Basics of Portfolio Planning and Construction

• do Alistair Byrne, PhD, CFA, và Frank E. Smudde, MSc, CFA biên soạn.*

Alistair Byrne, PhD, CFA, công tác tại State Street Global Advisors (Vương quốc Anh). Frank E. Smudde, MSc, CFA, công tác tại APG Asset Management (Hà Lan).

LEARNING OUTCOMES

Thí sinh cần có khả năng:

• mô tả các lý do cần có investment policy statement (IPS) bằng văn bản
• mô tả các thành phần chính của một IPS
• mô tả các mục tiêu risk và return và cách chúng có thể được xây dựng cho một client
• giải thích sự khác biệt giữa sự sẵn lòng và khả năng (capacity) chấp nhận risk khi phân tích financial risk tolerance của một investor
• mô tả các investment constraints về liquidity, time horizon, tax concerns, các yếu tố pháp lý và quy định, cùng các hoàn cảnh riêng biệt, và ý nghĩa của chúng đối với việc lựa chọn portfolio assets
• giải thích việc xác định asset classes liên quan đến asset allocation
• mô tả các nguyên tắc của portfolio construction và vai trò của asset allocation liên quan đến IPS
• mô tả cách các cân nhắc về environmental, social, and governance (ESG) có thể được tích hợp vào portfolio planning and construction

CFA Institute xin cảm ơn Hardik Sanjay Shah, CFA, vì những đóng góp của ông cho bản cập nhật năm 2022 của bài đọc này.

Để xây dựng một portfolio đáp ứng nhu cầu của client, investment adviser trước tiên cần có sự hiểu biết toàn diện về investment objectives, nguồn lực, hoàn cảnh và constraints của client. Investors có thể được nhóm thành các loại dựa trên những điểm tương đồng liên quan đến các yếu tố như vậy (ví dụ, các loại individual investors và institutional investors khác nhau). Tuy nhiên, ngay cả trong một nhóm cụ thể, vẫn sẽ luôn có nhiều nhu cầu riêng biệt cần được đáp ứng. Trong bài đọc này, chúng ta xem xét việc lập kế hoạch chi tiết cho các khoản đầu tư thành công dựa trên những nhu cầu mang tính cá nhân hóa như vậy của client.

Trong bài đọc này, chúng ta sẽ xem xét các vấn đề sau: Phần 2 nói về investment policy statement, là một văn bản xác định các investment goals và limitations của investor. Phần 3 nói về quy trình portfolio construction, cụ thể là giai đoạn đầu tiên của quy trình, tức là phát triển strategic asset allocation cho client. Bài đọc được tóm lược ở phần 4.

mô tả các lý do cần có investment policy statement (IPS) bằng văn bản; mô tả các thành phần chính của một IPS

• Portfolio planning* có thể được định nghĩa là một chương trình được xây dựng trước khi tạo portfolio nhằm xác định investment goals của client. Văn bản xác định quy trình portfolio planning được gọi là investment policy statement (IPS). IPS thường được bổ sung bằng một tài liệu khác gọi là policy on responsible investing - thuật ngữ bao quát dùng để mô tả các nguyên tắc đề cập đến một hoặc nhiều khía cạnh của môi trường, xã hội và quản trị khi đánh giá liệu có thể đầu tư vào một công ty cụ thể hay không, cũng như trong suốt investment period. Sustainable investing, thuật ngữ được sử dụng trong bối cảnh tương tự responsible investing, hàm ý việc xem xét các vấn đề về sustainability. Policy on responsible investing có thể được tích hợp vào tài liệu IPS. Phần còn lại của bài đọc này dựa trên giả định rằng các nguyên tắc responsible investing đã được tích hợp vào IPS.

Investment Policy Statement

IPS là bước đầu tiên của quy trình portfolio management. Nếu không hiểu tình hình và nhu cầu của client, khả năng đạt được thành công là không cao. "Thành công" có thể được định nghĩa là đạt được các investment goals quan trọng của client theo những cách mà client thấy thỏa đáng (xét về risks và các yếu tố khác). Nói cách khác, IPS là một chiến lược cho phép đạt được thành công trong đầu tư.

IPS được xây dựng sau cuộc thảo luận thu thập thông tin với client. Cuộc thảo luận này có thể bao gồm việc sử dụng một bảng câu hỏi mô tả risk tolerance và kỳ vọng của client tùy theo các tình huống cụ thể. Trong trường hợp institutional clients, quá trình thu thập thông tin bao gồm việc xem xét asset-liability management, xác định liquidity needs, v.v.

Một IPS có thể có nhiều hình thức khác nhau.1 Thông thường, một IPS sẽ bao gồm investment objectives của client và các constraints áp dụng cho portfolio của client.

Các objectives của client sẽ được trình bày theo risk tolerance và return requirements. Hai thành phần này phải nhất quán với nhau: client khó có thể tìm được một portfolio có expected return cao và expected risk thấp. Trong financial plans của mình, client thường nêu một số expenditure needs cần được xem xét khi xác định risk tolerance và return requirements.

Phần constraints nêu các yếu tố cần được xem xét khi xây dựng portfolio cho client phù hợp với các objectives. Thông thường, các constraints sau được liệt kê: liquidity requirements, time horizon, regulatory constraints, tax constraints và unique constraints. Constraints có thể là nội bộ (tức do client đặt ra) hoặc bên ngoài (tức do pháp luật áp đặt). Chúng ta sẽ mô tả chi tiết hơn về constraints ở phần dưới.

Việc có một IPS được xây dựng phù hợp cho tất cả client nên là một tiêu chuẩn đối với investment manager. Investment manager xây dựng portfolios dựa trên IPS và vì vậy cần tham khảo IPS khi đánh giá một investment opportunity cụ thể. Hơn nữa, đôi khi sự cần thiết phải có IPS không chỉ đơn thuần là vấn đề standard practice. Ví dụ, tại một số quốc gia, IPS (hoặc tài liệu tương đương) là yêu cầu pháp lý hoặc quy định. Chẳng hạn, theo Pensions Act 1995 (Section 35), một pension scheme tại Vương quốc Anh phải có statement of investment principles, và xét về bản chất, statement này là một IPS. Ngoài ra, UK Financial Services Authority đặt ra yêu cầu đối với investment firms phải "biết khách hàng của mình". Markets in Financial Instruments Directive ("MiFID") của Liên minh châu Âu quy định nghĩa vụ của firms trong việc phân loại clients vào một trong các nhóm sau (eligible counterparty, institutional client hoặc retail client), và nhóm này sẽ quyết định theo luật các loại biện pháp bảo vệ và restrictions áp dụng cho client.

Trong trường hợp một institution (ví dụ, pension plan hoặc university endowment), IPS mô tả các governance arrangements đối với investment portfolio. Ví dụ, IPS bao gồm thông tin về quy trình của investment committee trong việc lựa chọn và xem xét investment managers cũng như discretionary powers của họ.

IPS cần được rà soát định kỳ để bảo đảm luôn được cập nhật theo tình hình và nhu cầu của client. Ví dụ, UK Pensions Regulator khuyến nghị rà soát một IPS dưới hình thức statements of investment principles của pension scheme ít nhất ba năm một lần. IPS cũng cần được rà soát định kỳ nếu có những thay đổi đáng kể trong tình hình của client, cũng như được rà soát theo yêu cầu của chính client bất cứ khi nào objectives, time horizons hoặc liquidity needs của họ thay đổi.

Major Components of an IPS

Không có định dạng tiêu chuẩn hóa cho IPS. Tuy nhiên, nhiều investment policies và các tài liệu tương tự (như đã thảo luận ở trên) bao gồm các thành phần sau:

• Introduction. Phần này mô tả client.

• Statement of Purpose. Phần này xác định các mục đích của IPS.

1 Trong bài đọc này, IPS được giả định là một tài liệu quản lý các hoạt động investment management bao phủ toàn bộ hoặc phần lớn financial wealth của client. Trong nhiều bối cảnh thực tế, investment professionals làm việc với các investment mandates chỉ bao phủ một phần wealth hoặc financial risk của client. Các governance documents như “Limited Partnership Agreements” và “Investment Management Agreements” sẽ điều chỉnh các mandates như vậy. Nội dung của chúng phần lớn tương đương với nội dung của IPS như được mô tả trong bài đọc này.

• Statement of Duties and Responsibilities. Phần này trình bày chi tiết duties và responsibilities của client, custodian của client’s assets và investment managers.

• Procedures. Phần này giải thích các procedures cần thiết để giữ IPS luôn được cập nhật, cũng như các procedures để xử lý các tình huống khác nhau.

• Investment Objectives. Phần này mô tả các goals của client trong hoạt động đầu tư.

• Investment Constraints. Phần này mô tả các constraints mà client phải đối mặt trong khi cố gắng thực hiện investment objectives của mình.

• Investment Guidelines. Phần này mô tả policy liên quan đến việc thực hiện các guidelines, bao gồm việc sử dụng financial leverage, derivatives và các loại financial instruments bị loại trừ khỏi đầu tư, nếu có.

• Evaluation and Review. Phần này mô tả quy trình mà qua đó client có thể nhận được đánh giá về investment performance của mình.

• Appendices: (A) Strategic Asset Allocation và (B) Rebalancing Policy. Hầu hết investors xác định strategic asset allocation (SAA), còn được gọi là policy portfolio. SAA cho thấy việc phân bổ ban đầu các assets trong từng asset class phù hợp với investment objectives của investor. Ngoài ra, SAA phản ánh policy được áp dụng đối với việc rebalancing các asset classes.

Các phần có liên hệ chặt chẽ nhất với nhu cầu riêng biệt của client, và có lẽ quan trọng nhất cho mục đích lập kế hoạch, là phần investment objectives và constraints. Một IPS tập trung vào hai vấn đề này được mô tả là IPS theo định dạng "objectives and constraints".

Dưới đây, định dạng objectives and constraints của một IPS sẽ được mô tả, bắt đầu với risk và return objectives. Quy trình phát triển IPS là cơ chế chính để đánh giá và cố gắng cải thiện tư thế tổng thể về return-risk của investor. Trong bối cảnh portfolio, các return objectives và kỳ vọng cần được xây dựng theo cách nhất quán với risk objectives. Risk và return objectives cũng phải nhất quán với constraints của portfolio. Ngày càng nhiều investors xây dựng investment policies của mình bằng cách xem xét cả các yếu tố phi tài chính. Cách tiếp cận này được gọi là responsible investing (được mô tả trước đó cùng với các thuật ngữ khác). Responsible investing xem xét việc các cân nhắc ESG có thể ảnh hưởng đến risk-return profile của portfolio tại một thời điểm nào đó và đến các niềm tin xã hội của investor. Chúng ta thảo luận các khía cạnh responsible investing của investment policy trong bài đọc này, khi phù hợp.

• mô tả các thành phần chính của một IPS

• mô tả risk và return objectives và cách chúng có thể được xây dựng cho một client

• giải thích sự khác biệt giữa sự sẵn lòng và khả năng (capacity) chấp nhận risk khi phân tích financial risk tolerance của một investor

Đối với một client, điều thiết yếu là phải bảo đảm risk gắn với portfolio là phù hợp. IPS phải xác định rõ ràng risk tolerance của client. Risk objectives là các quy định về portfolio risk dựa trên risk tolerance của client. Có thể có các risk objectives tuyệt đối, tương đối hoặc cả hai, dưới dạng định lượng.

Absolute risk objectives bao gồm mong muốn tránh bất kỳ tổn thất nào về capital và mong muốn không chịu mức lỗ lớn hơn một tỷ lệ nhất định của capital trong bất kỳ giai đoạn 12 tháng nào. Lưu ý rằng các objectives này không phụ thuộc vào performance của investment markets, dù tích cực hay tiêu cực, và mang tính tuyệt đối theo nghĩa chúng tự tồn tại độc lập. Những objectives như vậy có thể được đáp ứng mà không cần chấp nhận bất kỳ risk nào - ví dụ, bằng cách gửi tiền vào certificates of deposit được bảo hiểm tại một ngân hàng uy tín. Tuy nhiên, nếu đầu tư vào risky assets, các objectives trên có thể được diễn đạt lại bằng ngôn ngữ xác suất để trở nên khả thi hơn về mặt vận hành. Ví dụ, mong muốn không mất quá 4% capital trong bất kỳ giai đoạn 12 tháng nào có thể được diễn đạt lại thành objective rằng có 95% xác suất portfolio không mất quá 4% trong bất kỳ giai đoạn 12 tháng nào. Các thước đo absolute risk bao gồm variance hoặc standard deviation của returns và value at risk.2

Một số investors có thể muốn xây dựng relative risk objectives bằng cách thể hiện risk so với một hoặc nhiều benchmarks đại diện cho các tiêu chuẩn risk có thể chấp nhận được. Ví dụ, investments vào large-cap UK equities có thể được benchmark với một equity market index như FTSE 100 Index. S&P 500 Index có thể là benchmark cho large-cap US equities; đối với investments có tính chất tương tự cash, benchmark có thể là một interest rate như Treasury bill rate. Risk tương đối so với benchmark có thể được đo lường bằng tracking risk hoặc tracking error.3 Trên thực tế, các risk objectives thuộc loại này được sử dụng trong những tình huống mà các dịch vụ total wealth management được thực hiện thay mặt cho client được chia thành các partial mandates.

Một số investors xem xét cả assets và liabilities của mình khi xác định risk objective của IPS. Trong một số trường hợp, khi quy mô, thời điểm và/hoặc mức độ chắc chắn tương đối của các financial obligations trong tương lai của investor đã được biết, IPS có thể được thiết kế để đáp ứng các objectives này theo cách tiếp cận gọi là liability-driven investment (LDI). Một số ví dụ về LDI bao gồm life insurance companies, defined benefit pension plans hoặc ngân sách của một người đã nghỉ hưu. Chẳng hạn, một pension plan phải chi trả các khoản pension payments khi đến hạn và risk objective của nó sẽ là giảm thiểu xác suất không thể đáp ứng nghĩa vụ đó. Một return objective khác có thể là vượt qua discount rate được sử dụng để tính present value của liabilities trong multi-year horizon.

Trong trường hợp sử dụng policy portfolio (sự kết hợp giữa các asset class weightings dài hạn và hedge ratios), risk objective có thể được xây dựng thành objective rằng portfolio return nằm trong phạm vi ±X% so với benchmark return được tính dựa trên việc gán index hoặc benchmark cho từng asset class cấu thành policy portfolio. Một lần nữa, mục tiêu như vậy có thể được diễn đạt lại theo xác suất: ví dụ, có 95% xác suất rằng portfolio return nằm trong phạm vi ±X% so với benchmark return trong một khoảng thời gian nhất định. Example 1 xem xét chủ đề này một cách chi tiết.

2 Value at risk là một thước đo bằng tiền về giá trị tối thiểu của losses dự kiến trong một khoảng thời gian xác định tại một mức xác suất nhất định.

3 Tracking risk (đôi khi được gọi là tracking error) là standard deviation của chênh lệch giữa returns của một portfolio và returns của benchmark của portfolio đó.

VÍ DỤ 1

Các loại Risk Objectives

Một institutional investor Nhật Bản nắm giữ một portfolio có valuation ¥10 billion. Nhà đầu tư này nêu risk objective thứ nhất là mong muốn không bị thua lỗ quá ¥1 billion trong 12 tháng tới. Risk objective thứ hai được nêu là đạt được return nằm trong phạm vi 4% so với return của TOPIX stock market index (đây là benchmark). Dựa trên dữ liệu trên, hãy trả lời các câu hỏi sau:

1.

• a. Phân loại risk objective thứ nhất là absolute hay relative.

• b. Đưa ra một minh họa về cách risk objective có thể được diễn đạt lại trong thực tế.

  • Lời giải

  • a. Đây là một absolute risk objective.

• b. Trong trường hợp này, risk objective có thể được diễn đạt lại trong thực tế như sau: value at risk 95% trong 12 tháng của portfolio không được vượt quá ¥1 billion.

• a. Phân loại risk objective thứ hai là absolute hay relative.

• b. Xác định một measure để định lượng risk objective.

• Lời giải

• a. Đây là một relative risk objective.

• b. Risk objective có thể được biểu đạt định lượng bằng tracking risk. Ví dụ, giả sử return có normality, expected tracking risk là 2% cho thấy return sẽ nằm trong phạm vi 4% so với index return 95% thời gian. Điều quan trọng cần lưu ý là tracking risk được đo bằng một standard deviation.

Khả năng của client trong việc chịu đựng total risk phụ thuộc vào khả năng của client trong việc chịu đựng (chấp nhận) risk và “risk attitude” của họ, có thể được xem là willingness của client trong việc chấp nhận risk. Để diễn đạt đơn giản, từ đây về sau chúng ta sẽ sử dụng ability to bear risk và willingness to take risk như hai yếu tố của risk tolerance. Ability to bear risk cao và willingness to take risk cao cho thấy risk tolerance cao. Ability to bear risk thấp và willingness to take risk thấp cho thấy risk tolerance thấp. Các mối quan hệ này được trình bày trong Exhibit 1.

Exhibit 1: Risk Tolerance

Ability to bear risk được đánh giá chủ yếu dựa trên các yếu tố khách quan như time horizon, anticipated income và mức độ wealth so với liabilities. Ví dụ, một investor có time horizon là 20 năm được cho là có mức

Một investor có time horizon 20 năm sẽ có capacity to bear risk lớn hơn, ceteris paribus, so với một investor có horizon 2 năm. Lý do là trong 20 năm, sẽ có nhiều cơ hội hơn để phục hồi losses hoặc thực hiện các điều chỉnh khác so với trong 2 năm.

Ngoài ra, một investor có assets vượt xa liabilities sẽ có capacity to bear risk lớn hơn một investor có wealth và expected expenditure trong tương lai gần nhau hơn. Ví dụ, một cá nhân có wealth cho phép họ duy trì một standard of living tốt ngay cả sau khi chịu một khoản loss rất lớn từ investments sẽ có ability to bear risk cao hơn. Một pension fund có surplus đáng kể về assets so với liabilities sẽ có ability to bear risk tương đối cao.

Willingness to take risk, còn được gọi là risk attitude, là một tiêu chí chủ quan chịu ảnh hưởng bởi tâm lý của client và có thể cả tình huống hiện tại của họ. Mặc dù có nhiều yếu tố ảnh hưởng đến risk attitude của một cá nhân vẫn còn gây tranh luận, người ta cho rằng một số yếu tố tâm lý nhất định như personality type, self-confidence và independence of thinking có tương quan với risk attitude. Có những người cảm thấy thoải mái với financial và investment risk trong khi những người khác không thích chấp nhận risk. Mặc dù không có kỹ thuật nào được thiết lập để đo lường risk tolerance, nó có thể được xác định bằng cách trao đổi về risk với client hoặc thông qua psychometric testing. Chuyên gia financial planning John Grable và các đồng nghiệp đã xây dựng các questionnaire về risk attitude gồm 13 câu hỏi và 5 câu hỏi, đã được technical validation ở một mức độ nhất định. Questionnaire gồm năm câu hỏi được trình bày trong Exhibit 2.

Exhibit 2: Công cụ đánh giá risk gồm năm câu hỏi

1. Đầu tư quá khó để hiểu.

• a. Hoàn toàn đồng ý

• b. Có xu hướng đồng ý

• c. Có xu hướng không đồng ý

• d. Hoàn toàn không đồng ý

• 2.* Tôi thích giữ tiền của mình trong ngân hàng hơn là đầu tư vào stocks.

  • a. Hoàn toàn đồng ý

  • b. Có xu hướng đồng ý

  • c. Có xu hướng không đồng ý

  • d. Hoàn toàn không đồng ý

• 3.* Khi từ “risk” xuất hiện trong đầu tôi, từ “loss” lập tức hiện ra.

  • a. Hoàn toàn đồng ý

  • b. Có xu hướng đồng ý

  • c. Có xu hướng không đồng ý

  • d. Hoàn toàn không đồng ý

• 4. Thu nhập từ stocks và bonds phụ thuộc vào may mắn.

  • a. Hoàn toàn đồng ý

  • b. Có xu hướng đồng ý

  • c. Có xu hướng không đồng ý

  • d. Hoàn toàn không đồng ý

• 5. Safety nên được ưu tiên hơn return khi đầu tư.
  • a. Hoàn toàn đồng ý

• b. Có xu hướng đồng ý

• c. Có xu hướng không đồng ý

• d. Hoàn toàn không đồng ý

Nguồn: Grable và Joo (2004).

Các câu trả lời a), b), c) và d), tương ứng, được gán các giá trị 1, 2, 3 và 4, sau đó được cộng lại. Điểm thấp nhất có thể là 5 và cao nhất là 20; điểm càng cao, risk tolerance càng cao. Trong hai sample được chọn ngẫu nhiên từ faculty và staff của các trường đại học lớn tại Mỹ ( n = 406), average score là 12.86, standard deviation là 3.01 và median score là 13.

Đáng chú ý là trong survey ở Exhibit 2 có một câu hỏi gợi ý ảnh hưởng có thể có của cả các yếu tố phi tâm lý và yếu tố tâm lý đối với risk attitudes.

Adviser phải đánh giá liệu ability của client trong việc bear risk có phù hợp với willingness của client trong việc bear risk hay không. Ví dụ, nếu một người giàu có investment horizon 20 năm có ability to take risk, thì họ cũng sẽ willing to take risk. Trong trường hợp này, cả hai yếu tố sẽ phù hợp với nhau. Nhưng nếu cùng người giàu đó không willing to take risk, sẽ có conflict giữa hai yếu tố.

Conflict giữa ability và willingness to take risk có thể xảy ra không chỉ đối với một individual client mà còn đối với một institution. Hơn nữa, các bên liên quan khác nhau có thể có những quan điểm khác nhau. Ví dụ, trustees của một pension fund được tài trợ đầy đủ có thể muốn có low-risk strategy để bảo vệ funding của scheme và beneficiaries của scheme có thể đồng ý với điều đó. Mặt khác, sponsor của fund sẽ muốn có high-risk / high-return strategy để giảm future cost of funding. Vì trustees chịu trách nhiệm trước pension beneficiaries và lợi ích của sponsor với pension beneficiaries xung đột nhau, trustees nên hành động vì lợi ích tốt nhất của beneficiaries.

Trong trường hợp cả ability và willingness to take risk phù hợp với nhau, công việc của investment adviser là dễ dàng nhất. Trong trường hợp ability to take risk thấp hơn average và willingness to take risk cao hơn average, risk tolerance của investor nên được xác định là thấp hơn average. Nếu ability to take risk cao hơn average nhưng willingness to take risk thấp hơn, adviser có thể cố gắng giải thích cho client các implications của conflict. Ví dụ, họ có thể giải thích cho client lý do client được xem là có ability to take risk cao và lý do client có thể kỳ vọng return thấp hơn nếu không chấp nhận risk. Tuy nhiên, investment adviser không nên cố gắng thay đổi risk willingness của client nếu điều đó không phải là kết quả của misunderstanding hoặc misperception. Việc thay đổi personality traits nằm ngoài phạm vi nhiệm vụ của investment adviser. Hướng hành động thận trọng là đưa ra kết luận về risk tolerance phù hợp với yếu tố thấp hơn trong hai yếu tố (ability và willingness) và document các quyết định.

Example 2 là ví dụ đầu tiên trong chuỗi ví dụ minh họa cách phân tích một investment client và chuẩn bị IPS.

VÍ DỤ 2

Trường hợp của Henri Gascon: Risk Tolerance

1. Henri Gascon là một trader về energy products làm việc cho một công ty dầu mỏ lớn của Pháp hoạt động tại Paris. Gascon 30 tuổi, đã kết hôn và có một con trai 5 tuổi. Gascon quyết định rằng mình cần xem xét lại finances và liên hệ với một financial adviser. Adviser xác định các thông tin sau về tình huống của Gascon:

• Annual income €250,000 của Gascon được cho là dư sức đáp ứng family expenses.

• Gascon sở hữu hoàn toàn apartment của mình và có €1,000,000 savings.

• Gascon nhận thấy công việc của mình tương đối ổn định.

• Gascon có hiểu biết tốt về finance và tin rằng stock markets sẽ mang lại positive gains trong dài hạn.

• Liên quan đến risk tolerance questionnaire, Gascon hoàn toàn không đồng ý với các phát biểu như “success in the stock and bond market is a matter of luck” và “safety has more weight than gain in investments.”

• Gascon dự kiến rằng một phần lớn savings của mình sẽ được sử dụng để funding retirement bắt đầu từ tuổi 50.

Từ dữ liệu được cung cấp ở trên, phát biểu nào sau đây là CHÍNH XÁC nhất?

• A. Gascon có capacity to take risk thấp nhưng inclination towards taking risks cao. B. Gascon có capacity to take risk cao nhưng inclination towards taking risks thấp.

• C. Gascon có capacity to take risk cao và inclination to take risk cao.

Lời giải:

C là đáp án đúng. Gascon có tỷ lệ income so với expenses cao, mức assets cao, occupation ổn định và time horizon 20 năm. Những dữ kiện này cho thấy Gascon có capacity for risk taking cao. Ngoài ra, Gascon có kiến thức về financial markets và trả lời các câu hỏi trong questionnaire theo hướng cho thấy risk tolerance của mình. Vì vậy, anh ấy cũng có inclination towards risk taking cao.

VÍ DỤ 3

Trường hợp của Jacques Gascon: Risk Tolerance

1. Marie Gascon hài lòng với các services do financial advisor của mình cung cấp và vì vậy giới thiệu cho em trai mình, Jacques, sử dụng services của cùng advisor. Jacques đồng ý với ý kiến của chị gái. Jacques cũng là một self-employed computer consultant sống tại Paris, 40 tuổi, đã ly hôn và có bốn người con từ 12 đến 16 tuổi. Financial advisor của Jacques xem xét các thông tin sau:

• Consultancy revenues của Jacques biến động và average là €40,000 mỗi năm.

• Jacques cần trả cho vợ cũ và các con €10,000 mỗi năm.

• Jacques có một khoản loan chưa thanh toán cho apartment mà anh sở hữu trị giá €100,000 và cũng có €10,000 savings.

• Jacques hiểu rõ mọi khía cạnh financial và cảm thấy stock market sẽ mang lại return cực kỳ cao trong tương lai.

• Liên quan đến các câu hỏi về risk tolerance, Jacques không đồng ý với các phát biểu “It makes me feel more comfortable having my money in a bank rather than in stocks” và “Thinking about the word ‘risk’ reminds me of the word ‘loss’”.

• Phần lớn savings của Jacques nên được dùng để financing việc học đại học của các con anh.

Theo các dữ kiện nêu trên, phương án nào là đúng?

• A. Jacques có ability to bear risk thấp nhưng willingness to bear risk cao.

• B. Jacques có ability to bear risk cao nhưng willingness to bear risk thấp.

• C. Jacques có ability to bear risk cao và willingness to bear risk cao.

Lời giải:

A là đáp án đúng. Jacques có mức income trung bình và income của anh biến động. Ngoài ra, expenditures của anh khá cao nếu xét đến mortgage payments và maintenance costs. Theo investment time horizon của anh, có thể nói rằng nó vào khoảng từ hai đến sáu năm, xét theo độ tuổi của các con và ý định cho chúng học đại học. Với các dữ kiện trên, có thể thấy rất rõ rằng financial situation của Jacques rất mong manh, và do đó, anh có ability to bear risk thấp. Mặt khác, kỳ vọng của anh về financial markets rất cao và anh cũng có willingness to bear risk cao.

Return Objectives

Có một số cách để xây dựng các return objectives của khách hàng. Cũng giống như risk objectives, return objectives có thể mang tính absolute hoặc relative.

Để minh họa cách một absolute return objective được thể hiện, có thể nói rằng khách hàng cần đạt được một tỷ suất sinh lời cụ thể. Return objective này có thể là nominal hoặc real (tức là đã điều chỉnh theo inflation).

Một cách khác để thể hiện return objective là theo relative terms. Chẳng hạn, nó có thể được xác định relative với một benchmark nhất định. Benchmark có thể là bất kỳ equity index nào, chẳng hạn như S&P 500 hoặc FTSE 100, hoặc thậm chí có thể là market reference rate (MRR) của interest rate. Một ví dụ về relative return objective là đạt mức return cao hơn benchmark index 1 percentage point mỗi năm.

Ngoài ra, một số tổ chức thể hiện return objectives của họ theo một peer group gồm các tổ chức tương tự khác hoặc một universe gồm các manager khác. Chẳng hạn, một endowment có thể thể hiện return objective là đạt mức return nằm trong top 50% return của các peer, trong khi private equity mandate sẽ hướng đến việc đạt return thuộc top quartile trong toàn bộ private equity universe. Một khó khăn của benchmark như vậy là nếu chúng ta biết rất ít về investment strategies và các phương pháp được sử dụng để tính return của các peer, thì benchmark này không phải là một benchmark tốt. Bên cạnh đó, không phải tất cả các tổ chức đều có thể "above average." Cuối cùng, một benchmark tốt phải investable (tức là có thể được một nhà đầu tư replicable). Tuy nhiên, peer benchmark cũng không đáp ứng tiêu chí này.

Trong mọi trường hợp, return requirement có thể được xác định trước hoặc sau khi trừ fees. Điều quan trọng là phải nhận thức được fee basis được sử dụng và bảo đảm rằng cả manager lẫn khách hàng đều hiểu rõ vấn đề này. Return requirement cũng có thể được nêu trước hoặc sau khi đã tính đến taxes. Vì taxable investor cần phải nộp taxes, một nguyên tắc chung là xem xét return sau khi trừ taxes.

Return objective có thể là required return hoặc rate of return mà nhà đầu tư cần đạt được để hoàn thành một future objective nhất định, chẳng hạn như một mức retirement income phù hợp.

Manager hoặc advisor nên bảo đảm rằng return objective là thực tế. Cần thận trọng để bảo đảm rằng khách hàng và manager có sự thống nhất về việc return objective là nominal hay real (tức là đã được điều chỉnh theo inflation, và do đó có liên quan đến objective đang xét). Nó phải phù hợp với risk objective của khách hàng (không thể đạt được mức rate of return cao mà không chấp nhận rủi ro đáng kể) và cũng phù hợp với trạng thái hiện tại của nền kinh tế và markets. Chẳng hạn, có thể kỳ vọng mức return 15% trong trường hợp inflation là 10% nhưng điều này khó có khả năng xảy ra khi inflation là 3%.

Nếu khách hàng có kỳ vọng không thực tế về return, manager hoặc advisor cần thuyết phục họ về các rate of return có thể đạt được trong môi trường thị trường hiện tại.

EXAMPLE 4

Trường hợp của Marie Gascon: Return Objectives

Marie Gascon đã đánh giá risk tolerance của mình và hiện đang thảo luận về retirement income needs với financial advisor. Cô muốn nghỉ hưu vào năm 50 tuổi, tức là sau 20 năm nữa. Cô có đủ tiền từ salary để đáp ứng expenditure needs hiện tại và trong tương lai, nhưng không thể đóng góp thêm bất kỳ khoản nào vào pension fund. Gascon dành €100,000 tiền tiết kiệm của mình cho emergency fund và giữ bằng cash. €900,000 còn lại được đầu tư vào fund để sử dụng cho mục đích retirement.

Cô cho rằng €2,000,000 theo giá trị tiền tệ hiện tại sẽ đủ cho retirement income needs của mình. Financial advisor dự kiến average inflation sẽ là 2% mỗi năm trong 20 năm tới. Contributions và return từ pension fund được miễn thuế tại Pháp, trong khi distributions từ fund phải chịu thuế khi nghỉ hưu.

1. Phương án nào dưới đây gần nhất với số tiền Gascon sẽ phải tích lũy để hoàn thành retirement goal của mình (tức là được thể hiện theo giá trị tiền tệ hiện tại vào 20 năm kể từ bây giờ)?

   • A. €900,000

   • B. €2,000,000

   • C. €3,000,000

Lời giải:

Giải thích: C là đáp án. Với inflation rate 2% mỗi năm, €2,000,000 theo purchasing power hiện tại sẽ tương đương €2,971,895 theo giá trị tiền tệ sau 20 năm [€2,00

2. Phương án nào sau đây gần nhất với rate of return mà Gascon cần kiếm được từ pension fund của mình mỗi năm để đạt được mục tiêu?

   • A. 2.0%

   • B. 6.2%

   • C. 8.1%

Lời giải:

Phương án B là đúng. Future value của €900,000 được đầu tư hằng năm với mức 6.2% trong 20 năm là €2,997,318, cao hơn required amount một chút. (Đáp án

6.2% được tính từ €2,997,318/€900,000 = (1 + X)20 , trong đó X là required rate of return.)

Giải thích các yếu tố quan trọng của một IPS. Giải thích các constraints do liquidity considerations, investment time frame, taxation issues, laws and regulations, và các special considerations khác áp đặt lên việc lựa chọn portfolio assets.

Trong các đoạn tiếp theo, chúng ta thảo luận về năm constraints quan trọng đối với việc lựa chọn investment portfolio: liquidity constraint, time horizon, taxes, regulations, và unique considerations.

Liquidity Requirements

IPS nên xác định các nhu cầu có khả năng xảy ra về việc rút tiền từ portfolio. Ví dụ, một cá nhân có thể cần chi trả health care costs hoặc tuition. Institutional investor có thể phải đối mặt với spending policies và requirements của endowment fund, liability từ insurance claims trong property and casualty insurance, và pension benefit payments trong pension fund.

Trong trường hợp khách hàng thực sự có nhu cầu như vậy, manager nên dành riêng một phần portfolio để đáp ứng liability này. Phần này sẽ bao gồm liquid và low-risk assets vào thời điểm nhu cầu liquidity thực sự phát sinh (ví dụ, bond đáo hạn đúng vào thời điểm khách hàng phải chi trả chi phí private education). Do đó, có thể ước tính giá trị của portfolio với độ chính xác tương đối cao. Như được thấy trong Exhibit 3, asset allocation của insurance portfolios của Progressive Corporation (một insurer của Mỹ) bao gồm tỷ trọng lớn fixed income investments ("Fixed maturities" của công ty), có thể có tính thanh khoản cao hoặc sẽ đáo hạn trong thời gian ngắn. Những investments này cho phép Progressive Corporation chi trả claims có thời điểm phát sinh không chắc chắn trong automobile insurance.

Exhibit 3: Asset Allocation of Progressive Corporation

Nguồn : Progressive Corporation, Báo cáo Quý II năm 2018.

Time Horizon

Cần xác định time horizon mà nhà đầu tư dự định thực hiện investment. Time horizon có thể là khoảng thời gian mà portfolio sẽ tăng trưởng trước khi assets cần được rút ra khỏi đó; hoặc có thể là khoảng thời gian sau đó hoàn cảnh của nhà đầu tư có khả năng thay đổi. Trong trường hợp một nhà đầu tư 55 tuổi dự định nghỉ hưu ở tuổi 65, horizon là 10 năm. Portfolio có thể không bị liquidate ở tuổi 65, nhưng cấu trúc portfolio sẽ cần được thay đổi, chẳng hạn như khi nhà đầu tư bắt đầu rút tiền từ fund.

Horizon của nhà đầu tư sẽ ảnh hưởng đến loại investments trong portfolio. Risky hoặc illiquid investments có thể không phù hợp với nhà đầu tư có short time horizon, vì nhà đầu tư không có nhiều thời gian để phục hồi từ bất kỳ investment losses nào đã phát sinh. Tuy nhiên, các investments như vậy có thể phù hợp với nhà đầu tư có long time horizon, đặc biệt nếu nhà đầu tư kỳ vọng đạt return cao hơn từ risky investments.

EXAMPLE 5

Investment Time Horizon

1. Frank Johnson đang lập kế hoạch retirement với horizon 20 năm. Mức risk tolerance của ông ở mức trung bình. Investment nào là ít phù hợp nhất đối với một phần lớn trong portfolio của Johnson?

   • A. Listed equities

   • B. Private equity

   • C. US Treasury bills

Lời giải:

C là đáp án đúng. Với 20 năm trước khi nghỉ hưu và risk tolerance ở mức trung bình, Frank Johnson có thể chấp nhận rủi ro liên quan đến việc đầu tư vào listed equities và private equity, thay vì US Treasury bills.

2. Al Smith cần thanh toán một khoản tax bill lớn trong sáu tháng nữa và đang tìm cách đầu tư tiền cho đến thời điểm đó. Investment nào là ít phù hợp nhất đối với một phần lớn trong portfolio của Smith?

   • A. Listed equities

   • B. Private equity

   • C. US Treasury bills

Lời giải:

Lựa chọn B là đáp án. Private equity có rủi ro, illiquid và là khoản đầu tư có tính thanh khoản thấp nhất trong số các investments được liệt kê ở đây.

Tax Concerns

Tax treatment khác nhau giữa các nhà đầu tư. Một số nhà đầu tư phải nộp taxes trên investment income, trong khi những người khác thì không. Chẳng hạn, tại nhiều quốc gia, income từ pension funds không phải chịu thuế. Các nhà đầu tư cũng có tax treatment khác nhau đối với income (dividends và interest income) và capital gains (phát sinh từ sự tăng giá của assets). Thông thường, khi có sự khác biệt giữa hai loại này, income bị đánh thuế nặng hơn capital gains. Trong trường hợp này, capital gain sẽ bị đánh thuế ở mức thấp hơn hoặc được miễn thuế một phần hoặc hoàn toàn. Hơn nữa, income có thể bị đánh thuế mỗi khi được nhận, trong khi capital gain bị đánh thuế tại thời điểm realization. Do đó, khi income được đánh thuế riêng với gain, sẽ có một lợi thế liên quan đến time value of money.

Trong hầu hết các trường hợp, composition của portfolio phụ thuộc vào tax situation của khách hàng. Ví dụ, taxable client có thể muốn có một portfolio trong đó income component thấp và gains component cao. Ngoài ra, một taxable client tại Hoa Kỳ có thể muốn đưa US municipal bonds vào portfolio của mình, vì interest từ các bonds này được miễn thuế, không giống như Treasuries và corporate bonds. Tax-exempt investor, chẳng hạn như pension fund, sẽ không quan tâm liệu return của mình dưới dạng income hay gains.

Legal and Regulatory Factors

Investment policy statement phải đề cập đến bất kỳ legal hoặc regulatory restrictions nào có thể hạn chế việc đầu tư của portfolio.

Một số quốc gia áp đặt restrictions đối với portfolio composition của institutional investors như pension funds. Các restrictions bao gồm limitations đối với equity exposure hoặc risky assets exposure và limitations đối với việc đầu tư vào foreign assets. Trong khi Hoa Kỳ không có limitations đối với asset allocation của pension funds, một số quốc gia có các limitations như vậy, như được thấy trong Exhibit 4. Pension funds cũng có constraints liên quan đến tỷ lệ assets có thể được đầu tư vào securities của plan sponsor, được gọi là self-investment limits.

Exhibit 4: Ví dụ về Pension Fund Investment Restrictions

|Quốc gia|Listed Equity|Real Estate|Government Bonds|Corporate Bonds|Foreign Currency Exposure| |Switzerland|50%|30%|100%|100%|Unhedged 30%| |Japan|100%|Không được phép|100%|100%|Không có giới hạn| |South Africa|75%|25%|100%|75%|25%|

Nguồn: OECD “Khảo sát về các Quy định Đầu tư của Pension Funds,” tháng 7 năm 2018.

Ngoài ra, IPS nên ghi nhận material constraint của khách hàng khi khách hàng có material non-public information liên quan đến một security cụ thể. Ví dụ, board của công ty có thể cần tránh bán company stock trong những khoảng thời gian cụ thể trong năm trước khi công bố financial results. Thông tin này nên được đưa vào IPS để portfolio manager không bán stock của công ty này thay mặt cho khách hàng.

Unique Circumstances and ESG Considerations

Phần này của IPS nên đề cập đến bất kỳ vấn đề nào khác liên quan đến circumstances, beliefs, values, v.v. của khách hàng, có thể có ảnh hưởng đáng kể đến portfolio composition. Khách hàng có thể có constraints dựa trên faith hoặc ethical values, điều này có thể hạn chế investment decision-making của khách hàng. Ví dụ, một nhà đầu tư muốn tuân thủ Shari’a (luật Hồi giáo) sẽ không bao giờ đầu tư vào các companies và financial instruments không phù hợp với các quy tắc Shari’a, chẳng hạn như gambling (ví dụ, casinos) và bond (vì Shari’a cấm cho vay tiền lấy interest). Một nhà đầu tư có thể chỉ sẵn sàng đầu tư vào những companies đáp ứng faith của nhà đầu tư. Các nhà đầu tư thuộc charitable hoặc pension funds có thể có một số constituency mong muốn phản ánh values của mình trong investment portfolio.

Bất kể việc lựa chọn investment dựa trên values có liên quan đến religious beliefs của nhà đầu tư hay không, nhà đầu tư có thể phản đối một số products nhất định (ví dụ, weapons, tobacco, gambling) hoặc practices (ví dụ, environmental footprint của doanh nghiệp, tác động lên con người từ policies của chính phủ, labor standards), điều này có thể dẫn đến việc loại trừ các companies, countries và securities (interest-bearing debt) cụ thể khỏi investable universe và benchmark của khách hàng. Cách tiếp cận như vậy được gọi là socially responsible investment (SRI).

Các loại cụ thể của ESG investment strategies có thể được phân loại theo nhiều cách; không có sự đồng thuận trong investment industry về terminology. Sáu ESG investment approaches tổng quát như sau:

• Negative Screening: Loại trừ các firms hoặc industries dựa trên business practices của họ hoặc bất kỳ environmental hoặc social issues nào.

• Positive screening : Lựa chọn dựa trên các ESG standards nhất định, thường là ESG performance so với ESG performance của các industry competitors;

• Engaging ESG criteria into investment decision-making: Tính đến ESG criteria trong các processes asset allocation, stock selection và portfolio construction;

• Investing through themes : Đầu tư theo theme hoặc asset dựa trên ESG considerations;

• Engagement/active ownership : Thực hiện quyền kiểm soát với tư cách shareholders để thay đổi corporate conduct nhằm đạt được các ESG goals cụ thể cũng như financial gains; và

• Impact Investing: Các investments được thực hiện với mục đích tạo ra social và environmental impact tích cực, có thể đo lường được, cùng với financial return.

Các ESG investment strategies này có thể ảnh hưởng đến investment universe của portfolio manager và cũng có thể yêu cầu investment management firm có một approach để incorporate ESG considerations vào investment process.

VÍ DỤ 6

Sở thích đạo đức

BMO Responsible UK Equity Fund phù hợp với các khách hàng muốn các nguyên tắc ESG và đạo đức được xem xét khi lựa chọn các khoản đầu tư cho họ. Các nhà quản lý quỹ sử dụng cả tiêu chí tích cực (các đặc điểm sẽ được nhấn mạnh trong portfolio) và tiêu chí tiêu cực (các đặc điểm sẽ bị loại trừ khỏi portfolio) cho mục đích này.

Tiêu chí sàng lọc dựa trên sản phẩm

• Rượu

• Bắc Cực và oil sands

• Khai thác than

• Cờ bạc

• Sản xuất điện hạt nhân

• Nội dung khiêu dâm

• Thuốc lá

• Vũ khí

Tiêu chí sàng lọc dựa trên hành vi

Môi trường

• Quản lý môi trường

Xã hội

• Phúc lợi động vật

• Sức khỏe và an toàn

• Nhân quyền và các chế độ áp bức

• Tiêu chuẩn lao động

Quản trị

■ Đạo đức kinh doanh [Trích từ các tài liệu của BMO Responsible UK Equity Fund; https:// www .bmogam .com/ gb -en/ intermediary/ bmo -responsible -uk -equity -2 -inc/ .]

Nếu portfolio chỉ là một bộ phận trong tổng tài sản của khách hàng, có thể tồn tại các đặc điểm và các phần tài sản không nằm dưới sự kiểm soát của manager nhưng có thể tạo ra một số ảnh hưởng đối với portfolio. Ví dụ, một nhân viên của một công ty đại chúng có thu nhập và khoản dự phòng hưu trí phụ thuộc vào chính công ty đó, đồng thời investment portfolio của người này có thể bao gồm cổ phiếu của công ty do employee share options và quyền sở hữu cổ phiếu, có thể cảm thấy portfolio của mình không còn chỗ để đầu tư thêm vào các cổ phiếu này. Tương tự, một doanh nhân có thể tránh đầu tư portfolio của mình vào cổ phiếu của các đối thủ cạnh tranh hoặc các công ty có những rủi ro tương tự với doanh nghiệp của mình.

Đôi khi nguồn thu nhập của khách hàng có thể phụ thuộc vào một ngành hoặc asset class cụ thể. Điều này đòi hỏi ngành hoặc asset class cụ thể đó phải được giảm mức độ nhấn mạnh trong investment portfolio. Ví dụ, một stockbroker nên bảo đảm rằng equities có tỷ trọng tương đối thấp trong investment portfolio của mình vì kỹ năng của người này có giá trị

thậm chí còn thấp hơn khi equities hoạt động kém. Tương tự, người lao động nên thận trọng với việc nắm giữ các vị thế tập trung vào cổ phiếu của công ty nơi họ làm việc vì khi employer gặp vấn đề, người lao động không chỉ có thể mất việc mà còn có thể bị mất giá trị từ investment portfolio.

Các mục tiêu về risk và return và cách chúng có thể được thiết lập cho một khách hàng cụ thể

Các investment constraints bao gồm liquidity, time horizon, các vấn đề về thuế, các cân nhắc pháp lý/quy định và các cân nhắc cụ thể khác, cùng với những hàm ý của chúng đối với việc lựa chọn portfolio assets

Như đã đề cập ở trên, portfolio manager và investment advisor cần phải hiểu rõ nhu cầu của khách hàng. Ví dụ, theo MiFID II của EU, các financial intermediaries cần thực hiện các hoạt động fact-finding ở mức độ cao. Fact-finding không chỉ cần thiết trong các trường hợp wealth management đầy đủ dịch vụ và Investment Policy Statement (IPS) mà còn trong các hoạt động "nhẹ hơn" của financial intermediary, chẳng hạn như advisory (khi khách hàng đưa ra quyết định đầu tư sau khi tham vấn investment advisor hoặc broker của mình) và execution-only (khi khách hàng tự đưa ra quyết định đầu tư).

Fact-finding liên quan đến khách hàng nên được thực hiện ngay từ đầu mối quan hệ với khách hàng. Việc này sẽ bao gồm thu thập thông tin về hoàn cảnh của khách hàng và thảo luận về các mục tiêu cũng như yêu cầu của khách hàng.

Thông tin quan trọng cần thu thập từ khách hàng có thể bao gồm thông tin về điều kiện gia đình và công việc của khách hàng, cùng với các chi tiết tài chính. Nếu khách hàng là cá nhân, sẽ cần có một số thông tin liên quan đến gia đình hoặc vợ/chồng của khách hàng. Tình trạng sức khỏe của khách hàng và những người phụ thuộc cũng là một thông tin khác cần thu thập. Trong trường hợp khách hàng là tổ chức, cần thu thập thông tin về một số nhân sự chủ chốt trong tổ chức cũng như quan điểm và nhu cầu của họ. Việc thu thập dữ liệu có thể được thực hiện thông qua một quy trình không chính thức hoặc có thể đòi hỏi các cuộc phỏng vấn, bảng câu hỏi và phân tích dữ liệu có cấu trúc hơn.

Việc lưu giữ hồ sơ phù hợp có tầm quan trọng tối cao và có thể thiết yếu trong những tình huống mà bất kỳ yếu tố nào của mối quan hệ với khách hàng trở nên gây tranh chấp vào một thời điểm sau đó.

VÍ DỤ 7

Marie Gascon: Mô tả các constraints

Các cuộc thảo luận tiếp theo giữa Marie Gascon và financial adviser của cô tiếp tục diễn ra liên quan đến các yêu cầu đầu tư của cô. Adviser bắt đầu xây dựng phần constraints của IPS.

Gascon tin tưởng rằng cô sẽ tiếp tục làm việc cho công ty dầu mỏ và dự đoán rằng mức thu nhập khá tốt của mình sẽ duy trì như vậy trong tương lai gần. Gascon và vợ/chồng của cô không có kế hoạch sinh thêm con, nhưng họ dự đoán rằng con trai của họ sẽ vào đại học khi tròn 18 tuổi.

Khoản dự phòng khẩn cấp €100,000 của Gascon được xem là đủ để dự phòng cho mọi chi phí không lường trước có thể phát sinh. Khoản €900,000 mà cô đã tiết kiệm cho mục tiêu nghỉ hưu đã được chuyển vào defined contribution pension plan của Gascon. Theo luật pháp Pháp, các khoản đóng góp vào pension fund

Các nguyên tắc cơ bản của portfolio planning và construction

được đánh thuế dựa trên gross income (tức là thu nhập trước thuế), nhưng các khoản gain do pension fund tạo ra không phải chịu thuế, trong khi khi các cá nhân nhận pension từ quỹ thì khoản đó phải chịu thuế như thu nhập.

Liên quan đến investment portfolio của Gascon cho mục tiêu nghỉ hưu, hãy tham khảo Ví dụ 2 bên dưới và trả lời các câu hỏi sau:

1. Xét về liquidity,

• A. Tối đa 50% portfolio nên được đầu tư vào liquid investments.

• B. Toàn bộ portfolio nên bao gồm liquid investments do mức chi tiêu cao.

• C. Portfolio không cần liquidity vì hoàn toàn không có nhu cầu chi tiêu.

Lời giải:

Lựa chọn C là đúng. Các assets này phục vụ mục đích nghỉ hưu và sẽ cần 20 năm. Các nhu cầu chi tiêu ngắn hạn sẽ được đáp ứng bằng asset hoặc nguồn thu nhập khác.

2. Investment time horizon gần nhất là

   • A. 5 năm.

   • B. 20 năm.

   • C. 40 năm.

Lời giải:

Lựa chọn B là đúng. Ở đây, time horizon áp dụng là đến ngày nghỉ hưu, còn cách thời điểm hiện tại 20 năm. Các assets này có thể không được bán vào thời điểm đó; tuy nhiên, có thể dự kiến portfolio sẽ được rebalancing khi Gascon bắt đầu tạo ra thu nhập từ portfolio của mình.

3. Xét về taxation, portfolio

   • A. nên nhấn mạnh capital gains vì income phải chịu thuế.

   • B. nên nhấn mạnh income vì capital gains phải chịu thuế.

• C. được miễn thuế và do đó không có ưu tiên đối với income hoặc capital gain.

Lời giải:

Lựa chọn C là đúng. Vì không có tax liability trong pension fund, nên việc khoản đó là income hay capital gain không tạo ra khác biệt.

4. Các cân nhắc pháp lý và quy định chủ yếu liên quan đến portfolio là

   • A. luật chứng khoán của Mỹ.

   • B. luật ngân hàng châu Âu.

   • C. các quy định về pension fund của Pháp.

Lời giải:

C là đúng. Portfolio management phải được thực hiện tuân thủ mọi quy định liên quan đến pension fund của Pháp.

5. Xét về unique needs, portfolio nên

• A.* có tỷ trọng lớn đối với cổ phiếu dầu mỏ và các commodities khác.

  • B. chỉ được đầu tư vào responsible và sustainable investments.

• C.** tránh có tỷ trọng lớn đối với cổ phiếu dầu mỏ và các commodities khác.

Lời giải:

C là đúng. Human capital (hoặc future labor income) của Gascon chịu ảnh hưởng bởi hiệu quả hoạt động của ngành dầu mỏ. Với một investment portfolio có tỷ trọng đối với cổ phiếu dầu mỏ, cô chỉ đang làm gia tăng risk factor mà cô vốn đã có.

Ví dụ 8, là ví dụ cuối cùng dựa trên Marie Gascon, minh họa cách thông tin thu được thông qua các buổi fact-finding có thể được tích hợp vào phần objectives và constraints của IPS.

VÍ DỤ 8

Marie Gascon: Dàn ý của một IPS

Dưới đây là một đoạn trích của IPS mà adviser xây dựng cho Marie Gascon liên quan đến objectives và limitations.

Risk Objectives:

• Portfolio có thể chấp nhận các mức risk tương đối cao hơn để đạt được các kỳ vọng về return. Khách hàng có investment horizon 20 năm, financial worth lớn và mức income cao có capacity for risk taking cao hơn mức trung bình. Khách hàng là một nhà đầu tư dày dạn kinh nghiệm và do đó có propensity to take risks cao hơn mức trung bình. Vì vậy, khách hàng có risk tolerance cao hơn mức trung bình, điều này giải thích tại sao portfolio có risk objective cao hơn mức trung bình.

• Portfolio sẽ được diversified đầy đủ xét theo các loại assets được đầu tư và diversification trong từng asset class. Mặc dù khách hàng có risk tolerance cao hơn mức trung bình, các investments phải được diversified đầy đủ để hạn chế risk of total loss đối với tài sản của khách hàng.

Return Objectives:

• Return objective dài hạn của portfolio là 6.2% hằng năm, theo nominal terms và sau khi khấu trừ mọi expenses, nhằm đáp ứng mục tiêu nghỉ hưu của khách hàng.

Constraints:

• Liquidity : Portfolio bao gồm pension funds và không yêu cầu liquidity trong ngắn hạn đến trung hạn.

• Time Horizon : Portfolio sẽ được quản lý với time horizon là 20 năm. Khách hàng dự định nghỉ hưu sau 20 năm, sau thời điểm đó khách hàng sẽ bắt đầu rút income từ portfolio của mình.

• Tax Status : Theo các quy định của Pháp, khoản đóng góp vào quỹ được miễn thuế và income được tạo ra từ quỹ cũng được miễn thuế. Vì vậy, việc income được tạo ra từ quỹ hay từ capital gains trong quỹ không tạo ra khác biệt.

• Legal and Regulatory Considerations : Việc quản lý portfolio sẽ phải tuân thủ các quy định về pension fund của Pháp.

• Unique Concerns : Khách hàng làm việc với vai trò executive trong ngành dầu mỏ. Portfolio cần lưu ý giảm bất kỳ additional risks nào trong lĩnh vực này.

Giải thích việc xác định asset class liên quan đến asset allocation. Mô tả các nguyên tắc portfolio construction và tầm quan trọng của asset allocation đối với IPS.

Sau khi việc xây dựng IPS hoàn tất, investment manager có thể tiến hành xây dựng một portfolio phù hợp. Allocation vào Strategic Asset Classes theo truyền thống được xem là một mối quan tâm chủ yếu trong các giai đoạn đầu của portfolio construction. Strategic Asset Allocation (SAA) là sự kết hợp các exposures đối với các asset classes được IPS cho phép với quy mô giúp khách hàng đạt được objectives của mình xét theo risk profile và investment constraints. SAA có thể bao gồm những quyết định như sử dụng hedges để quản lý những risks mà bản thân SAA không tính đến. Các ví dụ bao gồm, đặc biệt, việc quản lý foreign exchange risk thông qua thiết lập các hedge ratios cụ thể, quản lý interest rate risk thông qua hedging một asset-liability mismatch và quản lý inflation risk. Những cách tiếp cận như vậy thường được gọi là đầu tư overlay bằng cách sử dụng portfolios of derivatives.

Điều quan trọng cần hiểu là sự tập trung vào SAA là kết quả của một số nguyên tắc đầu tư. Nguyên tắc đầu tiên là phần lớn các thay đổi về giá trị của portfolio liên quan đến systematic risk của nó. Systematic risk là risk liên quan đến toàn bộ nền kinh tế (ví dụ, risk liên quan đến business cycles), không thể được loại bỏ thông qua diversification. Nó khác với nonsystematic risk, tức các risks đặc thù của những assets cụ thể có thể được tránh bằng cách nắm giữ các assets khác có những risks đối lập. Nguyên tắc đầu tư thứ hai là returns của các portfolios gồm những assets tương tự (ví dụ, long-term debt claims) có mối liên hệ có thể dự đoán được với một số systematic factors nhất định (những thay đổi không dự kiến của interest rate trong trường hợp debt claims). Vì vậy, SAA đóng vai trò là công cụ cung cấp cho nhà đầu tư mức systematic risk exposures cần thiết trong các asset classes.

Quá trình xác định SAA dựa trên IPS đã đề cập ở trên và capital market expectations.

Capital Market Expectations

• Capital market expectations là các dự báo của nhà đầu tư về risk và returns trong tương lai của các asset classes, bất kể nhà đầu tư định nghĩa các classes này rộng đến mức nào. Kết hợp với investment objectives của nhà đầu tư, điều này tạo ra SAA giúp nhà đầu tư có thể đáp ứng investment objectives của mình (trong các điều kiện bình thường của capital markets).

Theo truyền thống, capital market expectations được đo lường thông qua expected returns, standard deviations of returns và correlations giữa từng cặp asset classes. Expected return của một asset class có thể được biểu diễn chính thức thông qua risk-free rate và một hoặc nhiều risk premia gắn với asset class đó. Có nhiều phương pháp ước tính expected returns, bao gồm cả historical và fundamental approaches. Standard deviations và correlation coefficients thường được ước tính từ historical data và risk models.

giải thích việc xác định các asset classes liên quan đến asset allocation, mô tả các nguyên tắc của portfolio construction và vai trò của asset allocation liên quan đến IPS

Theo truyền thống, bốn asset classes chính bao gồm cash, equities, bonds (government và corporate) và real estate. Trong những năm gần đây, số lượng asset classes đã được bổ sung thêm private equity, hedge funds, high-yield và emerging market bonds, cùng commodities. Hơn nữa, các asset classes như art và intellectual property rights có thể được đưa vào danh sách asset classes dành cho các nhà đầu tư sẵn sàng đổi mới và chấp nhận illiquidity. Việc đưa alternative investments, hedge funds và private equity vào nhóm “alternative investments” hiện nay đã trở thành thông lệ tiêu chuẩn.

Do strategic asset allocation bao gồm nhiều asset classes khác nhau, vấn đề về định nghĩa asset classes trở nên quan trọng. Định nghĩa asset classes ảnh hưởng đến mức độ kiểm soát của nhà đầu tư đối với risk-return profile của portfolio. Ví dụ, việc chia bonds thành government bonds và corporate bonds, sau đó tiếp tục chia thành investment grade và non-investment grade (high yield) bonds, đồng thời chia government bonds thành domestic và foreign government bonds sẽ dẫn đến sự hiện diện của bốn loại bonds. Trong trường hợp đó, có thể xây dựng risk-return expectations cho các bonds và ước tính correlation của chúng với các asset classes khác (hoặc với liabilities trong trường hợp asset-liability management). Investment manager muốn xem xét risk-return profile của bốn loại bonds trong quá trình xây dựng strategic asset allocation có thể quyết định coi bốn loại bonds này là các asset classes. Tương tự, có những nhà đầu tư chia equities thành emerging market và developed market equities, domestic và international equities, hoặc large-cap và small-cap equities. Theo quy định tại một số quốc gia, một số asset classes nhất định phải được xác định cụ thể. Vì vậy, các investment managers phải ước tính risk-return expectations (và thực hiện risk management) cho các asset classes đã được xác định. Ngoài ra, định nghĩa tổng quát hơn về asset classes có nghĩa là việc allocation giữa các sub-asset classes khác nhau như bonds và equities sẽ được giao cho các managers của các asset classes tương ứng.

Có một tập hợp các tiêu chí cần được đáp ứng để định nghĩa asset classes một cách phù hợp. Trước hết, một asset class nên bao gồm các assets tương đối đồng nhất nhưng phải cung cấp diversification so với các asset classes khác. Xét về mặt thống kê, risk-return profile của các assets trong một asset class nên tương tự nhau và pairwise correlations giữa các assets trong cùng một asset class nên tương đối cao, trong khi tương đối thấp với các asset classes khác. Hơn nữa, các asset classes, mặc dù loại trừ lẫn nhau, nên cộng lại thành một xấp xỉ hợp lý của investable universe. Theo cách đó, việc áp dụng các tiêu chí này sẽ bảo đảm rằng trong quá trình strategic asset allocation, tất cả các investment alternatives khả dĩ đều được xem xét.

EXAMPLE 9

Xác định Asset Classes

Trong nhiều trường hợp, strategic asset allocations của các institutional investors bao gồm domestic equities và international equities hoặc developed market equities và emerging market equities. Thông thường, equities được chia thành các nhóm theo market capitalization; do đó, một trong các asset classes có thể là domestic small-cap equity.

Correlation matrix trong Exhibit 5 thể hiện pairwise correlation của monthly returns giữa các equity assets khác nhau và các loại assets khác. Cụ thể hơn, correlation được tính cho giai đoạn từ tháng 12 năm 2000 đến tháng 8 năm 2018. Ngoài ra, bảng còn thể hiện annualized volatility của monthly returns.

Exhibit 5: Correlation Matrix của Asset Classes

||||||US Small-||European|||US High-| |Correlations|US Equities|Emerging Markets| European Equities|Japanese Equities|Cap Equities|Commod- ities|Gov’t. Bonds|US Treasuries|US Credits|Yield Credit| |US Equities|1.00|0.78|0.88|0.59|0.89|0.32|0.08|-0.37|0.19|0.66| |Emerging Markets Equities|0.78|1.00|0.84|0.64|0.75|0.46|0.21|-0.24|0.34|0.70| |European Equities|0.88|0.84|1.00|0.64|0.79|0.43|0.16|-0.28|0.29|0.68| |Japanese Equities|0.59|0.64|0.64|1.00|0.57|0.32|0.24|-0.18|0.29|0.52| |US Small-Cap Equities|0.89|0.75|0.79|0.57|1.00|0.32|0.09|-0.36|0.19|0.69| |Commodities|0.32|0.46|0.43|0.32|0.32|1.00|0.13|-0.18|0.12|0.36| |European Gov’t. Bonds|0.08|0.21|0.16|0.24|0.09|0.13|1.00|0.45|0.60|0.30| |US|-0.37|-0.24|-0.28|-0.18|-0.36|-0.18|0.45|1.00|0.58|-0.19| |Treasuries||||||||||| |US Credits|0.19|0.34|0.29|0.29|0.19|0.12|0.60|0.58|1.00|0.54| |US High-Yield Credit|0.66|0.70|0.68|0.52|0.69|0.36|0.30|-0.19|0.54|1.00| |Volatility|14.3%|21.6%|18.4%|15.6%|18.4%|22.3%|4.9%|4.4%|5.5%|9.3%|

Correlations và volatilities được tính bằng monthly returns từ tháng 12 năm 2000 đến tháng 8 năm 2018, không hedged, bằng USD.

Nguồn: MSCI Bloomberg, S&P

Chỉ sử dụng thông tin được trình bày ở trên, hãy trả lời câu hỏi sau:

1. So sánh correlations giữa các equity assets với correlations giữa equity assets và US Treasuries.

Lời giải:

Như có thể quan sát từ correlation matrix, correlation giữa các equity assets là rất cao. Ví dụ, correlation giữa European equities và US equities là 0.88. Tuy nhiên, correlation giữa equities và bonds thấp hơn đáng kể. Chẳng hạn, US equities, emerging markets equities, European equities và Japanese equities đều có correlation âm với US government bonds (lần lượt là -0.37, -0.24, -0.28 và -0.18).

2. Monthly returns của asset class equities nào có sự khác biệt lớn nhất so với monthly returns của US equities?

Lời giải:

Theo bảng, correlation giữa US equities và Japanese equities là thấp nhất, bằng 0.59. Ngược lại, correlations giữa US equities với emerging markets, European và US small-cap equities bằng 0.78 hoặc cao hơn.

Dựa trên correlation analysis, Example 9 cho thấy chỉ asset class emerging markets mới có thể được xem là có sự khác biệt đáng kể so với European equities. Tuy nhiên, tại sao các nhà đầu tư lại chia equities thành các subclasses khác nhau? Ngoài các lý do về quy định, có thể cho rằng điều này phản ánh cấu trúc của portfolio xét theo asset allocation của nó. Hầu hết các investment managers chỉ chuyên môn hóa trong những asset classes cụ thể, chẳng hạn như emerging market equities, US small-cap equity và international investment-grade credit. Việc điều chỉnh định nghĩa asset class của asset allocation phù hợp với các products được cung cấp trên thị trường có thể dễ dàng hơn về mặt tổ chức.

Risk-return profile của strategic asset allocation phụ thuộc vào expected returns và risks của các asset classes cũng như correlation giữa chúng. Nói chung, việc đưa các asset classes có correlation thấp vào portfolio sẽ cải thiện risk-return profile (return cao hơn cho cùng một mức risk). Đối với các nhà đầu tư risk-averse, tỷ trọng của government bonds và cash trong asset allocation tương đối cao, trong khi các nhà đầu tư chấp nhận risk sẽ đầu tư phần lớn assets vào các asset classes rủi ro (ví dụ: equities và alternative investments).

Theo thông lệ, asset classes thường được đại diện thông qua benchmark và universes do FTSE, MSCI và Bloomberg cung cấp, chẳng hạn. Một chiến lược negative screening hoặc best-in-class (được mô tả ở trên) làm hạn chế universe và do đó ảnh hưởng đến các ước tính risk và return của các asset classes này. Các exclusions có thể bao gồm các công ty vũ khí hoặc thuốc lá, cũng như các khoản đầu tư tại một số quốc gia. Nếu thực hiện exclusion như vậy, các ước tính risk và return của asset classes được suy ra từ các benchmarks không truyền thống ("off-the-shelf") sẽ không còn phù hợp. Các benchmark indices chuyên biệt được các providers cung cấp để giải quyết vấn đề này.

ABP là pension fund của các nhân viên thuộc khu vực chính phủ Hà Lan. Pension fund này cung cấp các defined benefit pension plans cho giáo viên, sĩ quan cảnh sát, binh sĩ và các công chức khác, với mục tiêu đạt được 70% average career real income của nhân viên. Tính đến Q1 năm 2018, tổng assets under management là €405 billion. Strategic asset allocation cho giai đoạn này được trình bày trong Exhibit 6.

Exhibit 6: Strategic Asset Allocation của ABP

Các nguyên tắc cơ bản của Portfolio Planning and Construction

Nguồn: ABP Quarterly Report Q1 2018

Strategic asset allocation được xây dựng bằng cách kết hợp các constraints và investment goals được mô tả trong IPS với long-term capital market expectations dành cho các asset classes. Sau đó, strategic asset allocation hoặc policy portfolio sẽ được triển khai vào real portfolio. Exhibit 7 cho thấy sự kết hợp mang tính khái niệm giữa investment goals và constraints với long-term capital market expectations để hình thành một policy portfolio.

Exhibit 7: Quy trình Strategic Asset Allocation

Mục tiêu đầu tư của thị trường vốn dài hạn
Kỳ vọng và constraints (IPS)
Optimization và/hoặc
Simulation
Strategic Asset
Allocation

Một số investment policy frameworks sử dụng asset allocation như một yếu tố cấu thành không thể tách rời của IPS. Tuy nhiên, cách trình bày này tách asset allocation khỏi investment policy statement vì investment goals và constraints của clients có bản chất khác biệt về mặt định tính so với capital market expectations, do đó đòi hỏi các phân tích, nguồn thông tin và kỳ review khác nhau.

Về mặt lý thuyết, nên sử dụng các optimization techniques để tích hợp investment objectives/constraints với capital market expectations. Trong phần này, chúng ta sử dụng mean-variance optimization để kết hợp một tập hợp các investment objectives và constraints,

với một investment universe và market expectations tương ứng của nó. Giả sử rằng các nhà đầu tư lựa chọn từ một số asset allocations có returns tương tự sẽ ưu tiên những asset allocations có risks thấp hơn. Các nhà đầu tư lựa chọn từ một số asset allocations có risks tương tự sẽ ưu tiên những asset allocations mang lại return cao hơn. Nói cách khác, các objectives về risk và return của nhà đầu tư có thể được mô tả thông qua một utility function, trong đó utility tăng khi returns cao hơn và risk thấp hơn. Giả định như vậy có thể dẫn đến một expected utility function như trong Equation 1.4

trong đó

E ( Rp ) = expected return của portfolio

λ = thước đo mức độ risk aversion của nhà đầu tư

Một utility function như vậy cho thấy có mối quan hệ trực tiếp giữa utility và expected return của portfolio (expected return càng cao thì utility càng lớn, ceteris paribus) và mối quan hệ nghịch giữa utility với volatility của portfolio return được đo bằng variance của return. Mối quan hệ nghịch này càng mạnh thì nhà đầu tư càng risk averse. Portfolio được xem là một asset allocation nhất định. Một asset allocation tối đa hóa expected utility là asset allocation tối ưu đối với một mức risk aversion nhất định.

Đối với các giá trị khác nhau của Up , có thể vẽ một đường nối các tổ hợp risk và expected return tạo ra cùng giá trị utility đó; đây sẽ là một indifference curve. Nhà đầu tư sẽ đạt được cùng một mức utility từ bất kỳ tổ hợp risk và return nào nằm dọc theo đường cong đó.

Capital market expectations, được biểu thị dưới dạng expected returns của các asset classes, standard deviation của returns và correlations giữa các asset classes, có thể được chuyển đổi thành một tập hợp efficient portfolios. Expected return của một portfolio có nhiều asset classes là

trong đó wi là portfolio weight của asset class i , và risk là

Covariance của returns của các asset classes i và j có thể được biểu diễn bằng tích của correlation giữa hai asset classes và standard deviations của returns của chúng: Cov( Ri , Rj ) = ρ i , j σ i σ j (4)

trong đó

Cov( Ri , Rj ) = covariance của return của các asset classes i và j

Các portfolios như vậy có thể được biểu diễn bằng các điểm trên một biểu đồ thể hiện risk và expected return của chúng. Việc risk của portfolio có tương quan dương với mức độ rủi ro của các components và correlation giữa chúng có nghĩa là một portfolio gồm các risky assets có correlation thấp sẽ ít rủi ro hơn một portfolio gồm các risky assets có correlation cao. Do đó, có thể xây dựng các portfolios khác nhau có cùng expected return nhưng mức risk khác nhau. Đường nối

4 Sharpe, Chen, Pinto, và McLeavey (2007).

Các nguyên tắc cơ bản của Portfolio Planning and Construction

các portfolios như vậy với mức risk thấp nhất (cao hơn mức risk của minimum-variance portfolio - portfolio có minimum variance cho mỗi mức expected return nhất định) được gọi là efficient frontier. Rõ ràng, efficient frontier dịch chuyển “lên trên” khi số lượng low-correlation assets, đủ để tạo ra một expected return, tăng lên vì các portfolios có cùng mức expected return trở nên ít rủi ro hơn. Tương tự, khi return expectations tăng đối với các asset categories khác nhau và volatility cùng correlation expectations không thay đổi, efficient frontier dịch chuyển lên trên vì mọi portfolio đều tạo ra return cao hơn cho cùng một mức risk.

Cả efficient frontier và các indifference curves khác nhau đều có thể được biểu diễn trong không gian risk-return. Exhibit 8 minh họa các đường cong màu đậm, lõm từ phía dưới, là các efficient frontiers dựa trên các assumed expected returns khác nhau. Các đường cong màu nhạt hơn là các indifference curves. Giao điểm của efficient frontier với indifference curve có mức utility cao nhất có thể đạt được (point of tangency) thể hiện asset allocation tối ưu cho client/investor. Exhibit 8 minh họa efficient frontier 1 có point of tangency với indifference curve 1. Các mức utility cao hơn, như được thể hiện bởi indifference curve 0, rõ ràng là không thể đạt được khi sử dụng các assets trong efficient frontier. Rõ ràng rằng sự thay đổi trong capital market expectations làm efficient frontier dịch chuyển khỏi vị trí ban đầu. Trong biểu đồ, sự dịch chuyển như vậy được minh họa bằng efficient frontier 2, có tính đến các capital market expectations khác. Efficient frontier mới này có point of tangency với indifference curve 2, đại diện cho một mức expected utility thấp hơn. Vì point of tangency đại diện cho strategic asset allocation, điều này hàm ý cần điều chỉnh asset allocation. Ngoài ra, nếu objectives hoặc constraints của nhà đầu tư thay đổi, các indifference curves sẽ dịch chuyển và do đó point of tangency cũng thay đổi, điều này cũng dẫn đến việc thay đổi asset allocation.

Exhibit 8: Efficient Frontier của Strategic Asset Allocation

Lý thuyết này giải thích cách dung hòa các goals của nhà đầu tư với capital market expectations. Tuy nhiên, đây sẽ không phải là quy trình thực tế được áp dụng. Thứ nhất, IPS không phải là sự chuyển đổi investment goals và constraints của nhà đầu tư thành một utility function. Thay vào đó, IPS xác định các threshold levels về risk và return cùng với một tập hợp các constraints không thể được mô tả trong lý thuyết này. Thứ hai, model được trình bày là one-period model, trong khi trên thực tế, các constraints được IPS đề xuất khiến việc áp dụng multi-period models phù hợp hơn. Simulation có thể được sử dụng để giải quyết các multi-period problems hiệu quả hơn.

VÍ DỤ 10

Tiếp cận SAA cho một nhà đầu tư cá nhân

1. Rainer Gottschalk gần đây đã bán công ty địa phương của mình, chuyên xây dựng nhà ở miền nam nước Đức, cho một công ty xây dựng nhà ở hoạt động trên toàn quốc. Sau khi bán công ty, Gottschalk được tuyển dụng làm quản lý khu vực tại công ty xây dựng nhà ở trên toàn quốc này. Hiện tại, Gottschalk đang cân nhắc tương lai tài chính của bản thân và gia đình. Ông mong chờ công việc mới, thích vị trí mới của mình và nhận được mức lương đáp ứng nhu cầu thanh khoản của gia đình trong ngắn hạn và trung hạn. Gottschalk tin rằng ông không nên đầu tư số tiền thu được từ việc bán công ty vào bất động sản vì tiền lương của ông phụ thuộc vào điều kiện của thị trường bất động sản. Ngoài ra, do niềm tin của gia đình, Gottschalk tin rằng ông không nên sử dụng khoản tiết kiệm của mình để đầu tư vào ngành thuốc lá. Do đó, ông muốn không nắm giữ cổ phiếu của các nhà sản xuất và bán lẻ sản phẩm thuốc lá trong tỷ trọng phân bổ vào cổ phiếu của mình. Gottschalk tham vấn cố vấn tài chính của ngân hàng về các cách đầu tư số tiền của mình nhằm nghỉ hưu trong tình trạng tài chính tốt sau 20 năm.

Một IPS do cố vấn của ông chuẩn bị đề xuất mục tiêu return là 5% và standard deviation là 10%. Bộ phận quản lý tài sản của ngân hàng cung cấp cho Gottschalk và cố vấn của ông dữ liệu sau đây (Exhibit 9, Panel 1) về các kỳ vọng trên thị trường. Cố vấn của ông cho rằng việc loại trừ ngành thuốc lá khỏi investment opportunity set làm giảm expected return của European equities đi –0.2% và làm tăng annual standard deviation thêm +0.1%. Tác động của quyết định này lên expected return và annual standard deviation của emerging market equities cũng như lên correlation structure được xem là không đáng kể. Gottschalk chấp thuận kết quả của các tính toán này như sau (Exhibit 9, Panel 2).

Exhibit 9: Ước tính Risk, Return và Correlation

||Expected Return|Standard Deviation|Cor European Equities|relation Ma Emerg- ing Mkt Equities|trix European Govt Bonds| |Panel 1|||||| |European equities|6.0%|15.0%|1.00|0.78|_–0.08| |Emerging market equities|8.0%|20.1%|0.78|1.00|–0.07| |European govern- ment bonds Panel 2|2.0%|7.8%|–0.08|–_0.07|1.00|

Các nguyên tắc cơ bản về lập kế hoạch và xây dựng danh mục đầu tư

||Expected Return|Standard Deviation|Cor European Equities|relation Ma Emerg- ing Mkt Equities|trix European Govt Bonds| |European equities|5.8%|15.1%|1.00|0.78|_–0.08| |Emerging market equities|8.0%|20.1%|0.78|1.00|–0.07| |European govern- ment bonds|2.00%|7.8%|–0.08|–_0.07|1.00|

Standard deviation và correlation được tính trong giai đoạn từ tháng 3 năm 1999 đến tháng 8 năm 2018. Toàn bộ dữ liệu tính bằng euro không hedging.

Nguồn: MSCI, Bloomberg

Để minh họa các giải pháp có thể có, cố vấn chuẩn bị cho Gottschalk biểu đồ sau (Exhibit 10), trong đó các điểm tạo thành đường cong được tô bóng mô tả các đặc điểm risk-return của những portfolio có thể được hình thành từ ba loại tài sản. Một đường giả định nối các điểm tương ứng với standard deviation nhỏ nhất tại mỗi mức return sẽ là efficient frontier. Hai đường thẳng biểu thị các mục tiêu về risk và return. Gottschalk nên tìm kiếm các portfolio mang lại return ít nhất 6% (đường thẳng nằm ngang hoặc cao hơn) và standard deviation của return là 12% hoặc thấp hơn (đường thẳng đứng ở bên trái).

Exhibit 10: Efficient Frontier

Exhibit 10 cho thấy không có portfolio nào đáp ứng đồng thời cả hai yêu cầu (expected return 5% và standard deviation 10%), vì return lớn nhất có thể đạt được với mức risk tối đa 10% là 4.9%. Theo thỏa thuận giữa Gottschalk và cố vấn tài chính, sự chênh lệch này có thể chấp nhận được. Portfolio đáp ứng yêu cầu này bao gồm 16% cổ phiếu châu Âu, 38% cổ phiếu thị trường mới nổi và 46% trái phiếu chính phủ.

mô tả các nguyên tắc xây dựng danh mục đầu tư và vai trò của asset allocation trong mối quan hệ với IPS

Strategic asset allocation không phải là chính portfolio đầu tư thực tế; nó chỉ là bước đầu tiên trong quá trình triển khai investment strategy. Một bước khác, điển hình đối với các portfolio manager định lượng, là risk budgeting.

Trong bối cảnh này, risk budgeting là quá trình đưa ra các quyết định liên quan đến mức độ risk mà portfolio chấp nhận (total risk budget) và tiếp tục phân chia risk đó giữa các nguồn khác nhau của investment return (strategic asset allocation, tactical asset allocation và security selection). Vì quyết định về tổng mức risk được chấp nhận đã được đưa ra khi xây dựng IPS, mối quan tâm ở đây chỉ là việc phân chia risk.

Ngoài các systematic risk factor mà portfolio có exposure theo strategic asset allocation, investment strategy còn có hai nguồn return bổ sung: tactical asset allocation và security selection. Tactical asset allocation xảy ra bất cứ khi nào một nhà đầu tư lệch khỏi policy exposure đối với các systematic risk factor (nghĩa là policy weights của các asset class) nhằm tạo ra giá trị bằng cách khai thác kỳ vọng của mình về return của các asset class trong ngắn hạn. Ví dụ, một nhà đầu tư có thể chọn phân bổ tỷ lệ portfolio cao hơn vào equities so với mức được SAA quy định nếu họ kỳ vọng equities sẽ tạo ra return cao hơn so với các asset class khác. Security selection là nỗ lực tạo ra return cao hơn return của asset class benchmark bằng cách lựa chọn các securities có expected return cao hơn. Ví dụ, một investment manager có thể chọn phân bổ tỷ lệ portfolio lớn hơn vào cổ phiếu IBM so với tỷ trọng của cổ phiếu này trong asset class benchmark nếu bà ấy kỳ vọng cổ phiếu đó sẽ hoạt động tốt hơn benchmark. Để tài trợ cho việc nắm giữ thêm IBM, bà ấy bán một cổ phiếu mà bà ấy kỳ vọng sẽ hoạt động kém hơn benchmark hoặc kém hơn IBM. Không cần phải nói, quyết định lệch khỏi policy weights hoặc thực hiện security selection để vượt benchmark sẽ tạo ra sự không chắc chắn bổ sung đối với returns. Đây là một risk bổ sung ngoài risk gắn với policy portfolio. Do đó, investment policy phải quy định các giới hạn risk và payoff mong muốn cho từng hoạt động trong ba hoạt động nêu trên.

Risk budgeting cho thấy portfolio manager phải quyết định có sử dụng security selection làm nguồn tạo additional return cho từng asset class hay không. Quyết định này theo truyền thống được gọi là lựa chọn giữa active và passive management. Không giống strategic asset allocation, nơi các exposure đối với các nguồn systematic risks được lựa chọn và xác định quy mô, security selection không mang lại cho nhà đầu tư payoff dài hạn cho risk. Security selection là một trò chơi tổng bằng 0: Các nhà đầu tư trong một asset class cạnh tranh với nhau để tìm kiếm số lượng tương đối nhỏ các securities bị định giá sai. Trung bình, gross returns của tất cả các bên tham gia thị trường sẽ bằng return của thị trường (phần thưởng cho việc chịu systematic risk). Do đó, nhà đầu tư active trung bình sẽ tạo ra market return, trong khi return cao hơn market return của một nhà đầu tư là return thấp hơn market return của một nhà đầu tư khác. Tuy nhiên, vì các active manager có xu hướng giao dịch tích cực hơn các passive manager và phát sinh phí để tạo ra các ý tưởng hoặc thông tin đầu tư mới, họ sẽ hoạt động kém hơn thị trường trung bình sau khi tính transaction costs. Thực tế này không có nghĩa là không có những manager tài năng có thể liên tục vượt benchmark của họ. Nó cũng không có nghĩa là tất cả passive manager đều có thể đạt được return của benchmark. Một index có turnover cao sẽ khiến passive manager phát sinh additional costs và do đó làm cho việc đạt được return của index khó khăn hơn nhiều.

Các nguyên tắc cơ bản về lập kế hoạch và xây dựng danh mục đầu tư

Xác suất tạo ra giá trị thông qua security selection phụ thuộc vào kỹ năng của manager và informational efficiency của thị trường thuộc asset class mà kỹ năng của họ có liên quan. Asset class hoặc một phân khúc của asset class (thị trường cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất động sản theo khu vực hoặc một nhóm quy mô nhất định của thị trường cổ phiếu) càng efficient, asset manager càng phải có kỹ năng cao để tạo ra giá trị. Nói chung, một efficient market là thị trường mà giá cả, xét trung bình, phản ánh thông tin mới có sẵn rất nhanh. Để làm được điều đó, cần có nhiều người tham gia active giao dịch risk để đổi lấy expected return, sử dụng rational expectations, các pricing model tương tự và có quyền tiếp cận thông tin bình đẳng. Rõ ràng, thị trường US large-capitalization equities khá efficient. Một số thị trường trái phiếu và equity theo khu vực không có cơ sở hạ tầng kỹ thuật và quản lý phù hợp cần thiết để cung cấp thông tin kịp thời cho tất cả nhà đầu tư. Những inefficiency như vậy sẽ cho phép các manager có kỹ năng khai thác chúng.

Đôi khi, lựa chọn giữa active và passive management thực tế được đưa ra một cách ngầm định khi asset class được đưa vào quyết định asset allocation. Một số asset market (như thị trường bất động sản không niêm yết và cơ sở hạ tầng) kém thanh khoản đến mức gần như không thể tạo ra một exposure được diversified. Do đó, việc tham gia vào một thị trường như vậy bao hàm security selection.

Khi portfolio được xây dựng và giá trị của nó thay đổi do returns của các asset class và securities được nắm giữ trong portfolio, weights của các asset class sẽ dần lệch khỏi policy weights của strategic asset allocation. Điều này được gọi là drift. Theo định kỳ hoặc bất cứ khi nào đạt đến mức độ lệch ngưỡng so với policy weights (bandwidth), portfolio cần được rebalanced về policy weights. Tập hợp các quy tắc chi phối quá trình này được gọi là rebalancing policy. Ngay cả khi không có một risk budget rõ ràng, việc xây dựng rebalancing policy vẫn là một phần quan trọng của risk management, như ví dụ sau đây cho thấy.

VÍ DỤ 11

Strategic và Tactical Asset Allocation cho một tổ chức từ thiện châu Âu

Việc phân bổ tài sản cho một tổ chức từ thiện cụ thể tại châu Âu vào đầu năm bao gồm các asset class và tỷ trọng phân bổ như được mô tả trong Exhibit 11 dưới đây.

Exhibit 11: Asset Allocation của một tổ chức từ thiện châu Âu (đầu

năm)

|Asset Class|Policy Weight|Corridor (+/–)|Upper Limit|Lower Limit| |European equities|30.0%|2.0%|32.0%|28.0%| |International equities|15.0%|2.0%|17.0%|13.0%| |European government bonds|20.0%|2.0%|22.0%|18.0%| |Corporate bonds|20.0%|2.0%|22.0%|18.0%| |Cash and money market|15.0%|2.0%|17.0%|13.0%| |instruments||||| |Total|100.0%||||

Từ exhibit ở trên, có thể thấy tổ chức từ thiện tuân theo policy rằng weights của các asset class không được lệch quá 2% so với policy weights tương ứng. Giới hạn trên và dưới của asset class weights được thể hiện ở

cột cuối cùng. Hai nguyên nhân khiến weights của các asset class lệch đi là do nỗ lực có chủ đích (asset allocation hoặc market timing) và do drift của returns giữa các asset class khác nhau. Trong trường hợp được mô tả ở đây, allocation weights của các asset class bắt đầu năm theo đúng policy weights.

Sau sáu tháng, investment asset allocation như được thể hiện trong Exhibit 12 dưới đây.

• Exhibit 12: Asset Allocation cho một tổ chức từ thiện châu Âu (sáu tháng sau)*

|Asset Class|Policy Weight|Cor- ridor (+/–)|Upper Limit|Lower Limit|Period Return|Ending Weight| |European equities|30.0%|2.0%|32.0%|28.0%|15.0%|32.4%| |International equities|15.0%|2.0%|17.0%|13.0%|10.0%|15.5%| |European government bonds|20.0%|2.0%|22.0%|18.0%|0.5%|18.9%| |Corporate bonds|20.0%|2.0%|22.0%|18.0%|1.5%|19.1%| |Cash and money mar-|15.0%|2.0%|17.0%|13.0%|1.0%|14.2%| |ket instruments||||||| |Total|100.0%||||6.6%|100.0%|

1. Xem xét return của portfolio và đưa ra nhận xét của bạn về những thay đổi đáng kể nhất trong asset weightings.

Lời giải:

Investment portfolio tạo ra return 6.55%, được làm tròn thành 6.6% (= 0.30 × 15% + 0.15 × 10% + 0.20 × 0.5% + 0.20 × 1.5% + 0.15 × 1.0%), chủ yếu do hiệu quả cao của equities. Returns của bonds thấp hơn, từ đó dẫn đến drift trong asset class weightings. Hơn nữa, weight của European equities đã vượt quá upper boundary của phạm vi được phép.

2. Investment committee lựa chọn không điều chỉnh weight của European equities trở lại mức policy weights và tăng weight của các khoản đầu tư fixed income và cash lên mức policy weights. Mặc dù strategy này có thể được xem là hợp lý, investment committee vẫn ưu tiên sử dụng tactical asset allocation dựa trên quan điểm rằng thị trường này sẽ duy trì mạnh trong cả năm. Do đó, họ chỉ quyết định đưa European equities trở lại trong bandwidth của nó (weight bằng 32% portfolio) và đầu tư số tiền thu được vào cash. Kết quả được trình bày trong Exhibit 13.

• Exhibit 13: Asset Allocation cho một tổ chức từ thiện châu Âu (sáu tháng tiếp theo)*

|Asset Class|Policy Weight|Starting Weight|Corridor (+/–)|Upper Limit|Lower Limit|Period Return|Ending Weight| |European equities|30.0%|32.0%|2.0%|32.0%|28.0%|–9.0%|29.7%| |International equities|15.0%|15.5%|2.0%|17.0%|13.0%|–6.0%|14.9%| |European government bonds|20.0%|18.9%|2.0%|22.0%|18.0%|4.0%|20.0%| |Corporate bonds|20.0%|19.1%|2.0%|22.0%|18.0%|4.0%|20.2%|

Các nguyên tắc cơ bản về lập kế hoạch và xây dựng danh mục đầu tư

|Asset Class|Policy Weight|Starting Weight|Corridor (+/–)|Upper Limit|Lower Limit|Period Return|Ending Weight| |Cash and money market|15.0%|14.6%|2.0%|17.0%|13.0%|2.0%|15.2%| |instruments|||||||| |Total|100.0%|||||–2.0%|100.0%|

Quyết định trước đó không rebalance về policy weights đã mang lại kết quả tiêu cực. Trái với kỳ vọng của investment committee, cả European và international equities đều hoạt động kém hơn, trong khi bonds hoạt động tốt hơn. Portfolio return là −2.0%.

Bao nhiêu trong số return này có thể được ghi nhận cho tactical asset allocation?

Lời giải:

Như chúng ta đã biết, tactical asset allocation là quyết định có chủ đích đi ngược lại policy weights; do đó, phần đóng góp vào return từ tactical asset allocation có thể được tính bằng return được tạo ra bởi sự chênh lệch giữa actual weights và policy weights. Exhibit 14 cho thấy phần đóng góp là −0.30%.

Exhibit 14: Returns to Tactical Asset Allocation

||Policy Weight|Starting Weight|Weights Difference|Period Return|TAA Contribu- tion| |Asset Class|I|II|III (= II – I)|IV|V(= III × IV)| |European equities|30.0%|32.0%|2.0%|–9.0%|–0.18%| |International equities|15.0%|15.5%|0.5%|–6.0%|–0.03%| |European govern- ment bonds|20.0%|18.9%|–1.1%|4.0%|–0.05%| |Corporate bonds|20.0%|19.1%|–0.9%|4.0%|–0.04%| |Cash and money market instruments|15.0%|14.6%|–0.4%|2.0%|–0.01%| |Total|100.0%|||–2.0%|–0.30%|

Việc triển khai investment strategy tiếp tục với việc lựa chọn các managers phù hợp để quản lý từng asset classes và phân bổ funds cho các managers đã được lựa chọn. Như vậy, investment portfolio management process hiện gần như đã hoàn tất với execution stage.

Performance của các investment managers sẽ được đánh giá, và kết quả của tactical và strategic asset allocation sẽ được xem xét. Khi asset class weights được xác định là nằm ngoài corridor, tiền sẽ được chuyển từ các asset classes trở nên overweight so với SAA sang các asset classes đang underweight so với SAA. Các managers và bản thân SAA sẽ được đánh giá lại dựa trên kết quả của monitoring process. Bên cạnh đó, những thay đổi trong capital markets expectations cũng như trong tình hình của client có thể dẫn đến nhu cầu điều chỉnh strategic asset allocation.

Những phát triển mới trong Portfolio Management

Vì vậy, framework của portfolio planning and construction được mô tả ở trên sử dụng một quy trình khá cố định. Tuy nhiên, có hai phát triển mới trong lĩnh vực này đáng được đề cập riêng.

Xu hướng thứ nhất liên quan đến sự gia tăng trong việc cung cấp exchange traded funds (ETFs) cùng với việc áp dụng algorithmic financial advice (robo-advice). ETFs là các funds mô phỏng performance của asset class index hoặc sub-index, có tính thanh khoản cao và rẻ hơn so với active funds và managed accounts. Sự đa dạng của các ETFs hiện có liên quan đến các equity và fixed income indices quan trọng nhất cũng như commodity indices mang lại cho các cá nhân cơ hội tiếp cận asset classes một cách nhanh chóng và ít tốn kém.

Sự phát triển thứ hai gắn liền với những chỉ trích về forecast errors đối với returns của asset classes liên quan đến các time periods phù hợp cũng như correlations và volatilities không ổn định của asset classes. Đặc biệt, một số market players cho rằng performance tiêu cực của investment portfolios có liên quan đến việc phương pháp hình thành portfolio sử dụng modern portfolio theory nhạy cảm với forecast errors đối với returns và/hoặc correlation. Để khắc phục những vấn đề như vậy, một investment strategy đã được áp dụng, theo đó các assets classes khác nhau được phân bổ tùy thuộc vào risk contribution của chúng. Cách tiếp cận đầu tư như vậy được gọi là risk parity investing. Theo những người ủng hộ risk parity investing, traditional portfolios có quá nhiều risk do equity component. Nói cách khác, tỷ trọng tương đối cao của equities (trên 60%) trong investment portfolios đã đánh giá thấp risk factor vì equities biến động mạnh hơn fixed-income securities. Những người chỉ trích risk parity investing cho rằng các kết quả tích cực từ risk parity portfolios kể từ năm 2007/2009 là do sự sụt giảm kéo dài của interest rates.

Thảo luận các cách thức mà ESG factors có thể được tích hợp vào portfolio design and construction

Việc áp dụng responsible investing policy sẽ tác động đến asset allocation strategy và portfolio management process. Các ESG investment strategies được thảo luận ở trên cần có một bộ quy tắc hướng dẫn investment managers trong việc lựa chọn securities, thực hiện shareholder powers và lựa chọn investment strategies. Các ví dụ về những factors thúc đẩy việc đưa các khía cạnh environmental và social vào investment process bao gồm sự khan hiếm natural resources, tác động của climate change, các xu hướng kinh tế và dân số toàn cầu, diversity và inclusion, và sự xuất hiện của social media. ESG investment strategies có thể được áp dụng dựa trên structured và numerical data liên quan đến nhiều factors được đề cập ở trên (executive remuneration và incentives, carbon footprint, employee turnover rates, accidents at the workplace và absenteeism among employees). Mặc dù các companies thường không bắt buộc phải cung cấp những dữ liệu như vậy, xu hướng này đang thay đổi, vì nhiều stock exchanges và regulatory agencies khác từ cả developed và emerging markets đã xây dựng các guidelines về corporate sustainability disclosure requirements đối với listed companies. Ngoài ra, nhiều organizations và regulatory bodies đã phát triển các frameworks liên quan đến các standards về

Các nguyên tắc cơ bản của Portfolio Planning and Construction

Một số vấn đề như vậy - trong đó có thể kể đến ở đây là: Principles of Responsible Investment, UN Global Compact và OECD Guidelines for Multinational Enterprises. Các guidelines như vậy đóng vai trò quan trọng trong việc tạo nền tảng cho responsible investing policies được asset owners triển khai. Do đó, asset owners có thể exclude hoặc engage các companies dựa trên những vấn đề nêu trên hoặc yêu cầu investment managers thực hiện điều tương tự.

Trong phần thảo luận trước đó, chúng ta đã kết luận rằng việc giới hạn investment universe bằng cách áp dụng negative screening làm giảm expected returns và risk. Các managers chắc chắn sẽ muốn performance của portfolios của họ được đo lường so với benchmark phản ánh investment universe bị giới hạn khi họ lựa chọn/chỉ định active hoặc passive managers. Có các benchmarks và vehicles (active/passive) phản ánh nhiều companies/sectors bị loại trừ, đặc biệt là trong equity market. Cũng cần lưu ý rằng với sự phổ biến ngày càng tăng của ESG integration approach, ngày càng nhiều asset owners kỳ vọng asset managers của họ outperform regular benchmarks vì ESG integration được xem nhiều hơn là một sự cải thiện process thay vì một cách đầu tư hoàn toàn mới.

VÍ DỤ 12

ESG Factors Tác động trực tiếp đến Portfolio Construction

1. Được thành lập tại South Africa, Mountain Materials (Mountain) là một công ty sản xuất xi măng hư cấu, được xếp hạng là một trong những nhà sản xuất xi măng và bê tông lớn nhất thế giới. Mountain hoạt động chủ yếu tại South Africa và theo thời gian kể từ năm 2015, environmental regulation tại quốc gia này đã trở nên nghiêm ngặt hơn. Do các hoạt động sản xuất quy mô lớn, Mountain là một bên đóng góp đáng kể vào greenhouse gases (GHGs). Trong năm 2019, South Africa đã bắt đầu một nỗ lực mới và quan trọng nhằm giải quyết air pollution và climate change bằng cách áp đặt carbon prices đối với các GHG emitters lớn nhất trong nước. Mặc dù đã có một số biện pháp ad hoc để quản lý carbon emissions, công ty không có bất kỳ chương trình nào trên toàn doanh nghiệp nhằm hạn chế energy consumption/carbon emissions, và do đó sẽ phải chịu additional expenses để bù đắp cho excess emissions. Trung bình, carbon price trên mỗi tấn carbon dioxide tại bảy pilot markets ở South Africa nằm trong khoảng từ $5 đến$15. Hơn nữa, performance của Mountain trong việc quản lý toxic air emissions và employee health and safety thấp hơn so với các competitors và industry standards, khiến công ty phải đối mặt với các risks liên quan.

Ved Disha, CFA, đánh giá cách các vấn đề environmental và social tác động đến financial statements của Mountain. Exhibit 15 minh họa expected internal rate of return (IRR) của Disha trong các scenarios base, bear và bull đối với Mountain theo fundamental analysis của ông, và Exhibit 16 minh họa các scenarios tương tự sau khi tích hợp material environmental và social risks.

Exhibit 15: Pre-ESG Integration: Bear/Base/Bull Case Scenario

Exhibit 16: Post-ESG Integration: Bear/Base/Bull Case Scenario

Disha giả định rằng việc tuân thủ các carbon regulations ở cấp quốc gia và cấp tỉnh sẽ khiến công ty phải chi nhiều tiền hơn cho equipment, làm giảm operating margin 1%. Ngoài ra, để quản lý toxic emissions, công ty sẽ buộc phải thay thế coal-powered plants bằng các nguồn tương đối sạch hơn như gas-powered plants, điều này sẽ làm giảm operating margin thêm 2% do fuel costs tăng lên. Do expenses cao hơn, Disha giả định rằng cash dividend payout policy sẽ trở nên thận trọng hơn trong short-term period; do đó, ông đã giảm expected dividend từ 2% xuống 0% trong base case scenario. Cuối cùng, multiple cũng sẽ bị ảnh hưởng do các vấn đề liên quan đến việc quản lý health và safety risks vì performance của công ty thấp hơn standard của các peers và trong trường hợp xảy ra bất kỳ accidents nào, capital markets thường định giá thấp shares. Dựa trên tất cả các giả định này, IRR cho trường hợp công ty xi măng trở nên kém hấp dẫn hơn nhiều trong base case. Với forecast này, Disha đã nắm giữ một position nhỏ hơn nhiều là 0.5% (so với 1.5% khi không có ESG risks) trong portfolio của mình do có nhiều ESG risks chưa được quản lý tại Mountain. Disha cũng quyết định cố gắng engage với management của công ty để tác động đến disclosures và việc quản lý các risks này. Do đó, bằng cách này, các ESG risks và growth opportunities quan trọng đã được xem xét cùng với financial analysis để đưa ra investment decision.

Trong ví dụ này, mức độ cao của các ESG risks chưa được quản lý đã dẫn đến sự giảm đáng kể của IRR sau ESG integration và do đó ảnh hưởng đáng kể đến position size. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng ESG là một trong nhiều factors tác động đến investment decisions. Vì vậy, trong nhiều trường hợp, ESG risks và opportunities có thể chỉ có tác động hạn chế đến financial attractiveness của một company và do đó không có ảnh hưởng đáng kể đến portfolio allocation.

• Shareholder Engagement** phụ thuộc vào một working relationship phù hợp giữa investor (client) và investment manager. Engagement process tốn nhiều thời gian, và initiative cho process này sẽ đến từ clients thay vì investment managers. Cả client và investment manager đều cần nêu rõ quan điểm về việc thực hiện voting rights, đề xuất shareholder proposals hoặc khởi xướng các cuộc trao đổi với company management. Có thể xảy ra trường hợp engagement và vote được thực hiện thay mặt client bởi investment manager theo

Các nguyên tắc cơ bản của Portfolio Planning and Construction

stewardship policy của manager. Trong một kịch bản khác, client có thể ủy quyền cho một proxy agent bỏ phiếu thay mặt mình theo stewardship policies của chính client, hoặc client có thể tự bỏ phiếu trong khi thực hiện các cuộc thảo luận engagement với các investees của mình, hoặc riêng lẻ hoặc phối hợp với các clients khác. Các nỗ lực engagement dựa trên collaboration đang gia tăng vì khi hành động phối hợp, việc thu hút sự chú ý của các companies và khiến họ hành động tích cực hơn đối với các vấn đề ESG của mình đã trở nên dễ dàng hơn. Climate Action 100+ là một ví dụ về phong trào như vậy, nhằm thúc đẩy các corporate greenhouse gas emitters lớn nhất thế giới hành động đối với các vấn đề climate change. Nỗ lực này nhằm engage 100 hoặc nhiều hơn các carbon emitters có tầm quan trọng hệ thống, đóng góp hai phần ba lượng industrial emissions toàn cầu hằng năm, cùng với hơn 60 companies khác có thể thúc đẩy clean energy transition tiến lên phía trước.

Khi lựa chọn thematic investments, đặc biệt đối với liquid asset classes, cần lựa chọn các managers chuyên về việc xác định thematic investment opportunities và quản lý thematic investment portfolios. Trong trường hợp này, việc đưa một theme vào investment portfolio sẽ có nghĩa là toàn bộ portfolio sẽ nghiêng về theme đó, và do đó investment manager phải có khả năng chỉ ra thematic investment tác động như thế nào đến overall risk/reward ratio của portfolio. Impact investing bao gồm việc lựa chọn investments dựa trên mục tiêu tạo ra positive environmental và social impact.

Investment costs và efforts liên quan đến việc hạn chế investment universe thông qua responsible investing có thể được xem là có tác động tiêu cực đến investment return. Tuy nhiên, những người ủng hộ responsible investing tin rằng các cải thiện có thể có trong management, cũng như risk reduction, bởi các companies áp dụng screening sẽ tác động tích cực đến return của investments. Đã có nghiên cứu sâu rộng được thực hiện về performance của ESG factors trong equity market. Có một khối lượng đáng kể academic literature về sự khác biệt về return giữa ESG equities và conventional equities portfolios. Mặc dù giới học thuật không thể kết luận liệu ESG factors có ảnh hưởng đến portfolio returns hay không, thực tiễn sử dụng ESG factors trong portfolio construction đang phổ biến rộng rãi, với tổng AUM cho responsible investment mandates đạt khoảng US$31 trillion vào đầu năm 2018. Integration approach, trong đó tích hợp material factors, cả qualitative và quantitative về environmental, social và governance, vào security và industry analysis cũng như portfolio construction, được sử dụng rộng rãi hiện nay.

TÓM TẮT

Trong bài đọc này, chúng ta đã tìm hiểu về việc xây dựng investment policy statement cho khách hàng, cùng với các mục tiêu về risk và return cũng như các constraints đối với portfolio. Chúng ta cũng đã tìm hiểu về việc xây dựng portfolio và đặc biệt là thực hiện strategic asset allocation.

• IPS là giai đoạn khởi đầu của quy trình portfolio management. Nếu tình hình và các yêu cầu của khách hàng không được hiểu đầy đủ, sẽ có rất ít khả năng thành công trong việc đạt được các kết quả mong muốn.

• IPS có thể có các định dạng khác nhau. Thông thường, định dạng này bao gồm các mục tiêu đầu tư của khách hàng và các hạn chế liên quan đến portfolio của khách hàng.

• Các mục tiêu của khách hàng được xác định dựa trên risk tolerance và các yêu cầu về return.

• Constraints là những yếu tố cần được xem xét khi xây dựng một portfolio phù hợp với các mục tiêu của khách hàng. Các nhóm constraints thông thường bao gồm liquidity requirement, time horizon, regulatory requirement, tax status và specific requirements.

• Những phản đối cá nhân của khách hàng có thể liên quan đến các sản phẩm hoặc phương pháp. Những phản đối này có thể dẫn đến việc loại trừ một số công ty, quốc gia hoặc loại securities khỏi tập hợp securities có sẵn để đầu tư và khỏi benchmark của khách hàng. Điều này thường được gọi là ESG (environmental, social, governance).

• Việc đưa các yếu tố ESG vào một investment policy có thể được thực hiện thông qua negative screening, positive screening, ESG integration, thematic investing, engagement/active ownership và impact investing.

• Risk objectives thể hiện các tiêu chí về risk cho portfolios và liên quan đến risk tolerance của khách hàng. Risk objectives có thể mang tính định lượng và có thể là absolute, relative hoặc kết hợp cả hai.

• Risk tolerance của khách hàng chịu ảnh hưởng bởi cả ability của khách hàng trong việc chấp nhận risks và risk attitude của khách hàng, thể hiện sự willingness của khách hàng trong việc chịu risks.

• Return objectives của khách hàng có thể được thể hiện trên cơ sở absolute hoặc relative. Trong trường hợp absolute return objectives, khách hàng hướng đến một rate of return cụ thể. Trong trường hợp relative return objectives, mục tiêu return được so sánh với benchmark return.

• Liquidity requirement của khách hàng cần được nêu trong phần liquidity của IPS.

• Phần time horizon của IPS cần nêu rõ độ dài của time horizon mà investor sẽ đầu tư. Time horizon có thể là khoảng thời gian portfolio được xây dựng cho đến lần rút assets đầu tiên.

• Tình hình tax của các investors khác nhau không nhất thiết giống nhau và IPS cần nêu rõ tình hình tax của khách hàng.

• IPS nên bao gồm mọi legal hoặc regulatory constraints mà theo đó portfolio sẽ được đầu tư.

• Phần unique situations của IPS nên đề cập đến bất kỳ yếu tố nào khác trong tình hình của khách hàng có thể liên quan đến việc xác định portfolio allocation. Một số phương pháp triển khai ESG investments có thể được thảo luận trong phần này của IPS.

• Asset classes tạo thành nền tảng cho mọi asset allocation. Một asset class là một loại asset được đặc trưng bởi các đặc điểm tương tự và các đặc tính risk-return tương tự. Theo truyền thống, investors đã phân loại assets thành bốn nhóm chính - cash, equities, bonds và real estate.

• Asset allocation với tư cách là một strategy được hình thành từ sự kết hợp giữa các requirements và objectives được nêu trong IPS với expectations của capital markets về asset class.

• Theo thời gian, asset allocation của khách hàng sẽ lệch khỏi target asset allocation dự kiến, và cả mức độ lệch cho phép lẫn rebalancing strategy đều nên được ghi thành văn bản.

• Ngoài việc chấp nhận systematic risk, investment committee cũng có thể quyết định chấp nhận risk từ tactical asset allocation hoặc security selection. Returns có thể kiếm được từ những risks này có thể được định lượng.

Những kiến thức cơ bản về Portfolio Planning and Construction

• Các tiêu chí ESG có thể được đưa vào quy trình portfolio planning and management. Có nhiều cách để triển khai các tiêu chí ESG, đòi hỏi investment managers phải có những chỉ dẫn nhất định liên quan đến security selection, việc thực hiện shareholder rights và lựa chọn investment strategy.

EN: 1. Which of the following is least important as a reason for a written investment policy statement (IPS)?

BÀI TẬP THỰC HÀNH

EN: A. The IPS may be required by regulation.

1. Điều nào sau đây là ít quan trọng nhất với tư cách là lý do cần có một investment policy statement (IPS) bằng văn bản?

EN: B. Preparation of a written IPS is an integral part of best practices in portfolio management.

• A. IPS có thể được yêu cầu bởi regulation.

EN: C. A written IPS makes sure that the objectives of the client regarding risk and returns can be met.

• B. Việc chuẩn bị một IPS bằng văn bản là một phần không thể thiếu của best practices trong portfolio management.

EN: 2. The following option best captures the reasoning behind having a written investment policy statement (IPS).

• C. Một IPS bằng văn bản bảo đảm rằng các objectives của khách hàng liên quan đến risk và returns có thể được đáp ứng.

EN: A. A written IPS expresses the strategy for trying to have investment success.

2. Phương án sau đây phù hợp nhất với lý do đằng sau việc có một investment policy statement (IPS) bằng văn bản.

EN: B. A written IPS serves as a quick defense for investment managers against lawsuits from clients.

• A. Một IPS bằng văn bản thể hiện strategy nhằm cố gắng đạt được thành công trong đầu tư.

EN: C. A written IPS enables the investment manager to educate his or her clients on the appropriate way to use the investments.

• B. Một IPS bằng văn bản đóng vai trò là biện pháp bảo vệ nhanh chóng cho investment managers trước các vụ kiện từ khách hàng.

EN: 3. A written investment policy statement (IPS) is most likely to succeed when:

• C. Một IPS bằng văn bản giúp investment manager có thể hướng dẫn khách hàng của mình về cách sử dụng các investments một cách phù hợp.

EN: A. it is developed using software to ensure consistency of quality.

3. Một investment policy statement (IPS) bằng văn bản có nhiều khả năng thành công nhất khi:

EN: B. it is the result of a joint collaboration between the client and portfolio manager.

• A. nó được xây dựng bằng software để bảo đảm tính nhất quán về chất lượng.

EN: C. it reflects the investment philosophy of the portfolio manager.

• B. nó là kết quả của sự hợp tác chung giữa khách hàng và portfolio manager.

EN: 4. The part of the investment policy statement (IPS) that gives details about implementation, such as restrictions and exclusions, is best referred to as the:

• C. nó phản ánh investment philosophy của portfolio manager.

EN: A. Investment Objectives .

4. Phần của investment policy statement (IPS) cung cấp chi tiết về implementation, chẳng hạn như restrictions và exclusions, được gọi phù hợp nhất là:

EN: B. Investment Guidelines .

• A. Investment Objectives .

EN: C. Statement of Duties and Responsibilities .

• B. Investment Guidelines .

EN: 5. Which of the following is least likely to be included in the appendices of an investment policy statement (IPS)?

• C. Statement of Duties and Responsibilities .

EN: A. Rebalancing Policy .

5. Điều nào sau đây ít có khả năng nhất được đưa vào các phụ lục của một investment policy statement (IPS)?

EN: B. Strategic Asset Allocation .

• A. Rebalancing Policy .

EN: C. Statement of Duties and Responsibilities .

• B. Strategic Asset Allocation .

EN: 6. Which of the following common subjects in an investment policy statement (IPS) is most related to the “unique requirements” of the client?

• C. Statement of Duties and Responsibilities .

EN: A. Procedures .

6. Chủ đề phổ biến nào sau đây trong một investment policy statement (IPS) liên quan nhất đến “unique requirements” của khách hàng?

EN: B. Investment Guidelines .

• A. Procedures .

EN: C. Statement of Duties and Responsibilities .

• B. Investment Guidelines .

• C. Statement of Duties and Responsibilities .

Những kiến thức cơ bản về Portfolio Planning and Construction

EN: 7. An investment policy statement which has a return target of beating the FTSE 100 index by 120 basis points is best described as one with a(n):

EN: A. relative return objective.

7. Một investment policy statement có return target vượt FTSE 100 index 120 basis points được mô tả phù hợp nhất là có một:

EN: B. absolute return objective.

• A. relative return objective.

EN: C. arbitrage-based return objective.

• B. absolute return objective.

EN: 8. Investment management risk assessment questionnaires are most helpful in evaluating:

• C. arbitrage-based return objective.

EN: A. value at risk.

8. Các bảng câu hỏi đánh giá risk trong investment management hữu ích nhất trong việc đánh giá:

EN: B. ability to take risk.

• A. value at risk.

EN: C. willingness to take risk.

• B. ability to take risk.

EN: 9. Which of the following is best described as a relative risk objective?

• C. willingness to take risk.

EN: A. Risk of loss to the fund is not expected to be more than $3 million.

9. Điều nào sau đây được mô tả phù hợp nhất là một relative risk objective?

EN: B. The fund will not have a return that is below the DAX by more than 250 basis points.

• A. Risk of loss đối với fund được kỳ vọng không vượt quá $3 million.

EN: C. The fund will not suffer losses of more than €2.5 million during the next 12 months.

• B. Fund sẽ không có return thấp hơn DAX quá 250 basis points.

EN: 10. In the process of preparing an investment policy statement, what is most challenging to quantify?

• C. Fund sẽ không chịu losses vượt quá €2.5 million trong 12 tháng tới.

EN: A. Time horizon.

10. Trong quá trình chuẩn bị một investment policy statement, điều gì thách thức nhất để định lượng?

EN: B. Ability to accept risk.

• A. Time horizon.

EN: C. Willingness to accept risk.

• B. Ability to accept risk.

EN: 11. You are approached by a client who is a 34-year-old widow with two healthy young children aged 5 and 7 years old respectively. She has been working for the last 12 years as an administrative assistant in a bureau of her national government. Her two main objectives are to retire and educate her children in college. The time horizon of this particular client is best described as:

• C. Willingness to accept risk.

EN: A. long term.

11. Bạn được một khách hàng là góa phụ 34 tuổi, có hai con nhỏ khỏe mạnh lần lượt 5 và 7 tuổi, tìm đến. Cô ấy đã làm việc trong 12 năm qua với tư cách là trợ lý hành chính tại một cơ quan của chính phủ quốc gia. Hai mục tiêu chính của cô ấy là nghỉ hưu và cho con học đại học. Time horizon của khách hàng cụ thể này được mô tả phù hợp nhất là:

EN: B. short term.

• A. long term.

EN: C. medium term.

• B. short term.

EN: 12. The payments to the property and casualty insurers are more “lumpy” in their timing compared to the payments from life insurance firms. Thus, usually the property and casualty insurers experience:

• C. medium term.

EN: A. lower liquidity needs than life insurance companies.

12. Các khoản thanh toán của property and casualty insurers có thời điểm phát sinh “không đều” hơn so với các khoản thanh toán của life insurance firms. Vì vậy, thông thường property and casualty insurers có:

EN: B. greater liquidity needs than life insurance companies.

• A. liquidity needs thấp hơn life insurance companies.

EN: C. a higher return objective than life insurance companies.

• B. liquidity needs cao hơn life insurance companies.

EN: 13. The director of a public corporation must, according to the law, avoid dealing with stocks of his or her corporation during some times in the year due to dis-

• C. return objective cao hơn life insurance companies.

13. Theo luật, giám đốc của một public corporation phải tránh giao dịch stocks của corporation mình vào một số thời điểm trong năm do việc công bố -

Bài tập thực hành

EN: closure of their financial performance is still pending. In developing the investment policy statement (IPS) for this client, the following trading restriction:

EN: A. is irrelevant to the IPS.

tình hình financial performance của corporation vẫn đang chờ được hoàn tất. Khi xây dựng investment policy statement (IPS) cho khách hàng này, trading restriction sau đây:

EN: B. should be included in the IPS.

• A. không liên quan đến IPS.

EN: C. renders it unlawful for the portfolio manager to deal with this particular client.

• B. nên được đưa vào IPS.

EN: 14. Following an interview with the client for preparation of the investment policy statement (IPS), the following has been determined:

• C. khiến việc portfolio manager làm việc với khách hàng cụ thể này trở thành bất hợp pháp.

EN: The client has an income that fluctuates from £30,000 to £70,000 (before tax), depending on weather conditions in Britain.

14. Sau cuộc phỏng vấn với khách hàng để chuẩn bị investment policy statement (IPS), các thông tin sau đã được xác định:

EN: During the past five years, there were three years in which the after tax income of the client was below £20,000.

• Khách hàng có income dao động từ £30,000 đến £70,000 (before tax), tùy thuộc vào điều kiện thời tiết ở Britain.

EN: The client’s mother relies upon her son (the client) for annual support in the amount of £9,000.

• Trong 5 năm qua, có 3 năm mà after tax income của khách hàng thấp hơn £20,000.

EN: The client’s own subsistence needs are approximately £12,000 per year.

• Mẹ của khách hàng phụ thuộc vào con trai của bà (khách hàng) để nhận annual support trị giá £9,000.

EN: The client has more than 10 years of experience dealing in investments such as commodity futures, stock options, and short sales of stocks.

• Nhu cầu sinh hoạt thiết yếu của bản thân khách hàng là khoảng £12,000 mỗi năm.

EN: The answers of the client on a basic risk profile questionnaire show that he has high risk tolerance.

• Khách hàng có hơn 10 năm kinh nghiệm giao dịch các investments như commodity futures, stock options và short sales of stocks.

EN: This client can best be classified as having a:

• Các câu trả lời của khách hàng trong một risk profile questionnaire cơ bản cho thấy anh ấy có high risk tolerance.

EN: A. low capacity for risk-taking but a high tolerance for risk-taking.

Khách hàng này được phân loại phù hợp nhất là có:

EN: B. high capacity for risk-taking but a low tolerance for risk-taking.

• A. low capacity for risk-taking nhưng high tolerance for risk-taking.

EN: C. high capacity for risk-taking and a high tolerance for risk-taking.

• B. high capacity for risk-taking nhưng low tolerance for risk-taking.

EN: 15. Following an interview with a client in order to write an investment policy statement (IPS), you will have determined that the client has:

• C. high capacity for risk-taking và high tolerance for risk-taking.

EN: The client earns more than €120,000 per annum (net of taxes), annually for the last five years.

15. Sau khi phỏng vấn một khách hàng để viết investment policy statement (IPS), bạn sẽ xác định rằng khách hàng có:

EN: She has no dependents.

• Khách hàng kiếm được hơn €120,000 mỗi năm (net of taxes) trong 5 năm gần đây.

EN: The client’s subsistence needs are approximately €45,000 per year.

• Cô ấy không có dependents.

EN: The client admits that she is not comfortable due to her inability to understand the securities market.

• Nhu cầu sinh hoạt thiết yếu của khách hàng là khoảng €45,000 mỗi năm.

EN: All the money currently saved by the client is invested in short-term securities backed by an agency of her government.

• Khách hàng thừa nhận rằng cô ấy cảm thấy không thoải mái do không có khả năng hiểu securities market.

EN: The client's answers to a risk assessment questionnaire show that she has low risk tolerance.

• Toàn bộ số tiền hiện đang tiết kiệm của khách hàng được đầu tư vào short-term securities được một cơ quan của chính phủ cô ấy bảo đảm.

EN: The client can be BEST classified as:

• Các câu trả lời của khách hàng trong một risk assessment questionnaire cho thấy cô ấy có low risk tolerance.

EN: A. low ability to take risks, but a high propensity to take risks.

Khách hàng được phân loại PHÙ HỢP NHẤT là:

EN: B. high ability to take risks, but a low propensity to take risks.

• A. low ability to take risks nhưng high propensity to take risks.

EN: C. high ability to take risks, as well as high propensity to take risks.

• B. high ability to take risks nhưng low propensity to take risks.

EN: 16. The returns to asset classes can be best characterized by being dependent on:

• C. high ability to take risks cũng như high propensity to take risks.

EN: A. the failure of arbitrage.

16. Returns của asset classes được đặc trưng phù hợp nhất là phụ thuộc vào:

• A. sự thất bại của arbitrage.

Những kiến thức cơ bản về Portfolio Planning and Construction

EN: B. exposure to the idiosyncratic risks of those asset classes.

EN: C. exposure to portfolios of systematic factors related to those asset classes.

• B. exposure đối với idiosyncratic risks của các asset classes đó.

EN: 17. Examine the pairwise correlation of returns of the following asset classes:

• C. exposure đối với portfolios của systematic factors liên quan đến các asset classes đó.

17. Hãy xem xét pairwise correlation của returns của các asset classes sau:

EN: Based only on the information provided in the above table, which of the above equity asset classes is most differentiated from US equities?

||Brazilian Equities|East Asian Equities|European Equities|US Equities| |Brazilian equities|1.00|0.70|0.85|0.76| |East Asian equities|0.70|1.00|0.91|0.88| |European equities|0.85|0.91|1.00|0.90| |US equities|0.76|0.88|0.90|1.00|

EN: A. Brazilian equities.

Chỉ dựa trên thông tin được cung cấp trong bảng trên, equity asset class nào trong số các asset classes trên khác biệt nhất so với US equities?

EN: B. European equities.

• A. Brazilian equities.

EN: C. East Asian equities.

• B. European equities.

EN: 18. In determining what defines an asset class in the context of the strategic asset allocation decision, it follows that correlations between asset classes should generally be:

• C. East Asian equities.

EN: A. equal to correlations among asset classes.

18. Khi xác định điều gì định nghĩa một asset class trong bối cảnh quyết định strategic asset allocation, suy ra rằng correlations giữa các asset classes nhìn chung nên:

EN: B. lower than correlations among asset classes.

• A. bằng correlations giữa các asset classes.

EN: C. higher than correlations among asset classes.

• B. thấp hơn correlations giữa các asset classes.

EN: 19. Tactical asset allocation is best described as:

• C. cao hơn correlations giữa các asset classes.

EN: A. attempts to exploit arbitrage possibilities among asset classes.

19. Tactical asset allocation được mô tả phù hợp nhất là:

EN: B. the decision to deliberately deviate from the policy portfolio.

• A. những nỗ lực khai thác các khả năng arbitrage giữa các asset classes.

EN: C. asset classes that give the appropriate exposure to systematic risks in the investment portfolio.

• B. quyết định cố ý lệch khỏi policy portfolio.

• C. các asset classes mang lại exposure phù hợp đối với systematic risks trong investment portfolio.

Lời giải

EN: 1. C is correct. Under certain conditions, a written IPS or its equivalent might even be legally or regulatory required and certainly would conform to good practice. Nevertheless, a written IPS in itself does not guarantee that risk and return objectives will be achieved.

LỜI GIẢI

EN: 2. A is correct. A written IPS can be viewed as a communication tool which enables clients and portfolio managers to jointly define their investment objectives and constraints.

1. C là đáp án đúng. Trong một số điều kiện nhất định, một IPS bằng văn bản hoặc tài liệu tương đương thậm chí có thể được pháp luật hoặc quy định yêu cầu và chắc chắn sẽ phù hợp với thông lệ tốt. Tuy nhiên, bản thân một IPS bằng văn bản không đảm bảo rằng các mục tiêu về risk và return sẽ đạt được.

EN: 3. B is correct. A written IPS should take into account a complete understanding of the client’s circumstances and requirements. As it says in the reading, “The IPS will be developed following a fact finding discussion with the client.”

2. A là đáp án đúng. Một IPS bằng văn bản có thể được xem là một công cụ giao tiếp giúp khách hàng và portfolio managers cùng xác định các investment objectives và constraints của họ.

EN: 4. B is correct. The major parts of an IPS are enumerated in Section 2 of the reading. Investment Guidelines are the section “which includes information about how the policy may be implemented, including the limitations regarding the extent to which leverage and derivatives may be used, and on the specific asset categories which are not included in the investment universe, if any.” Statement of Duties and Responsibilities “detail[s] the duties and responsibilities of the client, the custodian of the client’s assets, the investment managers, and so forth.” Investment Objectives is “the section which includes an explanation of the client’s objectives in investing.”

3. B là đáp án đúng. Một IPS bằng văn bản nên dựa trên sự hiểu biết đầy đủ về hoàn cảnh và các yêu cầu của khách hàng. Như bài đọc đã nêu: “IPS sẽ được xây dựng sau một cuộc thảo luận thu thập thông tin thực tế với khách hàng.”

EN: 5. C is correct. The major parts of an IPS are enumerated in Section 2 of the reading. Strategic Asset Allocation (also referred to as policy portfolio) and Rebalancing Policy are sometimes included as appendices to an IPS. The Statement of Duties and Responsibilities is an inseparable part of an IPS and is highly unlikely to be found in an appendix.

4. B là đáp án đúng. Các phần chính của một IPS được liệt kê trong Section 2 của bài đọc. Investment Guidelines là phần “bao gồm thông tin về cách chính sách có thể được triển khai, bao gồm các giới hạn liên quan đến mức độ có thể sử dụng leverage và derivatives, cũng như các asset categories cụ thể không được đưa vào investment universe, nếu có.” Statement of Duties and Responsibilities “trình bày chi tiết các nhiệm vụ và trách nhiệm của khách hàng, custodian quản lý tài sản của khách hàng, các investment managers, v.v.” Investment Objectives là “phần bao gồm phần giải thích về các mục tiêu của khách hàng trong hoạt động đầu tư.”

EN: 6. B is correct. In accordance with the reading, “the sections of an IPS which are most closely related to the client’s unique needs are those covering the investment objectives and constraints.” Investment Guidelines “[are the part of an IPS] which include[s] information about how the policy may be implemented, including investment constraints.” Procedures “[include] the procedure for keeping the IPS current and for responding to different contingencies.” Statement of Duties and Responsibilities “detail[s] the duties and responsibilities of the client, the custodian of the client’s assets, the investment managers, and so forth.”

5. C là đáp án đúng. Các phần chính của một IPS được liệt kê trong Section 2 của bài đọc. Strategic Asset Allocation (còn được gọi là policy portfolio) và Rebalancing Policy đôi khi được đưa vào dưới dạng các phụ lục của một IPS. Statement of Duties and Responsibilities là một phần không thể tách rời của một IPS và rất khó có khả năng được đặt trong một phụ lục.

EN: 7. Choice A is correct. Since the return objective is a target return relative to the FTSE 100 index, the return objective can be categorized as a relative return objective.

6. B là đáp án đúng. Theo bài đọc, “các phần của một IPS có liên hệ chặt chẽ nhất với các nhu cầu riêng biệt của khách hàng là những phần đề cập đến investment objectives và constraints.” Investment Guidelines “[là phần của một IPS] bao gồm thông tin về cách chính sách có thể được triển khai, bao gồm các investment constraints.” Procedures “[bao gồm] quy trình để duy trì tính cập nhật của IPS và để ứng phó với các tình huống khác nhau.” Statement of Duties and Responsibilities “trình bày chi tiết các nhiệm vụ và trách nhiệm của khách hàng, custodian quản lý tài sản của khách hàng, các investment managers, v.v.”

EN: 8. Choice C is correct. Risk attitude is a subjective variable, and thus, measurement of risk attitude can be quite challenging. Generally, risk attitudes are measured using psychological questionnaires designed for this purpose, e.g., that by Grable and Joo (2004).

7. Phương án A là đáp án đúng. Vì return objective là một target return relative so với FTSE 100 index, nên return objective có thể được phân loại là một relative return objective.

EN: 9. Choice B is correct. Involvement of DAX implies that this is a relative risk objective. Value at risk is a minimum amount of loss that an investor will incur over a given period at a particular level of probability. An expression of the maximum allowable loss (€2.5 million) is an absolute risk objective.

8. Phương án C là đáp án đúng. Risk attitude là một biến chủ quan, và do đó, việc đo lường risk attitude có thể khá khó khăn. Nhìn chung, risk attitudes được đo lường bằng các bảng câu hỏi tâm lý được thiết kế cho mục đích này, ví dụ như bảng câu hỏi của Grable và Joo (2004).

EN: 10. Choice C is correct. Measuring willingness to take risks is essentially a matter of applied psychology. There are instruments used to measure risk attitudes; however, these measures are definitely not as objective as measures of ability to take risks.

9. Phương án B là đáp án đúng. Việc có DAX liên quan đến cho thấy đây là một relative risk objective. Value at risk là mức tổn thất tối thiểu mà một nhà đầu tư sẽ phải chịu trong một khoảng thời gian nhất định tại một mức xác suất cụ thể. Việc biểu thị mức tổn thất tối đa được phép (€2.5 million) là một absolute risk objective.

10. Phương án C là đáp án đúng. Việc đo lường willingness to take risks về bản chất là một vấn đề thuộc applied psychology. Có các công cụ được sử dụng để đo lường risk attitudes; tuy nhiên, các thước đo này chắc chắn không khách quan bằng các thước đo về ability to take risks.

EN: 11. A is correct. The client’s financial objectives have a long-term time frame. She is a consistently employed person with a stable income source. In addition, she would not be required to send her kids to college in less than 10 years from now. As such, the time horizon of the client could be defined as long term.

Ability to take risk được xác định bởi một số thuộc tính tương đối khách quan, bao gồm expected income, time horizon và wealth relative to liabilities.

EN: 12. B is correct. Given the uncertain nature of claims for property and casualty (P&C), insurers operating in the P&C market should have a large part of their investments in the form of liquid assets. Liquidity requirements also make them invest in securities with relatively low rates of return. There is less of a need for liquidity on the side of life insurance companies given their less risky nature.

11. A là đáp án đúng. Các financial objectives của khách hàng có khung thời gian dài hạn. Cô ấy là người có việc làm ổn định và nguồn thu nhập ổn định. Ngoài ra, cô ấy sẽ không cần phải cho con đi học đại học trong vòng chưa đến 10 năm kể từ bây giờ. Do đó, time horizon của khách hàng có thể được xác định là dài hạn.

EN: 13. B is correct. Where a client has a limitation in terms of trading, like this obligation not to trade, “the IPS should note this constraint so that the portfolio manager does not inadvertently trade the stock on the client’s behalf.”

12. B là đáp án đúng. Xét đến tính không chắc chắn của các claims đối với property and casualty (P&C), các công ty bảo hiểm hoạt động trong thị trường P&C nên nắm giữ một phần lớn các khoản đầu tư dưới dạng liquid assets. Các liquidity requirements cũng khiến họ đầu tư vào securities có rates of return tương đối thấp. Các công ty bảo hiểm nhân thọ có nhu cầu về liquidity thấp hơn do tính chất ít rủi ro hơn của họ.

EN: 14. A is correct. Taking into consideration the volatile nature of income of the client, along with his significant financial commitments with respect to his mother and his own needs, it can be concluded that the client has a low tolerance for risks. Moreover, based on his trading experience and answers to questions on the risk assessment questionnaire, the client has an above average willingness to take risks.

13. B là đáp án đúng. Khi một khách hàng có một hạn chế liên quan đến trading, chẳng hạn như nghĩa vụ không được trading này, “IPS nên ghi nhận constraint này để portfolio manager không vô tình giao dịch cổ phiếu thay mặt cho khách hàng.”

EN: 15. B is correct. While on the one hand, the client has a stable, high income and no dependents, he is at the same time a risk averse person.

14. A là đáp án đúng. Xét đến tính biến động của thu nhập của khách hàng, cùng với các cam kết tài chính đáng kể của anh ấy đối với mẹ và các nhu cầu của chính mình, có thể kết luận rằng khách hàng có tolerance for risks thấp. Hơn nữa, dựa trên kinh nghiệm trading và câu trả lời của anh ấy đối với các câu hỏi trong risk assessment questionnaire, khách hàng có willingness to take risks trên mức trung bình.

EN: 16. C is correct. The principles of strategic asset allocation include many factors. According to the readings, “One principle is that a portfolio’s systematic risk makes up for much of its change in value over time.” Second, the principle says, “the returns to groups of like assets… predictably reflect exposures to certain sets of systematic factors.” The second principle confirms that the returns of asset classes mainly depend on systematic risks.

15. B là đáp án đúng. Mặc dù một mặt, khách hàng có thu nhập cao, ổn định và không có người phụ thuộc, nhưng đồng thời anh ấy là một người risk averse.

EN: 17. A is correct. Correlation between US equities and Brazilian equities is 0.76. Correlation between US equities and East Asian equities and between US equities and European equities exceeds 0.76. The lower the correlation, the larger separation there is between the asset classes. Thus, by using only the information provided in the table, returns on Brazilian equities are best separated from returns on US equities.

16. C là đáp án đúng. Các nguyên tắc của strategic asset allocation bao gồm nhiều yếu tố. Theo bài đọc, “một nguyên tắc là systematic risk của một portfolio chiếm phần lớn sự thay đổi giá trị của portfolio đó theo thời gian.” Thứ hai, nguyên tắc này cho rằng “returns của các nhóm tài sản tương tự nhau... phản ánh một cách có thể dự đoán được mức độ exposure đối với một số nhóm systematic factors nhất định.” Nguyên tắc thứ hai xác nhận rằng returns của các asset classes chủ yếu phụ thuộc vào systematic risks.

EN: 18. C is correct. As it is mentioned in the readings, “an asset class should contain homogeneous assets… paired correlations of securities would be high within an asset class, but should be lower versus securities in other asset classes.”

17. A là đáp án đúng. Correlation giữa US equities và Brazilian equities là 0.76. Correlation giữa US equities và East Asian equities, cũng như giữa US equities và European equities, đều vượt quá 0.76. Correlation càng thấp thì mức độ tách biệt giữa các asset classes càng lớn. Do đó, chỉ dựa trên thông tin được cung cấp trong bảng, returns của Brazilian equities được tách biệt tốt nhất khỏi returns của US equities.

EN: 19. B is correct. Tactical asset allocation involves making asset allocation different from the one defined in the strategic asset allocation of the IPS. The tactical asset allocation tries to benefit from temporary deviations from the market conditions used in creating the policy portfolio.

18. C là đáp án đúng. Như đã được đề cập trong bài đọc, “một asset class nên bao gồm các homogeneous assets... paired correlations của securities sẽ cao trong cùng một asset class, nhưng nên thấp hơn khi so với securities trong các asset classes khác.”

19. B là đáp án đúng. Tactical asset allocation bao gồm việc thực hiện asset allocation khác với asset allocation được xác định trong strategic asset allocation của IPS. Tactical asset allocation cố gắng hưởng lợi từ các sai lệch tạm thời so với market conditions được sử dụng khi xây dựng policy portfolio.