Market Efficiency

• Sean Cleary, PhD, CFA, Howard J. Atkinson, CIMA, ICD.D, CFA, Pamela Peterson Drake, PhD, CFA*

Sean Cleary, PhD, CFA, công tác tại Queen’s University (Canada). Howard J. Atkinson, CIMA, ICD.D, CFA, công tác tại Horizons ETF Management (Canada) Inc. (Canada). Pamela Peterson Drake, PhD, CFA, công tác tại James Madison University (USA).

LEARNING OUTCOMES

Ứng viên phải có khả năng:

• mô tả market efficiency và các khái niệm liên quan, cũng như ý nghĩa của chúng đối với investment practitioners
• so sánh market value và intrinsic value
• giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến market efficiency
• so sánh weak-form, semi-strong-form và strong-form market efficiency
• giải thích hàm ý của từng loại market efficiency đối với fundamental analysis, technical analysis và quyết định theo đuổi active hoặc passive investment strategies
• mô tả market anomalies
• mô tả behavioral finance và mức độ liên quan của nó đối với market anomalies

Market efficiency đề cập đến mức độ mà market prices phản ánh thông tin sẵn có trên thị trường. Nếu giá trên thị trường không phản ánh toàn bộ thông tin sẵn có, thì sẽ có cơ hội kiếm tiền bằng cách phân tích và xử lý thông tin này. Do đó, market efficiency có những hàm ý quan trọng đối với investment managers, như được trình bày trong Example 1.

VÍ DỤ 1

Market Efficiency và lựa chọn Active Manager

1. Chief investment officer (CIO) của một university endowment fund lớn đã xác định tám bước trong quy trình lựa chọn active managers có thể áp dụng như nhau cho traditional investments (chẳng hạn như common equities và fixed-income instruments) cũng như alternative investments (chẳng hạn như private equity, hedge funds và real assets). Theo CIO, bước đầu tiên trong quy trình là đánh giá market opportunity:

Cơ hội là gì và tại sao nó tồn tại? Để trả lời những câu hỏi này, trước tiên chúng ta xem xét capital markets và loại managers hoạt động trong các thị trường đó. Chúng ta xem xét market inefficiencies và nguyên nhân của chúng, chẳng hạn như regulation hoặc các behavioral issues. Chúng ta ngay lập tức loại bỏ nhiều nhóm managers và các approaches của họ khi kết luận rằng mức độ market inefficiency cần thiết là không thực tế. Chúng ta cũng xem active return history của một strategy là không liên quan trừ khi có lời giải thích về lý do tại sao markets sẽ cho phép các returns này được tạo ra trong tương lai.1

Từ mô tả ở trên của CIO, rõ ràng không thể giả định rằng past active returns trong một dataset sẽ lặp lại trong tương lai. Active returns là các returns được tạo ra bởi những approaches không giả định thông tin được phản ánh hiệu quả vào prices.

Điều quan trọng đối với governments và market regulators là phải hiểu mức độ mà prices phản ánh thông tin. Informative prices là kết quả của efficient markets. Market prices đóng vai trò quan trọng trong việc định hướng investments đến những businesses có prospects lớn nhất vì trong market-based economies, prices được sử dụng để xác định companies nào (hoặc projects nào) nhận được funding. Việc prices không phản ánh thông tin về prospects của companies có thể dẫn đến misallocation of funds. Mặt khác, informative prices giúp phân bổ available funds vào những mục đích sử dụng có giá trị nhất.2 Điều này thúc đẩy economic growth. Vì vậy, efficiency của asset markets của một quốc gia là một đặc điểm quan trọng của financial system của quốc gia đó.

Nội dung này được cấu trúc như sau. Section 2 cung cấp các chi tiết cụ thể về khái niệm efficiency của một asset market và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến market efficiency (thúc đẩy và cản trở). Section 3 trình bày một phân loại có ảnh hưởng gồm ba dạng của market efficiency và phân tích hàm ý của chúng đối với fundamental analysis, technical analysis và portfolio management. Section 4 cung cấp một số ví dụ về market anomalies (những market inefficiencies đã được nghiên cứu đủ nhiều để có tên gọi riêng) và chỉ ra cách các market anomalies này liên hệ với investment approaches. Section 5 trình bày behavioral finance và thảo luận mối quan hệ của nó với market efficiency. Phần Conclusion khép lại nội dung.

1 CIO là Christopher J. Brightman, CFA, thuộc University of Virginia Investment Management Company, theo báo cáo của Yau, Schneeweis, Robinson và Weiss (2007, tr. 481–482). 2 Khái niệm này được gọi là allocative efficiency.

thảo luận về market efficiency và các thuật ngữ liên quan khác, cũng như ý nghĩa của chúng đối với investment professionals

so sánh market value và intrinsic value

Mô tả về Efficient Markets

Một informationally efficient market (hoặc một efficient market) là thị trường mà giá của assets thay đổi nhanh chóng và hợp lý khi nhận được thông tin mới. Do đó, efficient market là thị trường mà prices của assets tính đến toàn bộ historical và current information.3

Trong chương này, chúng ta sẽ làm rõ định nghĩa trên, chỉ rõ khoảng thời gian cần thiết để đưa thông tin vào asset price và những yếu tố nào của việc công bố thông tin được giả định dưới market efficiency. Chúng ta sẽ so sánh các khái niệm market value và intrinsic value, đồng thời minh họa cách chênh lệch giữa hai khái niệm này có thể tạo ra profitable opportunities cho investors trong inefficient markets. Vì financial markets thường không hoàn toàn efficient cũng không hoàn toàn inefficient mà nằm ở một mức độ trung gian nào đó, chúng ta sẽ xác định một số yếu tố ảnh hưởng đến mức độ market efficiency. Cuối cùng, chúng ta sẽ kết thúc phần thảo luận về market efficiency bằng cách chỉ ra cách các costs phát sinh trong việc tìm kiếm và khai thác market inefficiencies có thể giúp chúng ta hiểu market efficiency.

Như đã đề cập, investment managers và analysts quan tâm đến market efficiency vì market efficiency càng cao thì profitable trading opportunities (market inefficiencies) càng ít. Không thể đạt được một cách nhất quán risk-adjusted returns vượt trội so với benchmark index trong một thị trường hoàn toàn efficient.4 Tuy nhiên, trong efficient market, một passive investment strategy (tức là mua và nắm giữ một broad market portfolio), vốn không tìm kiếm risk-adjusted returns vượt trội so với market portfolio, có thể được ưu tiên hơn một active investment strategy do costs thấp hơn (chẳng hạn như transaction costs và information search costs). Ngược lại, trong một thị trường highly inefficient, có thể xuất hiện các cơ hội để triển khai active investment strategy mang lại risk-adjusted returns vượt trội so với passive investment strategy sau khi trừ cost triển khai strategy. Vì vậy, trong inefficient markets, active investment strategy có thể tạo ra risk-adjusted returns vượt trội so với passive investment strategy. Kiến thức về các đặc điểm của perfectly efficient market và khả năng đánh giá mức độ market efficiency là rất quan trọng đối với investment analysts và portfolio managers.

Efficient market là thị trường mà price của assets phản ánh thông tin rất nhanh. Nhưng nhanh đến mức nào? Trades là phương tiện thông qua đó thông tin được đưa vào asset price transactions. Thời gian cần để thực hiện trades nhằm khai thác inefficiencies cung cấp benchmark để đánh giá tốc độ điều chỉnh.5

3 Định nghĩa này thuận tiện cho việc trình bày một số điểm mang tính hướng dẫn. Định nghĩa giải thích đơn giản nhất ý nghĩa của từ efficient trong bối cảnh này có thể được tìm thấy trong Fama (1976): “An efficient capital market is a market that is efficient in processing information” (tr. 134).

4 Thuật ngữ kỹ thuật cho vượt trội trong bối cảnh này là positive abnormal, theo nghĩa cao hơn mức kỳ vọng dựa trên risk của asset (được đo lường, theo capital market theory, bằng mức đóng góp của asset vào risk của một well-diversified portfolio).

5 Mặc dù lý thuyết ban đầu về market efficiency không định lượng tốc độ này, ý tưởng cơ bản là tốc độ đủ nhanh để khiến việc liên tục kiếm abnormal profits trở nên không thể. Chordia, Roll và Subrahmanyam (2005) cho rằng việc điều chỉnh theo thông tin trên New York Stock Exchange (NYSE) diễn ra trong khoảng từ 5 đến 60 phút.

Khoảng thời gian mà price của một asset đưa thông tin vào phải bằng hoặc dài hơn khoảng thời gian ngắn nhất cần thiết để một trader thực hiện transaction đối với asset đó. Trong một số markets, chẳng hạn như foreign exchange và mature stock markets, đã có các nghiên cứu về market efficiency đối với một số loại thông tin sử dụng time frame chỉ một phút hoặc thậm chí ngắn hơn. Nếu time frame mà price tự điều chỉnh cho phép nhiều traders kiếm profits với risks tối thiểu, thị trường trở nên relatively inefficient. Điều này hàm ý rằng market efficiency tồn tại trên một spectrum.

Cuối cùng, một khía cạnh quan trọng cần hiểu là trong efficient market, prices sẽ chỉ biến động dựa trên những thành phần của information release mà investors không dự đoán hoàn toàn, nói cách khác là thành phần “surprise” của information release đó. Investors xử lý thông tin và điều chỉnh expectations của họ (ví dụ, về future cash flows từ một asset, risk liên quan đến asset đó hoặc expected rate of return). Những expectations đã điều chỉnh được đưa vào asset price thông qua trades đối với asset. Những participants xử lý tin tức và nhận thấy rằng current market price không cung cấp đủ compensation cho asset holders đối với risks sẽ bán asset hoặc thậm chí go short asset đó. Những participants có quan điểm ngược lại sẽ mua asset. Theo cách này, market thiết lập mức price mà tại đó tất cả các quan điểm khác nhau trở nên cân bằng sau khi điều chỉnh expectations.

VÍ DỤ 2

Phản ứng của Price trước Default của một Bond Issue

Bây giờ, giả sử issuer của một speculative grade bond đưa ra tuyên bố ngay trước khi bond market mở cửa rằng họ sẽ default trên một interest payment. Trong tuyên bố, issuer xác nhận một số báo cáo trên financial press trong giai đoạn trước khi đưa ra tuyên bố. Trước announcement, financial press đã tiết lộ những điều sau: 1) suppliers của company chỉ giao hàng trên cơ sở thanh toán bằng tiền mặt, làm hạn chế liquidity của firm; 2) tình hình của issuer đã đến mức không thể thực hiện interest payment do thiếu cash flow; và 3) mặc dù capital markets đã đóng cửa đối với company, công ty đã đàm phán một private loan với bank, khoản vay này sẽ giúp công ty thực hiện interest payment và tiếp tục hoạt động trong ít nhất chín tháng. Trong trường hợp bond bị default, analyst community ước tính rằng recovery của bondholders sẽ vào khoảng $0.36 đến$0.38 trên mỗi dollar face value.

1. Trong trường hợp efficient market, price của bond nhiều khả năng nhất phản ánh value của bond sau default:

   • A. trong giai đoạn trước announcement.

• B. tại các initial trade prices sau khi market mở cửa vào ngày announcement.

• C. vào thời điểm issuer không thanh toán interest payment vào payment date.

Lời giải:

Đáp án B là đúng. Announcement đã giải quyết mọi uncertainties về default. Trong giai đoạn trước announcement, kỳ vọng về default đã được phản ánh vào market price của bond, nhưng price vẫn chưa phản ánh post-default value của bond. Sự không chắc chắn rằng firm vẫn có thể đàm phán một bank loan giúp ngăn default chỉ được loại bỏ khi có announcement.

2. Nếu market đối với bond là efficient, thông tin chứa trong announcement của issuer mà bond investors NHIỀU KHẢ NĂNG NHẤT sẽ phản ứng là issuer:

   • A. đã thất bại trong quá trình đàm phán một bank loan.

   • B. không có đủ cash để thực hiện interest payment sắp đến.

   • C. bị yêu cầu thực hiện cash payments cho các đợt giao hàng của suppliers.

Lời giải:

Đáp án A là đúng. Việc thất bại của quá trình đàm phán khoản vay trở nên được biết đến từ announcement này. Điều đó báo hiệu default.

Market Value so với Intrinsic Value

• Market value đề cập đến current price của một asset mà asset đó có thể được mua hoặc bán. Intrinsic value (còn được gọi là fundamental value), nói một cách khái quát, là value được gán cho một asset nếu investors hiểu đầy đủ các investment characteristics của asset đó.6 Ví dụ, trong trường hợp một bond, các investment characteristics như vậy bao gồm interest rate (hoặc coupon rate), principal amount, thời điểm thanh toán interest và principal, các chi tiết của bond agreement (indenture), một thước đo chính xác về default risk của bond, liquidity của bond market và nhiều yếu tố khác. Bên cạnh đó, các market variables như term structure of interest rates, các premiums khác nhau liên quan đến bond (default risk, v.v.) có thể được sử dụng khi ước tính intrinsic value của bond thông qua DCF technique. Từ estimate được sử dụng vì trên thực tế không thể biết intrinsic value của asset - nó chỉ có thể được ước tính.

Nếu investors cho rằng một thị trường cụ thể rất efficient, thì nhìn chung họ sẽ hài lòng với market prices như một estimate của intrinsic value. Deviation của market price so với intrinsic value tạo ra opportunity cho active investments. Active investors cố gắng mua các assets có market price thấp hơn intrinsic value của chúng và bán hoặc sell short các assets có market price cao hơn intrinsic value của chúng.

Nếu investors cho rằng một asset market relatively inefficient, thì họ có thể cố gắng ước tính intrinsic value một cách độc lập. Việc ước tính intrinsic value của một asset là thách thức đối với investors và analysts. Có rất nhiều theories và models có thể được sử dụng để ước tính intrinsic value của một asset, trong đó có dividend discount model, nhưng tất cả chúng đều bao gồm một judgment về quy mô, thời điểm và risk của future cash flows liên quan đến asset. Future cash flows của asset càng phức tạp thì việc ước tính intrinsic value của asset càng phức tạp. Tất cả những khó khăn trong việc ước tính intrinsic value cũng như estimate của market value của một asset đều được phản ánh trên market thông qua việc mua và bán assets. Market value của một asset là điểm gặp nhau của supply và demand - điểm mà tại đó price trở nên đủ thấp để thu hút investors mua và đủ cao để khiến một số investors bán asset. Vì có một dòng thông tin liên tục liên quan đến asset, estimates về intrinsic value thay đổi và do đó market values cũng thay đổi.

6 Intrinsic value thường được định nghĩa là present value của tất cả future cash flows của asset.

VÍ DỤ 3

Intrinsic Value

1. Một analyst ước tính rằng intrinsic value của security thấp hơn market value của nó. Security này có vẻ là:

   • A. bị định giá thấp.

   • B. được định giá hợp lý.

   • C. bị định giá cao.

Lời giải:

Đáp án đúng là C. Thị trường đang định giá asset quá cao.

2. Cách tốt nhất để mô tả một thị trường mà market value của các asset trung bình bằng hoặc gần bằng intrinsic value của chúng là như sau: một thị trường như vậy hấp dẫn đối với:

   • A. active investment.

   • B. passive investment.

   • C. cả active investment và passive investment.

Lời giải:

Đáp án đúng là B vì lợi ích từ active investing sẽ không vượt quá các chi phí nếu thị trường efficient. Các chi phí bổ sung của active investing không thể được biện minh.

3. Giả sử rằng future cash flows của asset được ước tính chính xác và asset được giao dịch trên thị trường mà bạn cho là efficient dựa trên phần lớn các bằng chứng sẵn có, nhưng bạn đã ước tính intrinsic value của asset cao hơn market value của nó một mức hợp lý. Khi đó, kết luận có khả năng cao nhất là bạn đã:

   • A. ước tính quá cao risk của asset.

   • B. ước tính quá thấp risk của asset.

   • C. xác định được một market inefficiency.

Lời giải:

Đáp án đúng là B. Việc đánh giá thấp risk có nghĩa là discount rate sẽ thấp hơn mức cần thiết và do đó việc ước tính intrinsic value sẽ bị đánh giá quá cao.

thảo luận các khái niệm về market efficiency và những khái niệm khác có liên quan đến nó, ý nghĩa của chúng đối với investors, mô tả các yếu tố ảnh hưởng đến market efficiency

Để các thị trường efficient, prices nên phản ứng nhanh chóng và hợp lý trước thông tin mới. Nói cách khác, prices của các asset trên một thị trường efficient "phản ánh đầy đủ" toàn bộ thông tin. Nhìn chung, các financial markets không được xác định là hoặc inefficient hoặc efficient mà đúng hơn là có các mức độ efficiency khác nhau. Nói cách khác, market efficiency nên được xem là nằm trên một thang đo, từ một cực là complete efficiency đến cực còn lại là complete inefficiency. Theo định nghĩa, prices của các asset trên một thị trường có mức efficiency cao phản ứng với thông tin nhanh hơn và tốt hơn so với prices trên một thị trường có mức efficiency thấp hơn. Các mức độ efficiency có thể khác nhau theo thời gian, theo địa lý và theo loại thị trường. Có một số yếu tố có thể hỗ trợ đạt được hoặc cản trở các mức độ efficiency trong một financial market.

Market Participants

Một trong những yếu tố quan trọng nhất có thể ảnh hưởng đến mức độ efficiency trong một thị trường là số lượng market participants. Hãy xem xét ví dụ sau đây, minh họa mối liên hệ giữa số lượng market participants và market efficiency.

VÍ DỤ 4

Minh họa về Market Efficiency

Giả sử shares của một small cap company được giao dịch trên một stock market. Vì là một công ty nhỏ, công ty này không được xem là "blue-chip" và không có nhiều professional investors chú ý đến nó.7 Analyst của một small cap fund phát hiện rằng kết quả tài chính thường niên gần đây của công ty thành công ngoài dự kiến do ngành của công ty gần đây suy giảm. Mặc dù share price của công ty phản ánh thành công về mặt tài chính của công ty, sự phản ánh này diễn ra khá chậm vì công ty không được phần lớn các analysts khuyến nghị. Việc mispricing như vậy có nghĩa là thị trường cho các shares này chưa hoàn toàn efficient. Analyst của small cap fund nhận ra cơ hội và khuyến nghị mua các shares. Khi ngày càng nhiều investors bắt đầu mua các shares khi tin tức về mispricing lan truyền giữa các market participants, share price bắt đầu tăng. Do đó, cần vài ngày để share price phản ánh thông tin.

Sáu tháng sau, công ty công bố kết quả giữa kỳ, cho thấy kết quả khá thành công. Tuy nhiên, do mispricing trước đó và các cơ hội lợi nhuận đã xuất hiện, số lượng analysts theo dõi shares của công ty trở nên lớn hơn nhiều. Kết quả là, ngay khi thông tin mới về kết quả tích cực được công bố rộng rãi, một số lượng lớn buy orders khiến share price tăng lên. Vì vậy, thị trường cho các shares này trở nên efficient hơn.

Rất nhiều investors, cả individual lẫn institutional, theo dõi sát các biến động trên các financial markets lớn hằng ngày và nếu có bất kỳ mispricing nào trên các thị trường này, như đã trình bày trong ví dụ trên, thì các mispricing đó sẽ bị loại bỏ khá nhanh. Ngoài số lượng investors, số lượng financial analysts theo dõi hoặc phân tích một security hoặc asset cụ thể cũng có tương quan dương với efficiency của thị trường. Số lượng market participants và mức độ trading activities có thể thay đổi đáng kể theo thời gian. Thiếu trading activity có thể dẫn đến hoặc làm trầm trọng thêm các vấn đề khác ngăn cản market efficiency. Thực tế, tại nhiều thị trường trong số này, việc giao dịch nhiều securities được niêm yết bị hạn chế đối với foreign investors.

7 Một "blue-chip" share là equity của một công ty nổi tiếng, có chất lượng cao nhưng risk thấp. Nó thường gắn liền với các công ty có lịch sử tốt về earnings và dividend payments.

Đương nhiên, hạn chế này làm giảm số lượng market participants, hạn chế khả năng thực hiện trading activities và do đó làm giảm efficiency của thị trường.

VÍ DỤ 5

Các yếu tố ảnh hưởng đến Market Efficiency

1. Tác động dự kiến đối với market efficiency của việc mở cửa một thị trường securities cho foreign trade có khả năng cao nhất là:

   • A. làm giảm market efficiency.

   • B. không làm thay đổi market efficiency.

   • C. làm tăng market efficiency.

Lời giải:

C là đáp án đúng. Việc mở cửa thị trường như mô tả ở trên sẽ làm tăng market efficiency do số lượng market participants tăng lên.

Information Availability and Financial Disclosure

Sự sẵn có của information, chẳng hạn như financial news media hoạt động tích cực, và financial disclosures được kỳ vọng sẽ dẫn đến market efficiency cao hơn. Thông tin về trading activities và các công ty được giao dịch trên các thị trường như New York Stock Exchange, London Stock Exchange và Tokyo Stock Exchange rất dễ tiếp cận. Một số lượng lớn investors và analysts giao dịch trên các thị trường này, và mức độ phân tích đối với các công ty niêm yết thường cao. Vì vậy, các thị trường này có mức efficiency cao. Trading activities và sự sẵn có của relevant information có thể thấp hơn tại các securities markets nhỏ, chẳng hạn như ở một số emerging markets.

Có thể quan sát thấy sự khác biệt về mức độ efficiency giữa các thị trường khác nhau. Ví dụ, có nhiều securities được giao dịch chủ yếu trên dealer hoặc OTC markets, chẳng hạn như bonds, money market instruments, currencies, mortgage-backed securities, swaps và forwards. Information do các dealers đóng vai trò market makers tại các thị trường này cung cấp có thể rất khác nhau về chất lượng và số lượng theo thời gian cũng như giữa các product markets.

Sự đối xử bình đẳng đối với market participants là một phần thiết yếu của market integrity, điều này giải thích tầm quan trọng của tính công bằng trong các “fair, orderly, and efficient markets.”8 Một trong những khía cạnh quan trọng của sự đối xử bình đẳng là sự sẵn có của information cần thiết để định giá các securities được giao dịch trên thị trường. Các rules và regulations về fairness và efficiency bao gồm information disclosures và các regulations về illegal insider trading.

Ví dụ, Regulation FD (Fair Disclosure) do US Securities and Exchange Commission (SEC) ban hành quy định rằng nếu các security issuers cung cấp non-public information cho một số market professionals hoặc investors, họ cũng phải công bố information này cho công chúng nói chung.9 Quy định này quan trọng trong việc tạo ra các cơ hội bình đẳng và công bằng, điều này quan trọng trong việc khuyến khích sự tham gia vào thị trường. Illegal insider trading là một ví dụ khác về vấn đề liên quan đến sự đối xử bình đẳng đối với market participants. Các rules của SEC, cùng với các phán quyết của tòa án, xem việc giao dịch securities bởi các market participants là insiders “trong khi đang

8 “Người bảo vệ Investors: SEC bảo vệ Investors, duy trì Market Integrity và tạo điều kiện cho Capital Formation,” US Securities and Exchange Commission (www .sec .gov/ about/ whatwedo .shtml).

9 Regulation FD, “Selective Disclosure and Insider Trading,” 17 CFR Parts 240, 243, và 249, có hiệu lực từ ngày 23 tháng 10 năm 2000.

sở hữu material, nonpublic information về security” là illegal insider trading.10 Mặc dù các rules có thể không nhất thiết bảo đảm rằng tất cả participants đều có cùng cơ hội và insiders sẽ không giao dịch dựa trên inside information của họ, các hình phạt đối với việc vi phạm các rules này rất quan trọng trong việc ngăn chặn illegal insider trading. Tại European Union, các insider trading laws được đưa vào legislation và được thực thi bởi các regulatory và judicial authorities.11

Limits to Trading

• Arbitrage* đề cập đến một chuỗi các hoạt động tạo ra các khoản lợi nhuận không có risk. Arbitrageurs là những người tham gia vào các hoạt động kinh doanh như vậy để tận dụng các pricing discrepancies trên thị trường. Loại giao dịch này giúp nâng cao market efficiency. Ví dụ, khi có hai thị trường mà một asset được giao dịch ở hai mức giá khác nhau, việc mua asset tại thị trường nơi nó có giá thấp và bán tại thị trường nơi nó có giá cao cuối cùng sẽ dẫn đến trạng thái cân bằng giữa hai mức giá này. Sự tồn tại của các arbitrageurs này khiến các pricing discrepancies dễ biến mất nhanh chóng. Rõ ràng, bất kỳ inefficiency nào trong arbitrage do các vấn đề vận hành, chẳng hạn như khó khăn trong việc thực hiện trading activities kịp thời, trading tốn kém và thiếu price transparency trên thị trường, đều sẽ cản trở market efficiency.

Một số market analysts cho rằng các lệnh cấm short selling hạn chế hoạt động arbitrage, từ đó làm suy giảm market efficiency. Short selling được định nghĩa là giao dịch trong đó một investor bán các securities không thuộc sở hữu của mình bằng cách vay securities từ broker, với thỏa thuận rằng investor sẽ hoàn trả chúng vào một thời điểm sau đó. Hoạt động short selling mang lại cho investors cơ hội bán các securities bị định giá cao giống như việc có thể mua các securities bị định giá thấp. Theo góc nhìn này, short selling thúc đẩy market efficiency. Mặt khác, đã có ý kiến chỉ ra rằng short selling làm tăng xu hướng thị trường trải qua các đợt suy giảm, dẫn đến sự sụt giảm mạnh trong giá trị của các securities bị ảnh hưởng. Ngoài ra, một số học giả đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các lệnh cấm short selling hoặc short selling có chi phí cao có xu hướng gây ra sự chênh lệch giữa market prices và intrinsic values của securities.12 Cũng có bằng chứng thực nghiệm cho thấy short selling có lợi cho price discovery process.13

Transaction Costs and Information-Acquisition Costs

Các chi phí mà traders phải chịu trong quá trình tìm kiếm và khai thác inefficiency trên thị trường đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích market efficiency. Đó là transaction costs và information acquisition costs.

• Transaction Costs : Trên thực tế, transaction costs phát sinh trong quá trình giao dịch bất cứ khi nào có nỗ lực khai thác các inefficiencies của thị trường. Vì vậy, “efficient” nên được hiểu là efficient bất chấp các hạn chế do cost of transaction áp đặt. Ví dụ, hãy xem xét trường hợp vi phạm quy tắc cho rằng hai hàng hóa tương tự nên được bán với cùng một mức giá trên hai thị trường riêng biệt. Điều này có thể được xem là việc xử lý information không nhất quán.

10 Mặc dù không phải là trọng tâm của bài đọc cụ thể này, cần lưu ý rằng một bên được xem là insider không chỉ khi cá nhân đó là corporate insider, chẳng hạn như officer hoặc director, mà còn khi cá nhân đó biết rằng information là nonpublic information [Securities and Exchange Commission, Rules 10b5-1 (“Trading on the Basis of Material Nonpublic Information in Insider Trading Cases”) và Rule 10b5-2 “Duties of Trust or Confidence in Misappropriation Insider Trading Cases”)].

11 Xem Market Abuse Regulation của European Union (Regulation (EU) no. 596/2014 của European Parliament và Council ngày 16 tháng 4 năm 2014 về market abuse) và Directive for Criminal Sanctions for Market Abuse (Directive 2014/57/EU của European Parliament và Council ngày 16 tháng 4 năm 2014 về criminal sanctions đối với market abuse).

12 Xem Deng, Mortal và Gupta (2017) cùng các tài liệu tham khảo trong đó.”

13 Xem Bris, Goetzmann và Zhu (2009).

Để tận dụng arbitrage opportunity, trader có thể thực hiện arbitrage bằng cách short sell asset trên thị trường nơi giá của nó cao và mua nó trên thị trường còn lại nơi giá của nó thấp. Trong trường hợp chênh lệch giá giữa hai thị trường thấp hơn chi phí thực hiện arbitrage của các arbitrageurs có chi phí thấp nhất, sẽ không có arbitrage nào được thực hiện và cả hai mức giá đều trở nên efficient trong giới hạn của arbitrage. Các giới hạn của arbitrage rất nhỏ trong các thị trường có tính thanh khoản rất cao, như thị trường US Treasury bills.

• Information-acquisition costs: Xét trên góc độ thực tế, chi phí phát sinh khi thu thập và phân tích information. Chi phí được tích hợp vào transaction prices vì các traders thực hiện giao dịch dựa trên phân tích information của họ. Các active investors đưa ra investment decisions dựa trên phân tích và information mà họ đã thu thập trở nên rất quan trọng trong việc điều chỉnh prices để phản ánh information mới. Theo cách diễn giải truyền thống về market efficiency, active investors được cho là phải chịu information acquisition costs, nhưng các chi phí này bị lãng phí vì prices đã kết hợp toàn bộ information. Đây là một quan điểm rất nghiêm ngặt về market efficiency khi xác định một thị trường là inefficient nếu active investors có thể thu hồi bất kỳ phần nào của chi phí, chẳng hạn như research costs và active asset selection. Grossman và Stiglitz25 cho rằng một mức giá phải mang lại return cho việc thu thập information; trong trạng thái cân bằng, nếu thị trường efficient, thì sau khi trừ các chi phí như vậy, returns là khoản bồi đắp công bằng cho risk đã chấp nhận. Quan điểm hiện đại xem một thị trường là inefficient nếu active investing tạo ra profits sau khi trừ các chi phí đó. Sau khi trừ expenses, efficient market nên tạo ra return cho việc thu thập information.

Tóm lại, cách tiếp cận hiện đại yêu cầu investor phải xem xét transaction costs và information-acquisition costs khi đánh giá market efficiency. Chênh lệch giá cần đủ lớn để tạo ra profit cho investor, đã điều chỉnh theo risk trong bối cảnh các chi phí này, thì mới có thể kết luận rằng thị trường có thể inefficient. Prices không phản ánh hoàn toàn available information mà vẫn có khả năng thực sự tồn tại market inefficiency đối với các active investors.

4 CÁC DẠNG MARKET EFFICIENCY

phân biệt weak-form, semi-strong-form và strong-form market efficiency

Eugene Fama đã đưa ra một khái niệm giúp mô tả mức độ hiệu quả của thị trường.14 Theo efficient market hypothesis của Eugene Fama, thị trường được xem là hiệu quả nếu giá phản ánh tất cả thông tin liên quan tại bất kỳ thời điểm cụ thể nào. Điều này có nghĩa là, chẳng hạn, mức giá quan sát được của securities phản ánh toàn bộ thông tin sẵn có tại một thời điểm nhất định. Trong efficient market hypothesis của Fama, ông đã xác định ba dạng efficiency: weak, semi-strong và strong. Các dạng efficiency này phụ thuộc vào thông tin được phản ánh trong giá.

14 Fama (1970).

Khả năng của nhà đầu tư trong việc kiếm được abnormal returns một cách nhất quán bằng cách giao dịch dựa trên thông tin là bằng chứng chống lại market efficiency. Abnormal returns là excess returns vượt quá returns được kỳ vọng từ một security, có tính đến risk của nó và returns của thị trường. Nói cách khác, abnormal return là actual return trừ expected return.

Weak Form

weak-form efficient market hypothesis giả định rằng giá phản ánh đầy đủ toàn bộ past market data. Past market data bao gồm toàn bộ dữ liệu lịch sử về giá và trading volume. Nếu thị trường là weak-form efficient, dữ liệu giao dịch trong quá khứ đã được phản ánh vào giá hiện tại và do đó nhà đầu tư không thể dự đoán biến động giá trong tương lai bằng cách ngoại suy giá và các mẫu hình giá từ giá trong quá khứ.15

Các kiểm định về weak-form market efficiency dựa vào các mẫu hình trong giá. Một cách để kiểm tra liệu securities markets có weak-form efficient hay không là phát hiện serial correlation trong security returns, tức là một mẫu hình có thể dự đoán nhất định.16 Mặc dù tồn tại serial correlation nhẹ trong daily security returns, correlation này không đủ cao để khiến việc giao dịch theo quy tắc này có lợi nhuận khi transaction costs được tính đến.

Ngoài ra, có thể kiểm tra weak-form market efficiency bằng cách xem xét các trading rules cố gắng tận dụng historical trading data. Nếu bất kỳ trading rule nào tạo ra abnormal risk-adjusted returns khi trading costs được xem xét, đó là một dấu hiệu mạnh cho thấy thị trường không weak-form efficient. Cách tiếp cận kiểm tra weak-form market efficiency như vậy được gọi là technical analysis. Technical analysis là việc xem xét historical trading information, chủ yếu là dữ liệu về giá và volume, nhằm tìm ra các mẫu hình lặp lại trong trading data để hỗ trợ việc đưa ra investment decisions. Hầu hết technical analysts, còn được gọi là “technicians”, tin rằng nhiều biến động giá chủ yếu dựa trên psychology. Nhiều technicians cố gắng dự đoán hành vi của market participants dựa trên hành vi trong quá khứ, sau đó giao dịch theo các dự đoán của họ. Technicians cho rằng các statistical tests đối với trading rules không mang tính kết luận vì chúng không xem xét các trading rules phức tạp hơn và không tính đến subjective judgment của technician. Do đó, rất khó bác bỏ khẳng định trên vì tồn tại số lượng không giới hạn các technical trading rules.

Liệu technical analysts có thể kiếm tiền bằng cách sử dụng technical trading rules không? Nhìn chung, bằng chứng cho thấy không thể tạo ra abnormal profits một cách nhất quán bằng cách sử dụng giá trong quá khứ và các technical trading rules khác tại developed markets.17 Tuy nhiên, có bằng chứng cho thấy có thể sử dụng technical analysis để tạo lợi nhuận tại developing countries, chẳng hạn như Hungary, Bangladesh và Turkey, chỉ để kể tên một vài quốc gia.18

15 Market efficiency không nên bị nhầm lẫn với random walk hypothesis, trong đó các thay đổi về giá theo thời gian độc lập với nhau. Random walk model là một trong nhiều expected return generating models thay thế. Market efficiency không yêu cầu returns phải tuân theo random walk.

16 Serial correlation là một thước đo thống kê về mức độ mà returns trong một kỳ có liên hệ với returns trong một kỳ khác.

17 Bessembinder and Chan (1998) và Fifield, Power, and Sinclair (2005).

18 Fifield, Power, and Sinclair (2005), Chen and Li (2006), và Mobarek, Mollah, and Bhuyan (2008).

Semi-Strong Form

Trong một semi-strong-form efficient market, giá phản ánh toàn bộ thông tin được công khai. Thông tin được công khai bao gồm thông tin financial statement, chẳng hạn như earnings, dividends, corporate investments, management change, v.v., và financial market data, chẳng hạn như closing prices, số lượng shares được giao dịch, v.v. Do đó, semi-strong form of market efficiency bao hàm weak form. Nghĩa là, nếu thị trường semi-strong efficient thì thị trường đó cũng weak-form efficient. Một thị trường nhanh chóng phản ánh toàn bộ thông tin được công khai là semi-strong form efficient market.

Trong semi-strong market, các nỗ lực phân tích thông tin được công khai là vô ích. Nói cách khác, việc phân tích earnings announcements của các công ty nhằm xác định under-valued hoặc over-valued securities sẽ không có ý nghĩa vì giá của chúng đã phản ánh toàn bộ thông tin được công khai. Trong trường hợp thị trường semi-strongly efficient, không có nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể có được thông tin chưa sẵn có đối với các nhà đầu tư khác, và do đó không có nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể đạt được lợi thế bằng cách dự đoán security prices. Trong semi-strong efficient market, giá phản ứng nhanh chóng và hiệu quả với bất kỳ thay đổi nào trong thông tin. Ví dụ, giả sử một công ty công bố earnings cao hơn kỳ vọng. Nhà đầu tư sẽ không thể sử dụng thông tin này để đạt được abnormal returns trong trường hợp thị trường semi-strongly efficient.

Event study là phương pháp phổ biến nhất để đo lường phản ứng của nhà đầu tư đối với việc công bố thông tin. Ví dụ, giả sử một nhà nghiên cứu muốn đo lường phản ứng của nhà đầu tư đối với thông báo rằng một công ty chi trả special dividend. Trong trường hợp này, nhà nghiên cứu nên xác định giai đoạn nghiên cứu, các công ty trong giai đoạn đó đã chi trả special dividend và ngày công bố. Khi đó, đối với cổ phiếu của từng công ty, nhà nghiên cứu ước tính expected return của cổ phiếu vào ngày xảy ra sự kiện. Expected return có thể được tính theo nhiều models khác nhau: capital asset pricing model, simple market model, market index return, v.v. Excess return là chênh lệch giữa actual return và expected return. Sau khi tính excess return của từng cổ phiếu đối với sự kiện, nhà nghiên cứu thực hiện statistical tests để kiểm tra liệu abnormal returns có khác biệt đáng kể so với zero hay không. Quy trình thực hiện event study được trình bày trong Exhibit 1.

Exhibit 1: Quy trình Event Study

Mối quan hệ giữa event study và efficient markets là gì? Trong trường hợp thị trường có semi-strong efficiency, stock prices phản ứng nhanh chóng và hiệu quả với public information. Vì vậy, nếu thông tin là tốt, chẳng hạn earnings cao hơn kỳ vọng, có thể kỳ vọng rằng một cổ phiếu tăng giá ngay sau khi công bố; trong trường hợp thông tin xấu, chẳng hạn earnings thấp hơn kỳ vọng, sẽ có phản ứng tiêu cực ngay lập tức. Nếu actual returns cao hơn expected returns trong trường hợp không có announcement và returns chỉ đạt được trong giai đoạn announcement, thì đó là dấu hiệu cho thấy market prices phản ứng nhanh chóng với thông tin mới. Nói cách khác, bằng chứng về excess returns vào ngày announcement không có nghĩa là thị trường không hiệu quả. Excess returns nhất quán sau announcement có nghĩa là tồn tại trading opportunity. Giao dịch dựa trên announcement, nói cách khác là sau announcement, sẽ không tạo ra abnormal returns.

VÍ DỤ 6

Sự xuất hiện của thông tin và phản ứng của thị trường

Hãy xem xét một ví dụ về việc công bố tin tức và tác động của nó đến giá một cổ phiếu. Các sự kiện sau đây liên quan đến Tesla, Inc. đã được công bố vào tháng 8 năm 2018:

Trong phiên giao dịch, Musk thông báo qua Twitter: "Đang cân nhắc đưa Tesla trở thành công ty tư nhân ở mức $420. Đã đảm bảo nguồn vốn." [Twitter, Elon Musk @elonmusk, 9:48 a.m., 7 August 2018] 24 August 2018 Sau khi thị trường đóng cửa, Musk đưa ra thông báo rằng ông không có ý định đưa Tesla trở thành công ty tư nhân.

Exhibit 2: Giá cổ phiếu Tesla, Inc.: 31 July 2018-31 August 2018

Ghi chú : Biểu đồ thể hiện Open-High-Low-Close của giá cổ phiếu Tesla, với các ô màu trắng dành cho những ngày Tesla tăng giá và các ô màu đen dành cho những ngày Tesla giảm giá.

Nguồn dữ liệu : Yahoo! Finance.

1. Việc giá Tesla tăng ngay lập tức vào ngày giao dịch đầu tiên sau Q2 earning statement, tức ngày đầu tiên mà thông tin này trở nên sẵn có, có được xem là hiệu quả xét về mặt thông tin không? Có lẽ là có.

2. Việc giá Tesla tăng nhưng không tăng lên mức $420 sau announcement về việc trở thành công ty tư nhân qua Twitter có nghĩa là các nhà đầu tư đã phản ứng không đầy đủ?

• Không. Có sự nghi ngờ về thương vụ trở thành công ty tư nhân; do đó, giá không hội tụ về mức giá trị ước tính là $420 cho mỗi cổ phiếu trong trường hợp trở thành công ty tư nhân.

3. Việc market price của cổ phiếu giảm trước khi vấn đề trở thành công ty tư nhân được Musk giải quyết có cho thấy thị trường không hiệu quả không?

• Không. Có rất nhiều phân tích, thảo luận và thông tin khác liên quan đến xác suất của thương vụ, và chúng đã được phản ánh vào giá cổ phiếu trước khi kế hoạch trở thành công ty tư nhân bị Musk hủy bỏ.

Nhiều nhà nghiên cứu đã xem xét nhiều sự kiện thông tin cụ thể của doanh nghiệp, bao gồm stock split, dividends change, merger announcement, và các sự kiện trên phạm vi toàn bộ nền kinh tế, bao gồm regulation change và tax rate change. Các kết quả

của nhiều nghiên cứu xác nhận rằng developed securities markets có thể semi-strong efficient. Tuy nhiên, có một số bằng chứng cho thấy thị trường của các quốc gia đang phát triển không semi-strong efficient.19

Strong Form

Trong strong-form efficient market, giá của securities phản ánh toàn bộ thông tin công khai và riêng tư. Một thị trường hiệu quả được xem là strong-form efficient nếu thị trường đó đồng thời semi-strong- và weak-form efficient. Trong trường hợp strong-form efficient market, không thể tạo ra abnormal profits dựa trên private information. Nói cách khác, strong-form efficient market là thị trường mà giá của securities phản ánh toàn bộ private information và do đó phản ánh toàn bộ thông tin về financial status của công ty mà management của công ty biết nhưng chưa được công bố ra công chúng. Điều này không đúng do các quy định nghiêm ngặt về insider trading hiện diện ở hầu hết các quốc gia trên thế giới. Trong trường hợp strong-form efficient market, không thể tạo ra abnormal profits dựa trên insider information.

Efficiency của một thị trường được kiểm định dựa trên việc liệu có thể tạo ra abnormal profits bằng cách sử dụng nonpublic information hay không. Kết quả của các kiểm định này cho thấy securities markets không strong-form efficient vì có thể tạo ra abnormal profits thông qua nonpublic information.20

giải thích tác động của từng dạng market efficiency đối với fundamental analysis, technical analysis và lựa chọn giữa active và passive portfolio management

Tác động của efficient markets đối với investment managers và analysts là rất quan trọng đối với valuation và management of securities. Có một số tác động của efficient markets hypothesis đối với developed markets:

• Securities markets là weak-form efficient và do đó nhà đầu tư không thể tạo ra abnormal profits dựa trên các xu hướng giá trong quá khứ.

• Securities markets là semi-strong efficient và do đó analysts thu thập thông tin phải xem xét mức độ liên quan của thông tin này đối với security price và tác động của nó đến value of the security.

• Securities markets không strong-form efficient vì securities laws nhằm ngăn chặn việc khai thác private information.

19 Xem Gan, Lee, Hwa, and Zhang (2005) và Raja, Sudhahar, and Selvam (2009).

20 Các ví dụ cho thấy thị trường không strong-form efficient bao gồm Jaffe (1974) và Rozeff and Zaman (1988).

Phân tích cơ bản

• Phân tích cơ bản* là việc phân tích thông tin công khai và hình thành dự báo nhằm xác định giá trị của tài sản. Phân tích cơ bản bao gồm việc định giá một tài sản thông qua việc sử dụng thông tin công khai, chẳng hạn như dự báo về earnings và sales cũng như các ước tính về risk, cùng với thông tin về ngành và kinh tế như economic growth, interest rates và inflation rate. Các quyết định mua hoặc bán dựa trên mối quan hệ giữa intrinsic value và current price.

Dạng semi-strong của market efficiency hàm ý rằng toàn bộ thông tin công khai sẵn có đều được phản ánh vào prices. Vậy mục đích của fundamental analysis là gì? Fundamental analysis cần thiết để có một efficient market vì fundamental analysis bảo đảm rằng các market participants hiểu được hàm ý về value của thông tin. Nghĩa là, fundamental analysis làm cho thị trường trở nên efficient thông qua việc phổ biến thông tin liên quan đến value. Tuy nhiên, mặc dù fundamental analysis đòi hỏi thông tin tốn kém, việc phân tích có thể tạo ra abnormal profits nếu một người sử dụng thông tin theo cách tạo ra comparative advantage.21

Phân tích kỹ thuật

Cách tiếp cận được các nhà đầu tư dựa vào technical analysis sử dụng là kiếm tiền dựa trên các mô hình được hình thành bởi prices và volume. Mặc dù một số mô hình có tính ổn định, việc khai thác các mô hình này quá tốn kém và do đó sẽ không tạo ra bất kỳ abnormal return nào.

Giả sử tồn tại một mô hình của prices. Do có rất nhiều nhà đầu tư phân tích prices, mô hình đó sẽ được nhận diện. Nếu mô hình đó có thể được khai thác để tạo lợi nhuận, nó sẽ tác động đến prices và do đó, mô hình sẽ không còn tồn tại - nó sẽ bị arbitraged away. Điều đó có nghĩa là, bằng cách phân tích và khai thác các mô hình, các technical analysts giúp duy trì weak form efficiency của thị trường. Nhưng điều đó có nghĩa là các technical analysts không thể tạo ra abnormal returns sao? Không nhất thiết, có thể có cơ hội tạo ra abnormal return do sự tồn tại của inefficiency trong pricing. Nhưng liệu có thể đạt được abnormal return một cách nhất quán bằng cách khai thác inefficiency trong pricing không? Không thể, vì hành vi của các market participants sẽ loại bỏ inefficiency đó rất nhanh.

Quản lý danh mục đầu tư

Nếu securities markets efficient ở cả weak form và semi-strong form, kết luận có thể rút ra là không có active trading nào - bất kể khai thác price patterns hay sử dụng public information - có thể tạo ra abnormal returns. Điều đó có nghĩa là portfolio managers sẽ không thể beat the market một cách nhất quán và vì vậy, passive portfolio management sẽ outperform active portfolio management. Theo các kết quả nghiên cứu, mutual funds trung bình không outperform market trên cơ sở risk-adjusted.22 Hiệu suất của mutual funds tương tự hiệu suất của market trước khi khấu trừ fees và expenses và thấp hơn hiệu suất của market sau khi thực hiện các khoản khấu trừ này. Và ngay cả khi mutual fund không được actively managed, management cost vẫn tồn tại.

Vậy mục đích của portfolio manager là gì? Công việc của portfolio manager không phải là beat the market, mà là xây dựng và quản lý một portfolio theo các objectives của portfolio với diversification và asset allocation phù hợp, đồng thời xem xét risk preference và tax situation của investor.

22 Xem Malkiel (1995). Một trong những thách thức khi đánh giá hiệu suất của mutual fund là nhà nghiên cứu phải kiểm soát survivorship bias.

21 Brealey (1983).

mô tả market anomalies

Mặc dù có nhiều bằng chứng đáng kể về market efficiency, các nhà nghiên cứu đã ghi nhận một số trường hợp market inefficiencies hoặc anomalies. Các market anomalies này, do có tính ổn định, là những ngoại lệ đối với theory of market efficiency. Các nhà nghiên cứu kết luận rằng market anomaly tồn tại nếu sự thay đổi trong price của asset hoặc security không thể được giải thích bởi thông tin liên quan hiện có mà market biết được hoặc bởi việc thông tin đó được công bố ra market.

Tính hợp lệ của bất kỳ bằng chứng nào ủng hộ sự tồn tại của market inefficiency hoặc anomaly phải nhất quán trong những khoảng thời gian đủ dài một cách hợp lý. Nếu không, việc phát hiện market anomaly sẽ chỉ là kết quả của một sample period được lựa chọn. Trong quá trình tìm kiếm các market anomalies có thể tạo ra positive abnormal returns cho nhà nghiên cứu, nhiều phát hiện thực tế có thể là kết quả của một quá trình gọi là data mining, đôi khi được gọi là data snooping. Phương pháp nghiên cứu được chấp nhận rộng rãi hàm ý quy trình sau: xây dựng initial hypothesis, hypothesis này phải dựa trên economic reasoning. Sau đó, các kiểm định được thực hiện trên objective data để xác nhận hoặc bác bỏ initial hypothesis. Với data mining, quy trình bị đảo ngược: các nhà nghiên cứu cố gắng khám phá một hypothesis bằng cách phân tích data và thậm chí áp dụng các phương pháp khác nhau cho đến khi họ tìm thấy bằng chứng cho kết quả mong muốn. Trong trường hợp của chúng ta, kết quả mong muốn là tìm ra một anomaly có thể sinh lời.

Các nhà nghiên cứu có thể xem xét data và phát hiện một profitable trading strategy không? Hoàn toàn có thể. Sau khi thực hiện đủ nhiều data snooping, profitable trading strategy có thể được phát hiện một cách ngẫu nhiên. Tuy nhiên, trong efficient markets, strategy như vậy có lẽ sẽ không thể tạo ra positive abnormal returns trong tương lai chính vì lý do đó. Ngoài ra, ngay cả khi các anomalies được nhận diện thực sự tạo ra abnormal returns, việc tận dụng chúng cũng khá khó khăn khi xét đến risks, costs of trading và các yếu tố khác.

Có một số anomalies nổi tiếng được minh họa trong Exhibit 3. Dĩ nhiên, danh sách này không đầy đủ nhưng vẫn cung cấp cho chúng ta thông tin về phạm vi của các anomalies. Phần thảo luận về một vài anomalies này được trình bày trong các phần tiếp theo. Các anomalies được phân loại theo cách chúng được nhận diện thông qua nghiên cứu: time-series, cross-sectional và other.

Exhibit 3: Một số Pricing Anomalies đã được quan sát

Time-Series Anomalies

Hai nhóm chính của time-series anomalies bao gồm: 1) calendar anomalies và 2) momentum and overreaction anomalies.

Calendar Anomalies

Trong thập niên 1980, người ta cho rằng stock market returns vào tháng 1 cao hơn nhiều so với returns trong các tháng khác, với phần lớn abnormal returns được tạo ra trong năm ngày đầu tiên của tháng 1. Kể từ khi được phát hiện vào những năm 1980, mô hình này đã được quan sát ở hầu hết equity markets trên toàn thế giới. Nó được gọi là January effect. Một tên khác của anomaly này là turn-of-the-year effect; đôi khi nó được gọi là "the small firm in January effect" vì effect này chủ yếu được quan sát trong returns của small capitalization stocks.23

January effect trái với efficient market hypothesis vì January returns không xuất phát từ bất kỳ thông tin hoặc tin tức nào về company. Nhiều cách giải thích khác nhau đã được đưa ra về lý do January effect là một return anomaly. Một trong số đó là tax-loss selling, theo đó các nhà nghiên cứu cho rằng để giảm tax burden, investors bán các khoản đầu tư "thua lỗ" của mình vào tháng 12 nhằm tạo ra capital losses bù trừ capital gains. Một lý do tương tự là các khoản đầu tư "thua lỗ" có xu hướng là high-volatility small-cap stocks.24 Nguồn cung stocks tăng lên vào tháng 12 khiến price giảm, sau đó vào tháng 1, chúng được mua ở mức price tương đối thấp hơn do demand tăng lên này. Vì vậy, price của chúng lại tăng. Nhìn chung, có đủ bằng chứng cho thấy tax-loss selling có thể chịu trách nhiệm cho một phần January returns.

Một lý do khác có thể giải thích January effect là window dressing, tức thực tiễn mà portfolio managers bán các securities có rủi ro cao hơn trước ngày 31 tháng 12. Lý do là nhiều portfolio managers lập báo cáo thường niên về portfolio securities của họ tại thời điểm ngày 31 tháng 12. Việc bán các risky securities là một nỗ lực nhằm giảm riskiness của portfolios. Sau đó, sau ngày 31 tháng 12, họ mua thêm risky securities để tăng returns. Tương tự tax-loss selling hypothesis, bằng chứng nghiên cứu ủng hộ window dressing hypothesis nhưng không giải thích hoàn toàn anomaly này.

Bằng chứng gần đây về cả stock và bond returns cho thấy January effect không có tính dai dẳng và do đó không phải là một pricing anomaly. Khi risk được điều chỉnh phù hợp, "effect" của tháng 1 không thể tạo ra abnormal returns.25

Các calendar effects khác, bao gồm day-of-the-week effect và weekend effect, đã được nhận diện. Một số trong số đó được liệt kê trong Exhibit 4.27 Tuy nhiên, cũng giống như size effect được thảo luận sau đây, các anomalies này đã dần biến mất

23 Cũng có bằng chứng về January effect trong bond returns, phổ biến hơn ở high-yield corporate bonds, tương tự small-company effect đối với stocks.

24 Xem Roll (1983).

25 Ví dụ, xem Kim (2006).

26 Để thảo luận về một số mô hình bất thường này, xem Jacobs và Levy (1988).

27 Weekend effect bao gồm một mô hình returns xoay quanh cuối tuần: abnormal positive returns vào thứ Sáu, sau đó là abnormally negative returns vào thứ Hai. Đây là một day-of-the-week effect liên kết cụ thể Friday returns và Monday returns. Điều đáng chú ý là vào năm 2009, weekend effect tại Hoa Kỳ đã bị đảo ngược, với 80% mức tăng kể từ tháng 3 năm 2009 trở đi đến từ

theo thời gian. Một cách giải thích là các anomalies đã được khai thác hoàn toàn, do đó arbitrage effect đã được khai thác. Một cách giải thích khác là các phương pháp thống kê ngày càng tinh vi đã phát hiện ra pricing anomalies.

Exhibit 4: Calendar-Based Anomalies

Momentum and Overreaction Anomalies

Momentum effect có liên quan đến các biến động ngắn hạn trong share prices. Một nghiên cứu của Werner DeBondt và Richard Thaler cho rằng investors đã phản ứng quá mức với việc công bố unexpected public information.28 Do đó, stock prices trở nên overvalued (undervalued) nếu company công bố thông tin tốt (xấu). Anomaly này được gọi là overreaction effect. Sử dụng overreaction effect, các tác giả khuyến nghị một investment strategy theo đó investor mua các "loser" portfolios và bán các "winner" portfolios. Tác giả mô tả winners và losers theo nghĩa rằng nếu stocks có total returns cao hoặc thấp trong ba đến năm năm gần nhất, chúng được xem là winners hoặc losers. Tác giả nhận thấy losers outperform winners sau một khoảng thời gian nhất định. Loser portfolios có hiệu suất tốt hơn market, trong khi winner portfolios underperform market. Các kết quả tương tự đã được quan sát ở nhiều global stock markets và bond markets. Những người chỉ trích đã chỉ ra rằng anomaly này có thể là do statistical errors trong quá trình phân tích.

Mâu thuẫn với weak form efficiency xuất hiện khi securities có high returns trong short-term có khả năng tiếp tục đạt higher returns trong các periods tiếp theo.29 Có nhiều bằng chứng ủng hộ sự tồn tại của momentum effect trong stock returns ở hầu hết stock markets trên toàn thế giới. Investor kiếm được abnormal returns bằng cách trading theo momentum mâu thuẫn với weak form của efficient market hypothesis vì momentum là một pattern trong stock prices có thể được khai thác chỉ bằng historical prices.30

Một số nhà nghiên cứu đã biện minh cho sự tồn tại của momentum bằng cách cho rằng nó là hợp lý và không mâu thuẫn với market efficiency do khả năng xảy ra shock đối với expected growth rate của cash flow to shareholders, điều này tạo ra một

ngày giao dịch đầu tiên của tuần.

28 DeBondt và Thaler (1985).

29 Lưu ý rằng mô hình này hoàn toàn trái ngược với reversal pattern của DeBondt và Thaler được thể hiện trong các khoảng thời gian dài hơn. Về mặt lý thuyết, hai mô hình có thể có liên quan với nhau. Nói cách khác, có thể prices được đẩy lên cực kỳ cao, có lẽ quá cao, trong short term đối với các companies đang hoạt động tốt. Trong long term (ba đến năm năm), prices của những short-term winners này tự điều chỉnh và chúng có hiệu suất kém.

30 Jegadeesh và Titman (2001).

rational serial correlation.31 Nói một cách đơn giản, sự hiện diện của momentum trong security returns không nhất thiết cho thấy tính phi lý trí mà có thể là kết quả của sự điều chỉnh prices sau growth shock.

Các bất thường Cross-Sectional

Trong số các bất thường được nghiên cứu rộng rãi nhất trên thị trường tài chính có size effect và value effect.

Size Effect

Size effect bắt nguồn từ hiện tượng theo đó equities của các small-cap firms trong lịch sử được ghi nhận là có risk-adjusted returns vượt trội hơn equities của các large-cap firms. Các nhà nghiên cứu đã nhận diện small-firm effect khá sớm sau khi nghiên cứu đầu tiên về chủ đề này được công bố vào năm 1981. Tuy nhiên, small-firm effect chưa được chứng minh trong các nghiên cứu sau đó.32 Có một số lý do khiến small-firm effect chưa được xác nhận trong các nghiên cứu tiếp theo, và một trong số đó có thể là nếu small-firm effect thực sự là một anomaly, thì hành vi của các nhà đầu tư dựa trên nó sẽ loại bỏ excess returns. Một số lý do khác có thể đơn giản là bản chất ngẫu nhiên của effect ngay từ đầu, nghĩa là ở đây không có inefficiency nào.

Value Effect

Một số nghiên cứu trên thị trường toàn cầu đã xác lập rằng value stocks, tức là các stocks có P/E và M/B ratios thấp và dividend yields cao, đã liên tục vượt trội hơn growth stocks trong một khoảng thời gian dài.33 Do value stock anomaly tồn tại dai dẳng theo thời gian, anomaly này vi phạm semi-strong market efficiency vì tất cả thông tin liên quan cần thiết để phân loại stocks theo cách được mô tả ở trên đều sẵn có.

Fama và French đã phát triển three-factor model để giải thích returns của stocks.34 Bên cạnh market return theo capital asset pricing model (CAPM), three-factor model của Fama và French bao gồm hai factors bổ sung: quy mô của firm theo market value của equity của firm và book value của equity chia cho market value của equity của firm, đây là một value factor. Model của Fama và French bao gồm các risk factors mà CAPM không xét đến. Fama và French cho thấy value stock anomaly biến mất nếu sử dụng three-factor model thay vì CAPM.

mô tả market anomalies

31 Johnson (2002).

32 Mặc dù một số lượng lớn các nghiên cứu ghi nhận small-company effect, các nghiên cứu này tập trung vào một giai đoạn tương tự với giai đoạn của nghiên cứu ban đầu và do đó sử dụng một data set tương tự. Yếu tố then chốt để xác định liệu một điều gì đó có phải là một anomaly thực sự hay không là tính dai dẳng trong các out-of-sample tests. Fama và French (2008) ghi nhận rằng size effect chỉ xuất hiện ở microcap stocks chứ không xuất hiện ở small-cap và large-cap stocks, và các microcap stocks này có thể có ảnh hưởng đáng kể trong các nghiên cứu ghi nhận size effect.

33 Ví dụ, xem Capaul, Rowley và Sharpe (1993) và Fama và French (1998).

34 Fama và French (1995).

Có một số anomalies khác trên thị trường, bao gồm discount của closed-end investment funds, phản ứng của giá đối với việc công bố thông tin earnings, returns của initial public offerings và khả năng dự báo returns dựa trên prior information.

Closed-End Investment Fund Discounts

Closed-end investment funds phát hành một số lượng shares cố định ngay từ đầu và không bán thêm bất kỳ shares nào sau đó. Do đó, capital của fund không thể tăng trừ khi công ty thực hiện secondary public offering. Shares của closed-end funds được giao dịch trên stock markets giống như bất kỳ shares nào khác trên equity market (tức là giá của chúng được xác định bởi supply và demand).

Về mặt lý thuyết, các securities này nên được giao dịch ở mức giá xấp xỉ NAV per share, trong đó net asset value per share là tổng market value của assets của fund trừ đi bất kỳ liabilities nào, rồi chia cho số lượng shares outstanding. Mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện trong lĩnh vực này, các phát hiện thực nghiệm cho thấy rằng, trung bình, closed-end funds được giao dịch ở mức discount so với NAV. Thông thường, mức discounts trung bình dao động từ 4-10%; mức discounts riêng lẻ có thể vượt quá 50%, và cũng đã có premiums.35

Sự tồn tại của closed-end fund discount là điều khó giải thích theo nghĩa rằng về mặt lý thuyết, một nhà đầu tư có thể mua toàn bộ shares của một fund, liquidate fund đó và thu lợi từ giao dịch. Tuy nhiên, một số nhà nghiên cứu cho rằng discount tồn tại do management cost hoặc expected performance của managers, nhưng không có bằng chứng ủng hộ các giả định đó.36 Một cách giải thích khác cho hiện tượng closed-end fund discount cho rằng tax liabilities xuất phát từ unrealized capital gains và losses đã tồn tại trước khi nhà đầu tư mua shares; do đó, nhà đầu tư không thể kiểm soát việc realization của các gains hoặc losses đó.37 Mặc dù tax effects giải thích được một số phần của vấn đề discount, chúng không đủ để giải thích toàn bộ hiện tượng. Cuối cùng, người ta cho rằng discounts tồn tại do các vấn đề về liquidity và các sai sót trong việc xác định NAV. Nếu giả định rằng shares được giao dịch ở cùng mức giá như các stocks có liquidity cao hơn, thì vấn đề liquidity có thể là một cách giải thích hợp lý; một số nhà nghiên cứu ủng hộ quan điểm này. Nhưng tương tự như các lý do về thuế, liquidity chỉ giải thích một phần nhỏ của vấn đề discount.

Có khả năng kiếm được abnormal returns từ các discounts sau khi tính đến transaction costs hay không? Không. Thứ nhất, transaction costs liên quan đến việc mua shares của một fund và liquidate fund đó sẽ loại bỏ mọi profit.38 Thứ hai, discounts có xu hướng quay về zero. Do đó, giao dịch dựa trên discounts sẽ không mang lại profit.39

Earnings Surprise

Mặc dù phần lớn event studies đã xác nhận semi-strong market efficiency, có một số nhà nghiên cứu đã đưa ra bằng chứng phản bác semi-strong market efficiency. Một trong những nghiên cứu này là nghiên cứu sâu rộng về sự điều chỉnh stock price

35 Xem Dimson và Minio-Kozerski (1999) để tham khảo phần tổng quan về tài liệu này.

36 Xem Lee, Sheifer và Thaler (1990).

37 Return của các chủ sở hữu closed-end fund shares có ba phần: 1) price appreciation hoặc depreciation của chính shares đó, 2) dividends do fund kiếm được và phân phối cho các chủ sở hữu, và 3) capital gains và losses do fund tạo ra và được fund phân phối. Cách giải thích cho anomalous pricing liên quan đến thời điểm phân phối capital gains.

38 Xem, ví dụ, nghiên cứu của Pontiff (1996), nghiên cứu này cho thấy arbitraging các discounts này tốn chi phí đến mức loại bỏ profit. 39 Xem Pontiff (1995).

đối với earnings announcements.40 Earnings surprise được định nghĩa là phần earnings không được các nhà đầu tư dự đoán trước, và theo efficient market hypothesis, đây là nguyên nhân dẫn đến sự điều chỉnh stock price. Theo đó, surprises dương (âm) dẫn đến stock price tăng (giảm). Nhiều nhà nghiên cứu đã xem xét vấn đề này bằng dữ liệu từ các quốc gia khác nhau trên khắp thế giới. Mặc dù phần lớn các nhà nghiên cứu tìm thấy bằng chứng rằng earnings surprises được phản ánh nhanh chóng vào stock prices, quá trình này không hiệu quả trong mọi trường hợp. Cụ thể, mặc dù có sự điều chỉnh rất lớn trước và vào ngày công bố, sự điều chỉnh vẫn diễn ra ngay cả sau khi công bố.41

Vì prices điều chỉnh chậm để phản ứng với earnings announcements, stock return performance sẽ vượt trội đối với các firms có positive earnings surprises cao nhất, trong khi subsequent performance kém sẽ thuộc về các firms có earnings surprises thấp hoặc âm.42 Kết quả này có nghĩa là các nhà đầu tư có thể đạt được abnormal returns bằng cách mua stocks của các firms có positive earnings surprises và bán stocks của các firms có earnings surprises âm, sử dụng public information.

Mặc dù có bằng chứng về abnormal returns liên quan đến earnings surprises và về abnormal returns sau announcement period, cũng có bằng chứng cho thấy các abnormal returns được quan sát có thể là kết quả của những nghiên cứu mà transaction costs và risks không được kiểm soát đầy đủ.43

Initial Public Offerings (IPOs)

Một công ty muốn bán shares của mình ra công chúng lần đầu tiên đang thực hiện quá trình initial public offering (IPO). IPO bao gồm việc làm việc với một investment bank để hỗ trợ xác định giá và marketing các shares được phát hành. Sau khi offering được thực hiện, shares sẽ được giao dịch lần đầu tiên trên stock market. Vì risk đối với investment bankers trong việc marketing một new issue có mức giá chưa xác định là lớn, nên có lẽ không có gì đáng ngạc nhiên khi trung bình initial price được đặt quá thấp và tăng mạnh trong ngày giao dịch đầu tiên. Chênh lệch theo tỷ lệ giữa issue price và price của stock tại thời điểm đóng cửa ngày giao dịch đầu tiên được gọi là degree of underpricing.

Mặc dù trung bình có vẻ như các nhà đầu tư có thể mua shares của một IPO tại issue price có thể đạt được abnormal profits, chẳng hạn trong giai đoạn 1995-2000 khi nhiều IPOs có mức tăng trong ngày giao dịch đầu tiên hơn 100% trong internet bubble, đôi khi stocks của IPO có thể được định giá quá cao, dẫn đến price của chúng giảm trong ngày giao dịch đầu tiên. Ngoài ra, bằng chứng cho thấy abnormal returns không thể được các nhà đầu tư kiếm được sau initial offer vì prices điều chỉnh nhanh chóng về giá trị "thực" của chúng, qua đó ủng hộ khái niệm semi-strong market efficiency. Trên thực tế, performance của IPOs sau initial offering là kém so với các stocks khác. Do đó, có thể kết luận rằng markets ban đầu quá lạc quan (các nhà đầu tư overreact).

40 Xem Jones, Rendleman và Latané (1984).

41 Không có gì đáng ngạc nhiên khi người ta thường cho rằng phản ứng chậm này góp phần tạo ra momentum pattern.

42 Một mô hình tương tự đã được ghi nhận trên corporate bond market, nơi bond prices phản ứng quá chậm với các earnings announcements mới của công ty cũng như với những thay đổi trong debt ratings của công ty.

43 Xem Brown (1997) để tham khảo phần tổng hợp bằng chứng ủng hộ sự tồn tại của anomaly này. Xem Zarowin (1989) để biết bằng chứng về vai trò của size trong việc giải thích abnormal returns đối với surprises; Alexander, Goff và Peterson (1989) để biết bằng chứng về transaction costs và unexpected earnings strategies; và Kim và Kim (2003) để biết bằng chứng cho thấy anomalous returns có thể được giải thích bởi risk factors.

Mặc dù các lý do đằng sau abnormal returns của IPOs đã được nghiên cứu kỹ lưỡng, quy mô nhỏ của các IPO firms và việc gán trọng số bằng nhau cho các mẫu cũng có thể dẫn đến anomalies.44

Khả năng dự báo Returns dựa trên Prior Information

Thật vậy, một số học giả đã chỉ ra rằng returns của stocks chịu ảnh hưởng bởi prior information liên quan đến interest rates, inflation, stock volatility và dividends.45 Tuy nhiên, việc phát hiện rằng returns có tương quan với những thay đổi trong economic fundamentals không phải là bằng chứng về market inefficiency và không thể mang lại abnormal gains cho traders.46

Ngoài ra, mối tương quan giữa stock returns và prior information không cố định theo thời gian. Cụ thể, trong một nghiên cứu, mối liên hệ giữa stock price và dividend yield của nó thay đổi dấu trong các giai đoạn thời gian khác nhau.47 Do đó, một trading strategy dựa trên dividend yield sẽ không tạo ra abnormal returns ổn định.

Hàm ý đối với Investment Strategies

Mặc dù các anomalies được đề cập ở trên rất thú vị từ góc độ lý thuyết, việc sử dụng chúng trong thực tế để kiếm tiền hoàn toàn không dễ dàng. Trên thực tế, phần lớn các nhà nghiên cứu kết luận rằng các anomalies được quan sát không phải là những vi phạm của market efficiency mà là sản phẩm của các statistical techniques được sử dụng để phát hiện chúng. Do đó, sau khi điều chỉnh các statistical methods này, phần lớn anomalies sẽ biến mất.48 Hơn nữa, cần lưu ý rằng trong trường hợp market efficiency, có cả overreaction lẫn under-reaction. Vì vậy, xét trung bình, market là efficient. Nghĩa là, để kiếm profit từ statistical anomalies, các nhà đầu tư phải đối mặt với những khó khăn đáng kể. Xem trích dẫn sau đây về anomalies từ Economist (“Frontiers of Finance Survey,” 9 October 1993):

Nhiều hiện tượng có thể được giải thích theo cách khác. Khi transaction costs được tính đến, việc stock prices có xu hướng over-react với tin tức, giảm trở lại vào ngày sau good news và bật tăng vào ngày sau bad news, cho thấy hiện tượng này không thể khai thác: các price reversals luôn nằm trong bid-ask spread. Những hiện tượng khác, chẳng hạn small-firm effect, có hiệu quả trong vài năm rồi lại thất bại trong vài năm. Những hiện tượng khác hóa ra chỉ là proxies cho phần thưởng của việc chấp nhận risk. Nhiều hiện tượng đã biến mất kể từ khi (và bởi vì) sự chú ý được hướng đến chúng.

Thật khó hình dung việc giao phó retirement savings của bạn cho một manager có strategy bao gồm việc mua securities vào các ngày thứ Hai (tạo ra negative average return) và bán chúng vào các ngày thứ Sáu. Trước hết, các negative Monday returns này chỉ là một mức average, và mỗi tuần returns có thể dương. Hơn nữa, strategy này sẽ tạo ra transaction costs cao. Quan trọng nhất, các nhà đầu tư sẽ cảm thấy không thoải mái khi đầu tư tiền vào một strategy thiếu economic logic làm nền tảng.

44 Xem Brav, Geczy và Gompers (1995).

45 Xem, ví dụ, Fama và Schwert (1977) và Fama và French (1988).

46 Xem Fama và French (2008).

47 Schwert (2003, Chapter 15).

48 Fama (1998).

49 Điểm này được Fama (1998) nêu ra.

mô tả behavioral finance và mức độ liên quan tiềm năng của nó trong việc giải thích các market anomalies

• Behavioral finance nghiên cứu hành vi của nhà đầu tư nhằm xác định cách con người hành xử và đưa ra quyết định. Behavioral finance không giả định rằng con người xem xét toàn bộ thông tin sẵn có và đưa ra quyết định một cách hợp lý bằng cách tối đa hóa utility dưới các budget constraints và cập nhật kỳ vọng theo Bayes’ rule. Hành vi của con người có thể tác động đến các quan sát trên financial markets. Nhìn chung, behavioral finance tìm cách xác định lý do tại sao con người hành xử theo cách này hay cách khác, bất kể đó là hành vi hợp lý hay phi lý. Rất nhiều nghiên cứu đang được thực hiện về behavioral biases của nhà đầu tư. Hành vi của con người, đặc biệt là behavioral biases của họ, có thể dùng để giải thích các pricing anomalies khác nhau.

Hầu hết các asset-pricing models đều giả định rằng thị trường là efficient và intrinsic value của một security phản ánh market efficiency. Market efficiency và asset-pricing models không giả định rằng mọi cá nhân đều hợp lý, mà giả định rằng thị trường là hợp lý. Nếu con người hành xử phi lý, những người khác sẽ nhận thấy sự lệch lạc khỏi hành vi hợp lý đó và phản ứng phù hợp. Những phản ứng như vậy dẫn đến market efficiency. Nếu điều đó không xảy ra, có thể sử dụng hành vi và behavioral biases của con người để giải thích một số anomalies.

Loss Aversion

Trong hầu hết các financial models, người ta giả định rằng con người là risk averse. Risk aversion là thuật ngữ chỉ sự ưa thích rủi ro thấp của con người và yêu cầu của họ về expected returns cao hơn để đổi lấy việc chấp nhận rủi ro cao hơn. Trong behavioral finance, có thể xảy ra trường hợp sự không hài lòng do một khoản lỗ lớn hơn sự hài lòng từ một khoản lãi có cùng quy mô. Loss aversion có nghĩa là con người thích tránh losses hơn là nhận gains. Điều này tạo ra mong muốn mạnh mẽ tránh losses thay vì nhận gains.50 Có ý kiến cho rằng behavioral theory về loss aversion giúp giải thích overreactions trên thị trường. Nếu con người loss averse hơn risk averse, các nhà nghiên cứu sẽ quan sát thấy sự overreaction của nhà đầu tư.51 Mặc dù behavioral loss aversion theory giải thích các overreactions, có bằng chứng cho thấy nhà đầu tư underreact với thông tin cũng nhiều như overreact, qua đó bác bỏ các lập luận như vậy.

Herding

Hành vi herding được đề xuất như một lời giải thích cho underreaction và overreaction trên financial markets. Herding là tình huống trong đó các nhà đầu tư giao dịch cùng một phía của thị trường đối với cùng securities hoặc khi các nhà đầu tư bỏ qua thông tin riêng và/hoặc phân tích của mình và hành xử giống như các nhà đầu tư khác. Herding là clustered trading có thể được thực hiện cả dựa trên thông tin lẫn độc lập với thông tin.52 Herding có thể dẫn đến underreaction hoặc overreaction với thông tin tùy thuộc vào hướng của đám đông.

50 Xem DeBondt và Thaler (1985) và Tversky và Kahneman (1981).

51 Xem Fama (1998).

52 Thuật ngữ được sử dụng khi có herding mà không có thông tin là “spurious herding.”

Overconfidence

Một behavioral bias khác được sử dụng để giải thích pricing anomalies là overconfidence. Khi nhà đầu tư overconfident, họ đánh giá quá cao khả năng xử lý thông tin về security đang được xem xét của mình. Vì các nhà đầu tư overconfident không thể xử lý thông tin một cách đầy đủ, và nếu có đủ nhiều nhà đầu tư như vậy, cổ phiếu sẽ bị định giá sai.53 Tuy nhiên, hầu hết các nhà nghiên cứu tin rằng việc mispricing như vậy chỉ là tạm thời và giá cuối cùng sẽ trở lại mức bình thường. Nếu cần đủ nhiều thời gian để giá trở nên được định giá đúng và việc mispricing có thể dự đoán được, khi đó sẽ có thể kiếm được abnormal profits.

Có một số bằng chứng cho thấy mispricing do overconfidence tồn tại ở USA, Great Britain, Germany, France và Japan.54 Tuy nhiên, mispricing do overconfidence chủ yếu tồn tại đối với các công ty có mức tăng trưởng cao hơn vì giá của các công ty này thay đổi chậm để phản ứng với thông tin.55

Information Cascades

Việc áp dụng behavioral finance theory vào thị trường và định giá bao gồm tầm quan trọng của personal learning trên thị trường. Personal learning có nghĩa là các nhà đầu tư học hỏi từ việc quan sát kết quả giao dịch của họ và từ các cuộc trò chuyện, tức là những ý tưởng mà họ trao đổi về assets và markets.56 Social interaction và contagion phát sinh từ đó là những yếu tố thiết yếu đối với định giá và có thể giúp giải thích các hiện tượng thị trường như thay đổi giá không có tin tức và các sai lầm trong valuation.

Các biases mà nhà đầu tư sở hữu có thể dẫn đến hành vi herding hoặc information cascades. Herding và information cascades là hai hiện tượng khác nhau nhưng có liên quan. Một information cascade là sự lan truyền thông tin từ những nhà đầu tư hành động trước, mà hành động của họ ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đầu tư khác. Các nhà đầu tư khác, những người hành động theo các quyết định do người khác đưa ra, có thể bỏ qua preferences của mình và làm theo quyết định của người khác. Đặc biệt, information cascades có thể xảy ra trong trường hợp disclosure of accounting information vì thông tin đó có thể mơ hồ và nhiễu. Chẳng hạn, disclosure of earnings mang tính mơ hồ vì cần hiểu cách con số đó được tính toán, và mang tính nhiễu vì không rõ future earnings của một công ty sẽ như thế nào dựa trên earnings hiện tại.

Information cascades có thể dẫn đến serial correlation của stock returns, qua đó giải thích các overreaction anomalies. Information cascades có dẫn đến định giá đúng không? Có thể lập luận rằng nếu information cascades dẫn đến một giá trị không chính xác, chúng dễ bị phá vỡ và sẽ được điều chỉnh vì cuối cùng các nhà đầu tư sẽ đặt trọng số lớn hơn vào public information hoặc vào giao dịch của một informed investor.57 Tuy nhiên, information cascades, mặc dù tồn tại trên thị trường, không có nghĩa là có thể sử dụng chúng như một nguồn tạo ra abnormal profits.

Information cascades có hợp lý không? Khi informed traders giao dịch trước và uninformed traders theo sau informed traders, hành vi như vậy có thể được xem là hợp lý. Việc uninformed traders làm theo có thể góp phần đưa thông tin vào quá trình thị trường và nâng cao market efficiency.58 Tuy nhiên, việc làm theo có thể gây ra

53 Một khía cạnh khác của overconfidence là các nhà đầu tư quá tự tin vào khả năng lựa chọn investments và quản lý portfolio có xu hướng sử dụng diversification ít hơn, đầu tư vào những gì quen thuộc nhất. Do đó, hành vi của nhà đầu tư có thể ảnh hưởng đến investment results - returns và risk - mà không có hàm ý đối với market efficiency.

54 Scott, Stumpp và Xu (2003) và Boujelbene Abbes, Boujelbene và Bouri (2009).

55 Scott, Stumpp và Xu (2003).

56 Hirshleifer và Teoh (2009).

57 Avery và Zemsky (1999).

58 Một khả năng khác là uninformed traders chiếm đa số trong số các market participants và những người bắt chước đang bắt chước không phải vì họ đồng ý với hành động của đa số mà vì họ tìm cách hành động theo hành động của uninformed traders.

overreactions đối với thông tin được cung cấp. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy information cascades lớn hơn đối với một cổ phiếu nếu chất lượng thông tin về công ty thấp.59 Information cascades có thể làm tăng lượng thông tin mà nhà đầu tư có thể tiếp cận.

Các Behavioral Biases khác

Một số behavioral biases khác đã được đề xuất để diễn giải hành vi của nhà đầu tư bao gồm:

• representativeness - nhà đầu tư đánh giá xác suất của một số sự kiện nhất định và sử dụng thông tin dựa trên sự tương đồng của sự kiện với tình huống hiện tại hoặc với một dạng category nào đó;

• mental accounting - nhà đầu tư hạch toán gains và losses từ từng investment một cách riêng biệt;

• conservatism - nhà đầu tư thường miễn cưỡng phản ứng với thông tin mới và tiếp tục duy trì beliefs hoặc forecast trước đó của mình; và

• narrow framing - nhà đầu tư xem xét các vấn đề một cách riêng biệt và phản ứng với các vấn đề đó dựa trên cách chúng được trình bày.60

Behavioral finance dựa trên giả định rằng nhà đầu tư là con người và do đó có thể mắc sai lầm. Những hành vi kém hợp lý hơn của nhà đầu tư có thể làm sáng tỏ các anomalies được phát hiện trong quá trình định giá. Các nhà đầu tư có thể có những beliefs khác nhau liên quan đến giá trị của asset. Tuy nhiên, vẫn tồn tại tranh luận về mức độ mà lý thuyết này có thể được sử dụng để xác định hoặc kiếm lợi từ bất kỳ mispricing nào. Nói cách khác, nhà đầu tư có thể dựa các quyết định của mình về giá assets vào kiến thức về behavior biases để kiếm abnormal returns hay không?

Behavioral Finance and Investors

Behavior biases có thể ảnh hưởng đến tất cả các participants trên financial markets, từ nhà đầu tư mới bắt đầu đến investment manager giàu kinh nghiệm nhất. Behavioral finance có thể cung cấp cho participants cái nhìn sâu sắc về behavior biases của nhà đầu tư, giúp participants nhận biết biases của bản thân và của người khác. Nhờ sự nhận biết đó, nhà đầu tư có thể phản ứng phù hợp và cải thiện quá trình ra quyết định của mình.

Behavioral Finance and Efficient Markets

Việc sử dụng behavioral finance theory để giải thích các pricing anomalies quan sát được đóng vai trò quan trọng trong việc hiểu cơ chế vận hành của markets và quá trình hình thành giá. Liệu có một behavioral explanation cho market anomalies hay không vẫn là một câu hỏi. Pricing anomalies vẫn tiếp tục được phát hiện và giải thích thông qua statistics và behavioral finance.

Thứ nhất, nếu nhà đầu tư phải hợp lý thì markets mới có thể vận hành hiệu quả, mọi hạn chế của nhà đầu tư là con người sẽ hàm ý rằng markets không thể efficient. Thứ hai, nếu tất cả những gì cần thiết để markets vận hành hiệu quả là nhà đầu tư không thể beat the market trên cơ sở risk-adjusted, thì toàn bộ bằng chứng đều ủng hộ market efficiency.

59 Avery và Zemsky (1999) và Bikhchandani, Hirshleifer và Welch (1992).

60 Để xem tổng quan về các vấn đề hành vi này, xem Hirshleifer (2001).

TÓM TẮT

Bài đọc này đã thảo luận các khía cạnh lý thuyết và thực nghiệm của market efficiency. Bài đọc đã giải thích các dạng market efficiency khác nhau và các hàm ý đối với fundamental analysis, technical analysis và portfolio management. Kết luận tổng thể rút ra từ lý thuyết efficient market là không thể consistently beat the market thông qua returns lớn hơn expected returns tương ứng với risk của investment.

Các khái niệm quan trọng khác được đề cập trong bài đọc này như sau:

• Efficiency của một market phụ thuộc vào số lượng market participants và analysts tham gia, khả năng tiếp cận thông tin và các constraints trong trading.

• Có ba dạng efficient markets tùy thuộc vào loại thông tin được sử dụng cho asset pricing. Weak form giả định rằng asset prices phụ thuộc vào toàn bộ market information, nghĩa là tất cả past prices và volumes of trading của assets. Semi-strong form cho rằng mọi thông tin có sẵn cho công chúng đã được asset prices phản ánh. Strong form hàm ý rằng mọi thông tin có thể có, bao gồm private information, đều được phản ánh trong asset prices.

• intrinsic value là giá trị thực của một asset, trong khi market value là giá trị mà tại đó người ta mua và bán asset. Nếu market efficient, hai giá trị này sẽ tương đương hoặc gần như tương đương, nhưng nếu market inefficient, hai giá trị có thể khác biệt đáng kể.

• Các empirical studies đã xác lập rằng securities markets ở các quốc gia phát triển có hiệu quả theo semi-strong form; tuy nhiên, empirical data không xác nhận strong form của efficient market theory.

• Có một số anomalies đi ngược lại khái niệm market efficiency, trong đó có size anomaly, January anomaly và winners-losers anomalies. Tuy nhiên, trong hầu hết các trường hợp, bằng chứng trái ngược vừa ủng hộ vừa bác bỏ các anomalies này.

• Behavioral finance kết hợp human psychology, chẳng hạn behavioral bias, để giải thích investment decisions. Mặc dù behavioral finance hữu ích trong việc giải thích quá trình ra quyết định, market vẫn có thể efficient ngay cả khi market participants tham gia vào các hành vi phi lý như herding.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Alexander, John C., Delbert Goff, and Pamela P. Peterson. 1989. “Profitability of a Trading Strategy Based on Unexpected Earnings.” Financial Analysts Journal 45, vol. , no. 4:65–71. 10.2469/faj.v45.n4.65

Bessembinder, Hendrik, and Kalok Chan. 1998. “Market Efficiency and the Returns to Technical Analysis.” Financial Management 27, vol. , no. 2:5–17. 10.2307/3666289

Bikhchandani, Sushil, David Hirshleifer, and Ivo Welch. 1992. “A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades.” Journal of Political Economy 100, vol. , no. 5:992–1026. 10.1086/261849

• Brav, Alon, Christopher Geczy, and Paul A. Gompers. 1995. “The Long-Run Underperformance of Seasoned Equity Offerings Revisited.” Working paper, Harvard University.

• Brealey, Richard. 1983. “Can Professional Investors Beat the Market?” An Introduction to Risk and Return from Common Stocks , 2nd edition. Cambridge, MA: MIT Press.

• Bris, Arturo, William N. Go

• Brown, Laurence D. 1997. “Research on Earnings Surprises: Synthesis and Perspectives.” Financial Analysts Journal 53, vol., no

• Capaul, C., Rowley, I., & Sharpe, W. F. (1993). “International Value and Growth Stock Returns”. Financial Analysts Journal, 49(1

• Chen, Kong-Jun, and Xiao-Ming Li. 2006. “Is Technical Analysis Helpful for Stock Traders in China? The Case of Szse Component A-Share Index.” Pacific Economic Review 11, vol. , no. 4:477–

• Chordia, Tarun, Richard Roll, and Avanidhar Subrahmanyam. 2005. "Evidence on the Speed of Convergence to Market Efficiency." Journal of Financial Economics 76, no. 2:2

• DeBondt, Werner & Richard Thaler. "Does the Stock Market Overreact?" Journal of Finance Vol. 40, No. 3, 1985:

• Deng, Xiaohu, Sandra Mortal, and Vishal Gupta. 2017. "The Real Effects of Short Selling Constraints: Cross-Country Evidence." Working Paper

• Dimson, Elroy and Carolina Minio-Kozerski. 1999. "Closed-End Funds: A Survey." Financial Markets, Institutions & Instruments 8 (2):

• Fama, Eugene F. 1970. "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work." Journal of Finance 25, no. 2:383–4

• Fama, Eugene F. 1976. "Foundations of Finance". New York: Basic Books.

• Fama, Eugene F. 1998. "Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance." Journal of Financial Economics 50, no. 3: 283

• Fama, Eugene F. & French, Kenneth R. 1988. "Dividend Yields and Expected Stock Returns." Journal of Financial Economics 22: 3-25. 10.

• Fama, Eugene F., and Kenneth R. French. 1995. "Size and Book-to-Market Factors in Earnings and Returns." Journal of Finance, 50, no. :131-15

• Fama, Eugene F. and Kenneth R. French. 1998. "Value Versus Growth: The International Evidence." Journal of Finance 53 ():1975–19

• Fama, Eugene F. and Kenneth R. French. 2008. “Dissecting Anomalies.” Journal of Finance 63, vol. , no. 4:1653–1678. 10.1111/j.1540-6261.2008.01371.x

• Grossman, Sanford J., and Joseph E. Stiglitz. 1980. "On the Impossibility of Informationally Efficient Markets." American Economic Review, vol. 70, no

• Hirshleifer, David. 2001. “Investor Psychology and Asset Pricing.” Journal of Finance 56, vol. , no. 4:1533–1597. 10.1111/0022-1082.00379

• David Hirshleifer and Siew Hong Teoh. 2009. "Thought and Behavior Contagion in Capital Markets." In Handbook of Financial Markets: Dynamics and Evolution. Edited by Klaus Reiner Schenk-Hoppe and Thorstein Hens. Amsterdam: North Holland.

• Jacobs, Bruce I., and Kenneth N. Levy. 1988. “Calendar Anomalies: Abnormal Returns at Calendar Turning Points.” Financial Analysts Journal 44, no. 6: 28-39.

• Jaffe, Jeffrey. 1974. “Special Information and Insider Trading.” Journal of Business 47, volume. , issue. 3

• Jegadeesh, N. & Sheridan Titman. 2001. "Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations." Journal of Finance, 56, no. :

• Johnson, Timothy C. 2002. “Rational Momentum Effects.” Journal of Finance 57, vol. , no. 2:585–608. 10.1111/1540-6261.00435

• Kim, Donchoi and Myungsun Kim. 2003. “Multifactor Explanation for Post Earnings Annoucement Drift.” Journal of Financial and Quantitative Analysis 38, vol., no.

• Kim, Dongcheol. 2006. "On the Information Uncertainty Risk and the January Effect." Journal of Business 79, no. 4: 212

• Lee, Charles M.C., Andrei Sheifer, and Richard H. Thaler. 1990. “Anomalies: Closed-End Mutual Funds.” Journal of Economic Perspectives 4, no. :1

• Malkiel, Burton G. “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to 1991.” Journal of Finance, vol. 50, 199

• Mobarek, Asma, A. Sabur Mollah, and Rafiqul Bhuyan. 2008. "Market Efficiency in Emerging Stock Markets." Journal of Emerging Market Finance 7, no.

• Pontiff, Jeffrey. 1995. “Premia and Return on Closed-End Funds: Consequences for Financial Market Equilibrium.” Journal of Financial Economics 37,

• Pontiff, Jeffrey. 1996. "Costly Arbitrage: Evidence from Closed-End Funds." Quarterly Journal of Economics 111, no.

• Roll, Richard. 1983. "On Computing Mean Returns and the Small Firm Premium." Journal of Financial Economics 12 (): 371–86.

• Rozeff, Michael S. & Zaman, Mir A. 1988. “Market Efficiency and Insider Trading: New Evidence”. Journal of Business 61, no. 25

• Schwert, G. William. 2003. “Anomalies and Market Efficiency.” Trong Handbook of the Economics of Finance. Biên tập bởi George M. Constantinides, M. Harris, và Rene Stulz. Amsterdam: Elsevier Science, B. V.

• Scott, James, Margaret Stumpp, & Peter Xu. 2003. “Overconfidence Bias in International Stock Prices.” Journal of Portfolio Management, tập 29, số 2: 80–

• Amos Tversky & Daniel Kahneman. 1981. “The framing of decisions and the psychology of choice.” Science, 211 (số 30):453

• Yau, Jot, Thomas Schneeweis, Thomas Robinson, và Lisa Weiss. 2007. “Alternative Investments Portfolio Management.” Managing Investment Portfolios: A Dynamic Process. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons.

• Zarowin, P. 1989. “Does the Stock Market Overreact to Corporate Earnings Information?” Journal of Finance 44, tập:1385–1399. 10.2307/2328649

BÀI TẬP THỰC HÀNH

• EN: B. foreign traders.

• B. foreign traders.

• EN: C. insiders trading with nonpublic information.

• C. insiders giao dịch bằng nonpublic information.

• EN: 8. Which of the following market regulations would most likely hinder market efficiency?

• 8. Quy định thị trường nào sau đây có khả năng cao nhất sẽ cản trở market efficiency?

  • EN: A. Restricting traders’ ability to short sell.

  • A. Hạn chế khả năng short sell của traders.

  • EN: B. Allowing unrestricted foreign investor trading.

  • B. Cho phép foreign investors giao dịch không bị hạn chế.

  • EN: C. Penalizing investors who trade with nonpublic information.

  • C. Phạt các investors giao dịch bằng nonpublic information.

• EN: 9. A rise in the gap between the placement and execution of an order to trade a security most likely suggests that market efficiency has:

• 9. Sự gia tăng khoảng cách giữa thời điểm đặt và thực hiện một lệnh giao dịch một security có khả năng cao nhất cho thấy market efficiency đã:

  • EN: A. decreased.

  • A. giảm.

  • EN: B. remained the same.

  • B. không thay đổi.

  • EN: C. increased.

  • C. tăng.

• EN: 10. In relation to the efficient market hypothesis, if the price of securities is determined on the basis of only historical prices and trading volume data, the market is:

• 10. Liên quan đến efficient market hypothesis, nếu giá của securities được xác định chỉ dựa trên historical prices và dữ liệu trading volume, thị trường là:

  • EN: A. weak-form efficient.

  • A. weak-form efficient.

  • EN: B. strong-form efficient.

  • B. strong-form efficient.

  • EN: C. semi-strong-form efficient.

  • C. semi-strong-form efficient.

• EN: 11. Which of the following best defines semi-strong market efficiency?

• 11. Phương án nào sau đây định nghĩa đúng nhất semi-strong market efficiency?

  • EN: A. Empirical tests examine the historical patterns in security prices.

  • A. Các empirical tests xem xét các historical patterns trong giá của securities.

  • EN: B. Security prices reflect all publicly known and available information.

  • B. Giá của securities phản ánh tất cả publicly known và available information.

  • EN: C. Semi-strong-form efficient markets are not necessarily weak-form efficient.

  • C. Các thị trường semi-strong-form efficient không nhất thiết là weak-form efficient.

• EN: 12. If market prices incorporate both public and private information, the market is best characterized as being:

• 12. Nếu market prices kết hợp cả public information và private information, thị trường được mô tả đúng nhất là:

  • EN: A. weak-form efficient.

  • A. weak-form efficient.

  • EN: B. strong-form efficient.

  • B. strong-form efficient.

  • EN: C. semi-strong-form efficient.

  • C. semi-strong-form efficient.

• EN: 13. If the market is semi-strong form efficient, a conventional fundamental analysis will produce abnormal gains for traders which are:

• 13. Nếu thị trường là semi-strong form efficient, một fundamental analysis thông thường sẽ tạo ra abnormal gains cho traders ở mức:

  • EN: A. negative.

  • A. âm.

  • EN: B. equal to zero.

  • B. bằng 0.

  • EN: C. positive.

  • C. dương.

• EN: 14. In the presence of semi-strong market efficiency, portfolio managers who take a passive approach are most likely to:

• 14. Trong điều kiện có semi-strong market efficiency, portfolio managers áp dụng passive approach có khả năng cao nhất sẽ:

  • EN: A. earn abnormal returns.

  • A. kiếm được abnormal returns.

  • EN: B. outperform active trading strategies.

  • B. vượt trội hơn active trading strategies.

  • EN: C. underperform active trading strategies.

  • C. kém hơn active trading strategies.

• EN: 15. If the market is semi-strong form efficient, the risk-adjusted gains of a passively managed portfolio compared to an actively managed portfolio are most likely to be: A. lower. B. higher. C. equal.

• 15. Nếu thị trường là semi-strong form efficient, risk-adjusted gains của một portfolio được quản lý thụ động so với một portfolio được quản lý chủ động có khả năng cao nhất là: A. thấp hơn. B. cao hơn. C. bằng nhau.

• EN: 16. The technical analysts believe that the markets are: A. weak-form efficient. B. weak-form inefficient. C. semi-strong-form efficient.

• 16. Technical analysts tin rằng các thị trường là: A. weak-form efficient. B. weak-form inefficient. C. semi-strong-form efficient.

• EN: 17. The fundamental analysts believe that the markets are: A. weak-form inefficient. B. semi-strong-form efficient. C. semi-strong-form inefficient.

• 17. Fundamental analysts tin rằng các thị trường là: A. weak-form inefficient. B. semi-strong-form efficient. C. semi-strong-form inefficient.

• EN: 18. If the market is weak-form efficient but semi-strong-form inefficient, which one of the following portfolio management would be more likely to yield abnormal return? A. Passive portfolio management. B. Active portfolio management with technical analysis. C. Active portfolio management with fundamental analysis.

• 18. Nếu thị trường weak-form efficient nhưng semi-strong-form inefficient, phương pháp portfolio management nào sau đây có nhiều khả năng tạo ra abnormal return hơn? A. Passive portfolio management. B. Active portfolio management với technical analysis. C. Active portfolio management với fundamental analysis.

• EN: 19. Which one of the following would be least likely to cause the January effect anomaly? A. Tax-loss selling. B. News in January. C. Window dressing of portfolio.

• 19. Yếu tố nào sau đây ít có khả năng nhất gây ra January effect anomaly? A. Tax-loss selling. B. Tin tức trong tháng 1. C. Window dressing của portfolio.

• EN: 20. If the researcher finds the statistically significant abnormal returns in empirical tests of a trading strategy with time-series of returns, then the researcher has most likely found: A. Market anomaly. B. Market inefficiency. C. A way to earn future abnormal return.

• 20. Nếu nhà nghiên cứu tìm thấy statistically significant abnormal returns trong empirical tests của một trading strategy sử dụng time-series of returns, thì nhà nghiên cứu có khả năng cao nhất đã phát hiện: A. Market anomaly. B. Market inefficiency. C. Một cách để kiếm future abnormal return.

• EN: 21. Studies have shown that value stocks have consistently outperformed growth stocks. The best way for the investor to take advantage of the value effect would be to buy the stock

• 21. Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng value stocks liên tục vượt trội hơn growth stocks. Cách tốt nhất để investor tận dụng value effect là mua stock

Bài tập thực hành

EN: of companies with above-average: của các công ty có mức trên trung bình về:

• EN: A. dividend yields.

• A. dividend yields.

• EN: B. market-to-book ratios.

• B. market-to-book ratios.

• EN: C. price-to-earnings ratios.

• C. price-to-earnings ratios.

• EN: 22. From the following market anomalies, which one goes against weak form market efficiency?

• 22. Trong các market anomalies sau đây, yếu tố nào đi ngược lại weak form market efficiency?

  • EN: A. Earnings surprise.

  • A. Earnings surprise.

  • EN: B. Momentum pattern.

  • B. Momentum pattern.

  • EN: C. Closed-end fund discount.

  • C. Closed-end fund discount.

• EN: 23. With regards to efficient markets, when a firm’s stock price moves slowly after announcing its annual report publicly, it suggests that the market on which the stock is listed is:

• 23. Liên quan đến efficient markets, khi stock price của một công ty biến động chậm sau khi công bố annual report công khai, điều đó cho thấy thị trường nơi stock được niêm yết đang:

  • EN: A. semi-strong-form efficient.

  • A. semi-strong-form efficient.

  • EN: B. subject to behavioral biases.

  • B. chịu ảnh hưởng của behavioral biases.

  • EN: C. receiving additional information about the company.

  • C. đang nhận additional information về công ty.

• EN: 24. With regards to investment rationality or irrationality, for the efficient market hypothesis to hold, it must incorporate:

• 24. Liên quan đến tính rationality hoặc irrationality trong đầu tư, để efficient market hypothesis đúng, nó phải bao gồm:

  • EN: A. only that the market is rational.

  • A. chỉ việc thị trường là rational.

  • EN: B. that all investors make rational decisions.

  • B. việc tất cả investors đưa ra rational decisions.

  • EN: C. that some investors make irrational decisions.

  • C. việc một số investors đưa ra irrational decisions.

• EN: 25. The overreactions observed in markets can be attributed to the investor’s level of:

• 25. Các overreactions quan sát được trên thị trường có thể được quy cho mức độ:

  • EN: A. risk aversion.

  • A. risk aversion.

  • EN: B. loss aversion.

  • B. loss aversion.

  • EN: C. confidence in the market.

  • C. confidence vào thị trường.

• EN: 26. As in the case of traditional models of finance, the behavioral model of loss aversion assumes that individuals are risk-averse; nevertheless, in behavioral finance models, risk-aversion assumption is that:

• 26. Tương tự như trong traditional models of finance, behavioral model of loss aversion giả định rằng các cá nhân risk-averse; tuy nhiên, trong behavioral finance models, giả định về risk aversion là:

  • EN: A. leptokurtic.

  • A. leptokurtic.

  • EN: B. symmetrical.

  • B. đối xứng.

  • EN: C. asymmetrical.

  • C. bất đối xứng.

EN: 1. B is correct. In an efficient market, the intrinsic value and market value of a security are equal.

LỜI GIẢI

EN: 2. B is correct. The intrinsic value of a security that is undervalued exceeds the market value of the security, where the market value represents the transaction price at which the asset can be sold or purchased.

1. B là đáp án đúng. Trong một efficient market, intrinsic value và market value của một security bằng nhau.

EN: 3. B is correct. Market value refers to the transaction price at which the asset can be bought or sold.

2. B là đáp án đúng. intrinsic value của một security bị undervalued cao hơn market value của security, trong đó market value thể hiện transaction price mà tại đó asset có thể được bán hoặc mua.

EN: 4. C is correct. The current price movement is not related to the previous day’s price movement, and in an efficient market, the investors will respond to independent information available.

3. B là đáp án đúng. Market value đề cập đến transaction price mà tại đó asset có thể được mua hoặc bán.

EN: 5. A is correct. Reducing the number of participants in the market can result in making market imperfections worse and hence hinder market efficiency (for example, restriction on foreign investors from trading).

4. C là đáp án đúng. Biến động giá hiện tại không liên quan đến biến động giá của ngày hôm trước, và trong một efficient market, investors sẽ phản ứng với independent information sẵn có.

EN: 6. A is correct. From theoretical perspectives, relaxing restrictions on trade will result in increased arbitrage trading and hence increase market efficiency. Despite the claims of regulators that short selling makes prices decline even more, studies show that short selling is beneficial in price discovery process.

5. A là đáp án đúng. Việc giảm số lượng participants trên thị trường có thể khiến market imperfections trở nên nghiêm trọng hơn và do đó cản trở market efficiency, ví dụ, hạn chế foreign investors giao dịch.

EN: 7. C is correct. Regulation to prevent the improper use of non-public information will lead to higher participation in the market and hence market efficiency. In order to stop the illegal practice of insider trading, regulators like US SEC penalize violators of their regulations.

6. A là đáp án đúng. Theo góc độ lý thuyết, nới lỏng các hạn chế đối với giao dịch sẽ dẫn đến arbitrage trading tăng lên và do đó làm tăng market efficiency. Mặc dù regulators cho rằng short selling khiến giá giảm mạnh hơn nữa, các nghiên cứu cho thấy short selling có lợi cho price discovery process.

EN: 8. A is correct. Reduction in short selling will lead to reduction in arbitrage trading and hence enhance market efficiency. Allowing foreign investors to trade will increase market participation and hence make markets efficient. Penalty for insider trading will increase participation in the market and hence improve market efficiency.

7. C là đáp án đúng. Quy định nhằm ngăn chặn việc sử dụng không đúng cách non-public information sẽ dẫn đến mức độ tham gia thị trường cao hơn và do đó nâng cao market efficiency. Để ngăn chặn hành vi bất hợp pháp là insider trading, regulators như US SEC xử phạt những người vi phạm quy định của họ.

EN: 9. A is correct. Operating inefficiencies reduce market efficiency.

8. A là đáp án đúng. Việc giảm short selling sẽ dẫn đến giảm arbitrage trading và do đó làm suy giảm market efficiency. Cho phép foreign investors giao dịch sẽ làm tăng market participation và do đó làm cho thị trường hiệu quả hơn. Phạt insider trading sẽ làm tăng participation trên thị trường và do đó cải thiện market efficiency.

EN: 10. A is correct. Weak-form efficient market hypothesis refers to market where prices reflect all market information.

9. A là đáp án đúng. Các operating inefficiencies làm giảm market efficiency.

EN: 11. Option B is correct. In the case of semi-strong form efficiency, security prices incorporate all publicly available information.

10. A là đáp án đúng. Weak-form efficient market hypothesis đề cập đến thị trường mà giá phản ánh tất cả market information.

EN: 12. Option B is correct. Under the assumptions of strong form efficiency, all information – public and nonpublic – is already incorporated into the stock prices.

11. Phương án B là đáp án đúng. Trong trường hợp semi-strong form efficiency, security prices kết hợp tất cả publicly available information.

EN: 13. Option B is correct. Since in the case of semi-strong form efficiency, all publicly available information is already included in the stock price, the abnormal gain in trading is zero when there is fundamental analysis.

12. Phương án B là đáp án đúng. Theo các giả định của strong form efficiency, tất cả information - public và nonpublic - đã được kết hợp vào stock prices.

EN: 14. Option B is correct. Since costs associated with an active strategy are not easy to recover, the active strategy cannot beat the passive strategy.

13. Phương án B là đáp án đúng. Vì trong trường hợp semi-strong form efficiency, tất cả publicly available information đã được bao gồm trong stock price, abnormal gain trong giao dịch bằng 0 khi sử dụng fundamental analysis.

EN: 15. Option B is correct. In the case of semi-strong form efficiency, passive portfolio strategies

14. Phương án B là đáp án đúng. Vì các costs liên quan đến một active strategy không dễ bù đắp, active strategy không thể vượt qua passive strategy.

15. Phương án B là đáp án đúng. Trong trường hợp semi-strong form efficiency, passive portfolio strategies

Lời giải

EN: It should outperform active portfolio strategies on a risk-adjusted basis.

EN: 16. B is correct. Technical analysts rely on past prices and volumes to predict future prices, which contradicts the most basic form of market efficiency (weak-form market efficiency). The definition of weak-form market efficiency is that investors cannot earn abnormal returns through trading with the use of past price and volume trends.

Nên vượt trội hơn active portfolio strategies trên cơ sở risk-adjusted basis.

EN: 17. C is correct. Fundamental analysts analyze publicly available information to determine a stock's intrinsic value to see if it is mispriced, which contradicts the semi-strong form of market efficiency. The definition of semi-strong form of market efficiency is that investors cannot earn abnormal returns based on publicly available information.

16. B là đáp án đúng. Technical analysts dựa vào past prices và volumes để dự đoán future prices, điều này mâu thuẫn với dạng cơ bản nhất của market efficiency là weak-form market efficiency. Định nghĩa của weak-form market efficiency là investors không thể kiếm được abnormal returns thông qua giao dịch bằng cách sử dụng past price và volume trends.

EN: 18. C is correct. If markets are not semi-strong-form efficient, then fundamental analysts are able to analyze publicly available information and find the intrinsic value of a stock to determine if the stock is misvalued. Technical analysts are not able to generate abnormal returns in weak-form efficient markets. Passive portfolio managers beat fundamental analysis in semi-strong-form efficient markets.

17. C là đáp án đúng. Fundamental analysts phân tích publicly available information để xác định intrinsic value của một stock nhằm xem stock đó có bị định giá sai hay không, điều này mâu thuẫn với semi-strong form của market efficiency. Định nghĩa của semi-strong form của market efficiency là investors không thể kiếm được abnormal returns dựa trên publicly available information.

EN: 19. B is correct. Excess returns in January are not related to any new information or news, but it has been proven that tax loss selling and portfolio window dressing are partly responsible for the seasonal pattern.

18. C là đáp án đúng. Nếu thị trường không semi-strong-form efficient, fundamental analysts có thể phân tích publicly available information và tìm intrinsic value của một stock để xác định stock đó có bị định giá sai hay không. Technical analysts không thể tạo ra abnormal returns trong các thị trường weak-form efficient. Passive portfolio managers vượt qua fundamental analysis trong các thị trường semi-strong-form efficient.

EN: 20. Option A is correct. Discovery of abnormal returns does not imply market inefficiency or the possibility of realization of abnormal returns through implementation of the same strategy in the subsequent time periods. Abnormal returns are termed market anomalies since the anomaly results from the model used to calculate expected return or from underestimation of transaction costs and other expenses involved in implementing the strategy, and not due to market inefficiency.

19. B là đáp án đúng. Excess returns trong tháng 1 không liên quan đến bất kỳ new information hoặc news nào, nhưng đã được chứng minh rằng tax loss selling và portfolio window dressing là một phần nguyên nhân gây ra seasonal pattern.

EN: 21. Option A is correct. Higher than average dividend yield is a feature of a value stock together with low price-to-earnings and low market-to-book ratios. Growth stocks have features such as low dividend yield, high price-to-earnings and high market-to-book ratios.

20. Phương án A là đáp án đúng. Việc phát hiện abnormal returns không hàm ý market inefficiency hoặc khả năng hiện thực hóa abnormal returns thông qua việc thực hiện cùng strategy trong các time periods tiếp theo. Abnormal returns được gọi là market anomalies vì anomaly xuất phát từ model được sử dụng để tính expected return hoặc từ việc đánh giá thấp transaction costs và các expenses khác liên quan đến việc thực hiện strategy, chứ không phải do market inefficiency.

EN: 22. Option B is correct. Momentum trading based on historical prices means that there is price pattern that can be exploited through analysis of historical prices. The existence of a momentum trading strategy that generates abnormal returns goes against the weak form of efficient market hypothesis where investors are not able to generate abnormal returns using price trends.

21. Phương án A là đáp án đúng. dividend yield cao hơn mức trung bình là một đặc điểm của value stock cùng với price-to-earnings và market-to-book ratios thấp. Growth stocks có các đặc điểm như dividend yield thấp, price-to-earnings cao và market-to-book ratios cao.

EN: 23. Option C is correct. Efficient markets ensure that information contained in the annual report will reflect on the stock prices hence gradual changes must result from release of new information.

22. Phương án B là đáp án đúng. Momentum trading dựa trên historical prices có nghĩa là tồn tại price pattern có thể được khai thác thông qua phân tích historical prices. Sự tồn tại của một momentum trading strategy tạo ra abnormal returns đi ngược lại weak form của efficient market hypothesis, theo đó investors không thể tạo ra abnormal returns bằng cách sử dụng price trends.

EN: 24. Option A is correct. Efficient market hypothesis and asset pricing models only require that the market is rational. Behavioral finance is used to explain some market anomalies resulting from irrational decisions.

23. Phương án C là đáp án đúng. Efficient markets đảm bảo rằng information chứa trong annual report sẽ được phản ánh vào stock prices, do đó các thay đổi dần dần phải xuất phát từ việc công bố new information.

EN: 25. B is correct. The behavioral theory of loss aversion provides an explanation for overreaction in the market since people dislike losing more than gaining (i.e., risk is asymmetrical).

24. Phương án A là đáp án đúng. Efficient market hypothesis và asset pricing models chỉ yêu cầu thị trường là rational. Behavioral finance được sử dụng để giải thích một số market anomalies phát sinh từ irrational decisions.

EN: 26. C is correct. The behavioral theory of loss aversion accounts for the fact that the dislike of risk may not be symmetrical. This allows for the theory of loss aversion to provide an explanation for overreaction in the market such that people dislike losing more than they

25. B là đáp án đúng. Behavioral theory of loss aversion giải thích overreaction trên thị trường vì mọi người không thích thua lỗ hơn mức họ thích đạt được lợi ích, tức là risk là asymmetrical.

26. C là đáp án đúng. Behavioral theory of loss aversion lý giải thực tế rằng sự không thích risk có thể không đối xứng. Điều này cho phép theory of loss aversion giải thích overreaction trên thị trường theo nghĩa mọi người không thích thua lỗ hơn mức họ

EN: like comparable gains.

thích các gains tương đương.