nếu không có cấu trúc này, họ sẽ không thể tiếp cận trực tiếp.

EN: 3. B is correct. USD50,023,438 is calculated as:

2. B là đáp án đúng. Committed lines sử dụng nhiều bank capital hơn uncommitted lines, mặc dù các commitments dưới một năm (thường là 364 ngày) giúp giảm thiểu capital requirements của ngân hàng. A không đúng vì Sycamore sẽ kiếm được một initial commitment fee đối với committed lines of credit. C không đúng vì Sycamore có thể tạo các syndicates để giảm thiểu capital requirements của committed lines of credit.

EN: USD50,000,000 × [1 + (0.375% × 45/360)] = USD50,023,438.

3. B là đáp án đúng. USD50,023,438 được tính như sau:

EN: Essentially, the security seller makes a USD50,000,000 short-term loan, which carries a low interest rate, with an interest charge of USD23,438 payable on maturity due to the collateral nature of the loan with respect to the US Treasury note.

USD50,000,000 × [1 + (0.375% × 45/360)] = USD50,023,438.

EN: Option A is wrong since 30 days repo term, contrary to 45 days, is wrongly applied:

Về bản chất, người bán security thực hiện một short-term loan trị giá USD50,000,000, có lãi suất thấp, với interest charge là USD23,438 được thanh toán tại maturity do tính chất collateral của khoản vay liên quan đến US Treasury note.

EN: USD50,000,000 × [1 + (0.375% × 30/360)] = USD50,015,625.

Phương án A không đúng vì repo term 30 ngày, trái với 45 ngày, đã được áp dụng sai:

EN: Option C is wrong since the repo term and days in a year are not used:

USD50,000,000 × [1 + (0.375% × 30/360)] = USD50,015,625.

EN: USD50,000,000 × (1 + 0.375%) = USD50,187,500.

Phương án C không đúng vì repo term và số ngày trong một năm không được sử dụng:

EN: 4. Option A is right. From the point of view of the security buyer (the cash lender), a repo transaction can be termed a reverse repurchase agreement or reverse repo. Option B is wrong because in the case of triparty repo, both parties enter into an agreement to involve a third party in the transaction. Option C is wrong since financing the ownership of a security is not the purpose that the hedge fund takes up.

USD50,000,000 × (1 + 0.375%) = USD50,187,500.

EN: 5. Option B is right. Under normal market circumstances, longer maturity dates are correlated with both higher interest rates (yields-to-maturity of government bonds) and wider credit spreads for the same issuer. Option A is wrong since long-term debt offers more stable finance sources for short-term activities. Option C is wrong since long-term debt offers more stable finance sources for long-term activities such as capital investments.

4. Phương án A là đúng. Từ góc nhìn của security buyer (cash lender), một repo transaction có thể được gọi là reverse repurchase agreement hoặc reverse repo. Phương án B không đúng vì trong trường hợp triparty repo, cả hai bên tham gia một thỏa thuận để có sự tham gia của bên thứ ba trong giao dịch. Phương án C không đúng vì financing quyền sở hữu một security không phải là mục đích mà hedge fund thực hiện.

EN: 6. B is correct. High-yield borrowers usually try to maintain financial flexibility through leveraging their companies via pre-payable loans or issuing contingency bonds, such as callable debt. A is wrong since high-yield bondholders earn more due to the reduction in the issuer-specific credit spread, thus resulting in higher bond prices; however, when it comes to callable bonds, the earning is limited to the call price rather than the purchase price. C is wrong since issuers who feel certain about not having declining credit risk usually choose to issue callable bonds, as the worth of the contingency feature increases when their financing costs decrease.

5. Phương án B là đúng. Trong điều kiện thị trường bình thường, maturity dates dài hơn có tương quan với cả lãi suất cao hơn (yields-to-maturity của government bonds) và credit spreads rộng hơn đối với cùng một tổ chức phát hành. Phương án A không đúng vì long-term debt cung cấp nguồn tài trợ ổn định hơn cho các hoạt động ngắn hạn. Phương án C không đúng vì long-term debt cung cấp nguồn tài trợ ổn định hơn cho các hoạt động dài hạn như capital investments.

6. B là đáp án đúng. High-yield borrowers thường cố gắng duy trì financial flexibility bằng cách sử dụng leverage cho công ty thông qua pre-payable loans hoặc phát hành contingency bonds, chẳng hạn như callable debt. A không đúng vì high-yield bondholders kiếm được nhiều hơn nhờ sự giảm của issuer-specific credit spread, từ đó dẫn đến bond prices cao hơn; tuy nhiên, đối với callable bonds, khoản lợi nhuận bị giới hạn ở call price thay vì purchase price. C không đúng vì các tổ chức phát hành tin chắc rằng credit risk của mình sẽ không suy giảm thường lựa chọn phát hành callable bonds, vì giá trị của contingency feature tăng lên khi financing costs của họ giảm.