Fixed Income Issuance and Trading

LEARNING OUTCOMES

Thí sinh cần có khả năng:

• mô tả các phân khúc thị trường fixed-income và các thành phần issuer và investor của chúng* mô tả các loại fixed-income index *so sánh primary và secondary fixed-income market với equity market

Các công cụ và thị trường fixed-income thường được chia thành các nhóm khác nhau dựa trên loại issuer, credit quality, time to maturity và đôi khi là một số thuộc tính bổ sung như currency, geography và các khía cạnh ESG. Fixed-income index cũng được phân biệt dựa trên các thuộc tính tương tự và thực hiện chức năng tương tự như equity market index thực hiện trong stock market. Giống như bất kỳ financial market nào khác, fixed-income market bao gồm primary market, nơi issuer nhận được financing thông qua việc phát hành các công cụ mới cho investor, và secondary market, nơi investor giao dịch các công cụ hiện có với nhau. Do finite maturity và một số thuộc tính cụ thể khác, có một số khác biệt giữa primary và secondary market của fixed-income market và của equities.

• Các công cụ và thị trường fixed-income được phân loại theo ba khía cạnh khác nhau: loại issuer (sector), credit quality và time to maturity.

• Investor trên fixed-income market cũng chiếm những vị trí nhất định dọc theo các khía cạnh này khi họ cố gắng chấp nhận một số rủi ro cụ thể và điều chỉnh các dòng cash flow đến với họ.

Fixed-Income Issuance and Trading

• Cũng như equity market index, fixed-income index đo lường hiệu suất của các securities đáp ứng những tiêu chí nhất định.

• Fixed-income index có thể được chia thành broad hoặc aggregate index bao gồm số lượng rất lớn các issue, hoặc các index hẹp hơn tập trung vào những đặc điểm nhất định như loại issuer, credit quality và term to maturity.

• Primary bond market là thị trường nơi một borrower bán bonds của mình cho investor để có được funding, trong khi secondary bond market là nơi các bonds đã được phát hành được giao dịch giữa các investor.

TỰ ĐÁNH GIÁ LEARNING MODULE

Các câu hỏi này nhằm giúp bạn đánh giá mức độ hiểu biết của mình về Learning Module này.

1. Giải thích hai phương pháp mà một investor có thể áp dụng để cố gắng nâng expected return của một fixed-income portfolio.

Lời giải:

Cách thứ nhất để nâng return là tăng credit risk bằng cách sử dụng các công cụ có credit rating thấp hơn. Thứ hai, với điều kiện yield curve có độ dốc dương, investor cũng có thể nâng return thông qua long-term bonds.

2. Phát biểu nào sau đây về fixed-income index và equity index là chính xác?

• A. Equity index có mức turnover lớn hơn so với fixed-income index.

• B. Fixed-income index chứa nhiều constituent securities hơn equity index.

• C. Fixed-income index có các constituent được equally weighted, trong khi equity index có các constituent được weighted dựa trên market capitalization của issuer.

Lời giải:

B là chính xác. Fixed-income index có nhiều securities hơn equity index do các loại securities khác nhau mà issuer đang lưu hành và số lượng lớn fixed-income securities được chính phủ phát hành nhưng không có equities. Do finite maturities của bonds và việc phát hành fixed-income securities thường xuyên hơn, fixed-income index có mức turnover lớn hơn so với equity index.

3. Bloomberg Barclays Global Aggregate Index bao gồm:

   • A. mọi quy mô issuer.

   • B. các issuer bằng nhiều currencies.

• C.* các issuer high-yield và unrated. Lời giải: B là chính xác. Bloomberg Barclays Global Aggregate Index bao gồm tất cả fixed-coupon capital market securities được phát hành bởi tất cả các loại issuer chính trên 28 quốc gia thuộc developed và emerging markets đáp ứng inclusion criteria. Index loại trừ high-yield và unrated debt securities cũng như các securities không đáp ứng minimum issuance amount.

4. Một issuer có ý định bán bonds của mình chỉ cho một số investor được lựa chọn thì nhiều khả năng nhất sẽ thực hiện:

   • A. public offering.

   • B. shelf registration.

   • C. private placement.

   • Lời giải:

C là chính xác. Bonds có thể được phát hành thông qua private placement, theo đó chỉ một số ít investor được lựa chọn hoặc một investor cụ thể mua bonds. Bonds cũng có thể được phát hành thông qua public issuance, nơi bất kỳ ai cũng có thể mua bonds. Các issuer phát hành bonds thường xuyên sử dụng shelf registration, được cập nhật định kỳ và có thể được sử dụng cho các đợt phát hành trong tương lai.

5. Một issuer phát hành bonds thường xuyên, muốn có sự linh hoạt để phát hành bonds vào những thời điểm khi market conditions thuận lợi, thì nhiều khả năng nhất sẽ sử dụng:

   • A. reopening. B. shelf offering.

   • C. private placement.

   • Lời giải:

B là chính xác. Các issuer phát hành bonds thường xuyên có thể dễ dàng tiếp cận bond market và họ thường lựa chọn thời điểm phát hành dựa trên market conditions. Các issuer phát hành bonds thường xuyên sử dụng shelf registration hoặc một offering circular bao quát toàn diện được cập nhật thường xuyên và có thể được sử dụng cho các đợt phát hành trong tương lai. Một cách khác, dù ít phổ biến hơn, là phát hành một lượng lớn hơn của một bond hiện có tại một mức giá chênh lệch xa so với par, và điều này được gọi là reopening an existing bond. Trong private placements, chỉ các investor được lựa chọn mới có thể mua bonds.

mô tả các phân khúc thị trường fixed-income và các thành phần issuer và investor của chúng

Các công cụ và thị trường fixed-income nói chung được nhóm thành ba nhóm chính: loại issuer (còn được gọi là sector), credit rating và time to maturity. Các công cụ và thị trường cũng có thể được nhóm dựa trên location, currency và các cân nhắc về ESG của issuer.

Fixed-Income Issuance and Trading

Không giống equities, vốn thường chỉ có một hoặc hai công cụ được phát hành bởi cùng một issuer, có nhiều công cụ fixed-income được phát hành bởi cùng một issuer. Ví dụ, một corporate issuer có thể có loans hoặc loans và bonds trên cơ sở short-term để tài trợ cho working capital hoặc trên cơ sở long-term cho mục đích capital investment. Một số corporation lớn cũng phát hành commercial paper, là một dạng short-term bond được sử dụng để tài trợ cho nhu cầu working capital, thường có asset backing. Các debt instruments như vậy đôi khi được phát hành bằng các currencies khác nhau nhằm mục đích hedging và để tiếp cận số lượng investor lớn hơn. Ví dụ, vào cuối năm 2021, Apple Inc. có hơn 80 fixed-income instruments, nhưng chỉ có một equity instrument (common stock).

Exhibit 1 dưới đây trình bày một số ví dụ về các issuer điển hình và các loại instruments của họ.

• Exhibit 1: Issuers trên các phổ Credit và Maturity: Issuers và các loại Instrument*

Years to Maturity < 1y 1y-10y > 10y Short-Term Intermediate-Term Long-Term “Default Risk Free” Treasury bills Treasury notes Treasury bonds Repo Unsecured Unsecured Investment Commercial Corporate Corporate Grade Paper bonds bonds ABCP ABS MBS Secured Corporate High bonds Yield Leveraged loans Credit Quality

Lưu ý: ABCP là asset-backed commercial paper.

Fixed-income investor có các vị thế dọc theo phổ credit và maturity tùy thuộc vào các loại rủi ro mà họ muốn tự đặt mình vào và yêu cầu về cash flow của các liabilities trong tương lai. Các liabilities trong ngắn hạn và nhu cầu về cash có tính thanh khoản thường được đáp ứng thông qua việc sử dụng money market securities; mặt khác, fixed-income investor có thể đầu tư vào longer-term bonds để đáp ứng các liabilities trong tương lai, vốn mang nhiều interest rate risk hơn short-term bonds. Pension funds và insurance companies, những tổ chức có investment horizon tương đối dài, đầu tư vào các công cụ fixed-income có coupon cash flows và maturity profile phù hợp với long-term liabilities của họ. Bên cạnh đó, fixed-income investor có thể chấp nhận credit risk tại bất kỳ vị trí nào dọc theo maturity spectrum để có thêm yield. Exhibit 2 mô tả các vị thế mà fixed-income investor thường chiếm dọc theo phổ credit và maturity.

Exhibit 2: Investors trên các phổ Credit và Maturity: Investors

Credit quality thường được đánh giá thông qua credit rating. Credit rating là một mức xếp hạng bằng chữ cái thể hiện khả năng thanh toán các khoản nợ của issuer dựa trên probability of default và expected loss from default. Credit rating được credit rating agencies gán và duy trì liên tục cho các debt instruments short-term và long-term của cả issuer và từng bond issue cụ thể. Standard & Poor’s (S&P) và Moody’s là hai trong số các credit rating agencies lớn nhất. Fixed-income investor thường bị hạn chế chỉ được đầu tư vào securities có credit rating, với unrated securities không vượt quá một tỷ lệ nhất định. Credit risk và credit ratings sẽ được thảo luận kỹ lưỡng trong các bài học sau.

Credit ratings của S&P bắt đầu từ AAA (đại diện cho mức creditworthiness tốt nhất của issuer) và giảm dần xuống D (default rating), với trình tự các mức xếp hạng creditworthiness như sau:

Fixed-Income Issuance and Trading

Nguồn: S&P Global Ratings.

Nhìn chung, sovereign issuer của developed markets (DMs) có mức creditworthiness cao nhất trong số các issuer khác trên thị trường của họ và do đó được xếp hạng AAA. Vì các khoản thanh toán interest và principal mà investor kỳ vọng nhận được từ DM sovereign securities có thể được giả định là không có nghi ngờ, các issuer như vậy thuộc nhóm “default risk free” như được thể hiện trong Exhibit 1.

Bất kỳ issuer nào được xếp hạng BBB- (Baa3 trong hệ thống rating của Moody's) hoặc cao hơn đều được gọi là investment grade. Bất kỳ issuer nào được xếp hạng BB+ (Ba1 trong hệ thống rating của Moody's) hoặc thấp hơn đều được gọi là high yield (speculative grade hoặc junk). High yield issuer không chỉ bao gồm các issuer mới có nhiều khả năng nhận được collateral payments hơn do hoạt động cash flow kém ổn định, mà còn bao gồm các issuer từng là investment grade nhưng có creditworthiness suy giảm (họ được gọi là “ fallen angels”).

Dưới đây là các ví dụ về sự tham gia của issuer và investor trong heterogeneous fixed-income market.

VÍ DỤ 1

BRWA là một corporate investment grade issuer có quyền tiếp cận ngay lập tức với unsecured debt ở mọi maturity trên tất cả các market, và có khả năng trên tất cả các currencies, trực tiếp hoặc thông qua các affiliates của mình. BRWA sử dụng commercial paper cho nhu cầu financing theo mùa hoặc short-term của working capital requirements, medium-term debt cho working capital có tính lâu dài hơn hoặc medium-term investments, và long-term debt cho các capital investments có vòng đời dài như mua manufacturing equipment hoặc plants. BRWA trả phí cho một consortium (hoặc syndicate) các bank đối với hai credit facilities, là các loan agreements có terms và limits được xác định trước, nhưng balances thay đổi tùy theo requirements của borrower cụ thể, tương tự như credit card. Thứ nhất, có 364 day facility hỗ trợ commercial paper program, và thứ hai là revolving credit facility.

Sự kết hợp giữa các hoạt động vận hành, financing và leasing trong nước và cross-border trong Example 1 có nghĩa là trên thực tế, hàng trăm debt instruments riêng biệt đang outstanding đối với hầu hết các công ty cùng ngành với BRWA. Chúng ta có thể đối chiếu ví dụ BRWA với ví dụ về VIVU, công ty digital media đã được giới thiệu trong một module trước, có ít fixed assets, operating cash flows kém ổn định hơn và do đó khả năng tiếp cận fixed-income markets bị hạn chế.

Fixed-Income Issuance and Trading

VÍ DỤ 2

VIVU là một ví dụ về corporate issuer high-yield chỉ có thể tiếp cận secured debt ở các kỳ hạn ngắn hơn. VIVU không thể tiếp cận thị trường unsecured commercial paper và thay vào đó dựa vào các working capital và credit facilities có bảo đảm được rút một phần từ các ngân hàng cho nhu cầu tài trợ ngắn hạn. VIVU có một khoản vay đã được rút toàn bộ (Term Loan A), có floating rate coupon, tức là coupon được xác định bằng MRR cộng với một credit spread cố định. VIVU cũng đã phát hành seven-year callable notes, theo đó VIVU có quyền hoàn trả các notes tại một mức giá cố định sau ba năm kể từ ngày phát hành.

Sovereign government issuers luôn có credit risk thấp nhất (credit rating cao nhất) trong thị trường của họ, vì sovereign governments có quyền đánh thuế đối với hoạt động kinh tế. Sovereign bonds do các sovereign thuộc developed markets phát hành thường được nắm giữ rộng rãi không chỉ bởi foreign investors mà còn bởi foreign central banks muốn nắm giữ reserves bằng currency của developed market dưới dạng interest-bearing security. Sovereign bonds còn đóng các vai trò thiết yếu khác trong domestic financial system. Domestic sovereign bonds được central banks sử dụng để thực hiện monetary policy, thông qua việc vay hoặc cho vay các trái phiếu này nhằm tăng hoặc giảm monetary reserves.

Investment grade bonds thu hút các nhà đầu tư đòi hỏi stable cash flows vì default rate ở các investment grade firms khá thấp. Returns sẽ thấp hơn so với high-yield bonds và tương đương hoặc cao hơn một chút so với returns từ sovereign bonds. High yield bonds được kỳ vọng mang lại returns cao hơn, xét tương quan với khả năng default, so với equities.

VÍ DỤ 3

Bond Funds của Baywhite Financial

Baywide Financial vận hành Core Bond Fund với mục tiêu long-run capital appreciation và mức độ chấp nhận credit risk thấp. Portfolio của fund bao gồm investment-grade intermediate và long-term bonds cùng với các BRWA 5-year và 15-year notes. Sau đây là allocation của Baywide Core Bond Fund:

Baywhite Core Bond Fund Holdings by Credit Rating

Một sản phẩm khác do Baywide quản lý là Short-Term Bond Fund, phục vụ như một lựa chọn liquid cash equivalent cho khách hàng và có credit risk cùng interest rate risk rất thấp nhờ nắm giữ investment-grade, short-term bonds như BRWA commercial papers. Allocation của portfolio của Short-Term Bond Fund, bao gồm 451 securities, được trình bày dưới đây:

Baywhite Short-Term Bond Fund Holdings by Credit Rating

Baywhite Short-Term Bond Fund Holdings by Time to Maturity

Hai investment funds được liệt kê ở trên sẽ không mua seven-year callable notes do VIVU phát hành vì cả hai chỉ có thể mua investment-grade debt.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: A fixed income fund that must hold only investment grade bonds is most likely to hold A. Bonds with a B rating. B. Bonds with a BB+ rating. C. Bonds with a BBB- rating.

EN: Solution: C is the correct option. The bonds rated B and BB+ both belong to high-yield bonds. The bond rated BBB- is the lowest investment-grade bond.

Một fixed income fund bắt buộc chỉ nắm giữ investment grade bonds có khả năng cao nhất sẽ nắm giữ A. Bonds có rating B. B. Bonds có rating BB+. C. Bonds có rating BBB-.

Lời giải: C là phương án đúng. Các bonds được xếp hạng B và BB+ đều thuộc nhóm high-yield bonds. Bond được xếp hạng BBB- là investment-grade bond có rating thấp nhất.

2. EN: New firms for whom the investors will need collateral owing to their highly fluctuating operating cash flows can be termed as:

Các công ty mới mà nhà đầu tư sẽ yêu cầu collateral do operating cash flows biến động mạnh có thể được gọi là:

• EN: A. fallen angels. B. high-yield issuers. C. investment-grade issuers.

A. fallen angels. B. high-yield issuers. C. investment-grade issuers.

• EN: Answer: The answer is B. High-yield issues (not investment grade issues) are those for which investors may ask for collateral because of less stability of operating cash flows. Issues with poor credit quality that were issued as investment grade at the time of their issue are called fallen angels.

• Trả lời: Đáp án là B. High-yield issues (không phải investment grade issues) là những issues mà nhà đầu tư có thể yêu cầu collateral do operating cash flows kém ổn định hơn. Những issues có credit quality kém nhưng được phát hành với tư cách là investment grade tại thời điểm phát hành được gọi là fallen angels.

3. EN: In case a corporate issuer wants to raise working capital funds, it will most likely sell: A. Commercial paper. B. Intermediate-term debt. C. Long-term debt.

Trong trường hợp một corporate issuer muốn huy động working capital funds, issuer đó có khả năng cao nhất sẽ bán: A. Commercial paper. B. Intermediate-term debt. C. Long-term debt.

EN: B is correct. In case a corporate issuer needs short-term working capital funds, it will resort to issuing commercial paper; for intermediate-term needs, it will issue intermediate-term debt. On the other hand, for longer-term capital investments, it will issue either long-term debt or equity.

Lời giải:

B là đáp án đúng. Trong trường hợp một corporate issuer cần short-term working capital funds, issuer đó sẽ phát hành commercial paper; đối với nhu cầu intermediate-term, issuer đó sẽ phát hành intermediate-term debt. Mặt khác, đối với các capital investments dài hạn hơn, issuer đó sẽ phát hành either long-term debt hoặc equity.

4. EN: A corporate issuer that is highly rated in terms of creditworthiness and pays high yields would most likely finance its operations using: A. Secured term loans. B. Long-term callable bonds. C. Unsecured commercial paper.

EN: Solution: A is correct. High yield corporate issuers will have limited access to secured debt in all maturities and will not have access to unsecured commercial paper and to long-term bond markets. (See Example 2.)

Một corporate issuer có rating cao về creditworthiness và trả high yields có khả năng cao nhất sẽ tài trợ hoạt động của mình bằng: A. Secured term loans. B. Long-term callable bonds. C. Unsecured commercial paper.

Lời giải: A là đáp án đúng. High yield corporate issuers sẽ có khả năng tiếp cận hạn chế với secured debt ở mọi kỳ hạn và sẽ không thể tiếp cận unsecured commercial paper cũng như long-term bond markets. (Xem Ví dụ 2.)

Fixed-Income Issuance and Trading

5. EN: Determine whether the following statement is true or false. Provide an explanation.

EN: Foreign investors in emerging market debt have an expected return on their investments comparable to that on developed market sovereign bonds.

Hãy xác định phát biểu sau là đúng hay sai. Hãy đưa ra lời giải thích.

Foreign investors đầu tư vào emerging market debt có expected return trên khoản đầu tư của họ tương đương với expected return trên developed market sovereign bonds.

EN: False. Foreign investors in emerging market debt receive returns that exceed those on developed market sovereign bonds.

LỜI GIẢI:

Sai. Foreign investors đầu tư vào emerging market debt nhận được returns cao hơn returns từ developed market sovereign bonds.

thảo luận về bản chất của fixed income indexes

Module trước đã giải thích cách việc sử dụng market indexes cho phép theo dõi các đặc điểm chung về risk và return của nhiều security markets khác nhau, từ đó tạo điều kiện cho việc đánh giá market performance, benchmarking performance của investments và investment managers, đồng thời cung cấp framework cho indexed investing. Tương tự, fixed income indexes đóng vai trò tương tự trong bond markets như equity indexes trong stock markets, ngoại trừ ba điểm khác biệt chính so với equity indexes.

• 1.* Cùng một issuer có thể có nhiều individual fixed income securities đang lưu hành. Tất cả eligible bonds đều được đưa vào indexes và do đó có số lượng securities nhiều hơn đáng kể so với equity indexes. Indexes có hơn 10.000 components.

• 2.* Vòng đời hữu hạn và tỷ lệ phát hành cao của bonds khiến số lượng thay đổi trong components của fixed income indexes nhiều hơn so với equity indexes. Bond indexes thường được rebalanced hàng tháng để đưa các issues mới vào và loại trừ những issues có thời gian đến maturity thấp hơn mức tối thiểu được cho phép.

• 3.* Giống như trong equity indexes, nơi các components được weighted theo market capitalization của issuers, các components trong bond indexes thường được weighted dựa trên market value của debt outstanding. Bonds được phát hành bởi nhiều loại issuers, do đó, broad bond indexes sẽ thay đổi theo thời gian để phản ánh những thay đổi trong composition của bond market, ví dụ như sự gia tăng tỷ trọng của public so với private issuers, maturities dài hơn hoặc credit quality kém hơn. Government issuers là những bond issuers quan trọng; vì vậy, nhiều broad bond indexes có một lượng đáng kể government debt.

Nếu mục tiêu của một bond fund là tái tạo return của một index cụ thể, fund đó nên nắm giữ một representative sample các constituent securities để tái tạo index returns vì cấu trúc của bond indexes khá phức tạp và không thể sở hữu tất cả constituent securities.

Fixed-income indexes có thể được phân loại thành aggregate indexes, có số lượng lớn constituents, và các indexes hẹp hơn dựa trên một số parameters nhất định như sector, credit quality, time to maturity, geography và ESG factors. Việc lựa chọn một index nhằm đánh giá performance của một investment manager là rất quan trọng và sẽ được thảo luận thêm trong khóa học, nhưng xét theo các nguyên tắc chung, index được sử dụng để đánh giá một investment manager hoặc một fund phải phản ánh investment strategy của manager hoặc fund đó. Vì vậy, Baywhite's Short-Term Bond Fund có strategy đầu tư vào short-term investment-grade bonds. Để đánh giá performance của fund này, cần so sánh return của fund với một index bao gồm các instruments có cùng maturity và credit quality.

Vui lòng xem ba exhibits sau đây về fixed-income indexes và cách chúng được nhà đầu tư sử dụng.

Exhibit 3: Global Aggregate Bond Index

Bloomberg Barclays Global Aggregate Index bao gồm fixed-coupon capital market securities do tất cả các loại issuers chủ yếu phát hành tại 28 quốc gia developed và emerging, đồng thời đáp ứng các inclusion criteria. Đồng thời, high-yield và unrated debt instruments, cũng như những instruments không đáp ứng yêu cầu về minimum issuance size, đều bị loại khỏi index.

Index sponsor định giá tất cả bonds vào một thời điểm được xác định trước trong một business day để tính index value. Mutual funds và ETFs theo dõi benchmark index này cung cấp mức độ tiếp cận toàn diện với nhiều fixed income markets mà không thực hiện active security selection, đồng thời portfolio turnover chỉ bị giới hạn ở new issuance hoặc các issues không còn đáp ứng inclusion criteria. Các subindexes có sẵn theo market hoặc region, và returns có thể là unhedged (bao gồm gains hoặc losses do currency movements gây ra) hoặc hedged (bù trừ các thay đổi dựa trên currency thông qua currency forwards vào các rebalancing dates).

Bloomberg Barclays Global Aggregate Index có thể là một benchmark tốt để đo lường performance của Baywhite’s Core Bond Fund vì index này bao gồm investment-grade longer-term debt từ nhiều industries khác nhau. Tuy nhiên, nếu Baywhite đầu tư vào một quốc gia như Japan, việc chọn Bloomberg Barclays Japanese Aggregate Index làm benchmark sẽ hợp lý hơn.

Fixed-Income Issuance and Trading

J.P. Morgan EMBI+ Index (như được trình bày trong Exhibit 4) là một fixed-income index hẹp hơn, bao gồm US dollar-denominated debt của các sovereign states đáp ứng mức credit quality và quy mô tối thiểu, đồng thời có time to maturity tối thiểu. Việc lựa chọn foreign debt có credit quality thấp nhằm đạt được US dollar-based returns cao hơn so với sovereign debt của developed countries, có tính đến các risks liên quan đến external debt của các issuer states.

Exhibit 4: Emerging Markets Bond Index

Bond investors thường sử dụng fixed-income indexes thường xuyên sàng lọc issuers và loại trừ họ do không đáp ứng các minimum requirements liên quan đến ESG factors. Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate Sustainable SRI Index (như được trình bày trong Exhibit 5) là một ví dụ về index sàng lọc issuers theo industry, currency, credit quality, time to maturity, và ESG parameters, bao gồm minimum ESG rating và loại trừ các issuers tham gia vào một số business activity nhất định.

Exhibit 5: Corporate Sustainable Socially Responsible Investment (SRI) Bond Index

• Nuclear Power

• Civilian Firearms

• Military Weapons

• Thermal Coal

• Generation of Thermal Coal

• Oil Sands

• Loại trừ các issuers có điểm “Red” về MSCI Controversies liên quan đến sự tham gia của issuer vào ESG controversy và việc tuân thủ international standards và principles

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: Which of the following indexes would be most suitable for evaluating Baywhite’s Short-Term Bond Fund?

EN: A bond index comprised mainly of:

Chỉ số nào sau đây sẽ phù hợp nhất để đánh giá Short-Term Bond Fund của Baywhite?

EN: - A. high-yield short-term bonds.

Một bond index chủ yếu bao gồm:

EN: - B. investment-grade short-term bonds.

• A. high-yield short-term bonds.

EN: - C. investment-grade bonds with more than five years to maturity.

• B. investment-grade short-term bonds.

*EN: - Solution: *

• C. investment-grade bonds có thời gian đến maturity hơn năm năm.

EN: B is the correct answer. The Baywhite Short-Term Bond Fund holds short-term bonds that are investment grade. In order to analyze the performance of this particular fund, we must compare it against other indexes with similar maturities and credit instruments.

• Lời giải:

B là đáp án đúng. Baywhite Short-Term Bond Fund nắm giữ các short-term bonds có chất lượng investment grade. Để phân tích performance của quỹ cụ thể này, chúng ta phải so sánh quỹ với các indexes khác có maturities và credit instruments tương tự.

EN: III. Easier to fully replicate IV. Larger number of constituents

III. Dễ dàng hơn để replicate đầy đủ IV. Số lượng constituents lớn hơn

EN: - A. II and III

Lời giải:

EN: - B. I and IV

• A. II và III

• B. I và IV

3. EN: Compared to equity indexes, the turnover rate of fixed income indexes is greater because of the:

EN: - A. annual rebalancing.

So với equity indexes, turnover rate của fixed income indexes lớn hơn do:

EN: - B. the finite maturity of bonds.

• A. annual rebalancing.

EN: - C. the lower frequency of new issues.

• B. maturity hữu hạn của bonds.

*EN: - Solution: *

• C. tần suất thấp hơn của các đợt new issues.

EN: B is the correct answer. Since bonds have a limited life span and issue at a much faster rate, there will always be much higher turnover in fixed income indexes than equity indexes. Most bond indexes are rebalanced on a monthly basis to add new bonds and eliminate ones with less maturity.

• Lời giải:

B là đáp án đúng. Vì bonds có vòng đời hữu hạn và được phát hành với tốc độ nhanh hơn nhiều, turnover trong fixed income indexes sẽ luôn cao hơn nhiều so với equity indexes. Hầu hết bond indexes được rebalanced hằng tháng để thêm các bonds mới và loại bỏ những bonds có thời gian đến maturity ngắn hơn.

4. EN: The composition of broad bond indexes will most likely change due to:

EN: - A. the maturity mix of issuers only.

Composition của broad bond indexes nhiều khả năng nhất sẽ thay đổi do:

EN: - B. the proportion of public versus private issuers only.

• A. chỉ maturity mix của issuers.

EN: - C. the maturity profile of issuers as well as the public versus private issuers ratio.

• B. chỉ tỷ trọng public issuers so với private issuers.

*EN: - Solution: *

• C. maturity profile của issuers cũng như tỷ lệ public issuers so với private issuers.

EN: This option is correct. In fact, because bonds have been issued by different issuers, the bond index will change due to changing composition in the bond market for instance more issuance from public as compared to private issuers, long maturity bonds and poor credit quality.

• Lời giải:

Phương án này là đúng. Trên thực tế, vì bonds được phát hành bởi các issuers khác nhau, bond index sẽ thay đổi do composition của bond market thay đổi, chẳng hạn như có nhiều issuance hơn từ public issuers so với private issuers, nhiều long maturity bonds hơn và credit quality kém hơn.

5. EN: Indicate whether the following statement is true or false and explain your answer.

EN: The Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate Sustainable SRI Index needs an MSCI ESG rating of AAA and does not include any emerging market issuers.

Hãy cho biết phát biểu sau là đúng hay sai và giải thích câu trả lời của bạn.

Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate Sustainable SRI Index yêu cầu MSCI ESG rating là AAA và không bao gồm bất kỳ emerging market issuers nào.

EN: This statement is false. The Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate Sustainable SRI Index needs an MSCI ESG rating of BBB and does not include specific business lines/activities like alcohol, tobacco, gambling, and thermal coal. It does not exclude emerging market issuers.

Lời giải:

Phát biểu này là sai. Bloomberg Barclays MSCI Euro Corporate Sustainable SRI Index yêu cầu MSCI ESG rating là BBB và không bao gồm các business lines/activities cụ thể như alcohol, tobacco, gambling và thermal coal. Index này không loại trừ emerging market issuers.

PRIMARY AND SECONDARY FIXED-INCOME MARKETS 4

So sánh primary và secondary bond markets với equity markets

Primary Fixed-Income Markets

• *Primary bond markets là các markets trong đó một issuer phát hành bonds mới cho investors nhằm huy động vốn. Ngược lại, secondary bond markets là các markets nơi diễn ra việc giao dịch các bonds đã được phát hành giữa các investors. Tương tự như primary stock issuance của các companies được thực hiện trong một IPO cho equity investors, một issuer phát hành bonds lần đầu tiên (được gọi là debut issuer) sẽ tạo ra cơ hội đầu tiên để fixed income investor đầu tư vào bonds của issuer đó. Bonds có thể được phát hành publicly, theo đó bất kỳ ai trong công chúng cũng có thể mua bonds, hoặc có thể được privately placed, theo đó chỉ những cá nhân được lựa chọn hoặc một nhóm cá nhân được lựa chọn mới có thể mua bonds. Tương tự như primary equity issuance, vốn được đặc trưng bởi sự thay đổi quyền sở hữu từ private ownership sang public ownership, debut issuer của bonds nhiều khả năng sẽ thay thế private debt của mình bằng bonds. Debut issuers của bonds bao gồm

• Các companies mới được thành lập do merger, acquisition hoặc divestiture của một company, thường refinance toàn bộ outstanding debt;

• Các companies đang ở giai đoạn phát triển hơn trong life cycle và bắt đầu phát hành bonds; và

• Các sovereign governments lần đầu tiên phát hành bonds bằng foreign currency.

Trong trường hợp issuers cần đăng ký cho domestic market tương ứng hoặc Eurobonds, underwriters thường có several weeks of roadshows và các informational sessions trước khi issuance nhằm giúp potential investors làm quen với company cũng như uses of proceeds và sources of repayments của bond được phát hành.

Khi có các repeat issuers của fixed-income securities, toàn bộ quy trình sẽ ngắn hơn đáng kể so với debut issuers và follow-on equity issuances. Trong khi publicly traded companies phát hành lại shares của mình trên market bằng cách sử dụng identical instrument, các issuers của fixed income sử dụng new security được phát hành tại hoặc cao hơn một chút so với par value. Một kỹ thuật ít phổ biến hơn là tăng quy mô của existing bond tại một mức giá khá khác so với par, được gọi là reopening của một existing bond.

Ví dụ, việc unsecured issuance của corporate bonds mới thường được thực hiện trong vài giờ, như có thể thấy trong sơ đồ và timeline sau đây (Exhibit 6).

Fixed-Income Issuance and Trading

Exhibit 6: Investment-Grade Corporate Bond Issuance Timeline

Timeline minh họa:

• 9:00 a.m. Underwriters và issuer đồng ý launch transaction 9:15 a.m. Transaction được công bố (size, spread và maturities TBD) Electronic roadshow được phát hành Order book mở cho investors

• 10:30 a.m. Conference call giữa issuer và underwriters 12:00 p.m. Pricing, size và maturity terms có thể được điều chỉnh Order book đóng đối với investors

• 1:00 p.m. Transaction được khởi tạo với final pricing và maturity terms 1:00-3:00 p.m. Phân bổ transaction cho investors 3:00 p.m. Pricing của transaction (benchmark và coupon được xác định) 4:00 p.m. Final term sheet được gửi, bonds có thể được giao dịch trong cùng ngày hoặc ngày hôm sau

Exhibit 6 mô tả một bond issue được underwrite điển hình, trong đó một hoặc nhiều financial intermediaries (underwriters) cam kết mua bond issue tại offering price đã được thỏa thuận với issuer. Bond investors như Baywhite thường hiểu rất rõ bond indenture và financials của các regular issuers này. Issuers của các bonds như vậy, tương tự BRWA trong phần trước, thường có khả năng tiếp cận bond markets dễ dàng và issuance diễn ra theo cơ hội dựa trên prevailing market conditions. Underwriters cố gắng quản lý order book nhằm tối đa hóa lượng bonds sẵn có cho institutional investors với spread thấp nhất có thể trên các maturities. Các regular bond issuers duy trì shelf registration hoặc wide-ranging offering circular, được cập nhật định kỳ và có thể được sử dụng để phát hành nhiều bonds khác nhau trong tương lai.

Secured bond issuances của corporations, một số special purpose entities và các issuers khác (như VIVU) liên quan đến một quy trình phức tạp hơn unsecured bonds của investment-grade corporations. Investors cần làm quen với các covenants phức tạp hơn, cũng như việc sử dụng cả operating cash flow và collateral làm sources of repayment của bonds. Trong trường hợp bonds có credit quality thấp, financial intermediary không bảo đảm việc bán và chỉ hoạt động với vai trò broker, bán theo best efforts arrangement. Điều này ngụ ý rằng họ sẽ chỉ bán bonds nếu có thể làm như vậy trên commission basis tại negotiated price.

Đối với một issuance có quy mô nhỏ hơn, issuer ít được biết đến hơn hoặc terms được tùy chỉnh nhiều hơn, bond issue có thể là một private placement của unregistered bonds được bán cho một vài investors.

Sovereign debt được phát hành thông qua primary market thường diễn ra dưới hình thức public auction do national treasury hoặc finance ministry tổ chức, nội dung này sẽ được đề cập chi tiết trong một module sau.

Secondary Fixed-Income Markets

Khi electronic marketplace technologies tiếp tục phát triển cho các platforms như MarketAxess và Tradeweb, fixed income markets vẫn chủ yếu là quote-driven hoặc OTC markets. Participants trong secondary bond market bao gồm institutional investors (chẳng hạn như các Baywhite funds đã được thảo luận trước đó), financial intermediaries và central banks.

Liquidity của secondary bond market khác biệt đáng kể giữa các segments khác nhau của fixed-income markets và đôi khi ngay cả giữa các bonds outstanding do cùng một company phát hành. Bid-offer spread, hay chênh lệch giá mà tại đó một dealer sẽ mua (hoặc bid) từ client và bán (hoặc offer) cho client, là một trong các thước đo của liquidity. Các bid-offer spreads như vậy thường được quoted bằng basis points trong fixed income markets.

Các bonds được phát hành gần đây nhất, hay on-the-run bonds, của sovereign governments thuộc developed markets thường là những fixed-income instruments có liquidity cao nhất, trong đó primary dealers duy trì active markets với quy mô lớn và bid-offer spreads chỉ bằng một phần nhỏ của một basis point. Tại một số quốc gia, chẳng hạn như Australia, domestic sovereign bonds được giao dịch trên stock exchange. Trong trường hợp corporate issuers, những bonds có liquidity cao nhất và có bid-offer spreads hẹp nhất thường là corporate bonds được phát hành gần đây bởi frequent issuers có credit ratings cao. Underwriters và các dealers khác sẵn sàng hơn trong việc nắm giữ trading inventory bằng các bonds được phát hành gần đây và có thể cung cấp bid-offer spreads chỉ vài basis points. Bonds của infrequent issuers hoặc seasoned bonds của frequent issuers hiếm khi được giao dịch; do đó, dealers báo bid-offer spreads từ 10-20 basis points hoặc thậm chí cao hơn đối với small-size trades. Những ngoại lệ có thể làm tăng giao dịch của seasoned bond issues là việc downgrade của bond credit rating do chất lượng của bond xấu đi. Example sau minh họa liquidity của bond có thể thay đổi như thế nào trong trường hợp này.

VÍ DỤ 4

Hertz Corporation

Hertz Global Holdings Inc. (Hertz) là một car rental company của Mỹ đã nộp đơn xin Chapter 11 bankruptcy vào tháng 5 năm 2020, sau đợt bùng phát ban đầu của COVID-19 tại Hoa Kỳ. Hertz bonds đáo hạn vào năm 2022 và 2028 đã được giao dịch với giá trung bình thấp hơn 10% par value, tương ứng với mức giảm hơn 90% so với ba tháng trước đó. Nhưng một năm sau, các bonds đã trở lại mức trước đại dịch COVID-19, tăng giá do company được tái tổ chức thoát khỏi bankruptcy, trong khi external investors vẫn tiếp tục nắm giữ các bonds này.

Nguồn: Bloomberg News

Các bonds của issuers được cho là hoặc đang ở ngay trước thời điểm bankruptcy hoặc đã ở trong tình trạng bankruptcy, như đã thấy trong example trước, được gọi là distressed debt. Distressed debt luôn được giao dịch trên secondary markets với mức giá thấp hơn par value, vì có rất ít khả năng bondholders sẽ nhận được toàn bộ interest và principal đã được cam kết trong tương lai. Bond investors có policies chỉ đầu tư vào high-quality bonds sẽ buộc phải bán distressed debt; hedge funds và các speculative investors khác tìm kiếm equity-like returns từ price appreciation sẽ có xu hướng trở thành buyers của distressed debt. Distressed debt được giao dịch cho đến khi issuer corporation liquidates assets của mình hoặc distressed bonds được restructured. Một equity security có thể bị rút khỏi hoặc bị delisted khỏi secondary market trading trên exchanges nếu không đáp ứng các exchange listing requirements, bao gồm minimum share prices, net worth và free float. Vào thời điểm debt của một issuer trở thành distressed, equity securities của cùng issuer đó có lẽ đã bị delisted.

Fixed-Income Issuance and Trading

Cuối cùng, nhiều bonds không được giao dịch thường xuyên. Price quotes đối với illiquid bonds do dealers cung cấp và thậm chí trên Bloomberg sẽ dựa trên các estimates được tính toán từ liquid bonds có credit quality và maturity tương tự, như được thảo luận trong một module sau.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: A bond issue from a firm after it has matured and achieved stable cash flows would be best characterized as a:

EN: - A. private placement.

Một bond issue từ một firm sau khi firm đã trưởng thành và đạt được stable cash flows sẽ được mô tả phù hợp nhất là:

EN: - B. primary fixed-income market transaction.

• A. private placement.

EN: - C. secondary fixed-income market transaction.

• B. primary fixed-income market transaction.

*EN: - Solution: *

• C. secondary fixed-income market transaction.

EN: B is correct. A primary bond market is the market where an issuer issues or sells a bond or bonds to the investors. A secondary bond market is the market where existing bonds are bought and sold between the investors. Bonds can also be sold through private placement, which is restricted to certain investors.

• Lời giải:

B là đáp án đúng. Primary bond market là market nơi một issuer phát hành hoặc bán một bond hoặc nhiều bonds cho investors. Secondary bond market là market nơi các existing bonds được mua và bán giữa các investors. Bonds cũng có thể được bán thông qua private placement, hình thức này bị giới hạn đối với một số investors nhất định.

2. EN: Which of the following statements about debut issuers is correct?

EN: - A. A debut issuer typically replaces bank loans with bonds.

Phát biểu nào sau đây về debut issuers là đúng?

EN: - B. Debut issuers transfer ownership from public to private markets.

• A. Một debut issuer thường thay thế bank loans bằng bonds.

EN: - C. Debut issuers use bonds through a public offering rather than a private placement.

• B. Debut issuers chuyển quyền sở hữu từ public markets sang private markets.

*EN: - Solution: *

• C. Debut issuers sử dụng bonds thông qua public offering thay vì private placement.

EN: A is correct. Just like in the case of primary issuance of equity, which normally entails a change in the form of private-to-public, the primary issuance of bonds normally involves changing private debt to bonds, in the case of a first time issuer.

• Lời giải:

EN: B is incorrect. Fixed income securities do not have any voting rights, and thus debut issuance is a transition from private-to-public (rather than public to private). C is incorrect. A debut issuer may issue bonds in either a public or private placement.

A là đáp án đúng. Tương tự như trong trường hợp primary issuance của equity, vốn thường kéo theo sự thay đổi từ private sang public, primary issuance của bonds thường liên quan đến việc chuyển private debt thành bonds trong trường hợp first-time issuer.

B là đáp án không đúng. Fixed income securities không có bất kỳ voting rights nào, và do đó debut issuance là sự chuyển đổi từ private sang public (thay vì từ public sang private). C là đáp án không đúng. Một debut issuer có thể phát hành bonds theo public offering hoặc private placement.

3. EN: In comparison to unsecured issuers, the issuance process for a secured issuer is most likely to be

EN: - A. shorter.

So với unsecured issuers, issuance process đối với một secured issuer nhiều khả năng nhất sẽ:

EN: - B. the same.

• A. ngắn hơn.

EN: - C. longer.

• B. giống nhau.

*EN: - Solution: *

• C. dài hơn.

EN: C is correct. Bond issuance for corporate high-yield, some special purpose entity, and other types of issuers such as VIVU is normally more complex than unsecured bonds of investment-grade corporations. Investors should understand the covenants involved and how both the cash flow and collateral are used to repay the bonds.

• Lời giải:

C là đáp án đúng. Bond issuance đối với corporate high-yield, một số special purpose entity và các loại issuers khác như VIVU thường phức tạp hơn unsecured bonds của investment-grade corporations. Investors cần hiểu các covenants liên quan và cách cả cash flow và collateral được sử dụng để repayment bonds.

4. EN: The following statement is true or false. Explain.

EN: The secondary fixed-income market is mainly comprised of quote-driven or over-the-counter markets, while the secondary trading of the listed equity market takes place in an electronic exchange. Solution:

Phát biểu sau là đúng hay sai. Hãy giải thích.

EN: The above statement is true. As opposed to listed equities where secondary trading takes place in an electronic exchange, fixed income markets are mainly comprised of quote driven or over-the-counter markets.

Secondary fixed-income market chủ yếu bao gồm quote-driven hoặc over-the-counter markets, trong khi secondary trading của listed equity market diễn ra trên một electronic exchange. Lời giải:

Phát biểu trên là đúng. Trái với listed equities, nơi secondary trading diễn ra trên một electronic exchange, fixed income markets chủ yếu bao gồm quote-driven hoặc over-the-counter markets.

5. EN: If the firm is in a distress situation, then its bonds most probably would be discontinued:

EN: - A. before the firm’s equity.

Nếu firm ở trong một distress situation, thì bonds của firm nhiều khả năng nhất sẽ bị ngừng giao dịch:

EN: B. at the same time as the firm’s equity.

• A. trước equity của firm.

EN: C. after the firm’s equity. Solution:

B. cùng lúc với equity của firm.

EN: C is the correct answer. Distressed debt securities continue trading until the corporate entity is liquidated, or until their debts are restructured. Conversely, equity securities may be delisted from the exchange if they fail to satisfy listing requirements of the exchange, such as minimum share price, minimum net worth, and free float. When the debt is in the distressed stage, the equity securities have probably already been delisted.

C. sau equity của firm. Lời giải:

C là đáp án đúng. Distressed debt securities tiếp tục được giao dịch cho đến khi corporate entity bị liquidated hoặc cho đến khi debts của entity được restructured. Ngược lại, equity securities có thể bị delisted khỏi exchange nếu không đáp ứng listing requirements của exchange, chẳng hạn như minimum share price, minimum net worth và free float. Khi debt đang ở distressed stage, equity securities có lẽ đã bị delisted.

Fixed-Income Issuance and Trading

BÀI TẬP THỰC HÀNH

• 1.* EN: Match the instrument type on the left to the usual buyer on the right.

Ghép loại công cụ ở bên trái với người mua thông thường ở bên phải.

• 2.* EN: The issuance whose credit quality is AAA would be most likely issued by a(n):

Đợt phát hành có chất lượng tín dụng AAA nhiều khả năng nhất sẽ được phát hành bởi một:

• A. EN: distressed issuer.

• A. tổ chức phát hành distressed.

• B. EN: high-yield issuer.

• B. tổ chức phát hành high-yield.

• C. EN: sovereign issuer.

• C. tổ chức phát hành sovereign.

• 3.* EN: The index mirroring Bloomberg Barclays Global Aggregate Index would most likely include:

Chỉ số mô phỏng Bloomberg Barclays Global Aggregate Index nhiều khả năng nhất sẽ bao gồm:

• A. EN: limited security selection.

• A. lựa chọn securities hạn chế.

• B. EN: modest turnover due to changes in market values.

• B. turnover khiêm tốn do những thay đổi trong market values.

• C. EN: comprehensive exposure to fixed-income markets.

• C. exposure toàn diện đối với fixed-income markets.

• 4.* EN: The company issuing bonds in an increased volume at a price differing greatly from par is undertaking a(n):

Công ty phát hành bonds với khối lượng tăng lên tại một mức giá khác biệt đáng kể so với par đang thực hiện một:

• A. EN: reopening.

• A. reopening.

• B. EN: private placement.

• B. private placement.

• C. EN: distressed debt issuance.

• C. distressed debt issuance.

• 5.* EN: The issuance of bonds that have the largest bid-offer spread would be most likely a:

Đợt phát hành bonds có bid-offer spread lớn nhất nhiều khả năng nhất sẽ là:

• A. EN: recently issued sovereign bond.

• A. recently issued sovereign bond.

• B. EN: seasoned investment-grade corporate bond.

• B. seasoned investment-grade corporate bond.

• C. EN: recently issued investment-grade corporate bond.

• C. recently issued investment-grade corporate bond.

LỜI GIẢI

EN: A. III

EN: B. I

• A. III

EN: C. II

• B. I

• C. II

2. EN: Option C is correct. Sovereign governments are the best credit-risk issuers in the market since they have the right to levy taxes on economic activities. The high yield issuers are below investment grade issuers (BBB- or lower), while distressed issuers are high yield or in default.

Phương án C là đúng. Các sovereign governments là những tổ chức phát hành có credit risk tốt nhất trên thị trường vì họ có quyền đánh thuế đối với các hoạt động kinh tế. Các tổ chức phát hành high yield có mức xếp hạng thấp hơn investment grade (BBB- hoặc thấp hơn), trong khi các tổ chức phát hành distressed là high yield hoặc đang default.

3. EN: Option C is correct. The mutual funds and ETFs tracking the benchmark index provide comprehensive coverage in many fixed-income markets with no security selection and turnover only because of either new issuance or exclusion from the index.

Phương án C là đúng. Các mutual funds và ETFs theo dõi benchmark index cung cấp phạm vi bao phủ toàn diện trên nhiều fixed-income markets mà không có security selection và chỉ có turnover do either new issuance hoặc bị loại khỏi index.

4. EN: Option A is correct. Expansion of the size of an existing bond whose price is far from the par value is called reopening of an existing bond. The term private placement is used for bonds issued to selected investors and not to the general public. The term distressed is used for bonds of issuers who are very near to bankruptcy.

Phương án A là đúng. Việc mở rộng quy mô của một bond hiện có mà giá của nó khác xa par value được gọi là reopening of an existing bond. Thuật ngữ private placement được sử dụng cho các bonds được phát hành cho các nhà đầu tư được lựa chọn chứ không phải cho công chúng nói chung. Thuật ngữ distressed được sử dụng cho các bonds của những tổ chức phát hành đang rất gần với tình trạng bankruptcy.

5. EN: Option B is correct. Corporate bonds issued infrequently or seasoned bonds issued frequently are rarely traded and, therefore, dealers quote bid/offer spreads of at least 10-20 basis points or higher for small amounts. Recently issued developed market sovereign bonds (the on-the-run bonds) are highly liquid fixed income securities with the primary dealers making markets in big amounts with bid/offer spreads amounting to a small fraction of a basis point. The most liquid corporate issuers are recently issued corporate bonds from frequent issuers of higher credit quality.

Phương án B là đúng. Corporate bonds được phát hành không thường xuyên hoặc seasoned bonds được phát hành thường xuyên hiếm khi được giao dịch và do đó, các dealers báo giá bid/offer spreads ít nhất 10-20 basis points hoặc cao hơn đối với các khối lượng nhỏ. Recently issued developed market sovereign bonds (the on-the-run bonds) là các highly liquid fixed income securities, trong đó các primary dealers tạo lập thị trường với khối lượng lớn và bid/offer spreads chỉ bằng một phần nhỏ của một basis point. Các corporate issuers có tính thanh khoản cao nhất là recently issued corporate bonds từ các frequent issuers có chất lượng tín dụng cao hơn.