FCFF, FCFE và DDM: chọn mô hình định giá nào cho từng loại công ty

Nguyên tắc chi phối cả ba mô hình: dòng tiền thuộc về ai thì chiết khấu bằng chi phí vốn của người đó. Dividend và FCFE thuộc về cổ đông, chiết khấu bằng cost of equity. FCFF thuộc về cả chủ nợ lẫn cổ đông, chiết khấu bằng WACC. Ghép sai cặp dòng tiền và discount rate là lỗi phổ biến nhất của dạng bài này.

Bài này trả lời hai câu hỏi thật từ lịch sử ôn thi của một thí sinh tự học, kèm lời giải trọn vẹn một bài multi-stage DDM kiểu Schweser.

“FCFF vs FCFE model vs DDM, khi nào dùng cái nào”

Câu hỏi thật từ một thí sinh tự học, giữ nguyên văn.

Ba mô hình trong một bảng

Mô hình	Dòng tiền chiết khấu	Discount rate	Kết quả
DDM	Dividend	Cost of equity (r)	Equity value trực tiếp
FCFE	Free cash flow to equity	Cost of equity (r)	Equity value trực tiếp
FCFF	Free cash flow to firm	WACC	Firm value, trừ nợ mới ra equity value

FCFF ra firm value. Muốn ra giá cổ phiếu phải trừ market value of debt rồi chia số cổ phiếu lưu hành. Bỏ quên bước trừ nợ là bẫy đáp án nhiễu quen thuộc.

Công thức FCFF và FCFE

Từ net income:

FCFF = NI + NCC + Int × (1 − t) − FCInv − WCInv
FCFE = NI + NCC − FCInv − WCInv + Net Borrowing

Từ CFO:

FCFF = CFO + Int × (1 − t) − FCInv
FCFE = CFO − FCInv + Net Borrowing

Quan hệ giữa hai dòng tiền: FCFE = FCFF − Int × (1 − t) + Net Borrowing. FCFF cộng lại lãi vay sau thuế vì dòng tiền này đứng trước việc phân chia cho chủ nợ. FCFE cộng net borrowing vì tiền vay ròng mới cũng là nguồn tiền khả dụng cho cổ đông.

Ví dụ kiểm chứng: NI = 100, khấu hao = 20, interest = 10, t = 25%, CapEx = 30, ΔWC = 5, net borrowing = 15.

FCFF = 100 + 20 + 10 × 0,75 − 30 − 5 = 92,5
FCFE = 92,5 − 7,5 + 15 = 100

Tính FCFE theo đường thứ hai: 100 + 20 − 30 − 5 + 15 = 100. Hai đường ra cùng kết quả.

WACC và r trong DDM

“weighted average cost of capital = r hả”

Câu hỏi thật từ một thí sinh tự học, giữ nguyên văn.

Hai đại lượng này khác nhau. r trong DDM là cost of equity, thường tính bằng CAPM. WACC là bình quân gia quyền của cost of debt sau thuế và cost of equity. Vì nợ rẻ hơn vốn cổ phần và có tax shield, WACC thấp hơn cost of equity ở mọi công ty có nợ.

Trường hợp duy nhất hai đại lượng bằng nhau: công ty không có nợ. Khi đó tỷ trọng debt bằng 0 và WACC = cost of equity. Đề thi khai thác đúng điểm này, như bài dưới đây.

Lời giải bài Dunger, Inc.

Đề: Dunger tăng trưởng 15% trong 3 năm tới rồi về mức bền vững 8%. Cổ tức vừa trả $0,50. WACC = 10%. Công ty không có nợ. Tính giá trị nội tại.

Bước 1: xác định discount rate. Công ty không có nợ nên WACC = cost of equity = 10%. Đề cho WACC để kiểm tra đúng điểm vừa nêu, dùng thẳng 10% cho DDM là hợp lệ.

Bước 2: chuỗi cổ tức giai đoạn tăng trưởng cao.

Năm	Tính	Cổ tức
1	0,50 × 1,15	0,5750
2	0,5750 × 1,15	0,6613
3	0,6613 × 1,15	0,7604

Bước 3: terminal value tại cuối năm 3 bằng Gordon growth model với D4 = 0,7604 × 1,08 = 0,8213:

P3 = D4 / (r − g) = 0,8213 / (0,10 − 0,08) = 41,06

Bước 4: chiết khấu về hiện tại.

V0 = 0,5750/1,10 + 0,6613/1,10² + (0,7604 + 41,06)/1,10³
V0 = 0,5227 + 0,5465 + 31,4238 ≈ 32,49

Giá trị nội tại xấp xỉ $32,49. Cấu trúc giá trị đáng chú ý: phần terminal value chiếm khoảng 95% tổng giá trị. Spread r − g chỉ 2 điểm phần trăm nên kết quả cực nhạy với giả định tăng trưởng bền vững.

Quy trình bấm BA II Plus cho bài Dunger

Dùng CF worksheet, gộp D3 và P3 vào cùng một dòng tiền năm 3:

CF, 2ND, CLR WORK
CF0 = 0
C01 = 0.5750, F01 = 1
C02 = 0.6613, F02 = 1
C03 = 41.8240, F03 = 1     (0,7604 + 41,0636)
NPV, I = 10, CPT
Kết quả: 32,49

Lỗi thao tác phổ biến là nhập D3 và terminal value thành hai dòng riêng, máy sẽ chiết khấu terminal value về năm 4 và kết quả sai lệch một chu kỳ chiết khấu.

Cây quyết định chọn mô hình

Công ty trả cổ tức đều và cổ tức bám sát khả năng chi trả? Dùng DDM. Nhóm này gồm utilities, ngân hàng lớn, công ty trưởng thành.
Không trả cổ tức hoặc cổ tức lệch xa FCFE, cấu trúc vốn ổn định? Dùng FCFE. Model này định giá equity trực tiếp và phù hợp góc nhìn cổ đông kiểm soát.
Cấu trúc vốn thay đổi, đòn bẩy cao, hoặc FCFE âm? Dùng FCFF. FCFF ít nhạy với thay đổi cơ cấu nợ nên ổn định hơn trong các thương vụ M&A và tái cấu trúc.

Ba lỗi ghép sai kinh điển

Lỗi	Vì sao sai
Chiết khấu dividend hoặc FCFE bằng WACC	Hai dòng tiền này chỉ thuộc cổ đông, phải dùng cost of equity
Chiết khấu FCFF bằng cost of equity	FCFF thuộc cả chủ nợ và cổ đông, phải dùng WACC
Lấy kết quả FCFF làm giá cổ phiếu	FCFF ra firm value, phải trừ market value of debt trước

Lý thuyết định giá equity đầy đủ nằm ở hub Equity Investments, phần cost of capital ở hub Corporate Issuers.

Bài viết thuộc chuỗi nội dung trả lời các câu hỏi thật của thí sinh tự học CFA Level 1.