WACC và chi phí vốn: công thức, cách ước lượng từng cấu phần và bốn lỗi hay gặp

WACC là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà một dự án phải đạt được để không làm giảm giá trị doanh nghiệp. Nó là ngưỡng chiết khấu trong định giá dự án và trong định giá doanh nghiệp theo FCFF.

WACC = w_d \times r_d \times (1 - t) + w_e \times r_e

Công thức chỉ có bốn biến, nhưng mỗi biến đều có một cách sai riêng.

Trọng số phải là giá thị trường

w_d và w_e là tỷ trọng nợ và vốn chủ trong cơ cấu vốn, và phải tính theo giá trị thị trường, không phải giá trị sổ sách.

Lý do: WACC dùng để chiết khấu dòng tiền tương lai, mà chi phí huy động vốn hôm nay phụ thuộc giá thị trường hôm nay chứ không phụ thuộc con số ghi sổ từ nhiều năm trước. Vốn chủ theo sổ sách của một doanh nghiệp niêm yết thường thấp hơn vốn hoá thị trường rất nhiều, dùng nhầm sẽ đánh giá quá cao tỷ trọng nợ và kéo WACC xuống sai.

Khi đề cho cơ cấu vốn mục tiêu thì dùng cơ cấu mục tiêu, vì đó mới là cơ cấu doanh nghiệp hướng tới về dài hạn. Với doanh nghiệp chưa công bố cơ cấu mục tiêu, có ba cách ước lượng theo thứ tự ưu tiên:

Dùng cơ cấu vốn hiện tại theo trọng số giá thị trường.
Đánh giá xu hướng cơ cấu vốn qua các kỳ, hoặc đọc báo cáo quản trị về chính sách cơ cấu vốn.
Lấy giá trị trung bình cơ cấu vốn của các doanh nghiệp cùng ngành.

Có một ngoại lệ đáng nhớ. Dù lý thuyết yêu cầu giá thị trường, giá trị sổ sách vẫn được dùng thay thế trong ba trường hợp: khi giá thị trường biến động quá mạnh, khi phân tích đứng từ góc nhìn ban quản lý về lượng vốn thực tế đã huy động, và khi chính sách cơ cấu vốn của doanh nghiệp vốn được xác định trên nền sổ sách.

Chi phí nợ: phải là chi phí biên, sau thuế

r_d là lãi suất doanh nghiệp phải trả nếu huy động nợ mới hôm nay, không phải lãi suất bình quân của các khoản nợ cũ.

Với doanh nghiệp có trái phiếu đang giao dịch, r_d chính là lợi suất đáo hạn của trái phiếu đó. Với doanh nghiệp không niêm yết nợ, ước lượng bằng lãi suất phi rủi ro cộng chênh lệch tín dụng tương ứng xếp hạng.

Phần (1 - t) phản ánh lá chắn thuế: lãi vay được trừ khi tính thu nhập chịu thuế, nên chi phí thực của nợ thấp hơn lãi suất danh nghĩa. Đây là lý do nợ luôn rẻ hơn vốn chủ ở cùng một mức rủi ro doanh nghiệp.

Chú ý: cổ tức không được trừ thuế, nên chi phí vốn chủ không có hệ số này.

Chi phí vốn chủ: CAPM

r_e = r_f + \beta \times (E[R_m] - r_f)

Ba đầu vào, ba cách ước lượng:

Lãi suất phi rủi ro: lợi suất trái phiếu chính phủ, kỳ hạn khớp với thời gian sống của dự án
Phần bù rủi ro thị trường: chênh lệch lịch sử hoặc kỳ vọng giữa lợi suất thị trường và lãi suất phi rủi ro
Beta: độ nhạy của cổ phiếu với thị trường

Với doanh nghiệp không niêm yết hoặc dự án khác ngành cốt lõi, beta của chính doanh nghiệp không dùng được. Khi đó dùng beta ngành, và quy trình gồm ba bước.

Quy trình beta ngành

Beta quan sát được trên thị trường đã bao gồm cả rủi ro kinh doanh lẫn rủi ro tài chính. Muốn mượn beta của doanh nghiệp so sánh, phải bóc phần đòn bẩy của họ ra rồi lắp đòn bẩy của mình vào.

Bước 1. Lấy beta của doanh nghiệp so sánh, gọi là beta có đòn bẩy.

Bước 2. Khử đòn bẩy để lấy beta tài sản:

\beta_{asset} = \frac{\beta_{equity}}{1 + (1 - t)\frac{D}{E}}

Bước 3. Lắp lại đòn bẩy theo cơ cấu vốn của doanh nghiệp đang xét:

\beta_{equity} = \beta_{asset} \times \left[1 + (1 - t)\frac{D}{E}\right]

Bẫy thường gặp: dùng D/E và thuế suất của doanh nghiệp so sánh ở bước 3 thay vì của doanh nghiệp mục tiêu. Bước 2 dùng số của bên so sánh, bước 3 dùng số của bên mình.

Bốn lỗi làm sai kết quả

Lỗi	Hậu quả
Dùng trọng số sổ sách	WACC lệch, thường là thấp hơn thực tế
Dùng lãi suất nợ cũ thay vì nợ mới	Không phản ánh chi phí huy động hiện tại
Quên nhân `(1 - t)` cho chi phí nợ	WACC cao hơn thực tế
Dùng WACC doanh nghiệp cho dự án khác rủi ro	Chấp nhận dự án rủi ro cao và loại dự án rủi ro thấp

Lỗi cuối đáng nói nhất vì nó không nằm ở phép tính mà ở cách dùng. WACC của doanh nghiệp phản ánh rủi ro bình quân các hoạt động hiện có. Một dự án rủi ro cao hơn hẳn phải được chiết khấu bằng tỷ suất cao hơn, nếu không thì cứ chiết khấu bằng WACC là NPV luôn trông hấp dẫn.

Cấu trúc vốn tối ưu và WACC hình chữ U

Nợ rẻ hơn vốn chủ nhờ lá chắn thuế, tuy nhiên vay càng nhiều thì rủi ro vỡ nợ càng tăng, và cả chủ nợ lẫn cổ đông đều đòi lợi suất cao hơn để bù rủi ro đó. Static trade-off theory mô tả điểm cân bằng giữa hai lực này:

V_L = V_U + tD - PV(\text{chi phí vỡ nợ})

Trong đó $V_L$ là giá trị doanh nghiệp có đòn bẩy, $V_U$ là giá trị khi không có nợ, $tD$ là hiện giá lá chắn thuế.

Khi tỷ trọng nợ tăng, cả chi phí nợ và chi phí vốn chủ đều tăng theo rủi ro vỡ nợ, khiến WACC có dạng chữ U.

Điểm đáy của đường WACC là cấu trúc vốn tối ưu. Tại đó chi phí vốn thấp nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất. Cấu trúc vốn mục tiêu là cấu trúc doanh nghiệp hướng tới theo giá trị trung bình qua thời gian, và nó phản ánh niềm tin của ban quản lý về vị trí điểm tối ưu này.

Cơ cấu vốn thực tế ở một thời điểm có thể lệch khỏi mục tiêu vì hai lý do: ban quản lý tranh thủ cơ hội ngắn hạn ở một nguồn tài trợ nào đó, và giá thị trường biến động liên tục làm trọng số thay đổi mà doanh nghiệp không chủ động gì.

Pecking order theory

Lý thuyết này mô tả thứ tự ưu tiên khi doanh nghiệp huy động vốn: trước hết dùng nguồn nội bộ là lợi nhuận giữ lại, sau đó tới nợ, và phát hành vốn chủ là lựa chọn cuối cùng.

Gốc rễ của thứ tự đó là bất cân xứng thông tin. Ban quản lý biết rõ về tiềm năng và rủi ro của doanh nghiệp hơn nhà đầu tư bên ngoài, do đó họ có xu hướng phát hành cổ phiếu khi giá đang cao và phát hành trái phiếu khi khả năng trả nợ đang yếu đi. → Thị trường hiểu điều này, nên việc phát hành cổ phiếu bị đọc như một tín hiệu tiêu cực, và doanh nghiệp tránh dùng nó khi còn lựa chọn khác.

Quan hệ với quyết định đầu tư

WACC là ngưỡng, không phải mục tiêu. Dự án có IRR cao hơn WACC thì tạo giá trị, thấp hơn thì phá huỷ giá trị. Với hai dự án loại trừ nhau, quy tắc chuẩn là chọn theo NPV chứ không theo IRR, vì IRR giả định tái đầu tư đúng bằng chính nó và giả định đó thường không đúng.

Phần này ở đâu

Chi phí vốn nằm ở Module 5 môn Corporate Issuers, chiếm 6 đến 9% đề Level 1. Nó cũng là đầu vào của định giá trong môn Equity, nên nắm chắc ở đây thì tiết kiệm được thời gian khi sang FCFF và FCFE.