Fixed Income Instrument Features

LEARNING OUTCOMES

Thí sinh cần có khả năng:

• mô tả các đặc điểm của fixed-income security
• xác định các thành phần của một bond indenture và phân biệt affirmative covenants và negative covenants

Loans và bonds là những công cụ tài trợ được sử dụng rộng rãi nhất, được gọi chung là fixed income. Fixed income đề cập đến các doanh nghiệp, chính phủ hoặc tổ chức phi lợi nhuận được kỳ vọng thực hiện các khoản thanh toán dưới dạng interest và hoàn trả các khoản tiền đã vay cho nhà đầu tư của họ. Trong khi loans đề cập đến các thỏa thuận tài chính được lập giữa một cá nhân hoặc doanh nghiệp và tổ chức cho vay, bonds đề cập đến các thỏa thuận fixed income được tiêu chuẩn hóa và có thể được giao dịch dễ dàng hơn so với loans. Bonds là asset class phổ biến nhất đối với các institutional investors như mutual funds, pension funds, insurance companies và central banks. Trong Learning Module này, các đặc điểm của fixed income và các hợp đồng liên quan sẽ được thảo luận.

• Fixed income instruments đề cập đến các debt instruments như loans và bonds, là các nghĩa vụ theo hợp đồng mà theo đó borrower cam kết trả interest và hoàn trả principal cho lenders của mình.

• Một số đặc điểm quan trọng của fixed income instruments bao gồm issuer, term to maturity, principal amount, coupon, coupon frequency, seniority và contingencies. Các đặc điểm nêu trên xác định cấu trúc cash flow của fixed income instrument.

• Return on investment (yield) mà fixed income investor nhận được dựa trên cash flows được tạo ra từ bond issuer và sự thay đổi trong bond price. Bond price và yield có mối quan hệ nghịch biến.

• Các nhà đầu tư đầu tư vào fixed income phải đối mặt với credit risks, tức các rủi ro phát sinh do issuer không thanh toán interest và/hoặc không hoàn trả principal amounts. Các nhà đầu tư được kỳ vọng sẽ kiếm được yield thấp hơn đối với bonds có credit risks thấp hoặc không có credit risks, trong khi họ kỳ vọng yield cao hơn đối với bonds có credit quality thấp.

• Credit quality của một fixed income instrument phụ thuộc vào repayment source, priority của instrument, credit protection, trong số những yếu tố khác, có thể dưới dạng collateral.

• Indenture là thỏa thuận pháp lý mô tả các đặc điểm và các tính năng khác của fixed income instrument.

• Indentures thường có covenants, là các điều khoản có thể được thực thi về mặt pháp lý và được thiết lập trong thời kỳ phát hành. Covenant có thể yêu cầu bond issuer thực hiện một số hành động hoặc ngăn họ thực hiện một số hành động.

Các câu hỏi sơ bộ này nhằm giúp bạn hiểu được mức độ kiến thức của mình về Learning Module.

1. EN: The annual coupon payment in a fixed-rate bond is determined by:

Khoản coupon payment hằng năm trong một fixed-rate bond được xác định bởi:

• EN: A. the multiplication of its yield with the face value of the bond.

A. tích của yield và face value của bond.

• EN: B. the multiplication of its coupon rate with the price of the bond.

B. tích của coupon rate và price của bond.

• EN: C. the multiplication of its coupon rate with the face value of the bond.

C. tích của coupon rate và face value của bond.

• Solution:

Phương án C là lựa chọn đúng. Trong mỗi kỳ thanh toán interest, fixed-rate bond issuer trả cho nhà đầu tư một khoản bằng coupon rate của bond nhân với face value của bond. Đối với các kỳ ngắn hơn một năm, annual coupon payment được chia đều cho số kỳ tương ứng. Ví dụ, một bond có face value là 100 và coupon rate là 6%, thanh toán coupon payment hằng quý, sẽ trả coupon payment là 0.06 x 100 = 60/4 = 15.

2. EN: Match the bond types from the left-hand column to the descriptions on the right.

Ghép các loại bond ở cột bên trái với các mô tả ở bên phải.

Solution:

• EN: A. II is correct. Fixed rate bonds generally have payments that are made on a monthly, quarterly, semi-annually, or annually basis.

A. II là đúng. Fixed rate bonds nhìn chung có các khoản thanh toán được thực hiện theo tháng, quý, nửa năm hoặc năm.

• EN: B. III is correct. Floating rate notes (FRNs) have interest payments that are adjusted periodically in line with market conditions.

B. III là đúng. Floating rate notes (FRNs) có các khoản thanh toán interest được điều chỉnh định kỳ phù hợp với điều kiện thị trường.

6. EN: Define the function of the pari passu clause within a bond indenture. Solution:

Xác định chức năng của pari passu clause trong một bond indenture. Solution:

Pari passu (“trên các điều khoản ngang bằng”) clause có mục đích bảo đảm rằng debt instrument có thứ hạng ngang bằng với các senior instruments khác do debtor phát hành.

mô tả các đặc điểm của fixed-income security

• Fixed-income instruments là debt instruments, bao gồm loans và bonds. Loans là debt instruments được tạo lập và điều chỉnh bởi một thỏa thuận riêng tư, thường là giữa một cá nhân hoặc doanh nghiệp và một financial intermediary, chẳng hạn như bank. Bonds hoặc fixed-income securities là các hợp đồng được tiêu chuẩn hóa giữa các issuer lớn hơn và nhà đầu tư. Bond issuer vay vốn chủ yếu cho mục đích hoạt động hoặc cho các capital projects. Bondholders là creditors cho issuer vay vốn để đổi lấy các khoản thanh toán interest và hoàn trả principal. Trong khi một corporation có tối đa một hoặc hai equity securities đang lưu hành, thì nhiều khả năng corporation đó có nhiều loại debt securities đang lưu hành, mỗi loại có các đặc điểm khác nhau, chẳng hạn như maturity, seniority và currency.

Trong các Learning Module trước, liên quan đến corporate issuers và financial statement analysis, chúng ta đã đề cập đến balance sheets của corporate issuers, trong đó assets nằm ở bên trái và liabilities cùng equity tài trợ cho các assets đó nằm ở bên phải. Theo định nghĩa trong accounting standards, liabilities bao gồm các nghĩa vụ của issuer trong việc chuyển giao economic benefits do các sự kiện trong quá khứ. Định nghĩa này bao gồm các nghĩa vụ của issuer đối với suppliers, customers, employees, governments, retirees, lessors và các bên khác.

Không phải tất cả liabilities đều là fixed-income instruments ("debt"), nhưng tất cả fixed-income instruments đều là liabilities. Trong các Learning Module về fixed income này, từ góc độ của corporate issuer, chúng ta chỉ quan tâm đến loans và bonds: các instruments sẽ được thanh toán bằng cash và có counterparty là nhà đầu tư hoặc bank. Có nhiều liabilities khác, đặc biệt là leases và pension liabilities, tương tự fixed-income instruments nhưng không được đề cập trong các Learning Module này.

Cần lưu ý rằng governments thường được tài trợ bằng bonds thay vì loans, mặc dù có các ngoại lệ khi governments vay từ các supranational institutions như International Monetary Fund (IMF).

Committed periodic cash flows là yếu tố phân biệt một bond với equity instruments. Cash flows của fixed-rate bond do Bright Wheels Automotive (BRWA) Corporation phát hành được trình bày trong Exhibit 1 dưới đây.

Exhibit 1: BRWA Corporation Bond Cash Flows

Tại thời điểm phát hành, bond investors đã trả một khoản cash bằng principal amount, còn được gọi là par value của bond. Vào mỗi coupon payment date, BRWA Company cam kết trả cho bondholders một khoản interest, hay coupon payment, với số tiền được xác định bằng cách nhân coupon rate với par value của bond. Annual coupon amount được phân chia định kỳ cho các khoảng thời gian ngắn hơn một năm. Tại maturity date của bond, BRWA thực hiện khoản thanh toán fixed coupon cuối cùng và principal.

Thông thường, các đặc điểm chính của một bond issue được trình bày trong prospectus. Trong Exhibit 2, các đặc điểm của bond issue của BRWA Corporation được trình bày.

Fixed-Income Instrument Features

Exhibit 2: BRWA Corporation Bond: Brief Summary of Terms

Borrower chịu trách nhiệm đối với 3.2% BRWA Corporation Five-Year Notes về toàn bộ interest (The “Notes”) Tóm tắt Prospectus và principal Issuer: Bright Wheels Automotive Corporation Settlement Date: [T + 3 Business Days] Ngày cuối cùng mà bond payment diễn ra Maturity Date: [Năm năm kể từ Settlement Date] Principal Amount: US$ 300 million Periodic fixed hoặc variable cash Interest: 3.2% fixed coupon Khoản mà issuer đồng ý thanh toán flows được trả cho investors vào hoặc trước investors vào hoặc trước Interest Payment: Bắt đầu sáu tháng kể từ [Settlement maturity date Date] được thanh toán nửa năm một lần với khoản thanh toán cuối cùng vào [Maturity Date] Seniority: The Notes là các nghĩa vụ unsecured và unsubordinated của BRWA Corporation và sẽ Một thứ hạng cụ thể rank pari passu với tất cả unsecured và unsubordinated indebtedness khác của BRWA Corporation giữa tất cả các nghĩa vụ của issuer Business Days: New York

Các đặc điểm chủ yếu của bond là issuer, maturity date, principal amount, coupon rate và frequency, seniority và contingency provisions.

Issuer

Issuer của một bond là bất kỳ legal entity nào chịu trách nhiệm đối với tất cả các khoản thanh toán interest và principal. Ví dụ về government sector issuers bao gồm national governments (còn được gọi là sovereign governments) hoặc local governments, supranational institutions (như World Bank), và quasi-government issuers (các agencies do chính phủ tài trợ hoặc sở hữu, như post offices hoặc national railways). Vì sovereign bonds được bảo đảm bởi khả năng đánh thuế và năng lực tài chính của chính phủ phát hành, sovereign bonds được xem là bonds có credit risk thấp nhất trong từng khu vực cụ thể. Một số private sector issuers của bonds bao gồm corporate issuers và special purpose entities, là những entities sở hữu một số assets nhất định như loans hoặc receivables. Các entities này tài trợ assets của mình thông qua asset-backed securities (ABS), nội dung sẽ được thảo luận trong các bài học tiếp theo.

Maturity

maturity của một bond là ngày thanh toán cuối cùng mà issuer thực hiện cho investors, còn tenor là khoảng thời gian còn lại cho đến maturity. Các securities có tenor từ một năm trở xuống tại thời điểm issuance được gọi là money market securities; một số ví dụ bao gồm government Treasury bills và commercial paper. Bonds có tenor dài hơn một năm tại thời điểm issuance được gọi là capital market securities. Bonds không có ngày maturity được quy định được gọi là perpetual bonds. Các public sector entities là những issuer ban đầu của perpetual bonds, nhưng hiện nay một số local governments và authorities cũng sử dụng chúng, cùng với một số bonds do banks phát hành nhằm đáp ứng regulatory capital requirements. Mặc dù vậy, perpetual bonds khác với stocks vì chúng có cash flows được xác định theo hợp đồng, không có voting rights và có seniority cao hơn trong capital structure.

Airport Authority Hong Kong (AAHK) là một statutory body, chịu trách nhiệm vận hành và phát triển Hong Kong International Airport, sân bay hàng hóa bận rộn nhất thế giới và là một passenger hub quan trọng kết nối hơn 200 destinations trên khắp thế giới. Vào cuối năm 2020, sau khi số lượng hành khách giảm đáng kể trong đại dịch COVID-19, AAHK công bố kế hoạch huy động USD1.5 billion thông qua perpetual bonds gồm hai phần để xây dựng một đường băng mới và phục vụ các mục đích corporate chung. Các orders từ investors châu Á và châu Âu cho thấy niềm tin vào sự phục hồi của số lượng hành khách tại sân bay và vượt quá lượng chào bán 10×.

Principal (Par or Face Value)

Face Value Face value hoặc par value là số tiền mà issuer của instrument sẽ phải thanh toán cho holders tại maturity. Trong trường hợp của BRWA Corporation, face value là USD300 million được hoàn trả sau năm năm kể từ issuance. Một số financial instruments có thể hoàn trả face value theo thời gian với số tiền bằng nhau hoặc không bằng nhau. Một ví dụ về instrument như vậy là mortgage loan. Trong trường hợp này, borrower thực hiện các khoản thanh toán hàng tháng bao gồm principal và interest.

Coupon Rate and Frequency

Các khoản thanh toán interest của một bond có thể là fixed hoặc variable:

• một fixed coupon được thanh toán vào các ngày xác định,

• một variable coupon được xác định và thanh toán vào các ngày xác định, hoặc

• một phần của một khoản thanh toán duy nhất cùng với principal tại maturity.

Fixed-coupon bonds thường thanh toán đều đặn theo các khoảng thời gian hàng tháng, hàng quý, nửa năm hoặc hàng năm. Corporate bonds thường thanh toán semiannually.

Floating-rate notes (FRNs) là các bonds thanh toán interest theo variable rates. Coupon của một bond như vậy được tính bằng sự kết hợp giữa market reference rate (MRR) và spread, được gọi là credit spread. MRR là borrowing và/hoặc lending rate dành cho các issuer có credit quality tốt nhất hoặc rủi ro default thấp trong các currencies và maturities khác nhau. MRR trước đây thường được ước tính thông qua một cuộc khảo sát giữa các lenders (Libor); tuy nhiên, hiện nay MRR thường là average rate dựa trên các transactions trên thị trường.

Credit spread được cố định tại thời điểm issue và không thay đổi trong suốt life của instrument; nó được đo bằng basis points (bps, bằng một phần một trăm của một percentage point). Credit quality của issuer càng tốt thì spread càng thấp. Tuy nhiên, MRR thay đổi trong suốt life của bond. Do đó, FRN coupon và hệ quả là khoản thanh toán interest của nó thay đổi theo những thay đổi của MRR.

Tên gọi dành cho các bonds không thực hiện các khoản thanh toán interest định kỳ, mà thay vào đó thanh toán interest một lần cùng với principal tại maturity, là zero-coupon bond hoặc pure discount bond. Trong trường hợp này, zero-coupon bonds thường được issued at a discount to par; discount tại thời điểm issuance so với par tương đương với khoản thanh toán interest tích lũy tại maturity.

Các đặc điểm của Fixed-Income Instrument

Seniority

seniority hoặc priority in payments của debt trong số tất cả các obligations của firm là một yếu tố quan trọng trong việc xác định risk. Senior debt có payment priority cao hơn so với các debt khác trong trường hợp bankruptcy hoặc liquidation. Junior debt, còn được gọi là subordinated debt, có payment priority thấp hơn so với senior debt. BRWA Corporation bonds là senior debts cần được thanh toán trong trường hợp bankruptcy trước BRWA subordinated debt.

Contingency Provisions

contingency provision là một provision trong contract trao quyền thực hiện một số hành động nếu một event nào đó xảy ra. Contingency provision của bonds thường liên quan đến options, cụ thể là call, put và equity conversion options. Về bản chất, đây là các option contracts, ngoại trừ việc chúng không thể tách rời khỏi underlying bond. Value của các options như vậy có thể được ước tính bằng cách so sánh value của bond có contingency provision với value của một standard bond giống hệt không có provision đó từ cùng một issuer. BRWA bond không có contingency provision, tuy nhiên đặc điểm này sẽ được phân tích chi tiết trong các lectures sau.

Sử dụng các characteristics của bond issuance, chúng ta có thể tính cash flow của bond. Exhibit 3 minh họa cash flows của five-year fixed coupon bond do BRWA corporation issued.

Exhibit 3: BRWA Corporation Bond Cash Flows

Tại thời điểm issuance, investors mua bond và thanh toán cho BRWA Corporation một số tiền tương đương với par value là USD300 million. Các khoản thanh toán interest do BRWA thực hiện annually sẽ được tính như sau:

Interest expense annually = Bond par value × coupon rate.

Interest expense annually = USD300,000,000 × 3.2%.

Interest expense annually = USD9,600,000.

Interest expense semiannually = USD9,600,000/2 = USD4,800,000

Vào maturity date sau năm thứ năm, BRWA Corporation thực hiện khoản thanh toán semiannual coupon cuối cùng cộng với par value là USD300 million, với tổng số tiền là USD304.8 million.

Yield Measures

Khi cash flow của một bond đã biết, cũng như bond price, một số yield hoặc return measures có thể được xác định dựa trên thông tin đó. Một trong số đó là current yield (CY), đơn giản là annual coupon chia cho bond price, được biểu thị dưới dạng %. Do đó, nếu five-year BRWA bond có price là USD101 cho mỗi USD100 face value tại thời điểm t, thì current yield của nó sẽ là

CY t = Annual coupon t /Bond price t = 3.2%/1.01 = 3.168%.

Current yield tương tự dividend yield đối với equities.

Yield measure phức tạp hơn là yield-to-maturity (YTM), đơn giản là internal rate of return (IRR) sử dụng price và expected cash flows của bond làm inputs. Yield-to-maturity luôn được quoted on an annual basis. Return mà investor nhận được từ việc mua bond sẽ bằng YTM của bond tại thời điểm mua với điều kiện investor

• 1.* nhận được tất cả các khoản thanh toán đã cam kết về interest và principal đúng hạn (không có defaults),

2. giữ bond cho đến maturity, và

3. reinvests tất cả periodic cash flows tại YTM.

Lưu ý rằng phần thảo luận ở trên về các assumptions của YTM cũng chính là phần thảo luận về các IRR assumptions đã thấy trước đó. Nếu bất kỳ assumptions nào trong số này không được đáp ứng, thì rate of return mà investor kiếm được từ bond investment sẽ khác với YTM. Trong trường hợp five-year BRWA bond, giả sử bond được traded at USD101 trên mỗi USD100 face value ngay sau issuance, thì YTM là value của r trong biểu thức dưới đây (hãy nhớ rằng coupon 3.2% được paid semi-annually và do đó là 1.6 trong mỗi 10 periods trên mỗi USD100 face value):

101 = 1.6/(1 + r)1 + 1.6/(1 + r)2 + . . . + 101.6/(1 + r)10 .

r = 1.49% trên cơ sở semiannual, hoặc 1.49% × 2 = 2.98% annualized.

Việc tính YTM được giải thích chi tiết trong các modules tiếp theo.

Yield Curves

Thông thường, hầu hết các fixed-income issuing firms có nhiều debt issues đang outstanding. Một phương pháp hiệu quả để phân tích YTM của một debt issue cụ thể là sử dụng graphs biểu diễn tất cả debt issues của firm có các characteristics tương tự dựa trên YTMs và times to maturity của chúng. Do đó, kết quả được gọi là yield curve. Trong ví dụ BRWA của chúng ta, BRWA corporation có 6 bond issues khác nhau đang outstanding, như được trình bày trong Exhibit 4, trong đó bond 3.2%, 5 year là bond thứ ba từ bên trái.

Các đặc điểm của Fixed-Income Instrument

Exhibit 4: BRWA Corporation Bond Yield Curve

Từ ví dụ trên, chúng ta thấy rằng các BRWA bonds có maturity dài hơn có YTMs cao hơn, điều này cho thấy investors yêu cầu expected returns cao hơn do higher risks gắn với longer maturity bonds của cùng một firm. Một cách để đo lường credit risk (một dạng investment risk của fixed-income securities) của một bond là so sánh yield curves của issuer với sovereign yield curves, vốn không có credit risk. Exhibit 5 cho thấy BRWA yield curve so với US treasury yield curve tương đương.

Exhibit 5: BRWA Corporation Yield Curve vs. Treasuries

Yield-to-Maturity (%) BRWA Corporation Government Issuer 3.2% 2.3% 5y Maturity

Chênh lệch giữa yield-to-maturity của BRWA có five-year maturity và US Treasury có five-year maturity là 90 basis points (= 3.2% - 2.3%), thể hiện mức compensation mà investors yêu cầu do higher credit risk của BRWA bonds.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. Ghép loại Fixed Income Instrument ở bên trái với mô tả tương ứng ở bên phải.

EN: - A. II is the correct choice. The money market instruments are fixed income instruments with maturities shorter than one year.

Solution:

EN: - B. I is the correct choice. The capital market instruments are public and private bonds with maturities more than one year.

• A. II là lựa chọn đúng. Money market instruments là các fixed income instruments có maturities ngắn hơn một năm.

EN: - III is the right option for C. This is because perpetual bonds do not have any maturity date.

• B. I là lựa chọn đúng. Capital market instruments là các public và private bonds có maturities dài hơn một năm.

EN: 2. What is the amount of coupon payment for 2.5% coupon bond having GBP100,000 par value and semiannual payments?

• III là lựa chọn đúng cho C. Điều này là vì perpetual bonds không có bất kỳ maturity date nào.

2. Khoản coupon payment của 2.5% coupon bond có GBP100,000 par value và semiannual payments là bao nhiêu?

EN: GBP1,250 is the right answer here.

Solution:

EN: Coupon payment on a bond is found by using the formula (coupon rate * par value). In this case, using a coupon rate of 2.5% and par value of GBP100,000 will provide GBP2,500. However, due to semiannual payment frequency (pay twice a year), each coupon payment will be GBP1,250.

GBP1,250 là đáp án đúng trong trường hợp này.

EN: 3. Identify the appropriate FRN coupon and interest payable in the following case: A European company issues a EUR10 million FRN which makes quarterly payments at an interest rate equivalent to three-month MRR plus 125 bps. If three-month MRR is –0.50%, what is the FRN coupon interest payable on the FRN?

Coupon payment trên một bond được tính bằng công thức (coupon rate * par value). Trong trường hợp này, sử dụng coupon rate là 2.5% và par value là GBP100,000 sẽ cho GBP2,500. Tuy nhiên, do semiannual payment frequency (thanh toán hai lần một năm), mỗi coupon payment sẽ là GBP1,250.

3. Xác định FRN coupon và interest payable phù hợp trong trường hợp sau: Một European company issues một EUR10 million FRN thực hiện quarterly payments với interest rate bằng three-month MRR cộng 125 bps. Nếu three-month MRR là –0.50%, FRN coupon interest payable trên FRN là bao nhiêu?

EN: The answer is EUR18,750.

Solution:

EN: FRN coupon equals MRR + Spread.

Đáp án là EUR18,750.

EN: FRN coupon = MRR + Spread.

FRN coupon bằng MRR + Spread.

EN: FRN coupon = –0.50% + 1.25%.

FRN coupon = MRR + Spread.

EN: FRN coupon = 0.75%. Interest per year = Principal × FRN coupon. Interest per year = €10,000,000 × 0.75%. Interest per year = €75,000, or €18,750 per quarter.

FRN coupon = –0.50% + 1.25%.

FRN coupon = 0.75%. Interest per year = Principal × FRN coupon. Interest per year = €10,000,000 × 0.75%. Interest per year = €75,000, hoặc €18,750 mỗi quarter.

Các đặc điểm của Fixed-Income Instrument

EN: 4. Fill in the blanks. Current yield equals the annual ____ of a bond divided by the price of a bond as a percentage. If the price of the bond were to decrease, then the current yield would be expected to ___.

4. Điền vào chỗ trống. Current yield bằng annual ____ của một bond chia cho price của bond, được biểu thị dưới dạng %. Nếu price của bond giảm, thì current yield được kỳ vọng sẽ ___.

EN: Current yield equals the annual coupon of a bond divided by the price of a bond as a percentage. If the price of the bond were to decrease, then the current yield would be expected to rise.

Solution:

EN: 5. Complete the blank sentence. A downward-sloping yield curve implies that the yields to maturity on an issuer’s longer-term bonds are __________ than the yields to maturity on that issuer’s shorter-term bonds.

Current yield bằng annual coupon của một bond chia cho price của bond, được biểu thị dưới dạng %. Nếu price của bond giảm, thì current yield được kỳ vọng sẽ tăng.

5. Hoàn thành câu có chỗ trống. A downward-sloping yield curve hàm ý rằng yields to maturity của longer-term bonds của một issuer __________ so với yields to maturity của shorter-term bonds của issuer đó.

EN: A downward-sloping yield curve implies that the yields to maturity on an issuer’s longer-term bonds are lower than the yields to maturity on that issuer’s shorter-term bonds.

- **Solution:** 

A downward-sloping yield curve hàm ý rằng yields to maturity của longer-term bonds của một issuer thấp hơn so với yields to maturity của shorter-term bonds của issuer đó.

trình bày nội dung của một bond indenture và phân biệt giữa affirmative covenants và negative covenants

Bond Indentures

Các đặc điểm của fixed-income securities được nêu bật trong bài học trước là một phần của thỏa thuận pháp lý quy định cấu trúc của trái phiếu, nghĩa vụ của tổ chức phát hành và quyền của bondholders. Thỏa thuận pháp lý này được gọi là bond indenture. Ngoài việc xác định các đặc điểm của một trái phiếu, indenture còn bao gồm thông tin về các nguồn trả nợ của tổ chức phát hành, các cam kết mà tổ chức phát hành đưa ra với bondholders và các điều khoản giúp tổ chức phát hành thực hiện các nghĩa vụ nợ của mình.

Sources of Repayment

Nguồn trả nợ của một trái phiếu phụ thuộc vào tổ chức phát hành và là yếu tố then chốt quyết định mức độ rủi ro của trái phiếu. Ví dụ, chính phủ quốc gia có quyền chủ quyền đánh thuế đối với hoạt động kinh tế (và, trong một số trường hợp, tạo ra tiền), khiến trái phiếu của họ trở thành những trái phiếu có credit rating cao nhất trong khu vực đó. Trái phiếu do các quốc gia có chủ quyền ở các nước phát triển phát hành thường không có default risk và đóng vai trò là risk-free benchmark cho các trái phiếu trong cùng khu vực.

Chính quyền địa phương hoặc khu vực có thể sử dụng quyền đánh thuế làm cơ sở để hoàn trả khoản phát hành trái phiếu hoặc sử dụng các khoản phí thu được thông qua phát triển cơ sở hạ tầng như xây cầu, đường thu phí hoặc hệ thống vận tải để hoàn trả cả lãi và principal của khoản phát hành trái phiếu.

Bondholders của corporate bonds có xu hướng dựa vào operating cash flows của doanh nghiệp như nguồn chính để trả nợ. Như sẽ được minh họa trong các chương tiếp theo, bondholders sử dụng các chỉ báo như profitability và leverage để đánh giá mức độ biến động của corporate cash flows được dùng để trả nợ. Trái phiếu của các doanh nghiệp có credit rating tốt hơn thường là unsecured. Điều này hàm ý rằng các cash flows như vậy là các

nguồn trả nợ duy nhất, tương tự ví dụ về BRWA Corporation đã được mô tả trước đó. Các tổ chức phát hành trái phiếu có operating cash flows kém ổn định hơn thường có credit covenants tương đối nghiêm ngặt và có thể trao cho nhà đầu tư lien hoặc quyền cầm cố đối với một số tài sản nhất định như một nguồn trả nợ khác, và loại trái phiếu này thường được gọi là secured. Trong trường hợp thanh lý, secured debtholders sẽ nhận được giá trị của các tài sản đã được cầm cố, trong khi unsecured debtholders chỉ nhận được bất kỳ khoản tiền còn lại nào. Junior unsecured bondholder là chủ nợ cuối cùng trong thứ tự nhận giá trị của các tài sản đã cầm cố vì secured debtholders và senior unsecured debtholders có mức độ ưu tiên cao hơn.

Bondholders sẽ đánh giá cả operating cash flow và các nguồn thứ cấp (được gọi là collateral) khi phân tích creditworthiness của tổ chức phát hành; các nguồn này có thể bao gồm tài sản hữu hình, cash flows như licensing revenues hoặc financial guarantee của bên thứ ba. Điều quan trọng là các tổ chức phát hành phải tìm được sự cân bằng giữa chi phí của credit enhancements và sự tự do trong hoạt động.

Exhibit 6: Nguồn trả nợ của Sovereign Bond và Corporate Bond

Đúng như tên gọi, nguồn tiền để hoàn trả asset-backed securities (ABS) là cash flow từ một nhóm các khoản vay hoặc khoản phải thu do special purpose issuer sở hữu. Cơ chế mà thông qua đó một giao dịch ABS tái tạo toàn bộ capital structure của các quyền yêu cầu đối với asset-based cash flow giữa nhiều nhóm nhà đầu tư khác nhau, với các mức độ ưu tiên khác nhau liên quan đến các quyền yêu cầu cash flow đó, sẽ được giải thích trong một module sau. Các nhóm nhà đầu tư khác nhau được minh họa trong Exhibit 7 được gọi là tranches.

Exhibit 7: Nguồn trả nợ của Asset-Backed Security

Fixed-Income Instrument Features

Ví dụ, các notes của Tranche A có thể được ưu tiên nhận periodic cash flows, sau đó đến các notes của Tranche B. Các nhà đầu tư của Tranche C chỉ có thể nhận cash flows nếu cash flows từ Tranche A và Tranche B đã được chi trả.

Bond Covenants

Mặc dù bondholders có ít quyền lực hơn đối với tổ chức phát hành so với equity holders, những người có voting rights, một ngoại lệ là các thỏa thuận có tính ràng buộc pháp lý hoặc bond covenants được lập giữa borrower và lender khi phát hành trái phiếu hoặc thực hiện khoản vay. Affirmative covenants quy định những việc tổ chức phát hành phải làm, trong khi negative covenants quy định những việc tổ chức phát hành không được làm.

Affirmative covenants có tính chất hành chính. Các ví dụ phổ biến về affirmative covenants bao gồm việc sử dụng proceeds từ việc phát hành trái phiếu, financial reporting định kỳ và redemption premium khi tổ chức phát hành bị takeover.

Các ví dụ khác về affirmative covenants là pari passu clause (hoặc điều khoản "ngang hàng"), bảo đảm rằng một debt obligation có cùng vị thế với các debt obligations khác có cùng mức seniority của tổ chức phát hành. Ngoài ra còn có cross-default clause, quy định rằng borrowers bị coi là default nếu họ không hoàn trả một debt obligation khác. Các covenants này nhìn chung không làm tăng chi phí cho tổ chức phát hành hoặc không làm giảm đáng kể quyền tự quyết của tổ chức phát hành trong việc tiến hành hoạt động.

Exhibit 8 trình bày các covenants áp dụng cho senior unsecured bonds của BRWA Corporation đã được đề cập trong ví dụ ở trên.

Exhibit 8: Trái phiếu BRWA: Tóm tắt ngắn gọn các điều khoản Indenture

Là một senior unsecured issuer, BRWA Corporation có các điều khoản về use of proceeds rất linh hoạt và chỉ phải tuân thủ các negative covenants hạn chế. Các hạn chế về liens, sale and leaseback, merger và consolidation đều bảo đảm rằng các quyền yêu cầu của bondholders với tư cách là senior bondholders sẽ không bị pha loãng.

Các tổ chức phát hành có credit quality kém thường phải đối mặt với các covenants khác nhằm bảo vệ bondholders trong trường hợp tình trạng của tổ chức phát hành trở nên xấu hơn. Một ví dụ là công ty Vivivyu Inc., một công ty truyền thông kỹ thuật số phát hành senior secured callable bonds (Exhibit 9).

Exhibit 9: Vivivyu Inc. - Tóm tắt các điều khoản Bond và Indenture

Trong trường hợp của Vivivyu, bondholders được hưởng một số covenants kiểm soát chặt chẽ các financial ratios và không cho phép doanh nghiệp trả dividends, repurchase shares của mình và/hoặc phát sinh thêm debt, trừ khi đáp ứng các điều kiện tài chính nghiêm ngặt hơn, được gọi là incurrence test (Exhibit 10).

Exhibit 10: Trái phiếu VIVU: Tóm tắt ngắn gọn các điều khoản Indenture

Fixed-Income Instrument Features

Negative covenants cũng bao gồm các hạn chế đối với việc thực hiện investments, bán assets hoặc phát hành senior debt, mà trong đó có một negative pledge clause. Negative covenants nhằm bảo đảm khả năng của tổ chức phát hành trong việc thực hiện các khoản hoàn trả interest và principal. Các hạn chế quá mức không phải lúc nào cũng có lợi cho bondholders nếu chúng gây ra default trong tình huống mà default có thể đã được ngăn chặn. Debt covenants nghiêm ngặt có thể khiến tổ chức phát hành không thể huy động additional funds cần thiết để đáp ứng các nghĩa vụ. Bondholders có nhiều lựa chọn khác nhau để phản ứng với việc vi phạm covenants, bao gồm thay đổi financial terms như tăng interest rate của trái phiếu, accelerating debt payments hoặc canceling debt contract.

QUESTION SET

1. Mô tả sự khác biệt về nguồn trả nợ giữa một secured corporate bond và một unsecured corporate bond.

Solution:

Unsecured corporate bonds được hoàn trả chỉ bằng operating cash flows của tổ chức phát hành, trong khi secured corporate bonds được hoàn trả bằng operating cash flows của tổ chức phát hành cùng với các assets được chỉ định như một nguồn thứ cấp để hoàn trả nợ.

2. Mô tả nguồn trả nợ của asset-backed securities.

Solution:

Nguồn trả nợ của asset-backed securities là cash flows của nhóm loans hoặc receivables do special purpose issuer sở hữu.

3. Ghép các loại bond covenant ở cột bên trái với các ví dụ ở cột bên phải.

Solution:

• A. II là đáp án đúng. Định nghĩa của cross-default provision bao gồm việc bị default đối với một khoản nợ khác và do đó đây là một positive covenant.

• B. Cả I và III đều đúng. Additional debt limitation covenant ngăn việc phát hành bất kỳ khoản debt bổ sung nào, vì vậy hoạt động như một negative covenant. Minimum interest coverage ratio hạn chế leverage so với operating income hoặc EBITDA của tổ chức phát hành.

4. Mô tả sự khác biệt giữa affirmative bond covenants và negative bond covenants.

Solution:

Affirmative covenants xác định các hoạt động mà tổ chức phát hành phải thực hiện, trong khi negative covenants xác định các hạn chế được áp đặt lên tổ chức phát hành.

5. Hoàn thành câu dưới đây. Việc vi phạm covenants mang lại cho bondholders một số lựa chọn để tìm kiếm biện pháp khắc phục, chẳng hạn như sửa đổi các điều khoản ________, có thể bao gồm việc

tăng interest rate hoặc security của một trái phiếu, ___________ debt payments hoặc ___________ debt agreement. Solution: Nếu covenants bị vi phạm, bondholders có nhiều cách khác nhau để tìm kiếm biện pháp khắc phục. Các cách này bao gồm thay đổi financial terms như tăng interest rate hoặc security của một trái phiếu, accelerated debt payments hoặc termination of the debt agreement.

Bài tập thực hành

Thông tin sau đây liên quan đến các câu hỏi 1-5

Antelas AG là một công ty công nghệ mới nổi của Đức chuyên về thiết kế quy trình sản xuất. Công ty này đã tạo ra một số patents có giá trị cao liên quan đến công nghệ micromachining và in 3D kim loại, đồng thời tạo ra doanh thu từ việc cấp phép royalty và các dịch vụ tư vấn. Antelas AG gần đây đã phát hành công cụ nợ sau:

EN: 1. What do “four years” and “MRR plus 250 bps p.a.” respectively relate to regarding the characteristics of the bond as of the settlement date?

EN: - A. Time to maturity and coupon rate

1. "Bốn năm" và "MRR cộng 250 bps mỗi năm" lần lượt liên quan đến đặc điểm nào của trái phiếu tại settlement date?

EN: - B. Coupon frequency and current yield

• A. Time to maturity và coupon rate

EN: - C. Time to maturity and contingency provision

• B. Coupon frequency và current yield

EN: 2. Which of the following best characterizes the source(s) of repayment for Antelas AG floating-rate notes?

• C. Time to maturity và contingency provision

EN: - A. As the notes are backed by the assets of Antelas AG, they may be referred to as asset-backed securities.

2. Phương án nào dưới đây mô tả đúng nhất nguồn trả nợ cho floating-rate notes của Antelas AG?

EN: - B. The source of repayment for Antelas AG floating-rate notes is the cash flows generated by the firm.

• A. Vì các notes được bảo đảm bằng assets của Antelas AG, chúng có thể được gọi là asset-backed securities.

EN: - C. As per Antelas AG, their notes will primarily rely upon the operating cash flows of the company to make interest and principal payments.

• B. Nguồn trả nợ cho floating-rate notes của Antelas AG là cash flows do doanh nghiệp tạo ra.

EN: 3. Anteltas AG’s specific credit spread widens by 25 basis points per year one year after the issuance of the FRN. What is the best description of how Anteltas AG’s FRN co-

• C. Theo Antelas AG, các notes của họ sẽ chủ yếu dựa vào operating cash flows của công ty để thực hiện các khoản thanh toán interest và principal.

*EN: How would pon be affected?

EN: - A. Coupon payments for Antelas AG's FRN will go up by 25 basis points a year right away.

3. Specific credit spread của Anteltas AG tăng rộng thêm 25 basis points mỗi năm sau một năm kể từ khi FRN được phát hành. Mô tả nào là phù hợp nhất về việc coupon của FRN của Anteltas AG sẽ bị ảnh hưởng như thế nào?

EN: - B. The FRN coupon of Antelas AG will be increased by 25 basis points per annum but will only become applicable from the next complete debt coupon period.

• A. Coupon payments cho FRN của Antelas AG sẽ tăng ngay 25 basis points mỗi năm.

EN: - C. Antelas AG’s FRN coupon will remain unchanged.

• B. FRN coupon của Antelas AG sẽ tăng 25 basis points mỗi năm nhưng chỉ bắt đầu áp dụng từ debt coupon period hoàn chỉnh tiếp theo.

EN: 4.* Find the amount to be paid by Antelas to the bondholders on maturity in case the MRR is 0.25% per year for the last interest payment period.*

• C. FRN coupon của Antelas AG sẽ không thay đổi.

EN: - A. EUR1,718,750

4. Xác định số tiền Antelas phải thanh toán cho bondholders tại maturity nếu MRR là 0.25% mỗi năm trong kỳ thanh toán interest cuối cùng.

EN: - B. EUR251,718,750

• A. EUR1,718,750

EN: - C. EUR256,875,000

• B. EUR251,718,750

EN: 5.* Antelas intends to issue new secured and unsubordinated debt. In what respect does the issuer’s new debt rank in relation to its existing debt obligation?*

• C. EUR256,875,000

EN: - A. As the Antelas AG bonds contain a pari passu (equal ranking) clause, this debt will be regarded equal to any other secured, unsubordinated debt of this issuer.

5. Antelas dự định phát hành secured và unsubordinated debt mới. Khoản nợ mới của tổ chức phát hành có thứ hạng như thế nào so với nghĩa vụ nợ hiện có?

EN: - B. The debt which exists previously shall be ranked ahead of new debt in case of payment of interest and principal.

• A. Vì trái phiếu của Antelas AG có pari passu (đồng hạng) clause, khoản nợ này sẽ được coi là ngang hàng với bất kỳ khoản secured, unsubordinated debt nào khác của tổ chức phát hành này.

EN: - C. Not enough information for answering this question – information required to answer this question will be found in the indenture for new secured and unsubordinated notes.

• B. Khoản debt đã tồn tại trước đó sẽ được xếp hạng ưu tiên hơn khoản debt mới trong trường hợp thanh toán interest và principal.

• C. Không có đủ thông tin để trả lời câu hỏi này - thông tin cần thiết để trả lời sẽ được tìm thấy trong indenture dành cho các secured và unsubordinated notes mới.

EN: 1. A is the correct answer. The maturity of the notes is in 4 years' time from the trade date and the coupon is variable and set as the MRR plus a fixed spread of 250 bps.

Fixed-Income Instrument Features

LỜI GIẢI

EN: 2. C is the correct answer. The operating cash flows of the firm are the first means of securing payments in secured corporate bonds and the second means is the legal right to the assets of the firm.

1. A là đáp án đúng. Thời gian đáo hạn của các notes là 4 năm kể từ trade date và coupon là biến đổi, được xác định bằng MRR cộng với một spread cố định là 250 bps.

EN: A is the wrong answer since asset-backed securities are the issues of special purpose entities whose main aim is to take ownership of loans or receivables to finance the interest and principal payments of the investors.

2. C là đáp án đúng. Operating cash flows của doanh nghiệp là phương tiện đầu tiên để bảo đảm các khoản thanh toán trong secured corporate bonds và phương tiện thứ hai là quyền pháp lý đối với assets của doanh nghiệp.

EN: B is the wrong answer since unsecured bonds are involved in that case.

A là đáp án sai vì asset-backed securities là các đợt phát hành của special purpose entities, với mục tiêu chính là nắm quyền sở hữu loans hoặc receivables để tài trợ cho các khoản thanh toán interest và principal cho nhà đầu tư.

EN: 3. C is the correct answer since the spread for the Antelas AG FRN is fixed at 250 bps.

B là đáp án sai vì trong trường hợp đó liên quan đến unsecured bonds.

EN: 4. Answer B is correct. At maturity, Antelas AG pays off the last FRN coupon as well as the full value of the bond. FRN coupon consists of MRR and the issuer spread.

3. C là đáp án đúng vì spread của Antelas AG FRN được cố định ở mức 250 bps.

4. Đáp án B là đúng. Khi đáo hạn, Antelas AG thanh toán FRN coupon cuối cùng cũng như toàn bộ giá trị của bond. FRN coupon bao gồm MRR và issuer spread.

   • EN: FRN coupon rate: MRR plus spread, or 0.25% + 2.50%= 2.75%

   • FRN coupon rate: MRR cộng với spread, hoặc 0.25% + 2.50%= 2.75%

   • EN: Annual interest expense: Principal × FRN coupon, or €EUR250,000,000 × 2.75% = EUR6,875,000

   • Annual interest expense: Principal × FRN coupon, hoặc €EUR250,000,000 × 2.75% = EUR6,875,000

   • EN: Quarterly interest expense: Annual interest expense/4, or EUR6,875,000/4 = EUR1,718,750

   • Quarterly interest expense: Annual interest expense/4, hoặc EUR6,875,000/4 = EUR1,718,750

   • EN: Principal Amount: EUR250,000,000

   • Principal Amount: EUR250,000,000

   • EN: Total Payment = EUR250,000,000 + EUR1,718,750 = 251,718,750

EN: 5. Answer A is correct. The existing debt of Antelas AG has the pari passu (equal footing) clause; therefore, this particular debt obligation will have equal standing as any other secured unsubordinated debt issued by this borrower. Answer B is not correct since the order of payments has nothing to do with the issue date.

• Total Payment = EUR250,000,000 + EUR1,718,750 = 251,718,750

EN: Answer C is not correct since the pari passu clause guarantees equal footing.

5. Đáp án A là đúng. Khoản nợ hiện hữu của Antelas AG có điều khoản pari passu (ngang hàng); do đó, nghĩa vụ nợ cụ thể này sẽ có thứ hạng ngang bằng với bất kỳ khoản secured unsubordinated debt nào khác do borrower này phát hành. Đáp án B không đúng vì thứ tự thanh toán không liên quan gì đến ngày phát hành.

Đáp án C không đúng vì điều khoản pari passu bảo đảm vị thế ngang hàng.