Fixed Income Cash Flows and Types

LEARNING OUTCOMES

Thí sinh phải có khả năng:

• mô tả các cấu trúc cash flow phổ biến của fixed-income instruments và đối chiếu các điều khoản contingency về cash flow mang lại lợi ích cho issuers và investors
• mô tả cách các yếu tố pháp lý, regulatory và tax ảnh hưởng đến việc phát hành và giao dịch fixed-income securities

Cash flows từ một fixed-income instrument phụ thuộc vào các đặc điểm của nó. Trong module này, chúng ta trình bày cấu trúc điển hình của cash flows của một fixed-income instrument và các tác động liên quan đối với cả issuers và investors của instrument đó. Phần cuối của module này đề cập đến các vấn đề legal, regulatory và tax phát sinh khi giao dịch fixed-income instruments tại các quốc gia khác nhau.

• Trong khi bullet bonds tiêu chuẩn hoàn trả toàn bộ principal amount tại maturity, amortizing bonds bao gồm việc hoàn trả principal amount trước maturity. Sinking funds và waterfall là các ví dụ đặc biệt của amortizing bonds.

• ■ Các coupon structures thay thế bao gồm index-linked bonds, trong đó các khoản thanh toán được thực hiện theo những thay đổi của price indices, và step-up coupon bonds, trong đó coupon payment tăng theo các mức đã được xác định trước sau một khoảng thời gian.

• ■ Các ví dụ về contingency provisions trong fixed-income instruments bao gồm call provision, put provision và conversion option. Trong khi call provision cho phép issuer mua lại bonds trước hạn với một mức giá cố định, put provision cho investor khả năng bán lại bonds cho issuer trước hạn với một mức giá cố định. Convertible bonds cho investor khả năng chuyển đổi bond thành shares trong stock của công ty với một mức giá đã được xác định trước.

Fixed-Income Cash Flows and Types

• Fixed-income bonds được gọi là domestic, foreign hoặc Eurobonds. Domestic bonds là các bonds được một issuer phát hành trong quốc gia phát hành, trong khi foreign bonds được phát hành bởi issuers bên ngoài quốc gia đó.

• Eurobonds đề cập đến foreign bonds được phát hành bên ngoài jurisdiction của quốc gia và bằng một currency khác với domestic currency của quốc gia đó, chẳng hạn như US dollar bond được phát hành tại London. Eurobonds chịu ít listing requirements và disclosure requirements hơn so với domestic và foreign bonds.

• Interest income nhận được từ bonds sẽ bị đánh thuế như income, nhưng một số loại bonds có thể có tax benefit nhất định. Capital gains tax cũng sẽ được áp dụng trong một số trường hợp. Có thể có những tax implications nhất định đối với bonds được bán at a discount và mua at a premium.

Các câu hỏi ban đầu sau đây nhằm giúp bạn tự đánh giá kiến thức của mình về Learning Module này.

1. Một investor quan tâm nhiều hơn đến credit risk thay vì reinvestment risk sẽ đầu tư vào:

   • A. bullet bond.

   • B. partially amortizing bond.

   • C. fully amortizing bond.

   • Solution:

Phương án C đúng. Amortizing bonds có higher near-term cash flows và lower credit risk so với bullet bonds vì liability của borrower sẽ giảm theo thời gian. Tuy nhiên, trong trường hợp này sẽ tồn tại risk liên quan đến việc reinvestment higher near-term cash flows theo market rate of interest hiện hành.

2. Ghép thuật ngữ ở cột bên trái với mô tả tương ứng ở cột bên phải.

Solution:

• A. III đúng. Một bullet bond sẽ thanh toán 100% face value cùng với khoản interest cuối cùng đến hạn tại maturity của bond.

• B. I đúng. Loại bond có các điều khoản bao gồm việc thực hiện thanh toán theo một lịch cố định cho đến khi principal của bond được giảm xuống còn một phần của principal phải được thanh toán tại maturity được gọi là partially amortizing bond.

5. Chọn thuật ngữ phù hợp từ cột bên trái dựa trên các mô tả ở phía bên phải.

Solution:

• A. I đúng. Eurobonds được phát hành bên ngoài jurisdiction của bất kỳ quốc gia nào và thường là unsecured bonds. Chúng có thể được phát hành bằng bất kỳ currency nào, bao gồm cả domestic currency của issuer.

• B. II đúng. Một global bond là một bond được phát hành đồng thời trên Eurobond market cũng như một hoặc nhiều domestic markets, từ đó cung cấp đủ buyers cho các đợt phát hành bond lớn và cho phép tất cả fixed-income investors mua bonds.

6. So với một bond có OID tax treatment, một bond tương tự về các mặt khác nhưng không có tax treatment này nhiều khả năng nhất sẽ có:

   • A. lower taxes đến hạn tại maturity.

   • B. cùng mức taxes đến hạn tại maturity.

   • C. higher taxes đến hạn tại maturity.

   • Solution:

C đúng. Đối với một OID bond, investor sẽ báo cáo một phần OID là income cho tax purposes mỗi năm và không phải nộp tax khi bond maturity. Nếu không có OID tax treatment, investors sẽ không báo cáo bất kỳ income nào cho đến maturity, và OID sẽ bị đánh thuế như capital gains khi bond maturity, giả định rằng capital gains tax được áp dụng.

mô tả các cấu trúc cash flow phổ biến của fixed-income instruments và đối chiếu các cash flow contingency provisions mang lại lợi ích cho issuers và investors

Dạng cash flow structure phổ biến nhất của một bond là fixed-coupon bond, còn được gọi là bullet bond. Trong trường hợp này, bond issuer nhận principal từ settlement và thanh toán coupon payments định kỳ cộng với principal tại maturity. Issuers như government và corporate thường sử dụng bullet bonds để phát hành debt, trong khi investors thích đầu tư vào bonds tạo ra fixed income stream cho đến maturity. Exhibit 1 dưới đây cho thấy cấu trúc bullet bond của BRWA bond có kỳ hạn năm năm, coupon 3.2% semi-annual đã được thảo luận trong module trước.

Exhibit 1: BRWA Corporation Bullet Bond Cash Flows

Có những instruments khác, như hầu hết loans, có cash flow structure khác với bullet bond. Một số instruments như vậy hoàn trả principal theo installments trong suốt vòng đời của instrument. Mặt khác, interest payments trong hầu hết loans thay đổi tùy theo short-term market rates. Những instruments khác phụ thuộc vào credit provisions. Cuối cùng, có zero coupon bonds được bán at a discount và không có cash flows trong suốt vòng đời của instrument, ngoại trừ việc hoàn trả par value tại maturity. Những instruments này không thực hiện periodic interest payments nhưng chênh lệch giữa discount price và par value tại maturity là một interest payment tại maturity.

Amortizing Debt

Borrowers có thể định kỳ hoàn trả một phần outstanding principal của fixed-income instruments trước maturity. Điều này tạo cơ hội cho borrowers phân bổ các khoản thanh toán trong suốt vòng đời của instrument. Những instruments như vậy là các ví dụ về commercial hoặc residential real estate mortgage loans. Điều này tạo ra higher near-term cash flows đối với amortizing debt so với bullet bonds và lower credit risk vì liability của borrower giảm theo thời gian. Tuy nhiên, investor phải đối mặt với risks của việc reinvestment higher cash flows theo prevailing market interest rate, vốn có thể giảm trong suốt vòng đời của instrument.

Bây giờ, hãy xem xét trường hợp đối lập với BRWA five-year bullet bond và một fully amortizing loan có cùng term và interest rate. Như thể hiện trong Exhibit 2, amortization của principal bắt đầu vào ngày thanh toán interest đầu tiên và tiếp tục cho đến maturity.

Fixed-Income Cash Flows and Types

Exhibit 2: BRWA Corporation Fully Amortizing Loan Cash Flows

Cần lưu ý rằng mặc dù interest payment đầu tiên, bằng USD4.8, giống với trường hợp bullet bond, thay vì một chuỗi coupons chỉ bao gồm interest và cuối cùng là coupon cuối cùng cùng với repayment của principal, investor nhận một cash flow cố định USD32.7 cho đến maturity, trong đó ở kỳ đầu tiên USD27.9 được dùng để amortize principal.

Thay vào đó, chúng ta sẽ giả định rằng BRWA phát hành một bond có cùng maturity và interest rate nhưng định kỳ hoàn trả một phần principal trong mỗi kỳ và thực hiện balloon payment tại maturity bằng một nửa principal amount. Interest và principal payments của partially amortizing bond này được thể hiện trong Exhibit 3.

Exhibit 3: BRWA Corporation Partially Amortizing Bond Cash Flows

Bất kỳ khoản thiếu hụt nào trong thanh toán sẽ được các junior tranches hấp thụ vì senior tranches được thanh toán trước, do đó Tranche A đối mặt với credit risk thấp nhất, tiếp theo là Tranches B và C.

Nợ có lãi suất biến đổi

Nhiều trái phiếu và hầu hết các khoản vay có các khoản thanh toán lãi biến đổi dựa trên MRR cộng với credit spread. Các ngân hàng ưu tiên loan assets có floating-rate vì liabilities của họ là biến đổi, ví dụ như tiền gửi. Một lợi ích khác của loans hoặc FRNs đối với nhà đầu tư là cơ hội thu được lợi nhuận khi interest rates tăng.

Như đã đề cập, coupon của một floating-rate loan hoặc FRN là MRR được điều chỉnh lại định kỳ cộng với credit spread.

FRN coupon = MRR + Credit spread

Ví dụ, trong Bài tập thực hành của module trước, có một Antelas AG FRN kỳ hạn bốn năm, trị giá EUR 250 million, với interest rate là MRR + 250 basis points p.a., được thanh toán theo quý. Exhibit 6 trình bày bốn khoản thanh toán cuối cùng của Antelas AG FRN với principal được hoàn trả tại maturity giống như một bullet bond có fixed interest rate.

Exhibit 6: Dòng tiền Antelas AG FRN

|Note Prin|cipal Amou|nt (EUR)|250,000,000|| |Credit Spr|ead over M|RR|2.50%|| |Quý|MRR|Coupon Rate|Khoản thanh toán lãi theo quý|Khoản thanh toán principal| |13|–0.50%|2.00%|1,250,000|| |14|0.15%|2.65%|1,656,250|| |15|0.25%|2.75%|1,718,750|| |16|0.50%|3.00%|1,875,000|250,000,000|

Ví dụ, trong Quarter 15, coupon rate bằng 2.75% (= 0.25% + 2.50%) và khoản thanh toán lãi theo quý được tính như sau:

(2.75% × EUR250,000,000)/4 = EUR1,718,750.

Mặc dù interest rate risk được giảm bớt khi xử lý variable-rate securities vì coupon payments biến động theo các thay đổi của interest rates, cũng giống như trường hợp fixed-coupon bonds, variable-rate securities chịu ảnh hưởng bởi credit risk vì việc nhà đầu tư yêu cầu yields cao hơn nếu xác suất tổ chức phát hành không thực hiện được các khoản thanh toán tăng lên sẽ dẫn đến giá giảm, bất kể có bất kỳ thay đổi nào trong MRR.

Ngoài các cash flows biến động phụ thuộc vào những thay đổi trong MRR, còn có các cách điều chỉnh khác được xác định trước hoặc do sự kiện kích hoạt. Trong trường hợp các thay đổi được xác định trước, bond coupon tăng theo các mức tăng đã được quy định tại các ngày đã được quy định. Những trái phiếu như vậy được gọi là step-up bonds và giúp hedge nhà đầu tư trước việc rates tăng, đồng thời, trong một số trường hợp, khuyến khích tổ chức phát hành hưởng lợi từ một contingency provision, như được thảo luận dưới đây. Ví dụ về các thay đổi do sự kiện kích hoạt bao gồm việc coupons tăng trong trường hợp credit quality của tổ chức phát hành suy giảm. Nhờ đó, nhà đầu tư có thêm sự đảm bảo rằng họ sẽ được đền bù cho những thay đổi bất lợi về credit, đồng thời cũng cho phép các tổ chức phát hành có creditworthiness thấp hơn tiếp cận debt financing trong thời gian dài hơn hoặc với spread hẹp hơn so với fixed coupon rate. Điều này chủ yếu được sử dụng trong trường hợp leveraged loans hoặc cho vay các tổ chức phát hành có credit quality thấp. Ngoài ra, coupon rate có thể thay đổi tùy thuộc vào financial covenants hoặc credit ratings và thường được áp dụng cho credit-linked notes.

Ví dụ, nếu Antelas AG trải qua sự suy giảm credit quality khi FRN đến maturity, thì công ty cần giải quyết các lo ngại của nhà đầu tư về credit quality và thay đổi các điều khoản của khoản nợ cho phù hợp. Exhibit 7 minh họa cách Antelas AG có thể thực hiện điều đó bằng cách ký kết một loan agreement do một ngân hàng cung cấp, trong đó credit spread phụ thuộc vào leverage và interest coverage ratios.

Exhibit 7: Bảng điều khoản Leveraged Loan của Antelas AG

Credit spread của Antelas AG chỉ được duy trì ở mức hiện tại nếu leverage ratio của công ty dưới 2.5×; nếu không, mức này sẽ cao hơn. Một tổ chức phát hành lo ngại về các vấn đề cash flow có thể xảy ra trong tương lai có thể cố gắng đưa payment-in-kind (PIK) feature vào một khoản vay hoặc trái phiếu. PIK feature giúp tổ chức phát hành thanh toán periodic interest không bằng tiền mặt mà bằng cách tăng principal của trái phiếu hoặc khoản vay. PIK feature thường được sử dụng bởi các công ty phụ thuộc nhiều vào borrowing và thường đi kèm với interest rate tương đối cao hơn để bù đắp cho nhà đầu tư trước rủi ro principal lớn hơn.

Như được minh họa bởi box example sau đây, việc sử dụng các điều khoản bond coupon biến đổi không chỉ giới hạn ở các tổ chức phát hành đang gặp vấn đề về credit quality hoặc cash flows.

Các fixed income markets đã nhanh chóng thích ứng với mức độ liên quan ngày càng tăng của các vấn đề ESG đối với tổ chức phát hành và nhà đầu tư. Một ví dụ về các fixed income instruments như vậy là green bonds, là các fixed income instruments thường được chính phủ và/hoặc các công ty tư nhân phát hành để tài trợ cho các dự án thân thiện với môi trường.

Public Power Corporation (PPC) là một tổ chức niêm yết trên thị trường chứng khoán, trong đó chính phủ Hy Lạp sở hữu 51%, và là nhà sản xuất điện lớn nhất tại Hy Lạp. PPC quyết định đóng cửa tất cả các nhà máy điện than của mình nhằm cắt giảm mạnh carbon emissions, thúc đẩy sản lượng renewable energy, đồng thời nâng cấp và tư nhân hóa một phần mạng lưới điện. Để đa dạng hóa investor base và huy động vốn cho các kế hoạch đầy tham vọng của mình dưới hình thức debt, PPC đã phát hành sustainability-linked bonds vào đầu năm 2021 theo các điều kiện sau:

Sustainability-linked bonds do PPC phát hành là những trái phiếu đầu tiên trong nhóm trái phiếu được phát hành bởi một high yield issuer từ châu Âu. Step-up margin feature liên quan đến việc giảm CO2 emissions trong trái phiếu của PPC đã đóng vai trò quan trọng trong việc thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư đối với thương vụ, khiến quy mô phát hành vượt mục tiêu ban đầu là EUR500 million.

• Index-linked bonds* được định nghĩa là các trái phiếu có các khoản thanh toán gắn với một chỉ số cụ thể. Mặc dù các khoản thanh toán trái phiếu có thể gắn với nhiều biến số khác nhau, trên thực tế, các loại index-linked bonds phổ biến nhất là inflation-linked bonds (còn được gọi là linkers) được lập chỉ số theo một consumer price index có phạm vi rộng. Các khoản thanh toán interest và principal cố định của một trái phiếu thông thường thể hiện nominal cash flows, vốn suy giảm về purchasing power do inflation rate tăng. real interest rate mà trái chủ nhận được bằng nominal interest rate trừ đi inflation rate. Việc được bảo vệ trước giá cả tăng và nhận được inflation-indexed cash flows là những lý do khiến nhà đầu tư mua inflation-linked bonds. Phần lớn các trái phiếu này được sovereign countries phát hành. Các ví dụ về inflation-linked bonds bao gồm Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) được phát hành tại Hoa Kỳ để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư về inflation-indexed cash flows. Ngoài ra, nhu cầu đối với inflation-linked emerging market bonds đang gia tăng do nhà đầu tư lo ngại về mức lạm phát cao. Ví dụ sau đây giải thích cách cash flows của TIPS được điều chỉnh theo lạm phát.

VÍ DỤ 2

TIPS Cash Flow

Một nhà đầu tư đã mua TIPS sau đây:

Coupon tiếp theo sẽ được tính như sau nếu CPI tăng từ 265.00 lên 267.25 trong kỳ tính lãi nửa năm tiếp theo:

• Inflation adjustment: (267.25 − 265) / 265 = 0.849%.

• Inflation adjusted principal = Principal amount x (1+Inflation adjustment) = USD115,976,350 = USD115,000,000 x 1.00849.

• Interest expense hằng năm = Coupon rate x Inflation adjusted principal, hoặc = 1.00% x USD115,976,350 = USD1,159,764.

• Semiannual interest paid = USD1,159,764/2 = USD579,882.

TIPS, trong đó việc điều chỉnh định kỳ principal được thực hiện tùy thuộc vào price index, là một ví dụ về capital-indexed bond. Điều này giúp bảo vệ real value của debt principal. Các quốc gia khác, bao gồm Australia, Canada và UK, cũng phát hành capital-indexed bonds. Cần lưu ý rằng mặc dù deflation làm principal giảm theo thời gian, tại maturity nhà đầu tư sẽ được thanh toán số tiền cao hơn trong hai mức: inflation adjusted principal hoặc par.

Interest-indexed bond khác với capital-indexed bond ở phương thức thanh toán nominal principal amount, vốn được cố định tại maturity. Chỉ có interest được index-linked và thanh toán inflation adjustment. Loại trái phiếu này đơn giản là một floating rate note, trong đó MRR bằng inflation rate. Interest-indexed bonds thường được phát hành bởi các private financial intermediaries.

Cấu trúc Zero-Coupon

Tuy nhiên, zero-coupon bonds không thanh toán bất kỳ coupons nào mà thanh toán principal tại maturity. Các trái phiếu không có coupon payments được gọi là discount bonds và được giao dịch với mức discount dưới par miễn là vẫn có positive interest rates. Nhà đầu tư nhận return của mình từ chênh lệch giữa purchase price và principal, tức là cumulative interest tại maturity. Zero-coupon bonds được chính phủ phát hành rộng rãi với maturities dưới 12 tháng. Khi sovereign interest rates giảm xuống 0 sau global financial crisis năm 2008, zero-coupon bonds trở nên khá phổ biến với maturities dài hơn. Hơn nữa, zero-coupon bonds có thể được các financial intermediaries tạo ra bằng cách bán riêng biệt interest và/hoặc principal payments từ bullet bonds do chính phủ phát hành.

Discounted bonds được sử dụng để tài trợ cho các nghĩa vụ được xác định trước. Trong trường hợp interest rates giảm, standard fixed rate bond sẽ không đáp ứng được nghĩa vụ do reinvestment yield giảm (nghĩa là rate of return của nhà đầu tư sẽ thấp hơn YTM, vì giả định về việc tái đầu tư tại YTM không còn hợp lệ). Trong trường hợp discounted bonds, không cần có coupon payments và nhà đầu tư mua các trái phiếu như vậy sẽ không gặp phải vấn đề này.

Deferred Coupon Structures

• Deferred coupon bonds* không trả bất kỳ khoản lãi nào trong một số năm sau khi phát hành, nhưng một coupon cao hơn được trả trong các giai đoạn sau cho đến khi đáo hạn. Các tổ chức phát hành deferred coupon bonds quan tâm đến việc bảo toàn tiền mặt sau khi phát hành trái phiếu và điều này có thể cho thấy credit quality thấp hơn hoặc một construction project chưa tạo ra bất kỳ khoản doanh thu nào trước khi hoàn thành. Giống như discounted bonds, có thể được xem là một dạng cực đoan của deferred coupon bonds, deferred coupon bonds cũng được định giá discount, vì coupon cao hơn không thể bù đắp cho việc thiếu các khoản lãi trong những năm trước.

Exhibit 8 cho thấy các cấu trúc cash flows khác nhau của fixed-income instruments.

Exhibit 8: Cấu trúc dòng tiền của Fixed-Income Instrument

_ r × Principal A = 1 −( 1 + r)−N,

trong đó

r = 1.375% (= 2.75%/2) Principal = USD10,000,000

N = 10

Xác định giá trị của periodic payment ( A ) như sau:

• USD1, 077, 174 = ___________________( 0.01375) × (10, 000, 000). 1 −( 1.01375)−10

Khoản periodic payment đầu tiên USD1,077,174 bao gồm:

• Khoản thanh toán interest ban đầu: USD10,000,000 × 1.375% = USD137,500.

• Khoản hoàn trả principal ban đầu: USD1,077,174 − USD137,500 = USD939,674.

|EN: 3. Explain the effects of a reduction in the consumer price index on the next coupon payment of capital-indexed inflation-linked bonds. 3. Giải thích tác động của việc giảm consumer price index đối với coupon payment tiếp theo của capital-indexed inflation-linked bonds.| |**EN: Solution: The principle of capital-indexed inflation-linked bonds will be indexed using a price index, and the coupon payment will be calculated based on a coupon rate multiplied by the adjusted principle. A reduction in the consumer price index (deflation) means that the principle of capital-indexed inflation-linked bonds will be adjusted downwards and hence a reduced coupon payment. Lời giải: principal của capital-indexed inflation-linked bonds sẽ được index bằng một price index, và coupon payment sẽ được tính dựa trên coupon rate nhân với principal đã được điều chỉnh. Việc consumer price index giảm (deflation) có nghĩa là principal của capital-indexed inflation-linked bonds sẽ được điều chỉnh giảm xuống và do đó coupon payment cũng giảm.| |EN: 4. Match the term in the left column to its definition in the right column. 4. Ghép thuật ngữ ở cột bên trái với định nghĩa tương ứng ở cột bên phải.|

Lời giải

• **EN: A. II is the correct choice. A payment-in-kind structure allows the issuer to pay the coupon of a bond or loan in the form of an increase in the principal.
  A. II là lựa chọn đúng. Cấu trúc payment-in-kind cho phép tổ chức phát hành thanh toán coupon của một bond hoặc loan dưới hình thức tăng principal.

• **EN: B. I is the correct choice. A floating-rate note's coupon is calculated according to the market reference rate and a spread.
  B. I là lựa chọn đúng. Coupon của một floating-rate note được tính theo market reference rate và một spread.

• **EN: C. III is the correct choice. A step-up coupon structure implies a coupon that increases on specific dates with specified margins.
  C. III là lựa chọn đúng. Cấu trúc step-up coupon hàm ý một coupon tăng vào các ngày cụ thể theo các mức tăng được chỉ định.

giải thích các cấu trúc cash flow phổ biến của fixed-income instruments và so sánh các contingency provisions về cash flow có lợi cho tổ chức phát hành và nhà đầu tư

Contingency provision là một contractual provision quy định một hành động trong trường hợp xảy ra một sự kiện hoặc hoàn cảnh nào đó. Các contingency provisions phổ biến liên quan đến bonds hàm ý quyền của tổ chức phát hành hoặc các holders của bond được thực hiện một hành động nào đó theo indenture, nhưng quyền này không mang tính bắt buộc. Contingency provisions trong bonds thường được gọi là embedded options vì chúng có nhiều đặc điểm của option contracts, mặc dù không thể được giao dịch độc lập với bond. Giá trị của các embedded options như vậy có thể được ước tính bằng cách so sánh bond có contingency provision với cùng bond không có provision này. Các bonds phổ biến có contingency provisions là callable bonds, putable bonds và convertible bonds.

Callable Bonds

Callable Bond - Tổ chức phát hành một callable bond được cung cấp option để hoàn trả, hoặc "call", toàn bộ hoặc một phần bond trước stated maturity date. Nhìn chung, một tổ chức phát hành đang lựa chọn giữa callable bonds và non-callable bonds sẽ ưu tiên loại trước để có cơ hội refinance các khoản nợ của mình trong trường hợp market interest rates giảm. Fixed-price call là quyền mua lại bonds tại mức giá được xác định vào một thời điểm nhất định trong tương lai, như được minh họa trong Exhibit 9 đối với các VIVVYU bonds được đề cập trong module trước.

Exhibit 9: Các điều khoản của Vivivyu (VIVU) Callable Bond

Callable bonds có một giai đoạn không thể call được gọi là call protection period. Trong call period, hoặc khoảng thời gian mà call option có thể được thực hiện, một schedule chỉ ra call price - số tiền cố định phải trả cho bondholders trong trường hợp thực hiện quyền call.

Ví dụ, VIVVYU bond không thể bị call trong ba năm đầu của vòng đời, nhưng sau đó một năm nó có thể bị call với mức giá USD103.25 cho mỗi USD100 par value. VIVVYU được phép call bond trong bốn năm cuối với mức giá cố định giảm dần. Bondholders có reinvestment risk kể từ năm thứ ba của vòng đời, khi bond có thể bị call, cũng như tiềm năng tăng giá bị giới hạn phía trên fixed call price.

Giá trị của call option phụ thuộc vào mối quan hệ giữa YTM và coupon của bond. Nếu YTM tăng cao hơn coupon rate, không cần thực hiện quyền call. YTM là một proxy cho refinancing cost, và trong trường hợp này chi phí cao hơn coupon rate hiện tại. Điều này có nghĩa là callable bond có hành vi gần với non-callable bond về mặt biến động giá do thay đổi interest rates gây ra. Tuy nhiên, YTM của callable bond càng thấp so với coupon rate thì giá của bond càng bị giới hạn bởi fixed call price, trong khi giá của non-callable bond tiếp tục tăng. Nhà đầu tư được kỳ vọng sẽ được bồi thường cho uncertain maturity và limited price appreciation của callable bond bằng yield cao hơn so với non-callable bond; rủi ro này được gọi là call risk.

Có một loại call option khác, khác với fixed-price call option - make-whole call. Các quyền call như vậy chủ yếu được sử dụng trong các đợt phát hành bonds có credit rating cao. Make-whole calls mang lại cho tổ chức phát hành tính linh hoạt lớn hơn trong việc repurchase debt của mình so với các giao dịch mua bonds thông thường trên thị trường. Tuy nhiên, trong trường hợp make-whole calls, tổ chức phát hành phải trả cho bondholders một mức giá cao phụ thuộc vào YTM của sovereign bond có maturity tương tự. Vì mức giá thường cao hơn market price của bond, make-whole calls hầu như không bao giờ được thực hiện và không có economic effect.

Putable Bonds

Put option cho phép holders hoàn trả bond cho tổ chức phát hành tại một predetermined price vào những ngày nhất định. Put price thông thường bằng face value của bond. Putable bonds phục vụ lợi ích của bondholders bằng cách cung cấp cơ hội bán bond tại một predetermined price vào repayment date. Trong trường hợp interest rate tăng sau khi phát hành bond khiến giá giảm, bondholder có thể redeem bond và hưởng lợi từ interest rates tăng.

Vì put provision có giá trị đối với bondholders, giá của putable bond sẽ cao hơn giá của non-putable bond, giả định các yếu tố khác không đổi. Do cùng lý do đó, yield của putable bond sẽ thấp hơn yield của non-putable bond.

Nếu YTM của putable bond thấp hơn coupon rate, nghĩa là bond price cao hơn put price, thì put option mất giá trị và putable bond hoạt động như một option-free bond đối với bất kỳ thay đổi nào trong interest rate environment. Ngược lại, khi YTM của putable bond tăng cao hơn coupon rate, put price trở thành mức giá tối thiểu của bond.

Convertible Bonds

Convertible bonds là debt securities có một contingent clause dựa trên common stock hiện có của tổ chức phát hành. Chúng cung cấp cho bondholder option chuyển đổi bond do công ty phát hành thành common stock vào một ngày nào đó trong tương lai tại một mức giá nhất định trên mỗi share được gọi là conversion price. Giá trị của conversion option tăng lên

Các điều khoản dự phòng Fixed-Income

đối với nhà đầu tư khi stock price tăng. Thay cho quyền hoàn trả debt sớm trong callable bonds và putable bonds, conversion feature hoạt động như việc thay thế debt bằng equity.

Convertible bonds của ZTG BioTech S.p.a. được trình bày trong Exhibit 10, một công ty đại chúng của Ý.

Exhibit 10: Các điều khoản của ZTG BioTech S.p.a. Convertible Bond

1.25% annual interest của ZTGB convertible bond thấp hơn rất nhiều so với YTM của ZTGB bond mà nhà đầu tư thông thường kỳ vọng từ một ZTGB bond thông thường có cùng maturity period. Thông thường, bondholders không ngại nhận YTM rất thấp, thậm chí bằng 0, miễn là họ được phép thực hiện conversion options. Một nhà đầu tư vào ZTGB bonds có thể convert bond thành ZTGB common stocks tại EUR42.00 mỗi share, tương ứng với premium 50% so với current ZTGB stock price là EUR28.00 mỗi share (= (42.00 − 28.00)/28.00). Conversion ratio là số shares của underlying stock mà một convertible bond có thể được redeem để đổi lấy cho một par value cụ thể:

Conversion ratio = Convertible bond par value/Conversion price.

(2)

Ví dụ, nếu ZTGB bond có đơn vị face value là EUR1,000,

• conversion ratio bằng EUR1,000/EUR42, hoặc 23.81, và

• khi đó một nhà đầu tư nắm giữ một đơn vị ZTGB bond mệnh giá EUR1,000 có option đổi bond lấy 23.81 shares ZTGB stock.

Một cách tiếp cận khác để valuation conversion feature tại mọi thời điểm là so sánh price của convertible bond với intrinsic value của nó nếu bonds được converted tại thời điểm cụ thể đó. Intrinsic value được tính như sau:

Conversion value = Conversion ratio * Price per stock.

Ví dụ, nếu price của stock của tổ chức phát hành sau một năm kể từ issue date của ZTGB là EUR35.00, một nhà đầu tư nắm giữ ZTGB có thể convert một đơn vị security này có face value EUR1,000 thành conversion value EUR833.35 (= 23.81 × EUR35.00). Do convertible bond được quoted at par (EUR1,000 mỗi đơn vị), holder sẽ lựa chọn

Fixed-Income Cash Flows and Types

giữ bond để nhận các khoản thanh toán interest và principal thay vì convert bond thành equity. Thông thường, price của convertible bond sẽ gắn với price của stock của công ty. Khi stock price thấp hơn nhiều so với conversion price, price của bond sẽ gần với price của một ordinary bond hơn.

Việc sử dụng convertible bonds khá phổ biến trong các growth companies có thể đang gặp khó khăn với cash flows và do đó không thể thanh toán interest hoặc principal, nhưng sẵn sàng bán thêm stocks trong tương lai khi price của chúng cao hơn. Cũng cần lưu ý rằng convertible bonds có thể có các đặc điểm khác như call option.

Trong một số trường hợp, tổ chức phát hành phát hành warrants cùng với bonds. Warrant là một option "gắn kèm" cho phép bondholder mua shares từ công ty phát hành tại một predetermined exercise price trong một khoảng thời gian nhất định. Warrants đóng vai trò là một nguồn yield bổ sung cho bond investors và được giao dịch độc lập trên các stock exchanges như Deutsche Börse và Hong Kong Stock Exchange.

EN: 1. All other things being equal, the bond that is most beneficial for the issuer is a bond with:

Một số European banks đã phát hành một loại convertible bond, contingent convertible bonds (CoCos), với contingent write-down provisions. Không giống regular convertibles, sẽ được converted khi stock price tăng, CoCos sẽ được converted khi giá giảm. Hơn nữa, không giống regular convertibles, CoCos sẽ được converted automatically nếu một sự kiện nào đó xảy ra, ví dụ, nếu core Tier 1 capital ratio của ngân hàng, tức tỷ lệ core equity capital sẵn có để absorb losses, giảm xuống dưới một ngưỡng nhất định do regulators đặt ra. Trong trường hợp ngân hàng mất một lượng equity capital nhất định do losses vượt quá một regulatory minimum nhất định, CoCos sẽ convert debt của ngân hàng thành equity, qua đó tăng capital base và giảm probability of default. Contingent convertible bonds được tạo ra nhằm giảm thiểu systemic risk, tức risk of financial system collapse. Đó là lý do CoCos cung cấp yield cao hơn các bonds tương tự về mọi mặt khác. Cần nhớ rằng việc conversion của CoCos bond không xảy ra phụ thuộc vào price level của stocks hoặc debts, mà xảy ra automatically nếu một sự kiện nào đó diễn ra, ví dụ, nếu tỷ lệ core equity capital sẵn có để absorb losses giảm xuống dưới một regulatory threshold nhất định.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

EN: - A. no contingency provisions.

1. Trong các điều kiện khác không đổi, loại trái phiếu mang lại lợi ích nhiều nhất cho issuer là trái phiếu có:

EN: - B. a fixed-price call provision.

• A. không có contingency provisions.

EN: - C. a make-whole call provision.

• B. một fixed-price call provision.

EN: - Solution:

• C. một make-whole call provision.

EN: B is correct. Fixed-price calls allow the issuer to repurchase the bond in the future at a predetermined price, which is a benefit for the issuer if interest rates fall.

• Lời giải:

EN: A is incorrect. An option-free bond is less beneficial to the issuer than a bond with a fixed-price call provision.

B là đáp án đúng. Fixed-price calls cho phép issuer mua lại trái phiếu trong tương lai tại một mức giá được xác định trước, điều này có lợi cho issuer nếu interest rates giảm.

EN: Choice C is wrong. Make-whole call is a contingency clause whereby the issuers may purchase back the bonds at a price based on the yield-to-maturity of a sovereign bond with the same maturity plus a predefined spread. Make-whole call is rarely used and its impact on issuers and investors is economically insignificant.

A là đáp án không đúng. Một option-free bond ít có lợi cho issuer hơn một trái phiếu có fixed-price call provision.

Lựa chọn C là không đúng. Make-whole call là một contingency clause theo đó issuer có thể mua lại trái phiếu tại mức giá dựa trên yield-to-maturity của một sovereign bond có cùng maturity cộng với một spread được xác định trước. Make-whole call hiếm khi được sử dụng và tác động của nó đối với issuer và investor là không đáng kể về mặt kinh tế.

Fixed-Income Contingency Provisions

EN: 2. Prices of callable and putable bonds with the same coupon rate behave most similarly to those of an option-free bond if their YTMs are, respectively:

EN: - A. above the coupon rate and below the coupon rate.

2. Giá của callable bond và putable bond có cùng coupon rate sẽ có diễn biến giống nhất với giá của một option-free bond nếu YTM của chúng lần lượt là:

EN: - B. below the coupon rate and above the coupon rate.

• A. cao hơn coupon rate và thấp hơn coupon rate.

EN: - C. both near the coupon rate.

• B. thấp hơn coupon rate và cao hơn coupon rate.

EN: - Solution:

• C. cả hai đều gần coupon rate.

EN: - Choice A is correct. For a callable bond, when the YTM exceeds the coupon rate, the call option becomes less useful and the behavior of such a callable bond is similar to that of an option-free bond. For a putable bond, when the YTM is less than the coupon rate, the put option is of less value and the price behavior of such a putable bond is similar to that of an option-free bond.

• Lời giải:

EN: Choice B is wrong. It is the opposite of the right relationship.

• Lựa chọn A là đáp án đúng. Đối với callable bond, khi YTM cao hơn coupon rate, call option trở nên ít hữu ích hơn và diễn biến của callable bond như vậy tương tự với option-free bond. Đối với putable bond, khi YTM thấp hơn coupon rate, put option có giá trị thấp hơn và diễn biến giá của putable bond như vậy tương tự với option-free bond.

EN: Choice C is wrong. When YTMs of both bonds are close to the coupon rate, the bonds' prices will be close to their extreme values when either a call or a put option is exercised. The magnitude of their price change will be less than that of a non-callable bond.

Lựa chọn B là không đúng. Nó ngược với mối quan hệ đúng.

EN: 3. A convertible bond is likely to be priced close to its conversion value if the share price of the issuing company is:

Lựa chọn C là không đúng. Khi YTM của cả hai trái phiếu gần với coupon rate, giá của các trái phiếu sẽ gần với các giá trị cực biên của chúng khi call option hoặc put option được thực hiện. Mức độ thay đổi giá của chúng sẽ nhỏ hơn so với non-callable bond.

EN: - A. below the conversion price.

3. Một convertible bond có khả năng được định giá gần với conversion value nếu share price của công ty phát hành:

EN: - B. equal to the conversion price.

• A. thấp hơn conversion price.

EN: - C. above the conversion price.

• B. bằng conversion price.

EN: - Solution:

• C. cao hơn conversion price.

EN: C is the right answer. Normally, the price of a convertible bond changes with changes in the stock price of the issuing firm. When the share price of the company issuing the bond is very high compared to the conversion price, the price of the bond will follow its conversion value.

• Lời giải:

EN: A is the wrong answer. When the share price is low relative to the conversion price, the price of the bond becomes similar to that of a non-convertible bond.

C là đáp án đúng. Thông thường, giá của convertible bond thay đổi theo những thay đổi của stock price của công ty phát hành. Khi share price của công ty phát hành trái phiếu rất cao so với conversion price, giá của trái phiếu sẽ đi theo conversion value của nó.

EN: B is the wrong answer. The bond will exhibit characteristics of both a non-convertible and a convertible bond.

A là đáp án không đúng. Khi share price thấp so với conversion price, giá của trái phiếu trở nên tương tự với giá của non-convertible bond.

EN: 4. Choose the bond that matches each description on the right.

B là đáp án không đúng. Trái phiếu sẽ thể hiện các đặc điểm của cả non-convertible bond và convertible bond.

4. Hãy chọn loại trái phiếu tương ứng với từng mô tả ở bên phải.

EN: - A. II and III are correct. Standard convertible bonds provide the right to exchange the bond for equity of the issuing firm, take place at the initiative of the investor, and are more likely if the stock price of the issuing firm goes up.

Lời giải:

• A. II và III là đúng. Standard convertible bonds trao quyền đổi trái phiếu lấy equity của công ty phát hành, việc chuyển đổi diễn ra theo quyết định của investor và có nhiều khả năng xảy ra hơn nếu stock price của công ty phát hành tăng.

Fixed-Income Cash Flows and Types

EN: - B. I and IV are correct. Contingent convertible (CoCo) bonds are converted only when there is a downward movement and happen automatically in case a certain event takes place, e.g., when a bank's capital drops below a minimum regulatory threshold.

EN: 5. An issuer that wishes to reduce near-term cash flows will be most likely to issue a:

• B. I và IV là đúng. Contingent convertible (CoCo) bonds chỉ được chuyển đổi khi có sự giảm xuống và việc chuyển đổi xảy ra tự động trong trường hợp một sự kiện nhất định diễn ra, ví dụ, khi vốn của một ngân hàng giảm xuống dưới ngưỡng regulatory tối thiểu.

EN: - A. putable bond.

5. Một issuer muốn giảm cash flows trong ngắn hạn có nhiều khả năng nhất sẽ phát hành:

EN: - B. callable bond.

• A. putable bond.

EN: - C. convertible bond.

• B. callable bond.

EN: - Solution:

• C. convertible bond.

EN: C is correct. Under all other equal conditions, an issuer will have the lowest interest payments in case of a convertible bond. Bondholders are ready to get yields that are extremely low or even zero as they get the right to convert the bond. The yields of putable bonds are lower than those of callable bonds as the former provide benefits to the holder and the latter to the issuer of the bond. Nonetheless, yields on callable and putable bonds are relatively higher than yields on convertibles.

• Lời giải:

C là đáp án đúng. Trong các điều kiện khác tương đương, issuer sẽ có interest payments thấp nhất trong trường hợp convertible bond. Bondholders sẵn sàng nhận yields cực thấp hoặc thậm chí bằng 0 vì họ có quyền chuyển đổi trái phiếu. Yields của putable bonds thấp hơn yields của callable bonds vì loại trước mang lại lợi ích cho holder còn loại sau mang lại lợi ích cho issuer của trái phiếu. Tuy nhiên, yields của callable bonds và putable bonds tương đối cao hơn yields của convertibles.

mô tả cách các yếu tố pháp lý, quy định và thuế ảnh hưởng đến việc phát hành và giao dịch fixed-income securities

Các yêu cầu của luật pháp và quy định về việc phát hành và giao dịch fixed income securities phụ thuộc vào nơi phát hành và giao dịch, cũng như holder của chúng. Tùy thuộc vào jurisdiction của issuer và của việc phát hành, một trái phiếu có thể thuộc một trong các loại sau: domestic, foreign và Eurobond. Các thuật ngữ này có những ý nghĩa nhất định về pháp lý, thuế và regulatory đối với cả issuer và investor.

Các yếu tố pháp lý và quy định

Trong trường hợp một entity được thành lập tại một quốc gia nhất định phát hành trái phiếu, chúng được gọi là domestic bonds, và nếu entity đó được thành lập tại một quốc gia khác, chúng được gọi là foreign bonds. Domestic bond markets có sự khác biệt lớn giữa các quốc gia đang phát triển và các quốc gia phát triển, đồng thời cũng có sự khác biệt giữa private issuer và public issuer trong việc vay vốn ngoài domestic market. Private issuer sử dụng foreign bonds để phù hợp với financing cash flows bằng currency của hoạt động ở nước ngoài. Sovereigns từ emerging markets thường phát hành trái phiếu bằng các major foreign currencies nhằm tiếp cận một phạm vi rộng investor và đa dạng hóa investor base ngoài domestic bond market. Để tạo dựng vị thế là một trung tâm cho Islamic finance và tiếp cận shari’a compliant investors, chính phủ Vương quốc Anh đã phát hành một sukuk được mô tả dưới đây.

Sukuk là fixed income securities được tạo ra tuân thủ Islamic law hoặc shari’a, vốn không cho phép trả interest và đầu tư vào các lĩnh vực không tuân thủ shari’a như đồ uống có cồn và gambling. Thay vì các khoản thanh toán interest thông thường, sukuk

trả cho investor một rental cash flow (profit rate) định kỳ từ underlying assets mà investment company phát hành securities có ownership trong suốt thời hạn của security.

Cho đến gần đây, sukuk issuer chủ yếu đặt tại các quốc gia có đa số dân theo đạo Hồi, bao gồm các supranational entities như Islamic Development Bank, sovereign entities như Republic of Turkey và corporations như Saudi Aramco. Năm 2014, Vương quốc Anh trở thành sovereign sukuk issuer đầu tiên ngoài thế giới Hồi giáo với đợt phát hành sukuk GBP200 million, kỳ hạn 5 năm, được niêm yết trên London Stock Exchange. Đợt phát hành sukuk bằng British pounds được phát hành với profit rate bằng yield-to-maturity của một UK government benchmark security có maturity tương tự, và sukuk được bảo đảm bằng assets do UK central government trực tiếp sở hữu.

Đối với các emerging markets nhỏ hơn và ít định hướng financial intermediary hơn (frontier markets), việc phát hành domestic bonds tại frontier markets sẽ bao gồm domestic sovereign bonds và trái phiếu của các local financial intermediaries như banks. Hình thức financing thông thường của companies sẽ thông qua bank loans, trong khi fixed income gián tiếp của corporate issuers sẽ thông qua việc mua bank bonds. Sovereign governments của frontier markets sẽ tiếp cận domestic bond markets và international bond markets để phát hành external debt bằng foreign currencies. Một minh họa là việc Romanian government phát hành debt trên international bond markets mặc dù có domestic bond markets bằng Romanian leu (RON). Domestic bond markets tại các emerging markets đã phát triển hơn có thể bao gồm state-owned hoặc state-controlled enterprises và các nhà sản xuất trong một ngành công nghiệp chủ đạo, chẳng hạn như basic commodities. Do phần lớn emerging market bonds được denominated bằng một restricted domestic currency có liquidity khác nhau, sovereign government và một số ít domestic issuers có thể phát hành trái phiếu bằng một major foreign currency, ví dụ, dollars và euros. Well-developed bond markets bằng major currencies sẽ có nhiều financial intermediation và specialization, với issuer và investor trên international bond markets tìm kiếm returns bằng các freely floating currency denominations. Multinational corporate issuers có thể tiếp cận một số domestic bond markets tùy theo funding requirements của họ. Nhắc lại minh họa trước đó về five-year fixed rate US dollar bonds của BRWA Corporation, vì BRWA là một US corporation phát hành bonds bằng US dollars tại United States, các bonds này sẽ được phân loại là domestic. Trong trường hợp BRWA hoặc một foreign subsidiary phát hành euro denominated bonds tại Germany hoặc yuan denominated bonds tại China, các bonds này sẽ được xem là foreign.

Eurobond market được hình thành vào những năm 1960 chủ yếu để tránh các ràng buộc pháp lý, regulatory và thuế áp đặt lên bond issuer và investor, đặc biệt tại US. Bonds được phát hành và giao dịch trên cross border market này được gọi là Eurobonds, thường được đặt tên theo currency mà chúng được denominated, chẳng hạn như Eurodollar, Euroyen và euro-denominated Eurobonds.

Eurobonds được phát hành ngoài jurisdiction của bất kỳ quốc gia cụ thể nào, thường là unsecured và có thể được denominated bằng bất kỳ currency nào, bao gồm domestic currency của issuer. Chúng thường được underwritten bởi financial intermediaries tại các jurisdiction khác nhau và chủ yếu được mua bởi investor tại Europe, Middle East và Asia. Eurobonds denominated bằng US dollars không thể được US investors mua trong quá trình phát hành vì chúng không được đăng ký với US Securities and Exchange Commission (SEC), ngoại trừ trường hợp các big qualified institutional investors. Trước đây, Eurobonds thường là bearer bonds, nghĩa là không có hồ sơ về bondholders với trustee mà chỉ clearing system biết được danh tính của bondholders. Hiện nay, Eurobonds, domestic bonds và foreign bonds là registered bonds, trong đó ownership được xác định bằng tên hoặc serial numbers.

Fixed-Income Cash Flows and Types

A global bond được định nghĩa là trái phiếu được phát hành trên Eurobond market và ít nhất một domestic bond market nhằm đảm bảo sufficient demand và khả năng tiếp cận cho tất cả fixed income investors bất kể geographical locations của họ. Ví dụ, World Bank là một global bond issuer thường xuyên. Nhiều market participants gọi foreign bonds, Eurobonds và global bonds là international bonds thay vì domestic bonds.

Ví dụ, Exhibit 11 cho thấy các điều khoản của trái phiếu euro-denominated kỳ hạn 30 năm đầu tiên của Romania được phát hành vào năm 2019.

Exhibit 11: Đợt phát hành EUR1.95 Billion, kỳ hạn 30 năm của Romania năm 2019

Điều đáng lưu ý là các bonds do Romania phát hành không chỉ investor trên Eurobond market có thể tiếp cận mà US investors cũng có thể mua thông qua Rule 144A private placement facility. Trái phiếu được phát hành với spread 4.11% cao hơn một German benchmark sovereign bond.

Việc phát hành public debt instruments xuyên biên giới không chỉ liên quan đến sovereign countries. Federal governments cũng như state and local governments cố gắng thu hút fixed-income investors bằng foreign currency và/hoặc tại các jurisdiction nước ngoài. PT Indonesia Infrastructure Finance (IIF) là một quasi-government organization được Republic of Indonesia thành lập cùng với World Bank và các international financial institutions khác với mục tiêu cung cấp financing và advisory services liên quan đến infrastructure tại Indonesia. Tổ chức này đã phát hành US dollar-denominated Eurobonds, được thể hiện trong Exhibit 12.

Exhibit 12: IIF US Dollar-Denominated Bonds

Có sự khác biệt về legal requirements, tax treatment cũng như payment frequency đối với domestic bonds, foreign bonds, Eurobonds và global bonds. Tuy nhiên, điều quan trọng cần đề cập là currency mà trái phiếu được denominated đóng vai trò quan trọng hơn trong việc xác định giá so với nơi trái phiếu được phát hành và giao dịch. Điều này xảy ra vì interest rates đóng vai trò quan trọng đối với giá của một trái phiếu, và các interest rates ảnh hưởng đến giá trái phiếu có liên quan đến currency mà trái phiếu được denominated. Do đó, mặc dù IIF có thể phát hành một debt instrument kỳ hạn 5 năm với coupon 1.50%, các Indonesian rupiah-denominated bonds trong nước có maturity tương tự của tổ chức này có yield-to-maturity là 6.97%.

Tax Considerations

Việc xử lý thuế đối với fixed-income securities là một trong những yếu tố quan trọng đối với cả bond issuers và bond investors. Khả năng được khấu trừ thuế đối với interest costs tạo ra khác biệt quan trọng trong chi phí của debt và equity financing đối với corporate issuers. Như đã được thảo luận trong module trước, khả năng được khấu trừ thuế đối với interest costs đóng vai trò quan trọng đối với corporate issuers khi cân nhắc các nguồn financing khác nhau. Bond interest income phải chịu thuế như ordinary income và thông thường, tax rate áp dụng cho interest income bằng ordinary income tax rate, tức là cùng tax rate mà cá nhân phải nộp đối với wage/salary income.

Tuy nhiên, có sự khác biệt trong việc xử lý thuế đối với các investors mua những loại bonds cụ thể do các jurisdictions khác nhau phát hành. Ví dụ, công dân Vương quốc Anh phải nộp income tax đối với interest income từ bonds nhưng được miễn capital gains tax đối với phần lợi nhuận từ việc bán bonds cao hơn original purchase price. Tại Hoa Kỳ, income từ việc đầu tư vào US Treasuries phải chịu federal income tax nhưng được miễn state và local income tax. Tuy nhiên, investors vào US state và local bonds, còn được gọi là municipal bonds, không phải nộp federal income tax cũng như income tax của bang nơi bonds được phát hành, điều này khuyến khích investors đầu tư vào state và local bonds tại bang nơi họ cư trú. Ngoài ra, việc xử lý thuế đối với bond income phụ thuộc vào nơi bond được phát hành và giao dịch. Ví dụ, một số domestic bonds trả interest sau khi trừ income tax, trong khi các loại khác, trong đó có Eurobonds, trả gross interest payments.

Ngoài interest income, capital gains hoặc losses sẽ phát sinh khi bán bond trước maturity nếu selling price khác buying price. Gains và losses cho mục đích capital gains tax thông thường phải chịu cách xử lý thuế khác so với taxable income. Đặc biệt, long-term capital gain thường bị đánh thuế khác với short-term capital gain, trong đó loại trước chịu long-term capital gains tax rate thấp và loại sau chịu short-term capital gains tax bằng ordinary income tax rate. Có những ngoại lệ, và một số quốc gia không có capital gains tax hoặc không phân biệt capital gains dựa trên thời gian nắm giữ.

Original Issue Discount (OID), là chênh lệch giữa face value và original issue price, là một đặc điểm thuế khác liên quan đến một số loại bonds, bao gồm zero-coupon bonds được bán at a discount. Ví dụ, tại Hoa Kỳ, discount được phân bổ theo tỷ lệ vào

interest income trong mỗi tax year, trong khi tại Nhật Bản thì không như vậy. Một ví dụ được trình bày dưới đây minh họa sự khác biệt trong việc xử lý thuế đối với zero-coupon bond.

VÍ DỤ 3

Xử lý thuế đối với Zero-Coupon Bond

Giả sử một investor sống tại Hoa Kỳ và một investor sống tại một tax jurisdiction không có quy định thuế đối với original issue discount mua cùng một zero-coupon US Treasury security với các điều kiện sau:

• Principal amount: USD25,000,000

• Time to maturity: 5 years

• Issuance price: USD92.83 (per USD100 par value)

Original Issue Discount có thể được tính như sau:

Original issue discount = Bond par value - Issuance price.

USD1,792,500 = USD25,000,000 − (0.9283 × USD25,000,000).

Nói cách khác, OID USD1,792,500 là interest mà hai investors sẽ kiếm được trong năm năm. Theo quy định về original issue discount, investor tại Hoa Kỳ sẽ ghi nhận một phần được phân bổ theo tỷ lệ của USD1,792,500 là taxable income và không áp dụng capital gains tax. Trong trường hợp một non-US investor ở nơi không có quy định thuế OID, họ sẽ không có taxable income cho đến maturity, khi đó capital gains tax sẽ áp dụng đối với OID, với điều kiện capital gains tax phải áp dụng tại non-US jurisdiction.

Cũng có những jurisdictions có quy định đặc biệt đối với bond premiums. Các quy định này cho phép khấu trừ một phần được phân bổ theo tỷ lệ của premium, tức số tiền trả vượt quá par value của bond, khỏi taxable income của investor trong mỗi tax year cho đến khi bond matures. Những khoản khấu trừ này là tùy chọn, theo đó investor có thể lựa chọn có hoặc không thực hiện các khoản khấu trừ hằng năm và ghi nhận capital loss tại maturity.

1. Hãy cho biết phát biểu sau là đúng hay sai. Coupon payment của một bond thường bị đánh thuế như ordinary income.

   • Lời giải:

Đúng. Interest của bonds nhìn chung bị đánh thuế theo ordinary income tax rates.

2. Ghép loại bond ở cột bên trái với định nghĩa tương ứng ở cột bên phải.

Lời giải:

• A. Đáp án đúng là III. Bonds được phát hành tại một quốc gia và được định giá bằng đồng tiền của quốc gia đó bởi các companies hoặc institutions từ các quốc gia khác được gọi là foreign bonds.

• B. Đáp án đúng là I. Bonds được phát hành tại các khu vực vượt ra ngoài ranh giới của bất kỳ quốc gia cụ thể nào được gọi là Eurobonds.

• C. Đáp án đúng là II. Bonds được phát hành bởi các companies hoặc institutions được incorporated tại quốc gia cụ thể đó được gọi là domestic bonds.

3. Điền vào chỗ trống. Một bond không chịu regulation, được phát hành bằng domestic currency nhưng không nằm trong national territory của issuer, được gọi là _______________ bond. Bonds được phát hành đồng thời trên Eurobond market và ít nhất một domestic bond market được gọi là ____________ bonds.

Lời giải:

Một bond được phát hành bằng domestic currency nhưng ở ngoài country of origin được gọi là Eurobond . Một bond được phát hành đồng thời trên Eurobond market và ít nhất một domestic bond market được gọi là global bond.

4. Quy định thuế nào ở cột bên trái tương ứng với cách xử lý thuế được liệt kê ở cột bên phải?

Lời giải:

• A. I và IV là đúng. Nếu bond purchaser chịu OID tax provision và mua discounted bond, thì purchaser ghi nhận một khoản OID được phân bổ theo tỷ lệ hằng năm và không phải nộp capital gains tax tại maturity.

• B. II và III là đúng. Nếu purchaser không chịu OID tax provision và mua discounted bond, thì họ sẽ không có taxable income cho đến maturity, sau thời điểm đó sẽ có capital gains tax đối với OID.

5. Một bond được phát hành bằng British pounds bởi một company tại South Africa và chỉ được bán cho investors có legal domicile tại Vương quốc Anh có thể được mô tả là:

   • A. foreign.

   • B. domestic.

   • C. một Eurobond.

   • Lời giải:

A là đáp án đúng. Bonds được phát hành tại một quốc gia, Vương quốc Anh, và được thanh toán bằng đồng tiền của quốc gia đó, British pounds, bởi một company có trụ sở tại quốc gia khác, South Africa, được gọi là foreign bonds.

6. Một domestic corporate firm muốn finance hoạt động của mình tại foreign market nhiều khả năng sẽ phát hành:

   • A. foreign bonds.

   • B. domestic bonds.

   • C. Treasury bonds.

   • Lời giải:

A là đáp án đúng. Một corporate firm thường finance theo cách mà cash flow currency và foreign currency của mình phù hợp với nhau, và do đó firm sẽ sử dụng foreign bonds để thực hiện điều này. B là đáp án sai. Nếu sử dụng domestic bonds, hoạt động ở nước ngoài sẽ không phù hợp với currency của issuer. Một phương án khác có thể là phát hành domestic bond rồi sau đó swap sang currency cần thiết. Tuy nhiên, cách tiếp cận này nằm ngoài phạm vi của lớp học này.

C là đáp án sai. Treasury bonds được phát hành bởi sovereign issuers.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

Thông tin sau đây liên quan đến câu hỏi 1-5

Digistrype Logistics (DILO) là một firm của Canada, có phần lớn revenues tại châu Âu. Firm này muốn mở rộng trong lĩnh vực digital logistics bằng cách phát hành euro-denominated bonds cho German institutional investors. Term sheet của đợt bond issuance được đề xuất được trình bày dưới đây.

EN: 1. Which of the following statements best describes the type of bonds to be issued given the issuer’s country and where the bonds will be issued and traded?

Institutional investors đã bày tỏ lo ngại về higher risks liên quan đến credit do Digistrype mở rộng sang các businesses khác với những businesses mà hiện tại công ty đang hoạt động. Tuy nhiên, CFO của Digistrype muốn finance việc mở rộng này thông qua bond issuance, dựa trên dự báo market interest rates sẽ giảm trong tương lai gần. Hơn nữa, CFO của Digistrype cũng đang cân nhắc việc loại bỏ conversion provision khỏi bond agreement do tính chất dilutive của việc chuyển bonds thành stock, cùng với việc shares của Digistrype (DILO) đang bị undervaluation.

1. Phát biểu nào sau đây mô tả đúng nhất loại bonds sẽ được phát hành, xét theo quốc gia của issuer và nơi bonds sẽ được phát hành và giao dịch?

   • EN: A. Since Digistrype is planning to issue and sell euro-denominated bonds, its bonds would be considered Eurobonds.

   • A. Vì Digistrype dự định phát hành và bán euro-denominated bonds, bonds của công ty sẽ được xem là Eurobonds.

   • EN: B. Since Digistrype is planning to issue and sell euro-denominated bonds to investors in Germany, its bonds would be considered foreign bonds.

   • B. Vì Digistrype dự định phát hành và bán euro-denominated bonds cho investors tại Germany, bonds của công ty sẽ được xem là foreign bonds.

   • EN: C. Since Digistrype is planning to issue and sell bonds to domestic investors in Germany, its bonds would be considered domestic bonds.

   • C. Vì Digistrype dự định phát hành và bán bonds cho domestic investors tại Germany, bonds của công ty sẽ được xem là domestic bonds.

Fixed-Income Cash Flows and Types

EN: 2. What is the modification that Digistrype can make in order to most effectively reduce the credit worries of the investors?

2. Digistrype có thể thực hiện thay đổi nào để giảm các lo ngại về credit của investors một cách hiệu quả nhất?

• EN: A. Digistrype could consider deferred debt coupons and/or principal payments.

• A. Digistrype có thể cân nhắc deferred debt coupons và/hoặc principal payments.

• EN: B. Digistrype can think about putting a call provision in its new debt structure.

• B. Digistrype có thể cân nhắc đưa call provision vào new debt structure.

• EN: C. Digistrype can think about speeding up the principal repayment or tying the debt coupon rate with financial covenants.

EN: 3. What is the best contingency clause for Digistrype in order to reduce its worry about low interest rates?

• C. Digistrype có thể cân nhắc đẩy nhanh principal repayment hoặc gắn debt coupon rate với financial covenants.

3. Contingency clause tốt nhất cho Digistrype để giảm lo ngại về low interest rates là gì?

• EN: A. Add a call provision to the proposed new debt.

• A. Thêm call provision vào proposed new debt.

• EN: B. Add a put provision to the proposed new debt.

• B. Thêm put provision vào proposed new debt.

• EN: C. Add a step-up coupon to the proposed new debt.

EN: 4. What will be the conversion value of the bond if the stock price of DILO at the Frankfurt Stock Exchange reaches EUR75?

• C. Thêm step-up coupon vào proposed new debt.

4. Conversion value của bond sẽ là bao nhiêu nếu stock price của DILO tại Frankfurt Stock Exchange đạt EUR75?

• EN: A. EUR1,000.

• A. EUR1,000.

• EN: B. EUR15,000.

• B. EUR15,000.

• EN: C. EUR75,000.

EN: 5. Which one of the following statements BEST indicates the implications of eliminating the convertible feature from the bond?*

• C. EUR75,000.

5.* Phát biểu nào sau đây cho biết ĐÚNG NHẤT các tác động của việc loại bỏ convertible feature khỏi bond?

• EN: A. Elimination of the convertible feature will lead to an increased coupon rate.

• A. Việc loại bỏ convertible feature sẽ dẫn đến coupon rate tăng.

• EN: B. Elimination of the convertible feature will lead to an increased price of the bond.

• B. Việc loại bỏ convertible feature sẽ dẫn đến price của bond tăng.

• EN: C. Elimination of the convertible feature will lead to decreased credit risk.

• C. Việc loại bỏ convertible feature sẽ dẫn đến credit risk giảm.

EN: 1. The answer is B. Digistrype, a company located in Canada, plans to offer euro-denominated bonds for sale to German investors. Bonds issued by organizations incorporated in a different country are referred to as foreign bonds.

LỜI GIẢI

EN: - Option A is wrong since Eurobonds are foreign bonds which do not have to be denominated in euros.

1. Đáp án là B. Digistrype, một company đặt tại Canada, dự định chào bán euro-denominated bonds cho German investors. Bonds được phát hành bởi organizations incorporated tại một quốc gia khác được gọi là foreign bonds.

EN: Option C is wrong since domestic bonds have to do with domestic issuer and not the investor.

• Phương án A sai vì Eurobonds là foreign bonds không nhất thiết phải được denominated bằng euros.

EN: 2. Option C is right since principal acceleration including full amortization, partial principal amortization and sinking fund can mitigate credit risks. Option A is wrong since repayment will be delayed rather than accelerated in this case. Option B is wrong since call provision does not take care of credit risks.

Phương án C sai vì domestic bonds liên quan đến domestic issuer chứ không phải investor.

EN: 3. Option A is right since a call provision allows the issuer to redeem part or the whole bond before its maturity if there is a drop in the level of interest rate so that cheaper debt can be issued.

2. Phương án C đúng vì principal acceleration, bao gồm full amortization, partial principal amortization và sinking fund, có thể giảm thiểu credit risks. Phương án A sai vì repayment trong trường hợp này sẽ bị trì hoãn thay vì được đẩy nhanh. Phương án B sai vì call provision không giải quyết credit risks.

EN: Option B is wrong since a put provision is an investor’s right and not the issuer’s right to redeem debt before maturity and it is not applicable in the above case since a drop in the interest rate will not result in the exercise of a put provision.

3. Phương án A đúng vì call provision cho phép issuer redeem một phần hoặc toàn bộ bond trước maturity nếu interest rate giảm để có thể phát hành debt rẻ hơn.

EN: Option C is wrong. The step-up coupon is not a contingency clause.

Phương án B sai vì put provision là quyền của investor, không phải quyền của issuer, để redeem debt trước maturity, và không áp dụng trong trường hợp trên vì interest rate giảm sẽ không dẫn đến việc thực hiện put provision.

EN: 4. Option A is right. The conversion value of a bond is equivalent to its par value when the current stock price and conversion price are the same.

Phương án C sai. Step-up coupon không phải là contingency clause.

EN: Conversion Ratio = Convertible bond par value/Conversion Price

4. Phương án A đúng. Conversion value của một bond bằng par value khi current stock price và conversion price bằng nhau.

EN: We know that

Conversion Ratio = Convertible bond par value/Conversion Price

EN: Conversion Value = Conversion Ratio x Current Stock Price

Ta biết rằng

EN: Or, after rearranging,

Conversion Value = Conversion Ratio x Current Stock Price

EN: Conversion Ratio = Conversion Value/Current Stock Price

Hoặc, sau khi biến đổi,

EN: that could be inserted into the left side of the first equation:

Conversion Ratio = Conversion Value/Current Stock Price

EN: Conversion value/Current share price

có thể được thay vào vế trái của phương trình thứ nhất:

EN: - = Convertible bond par value/Conversion price.

Conversion value/Current share price

EN: If Current share price = Conversion price, then Conversion value

• = Convertible bond par value/Conversion price.

EN: = Par value of the convertible bond.

Nếu Current share price = Conversion price, thì Conversion value

EN: 5. A is correct. As the conversion clause adds value for the investors, the price of the convertible bond will be higher than that of a regular bond that lacks the conversion clause. Likewise, the interest rate of a convertible bond will be lower than the interest rate of a regular bond. Consequently, the Digistrype team should increase the coupon rate if it wants to remove the conversion clause from the bonds.

= Par value of the convertible bond.

EN: B is not correct since the removal of the conversion clause will reduce the price of the bond.

5. A là đúng. Vì conversion clause làm tăng value cho investors, price của convertible bond sẽ cao hơn price của một regular bond không có conversion clause. Tương tự, interest rate của convertible bond sẽ thấp hơn interest rate của regular bond. Do đó, nhóm Digistrype nên tăng coupon rate nếu muốn loại bỏ conversion clause khỏi bonds.

EN: Option C is wrong since elimination of the conversion option will not affect the credit risk.

B không đúng vì việc loại bỏ conversion clause sẽ làm giảm price của bond.

Phương án C sai vì việc loại bỏ conversion option sẽ không ảnh hưởng đến credit risk.