Company Analysis Forecasting

Ứng viên cần có khả năng:

• giải thích các nguyên tắc và cách tiếp cận trong forecasting kết quả tài chính và tình hình tài chính của một công ty
• giải thích các cách tiếp cận trong forecasting doanh thu của một công ty
• giải thích các cách tiếp cận trong forecasting chi phí hoạt động và vốn lưu động của một công ty
• giải thích các cách tiếp cận trong forecasting các khoản đầu tư vốn và cấu trúc vốn của một công ty
• mô tả việc sử dụng scenario analysis trong forecasting

Các financial statement forecasts của doanh nghiệp được các analyst thực hiện để sử dụng trong valuation và đưa ra investment recommendations. Forecasting là một phần thiết yếu trong công việc của các analyst, và module này sẽ xem xét quy trình thực hiện forecasts. Bài học đầu tiên sẽ giới thiệu những gì cần được forecast, các phương pháp forecasting và việc lựa chọn forecast horizon. Ba bài học tiếp theo sẽ xem xét các forecasts cụ thể - revenues, operating expenses và working capital, capital expenditures và capital structure. Bài học cuối cùng sẽ đề cập đến scenario analysis khi các kết quả khác nhau được xem xét.

• Các forecasting methods khác nhau có thể dựa trên historical results, historical base rates and convergence, management guidance hoặc analyst's discretion. Việc lựa chọn forecasting method dựa trên một số yếu tố: industry structure, sensitivity to business cycle và business model của doanh nghiệp, cũng như thông tin sẵn có cho analyst.

• Việc lựa chọn forecast time horizon dựa trên investment strategy mà security được dự định phục vụ, cyclicality của industry, các đặc điểm riêng của công ty và preference của employer của analyst.

• Revenues có thể được forecast theo các forecast objects top-down hoặc bottom-up, áp dụng bất kỳ một trong bốn forecasting methods. Các forecast objects và methods khác nhau được áp dụng cho revenue forecasting có thể hữu ích trong việc phát hiện các giả định ẩn và sai sót trong forecasting method được lựa chọn.

• Các revenue drivers top-down là GDP growth so với revenue growth, và market growth cùng market share. Các revenue drivers bottom-up là volumes và average selling prices; revenue theo product lines, geographic region hoặc reporting segment, capacity-based measures, return-based measures.

• Các forecasting objects như aggregate forecast objects hoặc summary measures được sử dụng cho forecasting operating expenses do thiếu disaggregated data. Tuy nhiên, forecasting operating expenses cần nhất quán với revenue forecasts. Các forecast objects khác nhau có thể được sử dụng cho các forecast horizons khác nhau.

• Forecast của working capital được thực hiện dựa trên efficiency ratios cùng với forecasts về revenue và operating expenses, và projections của accounts receivable, inventory, accounts payable, v.v.

• Forecasts của capital expenditures nhiều khả năng sẽ bao gồm việc phân biệt giữa maintenance và growth capital expenditures. Forecasts của maintenance capital expenditures được thực hiện bằng cách sử dụng depreciation và amortization expenses. Forecasts của growth capital expenditures có liên hệ với corporate strategy và growth plans cũng như với revenue growth.

• Forecast của capital structure của một doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi historical leverage ratios và capital structure của công ty, financial strategies của doanh nghiệp và forecast của capital expenditures.

• Tùy thuộc vào các risk factors của một doanh nghiệp, analyst có khả năng thực hiện forecasts bao gồm một số scenarios. Analyst ước tính probability của việc hiện thực hóa từng scenario.

TỰ ĐÁNH GIÁ LEARNING MODULE

Phần này nhằm giúp bạn hình dung về mức độ kiến thức mà bạn hiện đang có liên quan đến Learning Module này.

Bài tập thực hành

1. EN: The advantage of having summary measures as forecast objects is most likely to be: A. Efficiency.

Ưu điểm của việc sử dụng summary measures làm forecast objects nhiều khả năng nhất là: A. Efficiency.

• EN: B. transparency.

• B. transparency.

• EN: C. both revenue and cost of sales.

• C. cả revenue và cost of sales.

• EN: Solution:

EN: Option C is correct. This is because the company’s cost of sales due to input costs as well as the company’s income may be influenced by the commodity prices, depending on the company’s market positioning and price elasticity of the product.

• Lời giải:

Phương án C là đúng. Điều này là do cost of sales của công ty phát sinh từ input costs cũng như income của công ty có thể bị ảnh hưởng bởi commodity prices, tùy thuộc vào market positioning của công ty và price elasticity của sản phẩm.

6. EN: Forecasts for the working capital of a company whose life cycle stage is maturity and whose business is uniquely structured are most likely made by:

Forecasts cho working capital của một công ty có life cycle stage là maturity và có business được cấu trúc độc đáo nhiều khả năng nhất được thực hiện bằng cách:

• EN: A. Increasing the current assets and liabilities by the sales growth rate.

• A. Tăng current assets và liabilities theo sales growth rate.

• EN: B. using the efficiency ratios of the firm together with sales and operations forecasts.

• B. sử dụng efficiency ratios của doanh nghiệp cùng với sales và operations forecasts.

• EN: C. using historical base rate and convergence approach to generate forecasts for revenue, operating expenses, and efficiency ratios.

• C. sử dụng historical base rate and convergence approach để tạo forecasts cho revenue, operating expenses và efficiency ratios.

  • EN: Solution:

EN: B is the right answer. In case of a company with an innovative business model, the historical results method should be employed. Forecasts for working capital are usually generated using efficiency ratios. These ratios are then used together with sales and operating cost forecasts to estimate accounts receivable, inventory, accounts payable, and other current assets and liabilities. The historical base rate and convergence approach should be used if a company is converging towards the industry norms. It is inappropriate to adjust current assets and liabilities with the growth rate in sales, since the growth in sales will impact each of the items in a different way.

• Lời giải:

B là đáp án đúng. Trong trường hợp một công ty có innovative business model, historical results method nên được sử dụng. Forecasts cho working capital thường được tạo bằng cách sử dụng efficiency ratios. Các ratios này sau đó được sử dụng cùng với sales và operating cost forecasts để ước tính accounts receivable, inventory, accounts payable và các current assets cùng liabilities khác. Historical base rate and convergence approach nên được sử dụng nếu một công ty đang converging về phía industry norms. Việc điều chỉnh current assets và liabilities theo growth rate của sales là không phù hợp, vì growth trong sales sẽ tác động đến từng khoản mục theo những cách khác nhau.

7. EN: The estimates for depreciation and amortization expenses may serve as a basis for forecasting:

Các estimates cho depreciation và amortization expenses có thể làm cơ sở cho forecasting:

• EN: A. growth capital expenditures only.

• A. chỉ growth capital expenditures.

• EN: B. maintenance capital expenditures only.

• B. chỉ maintenance capital expenditures.

• EN: C. both growth and maintenance capital expenditures.

• C. cả growth và maintenance capital expenditures.

• EN: Solution:

EN: B is the right answer. Maintenance capital expenditures forecast is usually based on the depreciation and amortization expenses. Growth capital expenditures forecast depends on discretionary factors and growth in revenues.

• Lời giải:

B là đáp án đúng. Maintenance capital expenditures forecast thường dựa trên depreciation và amortization expenses. Growth capital expenditures forecast phụ thuộc vào discretionary factors và growth trong revenues.

8. EN: Which of the following generic risk factors is most likely to impact an established company operating in the consumer staples sector?

Yếu tố generic risk nào sau đây nhiều khả năng nhất sẽ tác động đến một công ty đã established đang hoạt động trong consumer staples sector?

• EN: A. Inflation or deflation

• A. Inflation hoặc deflation.

• EN: B. Technological developments

• B. Technological developments.

• EN: C. Changes in the business cycle

• C. Changes trong business cycle.

• EN: Solution:

EN: A is correct. All of the listed items are generic risk factors, but the factor that most likely will impact an established company operating in the consumer staples sector is inflation or deflation. The consumer staples sector will most likely see few, if any, technological breakthroughs and will be insensitive to the business cycle.

• Lời giải:

A là đáp án đúng. Tất cả các mục được liệt kê đều là generic risk factors, nhưng yếu tố nhiều khả năng nhất sẽ tác động đến một công ty đã established đang hoạt động trong consumer staples sector là inflation hoặc deflation. Consumer staples sector nhiều khả năng sẽ có rất ít, nếu có, technological breakthroughs và sẽ không nhạy cảm với business cycle.

giải thích các nguyên tắc và cách tiếp cận trong forecasting kết quả tài chính và tình hình tài chính của một công ty

Các approaches to forecasting khác nhau tùy theo analyst và hoàn cảnh. Các forecasting analyst chuẩn bị báo cáo về các công ty để công bố đầu tư rất nhiều công sức vào quarterly forecasts nhằm có được forecast thật chính xác về revenue và earnings per share. Investor nắm giữ controlling stake trong một privately held firm có quyền tiếp cận nhiều dữ liệu hơn rất nhiều, có thể được sử dụng để xây dựng các models phức tạp trong nhiều năm hoặc thậm chí nhiều thập kỷ. Cuối cùng, có các standards cho forecasts khác nhau tùy thuộc vào business models của các target companies, chẳng hạn banking models và oil and gas production models có hình thức khá khác nhau.

Trong module này, chúng ta xem xét forecasting từ góc độ của một long-term analyst forecasting các public companies - Warehouse Club Inc. và Iliso Marketplace Ltd., được mô tả trong hai module trước, nhưng các nguyên tắc được thảo luận có thể áp dụng phổ quát. Các khía cạnh kỹ thuật hơn của financial statements modeling trong spreadsheets được thảo luận trong các bài học thuộc Financial Statements Analysis.

Forecast những gì?

Analyst có thể tập trung vào các loại forecast objects khác nhau liên quan đến financial statements của issuers. Dưới đây là bốn forecast objects phổ biến nhất.

• 1. Drivers của financial statement lines, được minh họa trong module trước về company analysis. Như chúng ta đã đề cập trước đó, việc phân tích net sales theo năm của Warehouse Club Inc. dựa trên hai drivers ở cấp thấp nhất: số lượng stores mở cửa trung bình và net sales trên mỗi store trung bình, cũng được phân tích thông qua các thay đổi theo year-over-year percentage trong 10 năm gần nhất. Forecasts của net sales (ở phần đầu của income statement của Warehouse) có thể được thực hiện thông qua việc forecast riêng từng driver đó và nhân chúng với nhau. Gross margin và SG&A expenses tính theo tỷ lệ phần trăm của net sales được xác định là các drivers chủ chốt của operating expenses, có thể được forecast riêng biệt rồi nhân với net sales forecast để có forecast của cost of sales và SG&A expenses. Ưu điểm của việc forecasting drivers thay vì financial statement lines là có explanatory qualities tốt hơn và có thể dẫn đến accuracy cao hơn; một financial statement line có thể có một số drivers tác động đến nó theo các cách khác nhau.

• 2. Các financial statement lines riêng lẻ. Thay vì drivers, analyst có thể forecast các financial statement lines. Lý do sử dụng cách tiếp cận này thường là thiếu drivers cho một số lines và phần đóng góp không đáng kể của các lines đối với toàn bộ financial statement, cũng như tình huống analyst không có bất kỳ quan điểm nào về particular line đó. Đôi khi, analyst tìm forecast do management cung cấp hoặc giả định rằng giá trị của line sẽ giống trong các future periods như trước đây. Ví dụ về các lines như vậy bao gồm amortization expense trên income statement (forecast cho khoản này được management cung cấp trong annual report), "other non-current assets" trên balance sheet (trong trường hợp có quy mô nhỏ) và một số lines từ statements of cash flows có disclosures tối thiểu.

Company Analysis: Forecasting

• 3. Các summary measures như free cash flow, earnings per share và total assets. Ưu điểm của các measures này là chúng efficient xét về forecasting. Bất lợi là thiếu transparency, khiến việc audit forecast trở nên khó khăn. Cách tiếp cận này được khuyến nghị sử dụng trong trường hợp measure có stability và predictability hoặc issuer có disclosure hạn chế.

• 4. Các ad hoc objects, chưa được báo cáo trên historical financial statements. Đôi khi, analyst có thể cần forecast khoản loss hoặc gain và thời điểm của nó để đưa ra investment decision liên quan đến equity hoặc debt securities của issuer. Ví dụ về các tình huống như vậy bao gồm material announcement về legal proceeding, government regulatory action, tax dispute hoặc natural disaster của issuer.

Tập trung vào các Objects được công bố thường xuyên

Chúng tôi đề xuất rằng forecast objects hoặc được báo cáo định kỳ hoặc có thể được suy ra dựa trên các values được công bố định kỳ (ví dụ, đối với Warehouse Club: net sales, number of stores, net sales per store, national retail sales được một government organization báo cáo hằng tháng). Thông tin không được công bố định kỳ (như market size từ báo cáo của third-party consulting firm) là phù hợp để hỗ trợ thực hiện forecasts nhưng có thể gây hiểu lầm cho chính việc forecasting do không thể xác nhận forecasts kịp thời. Mặc dù việc forecast sales và gross margin của công ty ở cấp product line có thể là điều tự nhiên, nếu gross margin được công bố trên consolidated basis, analyst sẽ khó xác nhận product line gross margin estimates. Nếu gross margin result của công ty khác với gross margin estimate, forecast đã sai ở product A, B hay C? Tương tự, nếu một quantity nào đó được công bố trên annual basis, forecast của nó chỉ có thể được xác nhận một lần mỗi năm.

Ngoài ra, chúng tôi cảnh báo không nên sử dụng các models quá phức tạp, vì chúng đòi hỏi nhiều forecasts hơn và mất nhiều thời gian hơn để cập nhật mà không làm tăng accuracy. Ví dụ, công ty dược phẩm Thụy Sĩ Novartis AG báo cáo revenues hằng quý cho hơn 35 loại drugs khác nhau theo các geographic regions US và Rest of World. Hơn nữa, hầu hết các drugs được phê duyệt cho nhiều diseases. Ngoài ra, công ty hiện có hơn 50 loại drugs khác nhau đang trong giai đoạn late-stage clinical development, có thể mang lại future revenues. Analyst có thể forecast revenues của Novartis AG dựa trên forecasts về sales của tất cả các drugs theo disease và geography. Tuy nhiên, sẽ mất nhiều tháng để xây dựng một forecast model như vậy và mất nhiều tuần trong mỗi quý để cập nhật nó, trong khi forecasts của các disease categories không thể được xác nhận dựa trên company disclosures theo thời gian. Trong trường hợp này, analyst cần sử dụng judgment của mình và lựa chọn các drivers quan trọng nhất, sử dụng aggregations và shortcuts ở những chỗ mà value-added của discrete forecast thấp. Ví dụ, sẽ không phải là cách sử dụng thời gian của analyst một cách efficient nếu forecast sales của các drugs phục vụ những markets nhỏ hoặc đã matured và sẽ tăng trưởng chậm trước khi mất patent protection.

Các phương pháp dự báo

Đối với bất kỳ đối tượng dự báo nào, có bốn phương pháp chung để thực hiện dự báo, được minh họa trong Exhibit 1. Trên thực tế, các phương pháp này thường được kết hợp với nhau.

Exhibit 1: Các phương pháp dự báo cho các đối tượng trên Financial Statement

Kết quả lịch sử: Giả định quá khứ là tiền lệ

Trong phương pháp này, các giá trị quan sát hoặc tính toán trong quá khứ (ví dụ, historical median) được sử dụng làm dự báo. Đây là phương pháp đơn giản nhất và có lẽ là mặc định. Vì quá khứ đã từng xảy ra ít nhất một lần trước đó, nên có vẻ tự nhiên khi giả định rằng nó sẽ xảy ra lần nữa. Tuy nhiên, các kết quả trong quá khứ được tạo ra trong những điều kiện quá khứ, vốn có khả năng khác với các điều kiện hiện tại và tương lai.

Analyst đang ước tính quy mô thị trường của nước tăng lực, một phân khúc thuộc nhóm đồ uống không cồn pha sẵn. Hai yếu tố được sử dụng trong việc ước tính, gồm dự báo quy mô thị trường đồ uống không cồn pha sẵn và tỷ trọng của phân khúc nước tăng lực trong thị trường đó. Doanh số đồ uống không cồn pha sẵn đã tăng trưởng với tốc độ trung bình 3% mỗi năm trong 10 năm qua. Xét đến việc analyst không nhận thấy bất kỳ thay đổi lớn nào về hoàn cảnh đang diễn ra, cô ấy ước tính mức tăng trưởng của thị trường là 3% mỗi năm.

Theo ý kiến của analyst, phân khúc nước tăng lực có một số điểm tương đồng với phân khúc đồ uống thể thao, một loại đồ uống không cồn pha sẵn, vốn đã đạt market share 20%. Do đó, analyst giả định rằng nước tăng lực sẽ đạt cùng market share vào năm 2035. Hai ước tính được nhân với nhau để ước tính quy mô thị trường nước tăng lực.

Phương pháp này phù hợp để sử dụng với các công ty trong những ngành mà analyst không dự đoán có thay đổi trong cấu trúc ngành (ví dụ, Porter's Five Forces, PESTLE) và với các công ty có mức độ nhạy cảm thấp với business cycle. Phương pháp này thường được áp dụng cho các đối tượng dự báo không quá quan trọng hoặc trong trường hợp analyst không có quan điểm.

Kết quả quá khứ là một phương pháp dự báo ít phù hợp hơn đối với các công ty trong ngành có tính chu kỳ vì giai đoạn tương lai sẽ ở một giai đoạn khác của business cycle so với các giai đoạn hiện tại hoặc quá khứ, do đó kết quả sẽ khác. Average hoặc median "over the cycle" sẽ là một dự báo nhiều năm phù hợp đối với một công ty có tính chu kỳ,

nhưng lại là một dự báo ít phù hợp hơn cho một năm cụ thể vì average hoặc median này sẽ che khuất biến động theo từng năm. Phương pháp dự báo như vậy ít phù hợp hơn đối với các công ty có những thay đổi đáng kể về chiến lược hoặc đang thực hiện một số hoạt động tái cấu trúc, bao gồm một thương vụ acquisition hoặc disposal lớn khiến các kết quả trong quá khứ không thể so sánh được.

Historical Base Rates và Convergence

Phương pháp này liên quan đến việc sử dụng average hoặc median của ngành hoặc các công ty ngang hàng, được tính trong một khoảng thời gian dài, làm một “base rate” mà một đối tượng sẽ hội tụ về trong một khung thời gian nhất định. Base rate cũng có thể là một chỉ số kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP. Phương pháp này không phải là một bài tập lịch sử đơn thuần vì cần có sự tùy nghi của analyst trong việc lựa chọn đối tượng, mẫu để tính base rate và khoảng thời gian mà đối tượng hội tụ về base rate.

Tesla là một công ty mới tham gia ngành ô tô với danh mục xe điện độc đáo. Một analyst có thể dự báo income statement của Tesla bằng cách dự báo rằng sales growth, margins (gross và operating), capital intensity và capital structure của công ty sẽ hội tụ về average của các số liệu lịch sử của ngành ô tô trong 10 năm tới (nhóm các công ty ngang hàng dùng để tính average bao gồm các nhà sản xuất ô tô toàn cầu niêm yết công khai).

Dự báo này có thể bị các analyst khác phản đối vì họ cho rằng sự chuyển đổi từ động cơ đốt trong sang xe điện, những đổi mới của Tesla trong công nghệ pin và mô hình bán hàng trực tiếp cho người tiêu dùng của công ty khiến các số liệu lịch sử của ngành ô tô không còn phù hợp để dự báo Tesla.

Historical base rates và convergence là những phương pháp phù hợp để dự báo các công ty trong những ngành đã phát triển với nhiều công ty niêm yết công khai như ngân hàng, hãng hàng không, nhà hàng, nhà sản xuất ô tô và nhà bán lẻ, khi phân tích của analyst về ngành không cho thấy cần có những thay đổi lớn trong cấu trúc ngành hoặc các yếu tố bên ngoài ảnh hưởng đến ngành. Convergence về một base rate và historical base rates cũng hợp lý đối với các công ty nhỏ đang dần đạt đến financial profile của các công ty ngang hàng lớn có economies of scale. Ví dụ, một công ty công nghệ sinh học vừa ra mắt loại thuốc đầu tiên của mình sẽ chi hơn 50% revenue cho R&D; và tỷ lệ này chắc chắn sẽ giảm dần về mức chuẩn của ngành khi công ty tăng quy mô.

Convergence về base rates và historical base rates không phù hợp để dự báo các công ty trong những ngành đang thay đổi hoặc mới, nơi việc tính toán base rates sẽ rất khó khăn hoặc không phù hợp; các công ty trong những ngành có tính chu kỳ rất cao, nơi base rates dài hạn và convergence sẽ làm trơn biến động từ năm này sang năm khác; và các công ty dẫn đầu ngành có market share đáng kể trong ngành và do đó sẽ chi phối mọi base rates của ngành. Ví dụ, average về sales growth và operating margins của “ngành quảng cáo kỹ thuật số” sẽ bị Alphabet và Meta chi phối, và vì vậy việc sử dụng chúng để dự báo kết quả tài chính của Alphabet và Meta về cơ bản sẽ tương đương với việc dự báo dựa trên chính các số liệu tài chính lịch sử của họ, vốn bỏ qua lợi ích của economies of scale (vì trước đây họ có quy mô nhỏ hơn).

Management guidance

Management của các public corporations có thể công bố guidance công khai liên quan đến các mục tiêu tương lai về earnings, revenue và các chỉ số khác (ví dụ, capital expenditure) cho quý tiếp theo, năm tiếp theo hoặc một khoảng thời gian dài hơn, được gọi là management guidance (hoặc đơn giản là guidance). Guidance có thể chi tiết hơn hoặc mang tính định hướng hơn và thường xuyên được điều chỉnh trong năm. Guidance ban đầu cho fiscal year tiếp theo thường được công ty công bố trong earnings call cho quý cuối cùng và sau đó được cập nhật đối với các quý đã hoàn thành, đồng thời guidance mới được cung cấp trong các earnings call cho quý thứ nhất, thứ hai và thứ ba. Beyer et al. (2010) cho thấy guidance bao quát phần lớn thông tin tài chính theo quý được các nhà đầu tư sử dụng. Tầm

quan trọng của nó nằm ở tính hướng tới tương lai và ở việc management có quyền tiếp cận một lượng lớn thông tin về ngành và công ty mà các nhà đầu tư không có.

Guidance thường được trình bày dưới dạng một khoảng (ví dụ, “sales growth 2%-4%”) và chứa nhiều dự báo phụ cũng như các giả định do management đưa ra về tăng trưởng kinh tế vĩ mô, lạm phát chi phí, thay đổi market share, pricing policies và thay đổi exchange rate. Khi các dự báo của management về những yếu tố này thay đổi, guidance cũng thay đổi theo. Và đôi khi, trong những giai đoạn có mức độ bất định rất cao, ví dụ trong đại dịch COVID-19 hoặc trong các giai đoạn suy thoái, các công ty hoàn toàn ngừng đưa ra guidance. Một trong những điều đặc biệt được các nhà đầu tư quan tâm là phân tích các giả định của management và đánh giá tính hợp lý của chúng.

Mặc dù midpoint của guidance range trông có vẻ là kỳ vọng của management, Ciconte et al. (2013) phát hiện rằng upper bound của range mới là kỳ vọng của management, được “đệm” bằng cách liên kết với một lower bound mang tính bi quan, tạo ra một hurdle dễ vượt qua hơn và management được khen thưởng vì điều đó.

Novo Nordisk A/S là một công ty biopharmaceutical lớn với cổ phiếu và American Depositary Receipts (ADR) được giao dịch lần lượt trên NASDAQ Copenhagen và NYSE. Management của Novo Nordisk đưa ra guidance hằng năm, cập nhật guidance này mỗi quý, đồng thời cũng đưa ra các “strategic aspirations” dài hạn nhưng ít chi tiết hơn trong các bài thuyết trình tại Capital Markets Days hằng năm. Guidance bao gồm các ước tính point và range của management đối với các chỉ số sau (cho mỗi fiscal year):

• Sales growth

• Operating profit growth

• Net interest income/expense

• Effective tax rate

• Capital expenditures

• Depreciation and amortization

• Free cash flow

Nên sử dụng guidance cho các dự báo nếu guidance có sẵn và management cho thấy khả năng đưa ra các ước tính đáng tin cậy (analyst cần kiểm tra xem có bất kỳ khuôn mẫu nào giữa guidance trước đây và các giá trị thực tế hay không). Chúng tôi không khuyến nghị sử dụng guidance cho các doanh nghiệp rất nhạy cảm với những thay đổi của business cycles vì management không có informational advantage so với các nhà đầu tư liên quan đến các biến số kinh tế vĩ mô (GDP, commodity prices). Hutton et al. (2012) đã chứng minh rằng các nhà đầu tư có informational advantage đối với các biến số kinh tế vĩ mô, trong khi management có informational advantage ở cấp độ doanh nghiệp và có thể đưa ra các dự báo chính xác hơn về những đối tượng nằm trong tầm kiểm soát của mình (operating costs và capital expenditure).

Dự báo theo sự tùy nghi của Analyst

Chúng tôi xem tất cả các phương pháp dự báo khác là dự báo theo sự tùy nghi của analyst, bao gồm các phương pháp dựa trên khảo sát, định lượng, dựa trên probability distribution, dựa trên analogy với các tiền lệ khác với comparable firms hoặc industry averages, và tất cả các unobservable inputs khác. Phương pháp phổ biến nhất này được sử dụng cho các công ty hoạt động trong các ngành có tính chu kỳ, có không có hoặc có ít comparables, không cung cấp management guidance và/hoặc trải qua những thay đổi đáng kể trong business model (thay đổi trong competitive environment hoặc regulations). Ví dụ, mặc dù những thay đổi trong hoạt động sản xuất năng lượng đã được quan sát trong quá khứ (ví dụ, sự chuyển đổi từ than sang khí tự nhiên), climate change

Phân tích công ty: Dự báo

và sự chuyển đổi sang năng lượng tái tạo cùng việc đưa vào các công nghệ đổi mới như xe điện là chưa từng có tiền lệ và do đó không có các quan sát lịch sử có thể dùng làm dự báo. Trong trường hợp này, analyst cần đưa ra các dự báo theo sự tùy nghi bằng cách sử dụng nhiều thông tin khác nhau, ví dụ, cam kết của chính phủ về việc giảm phát thải, proposed legislation, các hạn chế đối với capital expenditures, v.v.

Một analyst đang xây dựng một financial statement model cho một công ty công nghệ y tế đang phát triển một thiết bị mới được sử dụng để điều trị một loại đột quỵ nào đó mà không có phương pháp điều trị nào khác. Analyst sử dụng dữ liệu từ các clinical trials của thiết bị và dữ liệu dịch tễ học từ nhiều medical journals khác nhau để xác định total addressable market của những bệnh nhân có thể được điều trị bằng thiết bị này. Analyst cũng tiến hành khảo sát các specialists để ước tính mức độ quan tâm của họ đối với thiết bị và dự báo số lượng bệnh nhân mà các specialists sẽ điều trị bằng thiết bị này (dựa trên kết quả của các clinical trials), đồng thời sử dụng dữ liệu từ các đợt ra mắt gần đây của các thiết bị y tế khác được sử dụng cho các bệnh về thần kinh và tim mạch để dự báo market share của thiết bị này trong 10 năm tới. Analyst xây dựng một số scenarios về market share dựa trên kết quả của các clinical trials (thiết bị càng an toàn và hiệu quả thì sales growth sẽ càng cao). Mặc dù analyst sử dụng dữ liệu historical có thể so sánh làm inputs, vẫn cần có sự phán đoán đáng kể do tính độc đáo của tình huống.

Lựa chọn Forecast Horizon

Việc lựa chọn forecast time horizon được quyết định bởi investment strategy mà security được phân tích phục vụ, tính chu kỳ của ngành, các đặc điểm cụ thể của công ty và sở thích của employer của analyst. Hầu hết các investment strategies được quản lý chuyên nghiệp đều xác định investment time horizon và average holding period trong investment objectives của strategy. Ví dụ, các fund managers theo định hướng đầu tư dài hạn có thể tập trung dự báo chủ yếu vào giai đoạn từ ba đến năm năm, trong khi các managers theo định hướng ngắn hạn có thể tập trung vào một hoặc hai quý tiếp theo.

Tính chu kỳ của ngành cũng sẽ là một yếu tố cần cân nhắc khi lựa chọn time horizon của analyst vì forecast time period cần đủ để công ty đạt được mức performance mid-cycle kỳ vọng. Tương tự như tính chu kỳ của ngành, một số đặc điểm cụ thể của từng công ty - ví dụ, các thương vụ acquisition và restructuring gần đây - có thể đóng vai trò trong việc xác định forecast time period nhằm tính đến thời gian cần thiết để đạt được các lợi ích dự kiến. Trong một số trường hợp, analyst có thể không có lựa chọn riêng về các tham số vì chúng được employer của analyst xác định.

EN: An analyst does not have to develop forecasts by geographical area, since each geographical area has the same economic exposure. Forecasting for each geographical area will take additional time and will not substantially increase the accuracy of the overall forecast.

1. Công ty báo cáo các kết quả tài chính theo từng khu vực địa lý và mức độ economic exposure của từng khu vực địa lý là tương tự nhau. Analyst có phải phát triển forecast theo từng khu vực địa lý rồi tổng hợp chúng lại không?

Lời giải:

Một analyst không phải xây dựng các forecast theo khu vực địa lý, vì mỗi khu vực địa lý có cùng mức độ economic exposure. Việc forecast cho từng khu vực địa lý sẽ mất thêm thời gian và không làm tăng đáng kể độ chính xác của forecast tổng thể.

giải thích các cách tiếp cận để forecast revenue của một công ty

Sau khi forecast time period đã được lựa chọn, cần phải chọn forecast objects và phương pháp forecast revenue.

Forecast Objects for Revenues

Các objects để forecast revenue thường là các top-down hoặc bottom-up drivers, như đã được thảo luận trong Learning Module trước của khóa học về company analysis. Các ví dụ điển hình về top-down forecast objects là "growth relative to GDP growth" và "market growth and market share".

Growth relative to GDP growth. Trước tiên, analyst đưa ra forecast về nominal GDP growth rate. Sau đó, analyst đánh giá xem growth rate của một công ty cụ thể đang được phân tích sẽ so sánh như thế nào với nominal GDP growth rate. Trong trường hợp này, analyst có thể sử dụng forecast của real GDP growth rate cho forecast volumes và forecast của inflation cho prices. Analysts thường tư duy theo premium hoặc discount tính bằng percentage points, tùy thuộc vào vị thế của một công ty trong life cycle hoặc business cycle của công ty. Do đó, analyst có thể kết luận rằng revenue của một công ty healthcare sẽ tăng thêm 200 bps so với nominal GDP growth rate. Tuy nhiên, forecast cũng có thể được thực hiện theo các relative terms. Trong trường hợp này, nếu GDP được kỳ vọng tăng 4% và revenue của công ty được kỳ vọng tăng nhanh hơn 50%, thì revenue percentage change sẽ bằng 4% × (1 + 0.50) = 6.0%, hoặc cao hơn 200 bps so với GDP growth rate forecast.

Market growth and market share. Analyst đưa ra forecast về growth rate của thị trường đối với các sản phẩm của một công ty, sau đó đánh giá market share của công ty và những thay đổi của market share. Ví dụ, nếu một công ty được giả định duy trì 8% market share của một thị trường sản phẩm nhất định và thị trường được dự kiến tăng từ CNY144 billion lên CNY154 billion annual revenue, thì growth forecast cho revenue của công ty sẽ tăng từ 8% × CNY144 billion = CNY11.5 billion lên 8% × CNY154 billion = CNY12.3 billion (chỉ xét thị trường sản phẩm này). Nếu market revenue có thể được dự đoán dựa trên GDP, regression analysis có thể được áp dụng để ước tính mối quan hệ phụ thuộc giữa chúng.

Mặt khác, analyst có thể lựa chọn các bottom-up forecast objects, sau đó được tổng hợp thành forecast về total revenue của công ty. Các ví dụ về bottom-up forecast objects cho revenue forecast bao gồm:

• Volumes and average selling prices. Forecast về volumes và prices của các sản phẩm của công ty được thực hiện độc lập và nhân với nhau để có được revenue forecast. Phương pháp này được sử dụng rộng rãi đối với các công ty công bố volumes và prices, chẳng hạn như các công ty media và internet (users và revenues per user), airlines, asset managers (AUM và management fee rates), commodity producers và các công ty khác. Nhiều công ty công bố mức đóng góp của những thay đổi về price và volumes vào revenue growth của họ, và điều này cũng có thể được sử dụng làm forecast object.

• Individual products or segments’ revenues. Revenue forecasts được thực hiện ở cấp độ từng sản phẩm hoặc product/business line, geographic areas hoặc segments, sau đó được cộng lại để có được total forecast. Đây là thông lệ phổ biến khi một công ty đưa ra các disclosures tương ứng và tồn tại các economic risks khác nhau gắn với các objects được forecast.

• Capacity-related indicators. Các indicators cho revenue forecasts, chẳng hạn trong lĩnh vực retail, dựa trên số lượng stores và revenue per store, hoặc same-store sales growth (là revenue growth của các stores đã hoạt động ít nhất 12 tháng), và sales gắn với việc mở các stores mới.

• Returns-based measures . Revenue forecasts dựa trên account balances và yields của chúng. Ví dụ, net interest income trong trường hợp của một bank có thể được forecast bằng cách nhân loans với average interest rate, sau đó trừ khỏi kết quả deposits và liabilities cùng với average interest rate áp dụng cho chúng.

Việc kết hợp các top-down và bottom-up elements trong các objects có thể hữu ích để phát hiện các assumptions hoặc errors có thể phát sinh do chỉ sử dụng một cách tiếp cận forecast (ví dụ, khi revenues được forecast thông qua bottom-up drivers nhưng được so sánh với các forecasts về market size và market share được hàm ý bởi bottom-up approach).

Separating Recurring and Non-Recurring Revenue or Revenue Growth

Nguyên tắc quan trọng nhất là forecast object không được bao gồm non-recurring items và effects, đồng thời phải được tách khỏi chúng. Non-recurring objects thường không có cùng drivers với recurring object và có thể làm tăng hoặc giảm quy mô của recurring object. Có hai loại non-recurring items và effects: những khoản được company’s management công bố và những khoản không được công bố.

Liên quan đến revenue forecast object, loại non-recurring items thứ nhất bao gồm tác động của những thay đổi trong exchange rates, các ngày/tuần bán hàng bổ sung trong kỳ, acquisitions/divestitures và các one-time revenues hoặc gains khác. Những items này được tách khỏi revenue forecast object để forecast “underlying” revenue hoặc growth riêng biệt với các one-time items (đối với những items này có thể hoàn toàn không cần thực hiện separate forecast). Đây thường là một công việc tương đối đơn giản, trừ khi có nghi ngờ về độ tin cậy của financial reporting của một issuer, trong trường hợp đó một số items “non-recurring” trên thực tế có thể được analyst xem là recurring. Một số analysts có thể sử dụng proprietary exchange rate forecasts của riêng họ khi thực hiện revenue forecasts.

Loại non-recurring items thứ hai là những items không được management định lượng và cần đến estimates của analyst. Ví dụ, COVID-19 pandemic đã có nhiều economic impacts khác nhau, bao gồm sự tăng trưởng nhanh của e-commerce sales so với total retail sales ở hầu như tất cả các geographies. Sự gia tăng của e-commerce sales so với total retail sales được nhiều người kỳ vọng sẽ trở thành “new normal”, theo đó sự gia tăng của e-commerce sales sẽ recurring và các kỳ tiếp theo sẽ chứng kiến growth từ mức mới đã đạt được. Tuy nhiên, trong nửa cuối năm 2021, kỳ vọng này bắt đầu bị đặt dấu hỏi vì e-commerce sales so với total retail sales bắt đầu giảm và quay trở lại xu hướng trước đại dịch. Năm 2022, nhiều e-commerce companies chứng kiến revenue growth chậm lại và đôi khi thậm chí tăng trưởng âm. Rõ ràng một phần growth của e-commerce sales là non-recurring do COVID-19. Một ví dụ khác, graphic processing units (GPUs) là một loại semiconductors có thể được sử dụng trong nhiều ứng dụng khác nhau, bao gồm gaming PCs. Các GPU manufacturers đã chứng kiến mức tăng đáng kể về sales vào cuối những năm 2010, khi nhiều người tin rằng nguyên nhân đằng sau mức tăng này là việc sử dụng GPUs trong cryptocurrency mining, nhưng các công ty hoặc không thể hoặc không muốn cung cấp con số chính xác về sales được quy cho cryptocurrency mining. Mặc dù vậy, analyst có thể xem những sales như vậy là non-recurring (do government’s regulation về cryptocurrency mining) và thực hiện forecast riêng cho các GPU sales đó so với các GPU sales liên quan đến gaming.

Forecast Approaches for Revenues

Mỗi một trong bốn approaches to forecasting được thảo luận ở trên trong Exhibit 1 đều có thể được áp dụng để forecast revenue objects, tùy thuộc vào judgment của analyst, information environment và business model của issuer. Chúng ta trình bày cách Elaine Nguyen có thể áp dụng bốn approaches này để forecast revenues của Warehouse Club Inc. trong Exhibit 2.

Exhibit 2: Các Forecast Approaches cho Revenues của Warehouse Club Inc.

Là một phần của revenue forecast, analysts phải đưa vào quan điểm của mình (một cách ngầm định hoặc rõ ràng) về các key risk factors đối với issuer. Bốn risk factors chính là competition, những thay đổi trong business cycle, inflation và deflation, và technology development. Trong trường hợp của Warehouse Club Inc., hai risk factors chính là competition và technological developments thể hiện qua e-commerce, vốn đã lấy market shares trong US retail industry trong nhiều năm. Quan điểm về các risk factors này cũng được phản ánh trong các forecasts về profitability,

working capital, capital investments và capital structure. Do mức độ biến động tiềm ẩn cao của các possible outcomes, analysts thường xây dựng nhiều forecasts của financial statements của một issuer, được gọi là scenarios. Mỗi scenario dựa trên các quan điểm khác nhau về key risk factors. Chúng ta thảo luận về scenario analysis trong bài học cuối cùng của Learning Module này, sau khi forecast các key financial statement drivers khác.

Một analyst có được dữ liệu sau đây về Iliso Marketplace Ltd. (Iliso), nhà bán lẻ trực tuyến đã được thảo luận trong các module trước. Lưu ý rằng doanh số thông qua các third-party merchants được ghi nhận trên cơ sở net basis vì Iliso không có quyền kiểm soát hàng tồn kho. Khoản commission mà Iliso nhận từ doanh số của third-party sales bằng 15% GMV.

Gross merchandise value đã tăng với tốc độ trung bình 3.6% mỗi năm từ 2X15 đến 2X19, trong khi từ 2X18 đến 2X19, chỉ tiêu này tăng với tốc độ 2.7%. GMV của Iliso tính theo tỷ lệ % doanh số bán lẻ quốc gia đã tăng, từ 0.08% vào 2X15 lên 0.21% vào 2X19.

1. Mô tả cách một analyst có thể dự báo GMV của Iliso năm 2X20 bằng cách sử dụng các top-down drivers.

Lời giải:

Bước đầu tiên sẽ là dự báo doanh số bán lẻ quốc gia không bao gồm ô tô, sau đó là dự báo market share của Iliso được biểu thị bằng tỷ lệ % GMV của thị trường. Doanh số bán lẻ quốc gia không bao gồm ô tô đã tăng trưởng

Phân tích công ty: Dự báo

qua từng năm, và analyst nhiều khả năng sẽ áp dụng một growth rate nằm trong khoảng từ 2.7% đến 3.6%, dựa trên tình hình kinh tế hiện hành của quốc gia. Market share của Iliso trong 2X19 là 0.21%, và mức tăng từ 2 đến 3 basis points có vẻ hợp lý trong trường hợp này.

2. Thảo luận lý do tại sao một analyst áp dụng top-down drivers nên phân bổ dự báo doanh số GMV của Iliso giữa doanh số bán lẻ của chính công ty và doanh số của third-party merchants. Liệt kê hai phương pháp phân bổ được một analyst sử dụng.

   • Lời giải:

Điều rất quan trọng đối với một analyst là phân bổ tổng GMV dự báo giữa Iliso và third-party merchants vì Iliso sử dụng các cấu trúc revenue recognition và cost khác nhau cho từng bên. Iliso ghi nhận revenue trên gross basis từ doanh số bán lẻ của chính mình và trên net basis từ doanh số được thực hiện bởi third-party merchants. Take rate của Iliso là 15% đối với doanh số của third-party merchants, tuy nhiên gross margin percentage cao hơn nhiều.

Hiện tại, Iliso tạo ra 85% GMV từ doanh số bán lẻ của chính mình và 15% còn lại đến từ doanh số của third-party merchants. Analyst có thể phân bổ mức tăng trưởng dự báo của doanh số GMV theo các tỷ trọng này. Hoặc analyst có thể phân bổ tỷ trọng lớn hơn cho doanh số của third-party merchants vì chúng đang tăng trưởng với tốc độ nhanh hơn doanh số bán lẻ của Iliso.

3. Với các giả định trên, dự báo của analyst về tổng revenues của Iliso cho fiscal year 2X20 gần nhất với:

   • Doanh số bán lẻ quốc gia không bao gồm ô tô tăng 3.4%.

• Market share của Iliso (tức là GMV tính theo % doanh số bán lẻ quốc gia không bao gồm ô tô) tăng 2 bps.

• GMV được chia thành doanh số bán lẻ và doanh số của third-party merchant theo tỷ lệ lần lượt là 75% và 25%.

• Third party take rate không thay đổi so với 2X19.

  • A. 7,800.

  • B. 8,441.

  • C. 9,906.

  • Lời giải:

A là đáp án đúng.

Doanh số bán lẻ quốc gia không bao gồm ô tô kỳ vọng = 1.034 x 4,165,000 = 4,306,610

Dự báo GMV 2X20 của Iliso = 4,307,000 × (0.21% + 2 bps) = 9,906 Dự báo doanh số bán lẻ 2X20 của Iliso = 9,905 × 75% = 7,430 Dự báo doanh số của third-party merchant 2X20 = 9,905 × 25% = 2,477 Dự báo third-party merchant fees 2X20 = 2,476 × 15% = 371 Dự báo tổng revenues 2X20 của Iliso = 7,429 + 371 = 7,801

4. Một analyst áp dụng bottom-up driver analysis kỳ vọng số lượng customer accounts tăng 15%, doanh số trên mỗi khách hàng tăng 5%, số lượng third party merchants tăng 28% và doanh số trung bình trên mỗi third party merchant tăng 40%. Dự báo của analyst về GMV 2X20 của Iliso (tính bằng USD millions) gần nhất với:

A. 8,860.

B. 9,210.

C. 11,140.

Lời giải:

C là đáp án đúng.

Dự báo doanh số bán lẻ 2X20 của Iliso = 204(1.05) × 36(1.15) = 8,868 hoặc = 7,336(1.05)(1.15)

= 8,858

Dự báo doanh số 2X20 của third-party merchant = [40,500(1.28) × 31,300(1.40)]/1,000,000 = 2,272 hoặc = 1,269(1.28)(1.40)

= 2,274

Dự báo GMV 2X20 của Iliso = 8,868 + 2,272 = 11,140

mô tả các cách dự báo operating costs và working capital

Các disclosures về revenues có xu hướng cung cấp nhiều thông tin hơn so với các disclosures về operating costs của công ty. Thay vì phân tách costs theo các khu vực địa lý, business segments hoặc product lines, forecasters được yêu cầu sử dụng các đối tượng dự báo rộng hơn như các khoản mục trên consolidated financial statement (tức là cost of sales, SG&A) hoặc consolidated/segmental EBITDA margin. Tuy nhiên, các forecasts liên quan đến revenues và costs phải nhất quán với nhau. Trong trường hợp revenues tăng trưởng nhanh đến từ một product, segment hoặc geography có margin thấp, analysts nên dự báo sự suy giảm của một số margins ngay cả khi họ không chắc chắn về margins của từng đối tượng riêng lẻ. Trong trường hợp một chuỗi cửa hàng tạp hóa bán nhiều mặt hàng khác nhau bao gồm đồ uống có cồn và pharmaceutical products, analyst phải dự báo bất kỳ thay đổi nào trong sales mix của công ty.

Cost of Sales và Gross Margins

Cost of sales (cost of goods sold, hay COGS) thông thường là khoản cost đơn lẻ lớn nhất của các manufacturing/selling companies. Vì loại expense này có mối liên hệ trực tiếp với sales, việc dự báo cost of sales theo tỷ lệ % sales hoặc theo gross margin có thể trở thành một phương pháp hữu ích. Trong trường hợp một công ty mất market share vào các substitute products có giá thấp hơn, gross margins có khả năng sẽ suy giảm. Tuy nhiên, trong trường hợp đạt được competitive advantage dưới dạng cost và đưa ra differentiated products, margins có khả năng sẽ cải thiện.

Phân tích công ty: Dự báo

Cost of sales thông thường là một trong những khoản cost lớn nhất, do đó, một mức tăng nhỏ trong dự báo gross margins có thể dẫn đến tác động đáng kể lên forecasted operating profit và free cash flow. Analysts nên xem xét liệu có thể xây dựng thêm chi tiết về costs hay không, chẳng hạn như phân khúc theo product line, input hoặc geography, cũng như phân tách volume và price. Nhiều công ty phải xử lý input costs không được chuyển ngay lập tức cho khách hàng. Đặc biệt, trong trường hợp gross margins thấp, một cú sốc về input costs có thể ảnh hưởng đáng kể đến profitability của công ty. Một ví dụ điển hình là sự phụ thuộc của lợi nhuận ngành hàng không vào chi phí jet fuel chưa được hedged. Trong trường hợp này, cần phân tách costs và revenues thành các thành phần volume và price để đưa ra short-term forecasts, mặc dù long-term forecast có thể dựa trên mối quan hệ giữa sales và input cost như được minh họa trong Exhibit 3.

Exhibit 3: Tác động của Prices và Costs lên Gross Profit và Margin

Giả sử COGS của một công ty tính theo tỷ lệ % sales bằng 25% và quantity sold giữ nguyên trong period 2 như trong period 1. Nếu input costs tăng gấp đôi trong period 2 và toàn bộ mức tăng của input costs được chuyển cho customers thông qua mức tăng prices 25%, COGS tính theo tỷ lệ % sales sẽ tăng lên đến 40% vì cùng một khoản tiền được cộng vào numerator và denominator.

Do đó, mặc dù mức gross profit sẽ giống nhau, tỷ lệ gross margin sẽ giảm từ 75% xuống 60%.

Analysts phải tính đến hedging strategy của công ty khi lập forecasts. Ví dụ, trong trường hợp input prices của các commodities cần thiết đối với các commodity-driven companies tăng, gross margin của họ gần như tự động giảm vì tốc độ tăng của variable costs cao hơn tốc độ tăng của output prices. Với sự hỗ trợ của hedging strategies, công ty sẽ có thể giảm tác động lên profitability. Chẳng hạn, các nhà sản xuất bia có xu hướng hedge price của barley, nguyên liệu thô được sử dụng để sản xuất bia, trước một năm. Mặc dù các công ty thường không công bố chi tiết về hedging positions, strategy này được tiết lộ trong các footnotes của financial statements. Ngoài ra, tác động tiêu cực của việc tăng prices lên volume of sales có thể được giảm bớt bằng cách tăng sales prices dần dần. Nếu nhà sản xuất bia dự kiến barley prices tăng do mùa màng thất bát, họ có thể tăng prices dần dần để tránh mức tăng mạnh vào năm sau.

Mặc dù margins của competitors hữu ích trong việc kiểm tra forecasted gross margin, các margins có thể khác nhau tùy thuộc vào business models. Ví dụ, một số công ty vận hành các retail stores của riêng mình, trong khi các công ty khác là wholesalers hoạt động thông qua các franchising retail stores. Trong trường hợp các franchise companies, phần lớn operating expenses được franchisee chi trả. Wholesalers bán products cho franchisees với markups nhỏ. Do đó, so với retail companies, wholesalers sẽ có gross margins và operating expenses thấp hơn đáng kể.

SG&A Expenses

Loại operating expenses thứ hai là SG&A expenses. Không giống COGS, SG&A expenses không phụ thuộc trực tiếp vào revenues. Để minh họa tác động của COGS và SG&A expenses lên profit, có thể xem xét trường hợp Siam Cement Group - một công ty xi măng và vật liệu xây dựng của Thái Lan - từ năm 2017 đến năm 2018. Dữ liệu chính trên income statement của công ty được trình bày trong Exhibit 4.

Exhibit 4: Báo cáo tài chính Siam Cement Group 2017-18

||2017|2018||Tỷ lệ %|của Sales| ||(THB billions)|(THB billions)|YoY%|2017|2018| |Net sales|450.92|478.44|6.1|100.0|100.0| |COGS|349.31|383.46|9.8|77.5|80.1| |Gross profit|101.61|94.98|−6.5|22.5|19.9| |SG&A|52.58|55.09|4.8|11.7|11.5| |Các khoản mục SG&A được chọn:|||||| |Salary và personnel expenses|24.24|23.98|−1.1|5.4|5.0| |Freight costs|11.63|11.55|−0.7|2.6|2.4| |Research and development|4.18|4.67|11.7|0.9|1.0| |Promotion và advertising|2.62|2.58|−1.5|0.6|0.5| |Operating income|49.03|39.89|−18.6|10.8|8.4|

Ghi chú: "YoY%" nghĩa là mức thay đổi % year-over-year.

Nguồn: Dựa trên thông tin từ annual reports của Siam Cement Group.

Như được trình bày trong Exhibit 4, vào năm 2018, Siam Cement bị ảnh hưởng bất lợi bởi input costs cao hơn mà không thể chuyển hoàn toàn cho customers. Do đó, mặc dù sales tăng 6.1%, gross profit giảm 6.5% và công ty ghi nhận gross margin giảm. Công ty đã kiểm soát được các operating costs khác; SG&A chỉ tăng 4.8%, giảm nhẹ khi tính theo tỷ lệ % revenues. Operating income giảm 18.6%. Trường hợp này khác với năm 2016, không được đưa vào exhibit, khi input costs giảm đã dẫn đến gross margin tăng 240 basis points so với năm trước.

Mặc dù mức SG&A expenses nói chung có tương quan với revenues thấp hơn so với cost of sales, một số khoản SG&A expenses có thể biến động nhiều hơn các khoản khác. Cụ thể, selling và distribution expenses có mức độ biến động cao và có thể được modeling theo tỷ lệ % revenues, trong khi general corporate costs có xu hướng fixed và có thể phù hợp hơn với modeling bằng cách sử dụng một fixed growth rate dựa trên wage inflation expectations.

Segment disclosures thông thường bao gồm profitability theo operating và EBITDA margin cho từng segment, nhưng thường không chứa các cost items như cost of sales, SG&A, v.v. theo từng segment. Nếu một analyst đang xây dựng model dựa trên forecasts về performance của từng segment riêng lẻ, họ có thể cân nhắc sử dụng summary measures cho từng segment như được minh họa trong Example 1 bên dưới.

VÍ DỤ 1

Phân tích một công ty hàng tiêu dùng có nhiều Segments

Overall operating margin của một công ty hàng tiêu dùng là 19.1% trong 2X19. Như được trình bày trong Exhibit 5, operating margin thấp nhất ở segment tăng trưởng nhanh nhất - Home Care. Các segments khác có margins cao hơn nhưng tăng trưởng chậm hơn.

Exhibit 5: Segment Revenue và Profits (EUR millions, trừ khi có ghi chú khác)

|Segment|2X19|2X18|’19/’18 YoY|Avg. Growth Rate, 2X17-2X19| |Beauty & Personal||||| |Care|21,868|20,624|6%|3%| |Foods & Refreshments|19,287|20,227|−5%|−5%| |Home Care|10,825|10,131|7%|3%| |Total revenues|51,980|50,982|2%|0%| |Underlying operating proi|fit|||| |Beauty & Personal||||| |Care|4,960|4,543|9%|| |Foods & Refreshments|3,382|3,576|−5%|| |Home Care|1,605|1,344|19%|| |Total|9,947|9,463|5%|| |Underlying operating proi|fit margin|||| |Beauty & Personal||||| |Care|22.7%|22.0%||| |Foods & Refreshments|17.5%|17.7%||| |Home Care|14.8%|13.3%||| |Total|19.1%|18.6%|||

Ghi chú: Underlying operating profit là một operating profit metric không theo IFRS, là IFRS operating profit sau khi điều chỉnh các khoản như restructuring charges.

Nguồn: Chuyển thể từ Unilever.

1. Sales, operating profit và operating profit margins có thể được tính theo cả hai cách sau: (a) tổng growth in sales = 2.0%, và underlying operating margin = 19.1% trong năm năm tiếp theo; và (b) mỗi segment có cùng sales growth và underlying operating margin như năm 2019. Trong kịch bản nào, underlying operating profit sẽ cao hơn sau năm năm?

Lời giải:

Từ Exhibit 6 dưới đây, underlying operating profit sau năm năm sẽ là EUR10,962 million trong Kịch bản A và EUR11,549 million trong Kịch bản B.

• Exhibit 6: Sales và Operating Profit, 2X19-2X24E (EUR millions, trừ khi có ghi chú khác)*

|Phương pháp A|2X19A|2X20E|2X21E|2X22E|2X23E|2X24E| |Total revenues|51,980|53,020|54,080|55,162|56,265|57,390| |Growth rate||2%|2%|2%|2%|2%| |Underlying operating profit|9,947|10,127|10,329|10,536|10,747|10,962| |Growth rate||2%|2%|2%|2%|2%| |Underlying operating profit margin|19.1%|19.1%|19.1%|19.1%|19.1%|19.1%| |Phương pháp B||||||| |Sales|2X19A|2X20E|2X21E|2X22E|2X23E|2X24E| |Beauty & Personal Care|21,868|23,187|24,586|26,069|27,641|29,308| |Growth rate||6%|6%|6%|6%|6%| |Foods & Refreshments|19,287|18,391|17,536|16,721|15,944|15,203| |Growth rate||−5%|−5%|−5%|−5%|−5%| |Home Care|10,825|11,567|12,359|13,205|14,110|15,077| |Growth rate||7%|7%|7%|7%|7%| |Total revenues|51,980|53,144|54,481|55,995|57,695|59,588| |Margins|2X19A|2X20E|2X21E|2X22E|2X23E|2X24E| |Beauty & Personal Care|22.7%|22.7%|22.7%|22.7%|22.7%|22.7%| |Foods & Refreshments|17.5%|17.5%|17.5%|17.5%|17.5%|17.5%| |Home Care|14.8%|14.8%|14.8%|14.8%|14.8%|14.8%| |Underlying operating profit|2X19A|2X20E|2X21E|2X22E|2X23E|2X24E| |Beauty & Personal Care|4,960|5,259|5,576|5,913|6,269|6,648| |Foods & Refreshments|3,382|3,225|3,075|2,932|2,796|2,666| |Home Care|1,605|1,715|1,832|1,958|2,092|2,235| |Total|9,947|10,199|10,484|10,803|11,157|11,549|

2. Thảo luận và so sánh các kết quả theo hai phương pháp thay thế (A và B) cho Câu hỏi 1.

Lời giải:

Theo Phương pháp A, growth rate của cả total sales và underlying operating profit đều giữ nguyên ở mức 2%, vì Phương pháp A giả định growth rate 2% không đổi của total sales và underlying operating margin 19.1% không đổi, do đó hàm ý không có sự khác biệt về growth rate và profitability của các segments. Theo Phương pháp B, growth rate của sales lần lượt là 6%, -5% và 7% đối với Beauty & Personal Care, Foods & Refreshments và Home Care. Phương pháp này hàm ý overall compounded growth rate cao hơn so với Phương pháp A (3% so với 2%) và underlying operating profit margin tăng hằng năm 6 bps do mix effect từ margins khác nhau của các segments. Theo Phương pháp A, underlying operating profit margin trong 2024E bằng 19.1%.

Phân tích công ty: Forecasting

3. Giả sử công ty có thể tăng revenues của từng segment trong năm năm tới theo các growth rate sau: Beauty & Personal Care, 3.0%; Foods & Refreshments, 2.0%; Home Care, 4.0%. Đồng thời giả sử underlying operating profit margins của Beauty & Personal Care sẽ giảm 20 bps mỗi năm trong năm năm tới (do cạnh tranh cao, thiếu tăng trưởng và chi phí liên quan đến sustainable packaging), trong khi tại Foods & Refreshments và Home Care, chúng sẽ tăng lần lượt 15 và 50 bps mỗi năm (do nhu cầu cao hơn đối với sản phẩm của công ty và hiệu quả sử dụng factories cao hơn). Xác định underlying operating profit margin trong năm năm tới.

Lời giải:

Như có thể thấy từ Exhibit 7 dưới đây, overall underlying operating profit margin tăng từ 19.1% trong 2X19 lên 19.5% trong 2X24 do mức giảm margin tại Beauty & Personal Care nhỏ hơn mức tăng margin tại Foods & Refreshments và Home Care có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn.

• Exhibit 7: Sales và Operating Profit, 2X19–2X24E (EUR millions, trừ khi có ghi chú khác)*

|Sales|2X19A|2X20E|2X21E|2X22E|2X23E|2X24E| |Beauty & Personal Care|21,868|22,524|23,200|23,896|24,613|25,351| |Growth rate||3%|3%|3%|3%|3%| |Foods & Refreshments|19,287|19,673|20,066|20,468|20,877|21,294| |Growth rate||2%|2%|2%|2%|2%| |Home Care|10,825|11,258|11,708|12,177|12,664|13,170| |Growth rate||4%|4%|4%|4%|4%| |Total revenues|51,980|53,455|54,974|56,540|58,153|59,816| |Margins|2X19A|2X20E|2X21E|2X22E|2X23E|2X24E| |Beauty & Personal Care|22.7%|22.5%|22.3%|22.1%|21.9%|21.7%| |Foods & Refreshments|17.5%|17.7%|17.8%|18.0%|18.1%|18.3%| |Home Care|14.8%|15.3%|15.8%|16.3%|16.8%|17.3%| |Underlying operating profit|2X19A|2X20E|2X21E|2X22E|2X23E|2X24E| |Beauty & Personal Care|4,960|5,064|5,169|5,277|5,386|5,496| |Foods & Refreshments|3,382|3,479|3,579|3,681|3,786|3,894| |Home Care|1,605|1,725|1,853|1,988|2,131|2,282| |Total|9,947|10,268|10,601|10,946|11,303|11,672| |Margin|19.1%|19.2%|19.3%|19.4%|19.4%|19.5%|

Dự báo Working Capital

Các projections của working capital thường dựa trên việc phân tích efficiency ratios, vốn đã được đề cập trong các modules trước, và được sử dụng làm forecast objects cùng với forecasts về sales và costs, như minh họa trong Example 2.

VÍ DỤ 2

Dự báo Working Capital bằng Efficiency Ratios

Exhibit 8 trình bày revenues, cost of goods sold và year-end working capital account balances của công ty hư cấu YY Ltd. trong các năm 1-3. Dựa trên thông tin trong Exhibit 8, hãy trả lời Câu hỏi 1-3.

Exhibit 8: Dữ liệu tài chính của YY Ltd. (CNY millions)

1. Tính days sales outstanding (DSO), days on hand (DOH) và days payable outstanding (DPO) của các năm 1, 2 và 3 bằng cách sử dụng các số dư cuối năm và giả định rằng công ty sử dụng fiscal year 365 ngày.

Lời giải:

Hãy nhớ rằng days sales outstanding bằng accounts receivable/(revenues/365), days on hand bằng inventories/(COGS/365), và days payable outstanding bằng accounts payable/(COGS/365). Sử dụng dữ liệu trong Exhibit 8, ba ratios cho các năm 1-3 sẽ như sau:

2. Đồng nghiệp Liang của bạn dự báo các growth rate lần lượt là 18%, 16% và 13%, và gross margins lần lượt là 17%, 17% và 16% trong các năm 4, 5 và 6 cho YY Ltd. Hãy tính revenue và cost of goods sold trong các năm 4, 5 và 6 bằng forecast của Liang.

Lời giải:

Với projections của Liang về annual revenue growth và gross margins, đồng thời sử dụng Exhibit 8, projected revenues và COGS cho các năm 4 đến 6 như sau:

|Năm (CNY||||||| |millions)|1|2|3|4|5|6| |Revenue|174,915|205,839|245,866|290,122|336,541|380,292| |Growth rate||18%|19%|18%|16%|13%| |COGS|152,723|177,285|209,114|240,801|279,329|319,445| |Gross margin|13%|14%|15%|17%|17%|16%|

3. Dựa trên estimates của Liang, DSO, inventory days on hand và days payable outstanding sẽ giống nhau trong các năm 4, 5 và 6 như ở năm 3. Sử dụng estimates của Liang cũng như projected revenues và COGS, hãy tính balances vào cuối các năm 4, 5 và 6 của accounts receivable, inventories và accounts payable.

Lời giải:

Vì chúng ta biết giá trị của bất kỳ hai trong ba biến cấu thành các efficiency ratios này, do giả định rằng các ratios này được giữ không đổi như ở năm 3 và chúng ta đã có projected revenues và COGS.

DSO = accounts receivable/(revenues/365); accounts receivable = DSO × (revenues/365). Tương tự, inventories = inventory days on hand × (COGS/365), và accounts payable = days payable outstanding × (COGS/365). Với sự hỗ trợ của Exhibit 8 và projections về revenues và COGS, dưới đây là working capital account balances vào cuối các năm 4, 5 và 6:

|Năm (CNY millions)|1|2|3|4|5|6| |Revenue|174,915|205,839|245,866|290,122|336,541|380,292| |COGS|152,723|177,285|209,114|240,801|279,329|319,445| |Accounts||||||| |receivable|5,598|6,949|10,161|11,990|13,908|15,716| |Inventories|29,481|32,585|41,671|47,985|55,663|63,657| |Accounts payable|46,287|59,528|72,199|83,139|96,442|110,292| |Days sales outstanding|12|12|15|15|15|15| |Inventory days on||||||| |hand|70|67|73|73|73|73| |Days payable outstanding|111|123|126|126|126|126|

Mặc dù kỹ thuật historical performance là kỹ thuật thường được sử dụng để forecast working capital efficiency ratios, analysts cũng có thể áp dụng các kỹ thuật forecasting khác. Exhibit 9 trình bày forecast objects và các kỹ thuật mà Elaine Nguyen có thể xem xét đối với operating cost và working capital của Warehouse Club Inc.

• Exhibit 9: Các phương pháp Forecasting đối với Operating Costs và Working Capital cho Warehouse Club Inc.

Phân tích công ty: Forecasting

BÀI TẬP THỰC HÀNH

Iliso Marketplace Ltd., công ty e-commerce retailer được thảo luận trong các modules trước, công bố GMV theo các product categories khác nhau: trong 2X19, 55% total GMV đến từ food and groceries, 20% từ media and electronics, 8% từ home goods and décor, và 17% từ apparel and beauty products. Tuy nhiên, Iliso báo cáo consolidated financial statements mà không có bất kỳ segment information nào.

Cost of revenue của Iliso bao gồm cost of inventory của các products được bán cho customers của Iliso thông qua gross method revenue recognition. Ngoài ra, cost of revenue bao gồm shipment and handling cost. Hơn nữa, cost of revenue bao gồm outbound shipping and logistics cost, cũng như delivery service cost từ third-party merchant business mà Iliso là delivery service provider. Cost of revenue cũng bao gồm depreciation của inventory handling và shipping assets.

Operating expenses của Iliso bao gồm costs liên quan đến operation và staffing của fulfillment centers, customer service cost, cost of payment processing, costs liên quan đến việc thiết kế và implementation công nghệ của Iliso, và general corporate functions cost.

EN: 1. How can an analyst utilize the disclosure of GMV by product category by Iliso?

Accounts receivable của Iliso thấp vì customers thanh toán bằng credit card payments trong chưa đến một tuần. Tuy nhiên, Iliso có inventory, accounts payable và accrued expenses đáng kể trên balance sheet của mình.

1. Analyst có thể sử dụng disclosure về GMV theo product category của Iliso như thế nào?

EN: The analyst can assess the cost of sales/sales and gross profit margin by category based on the experience of other retailers that predominantly deal with selling products in that specific category. The information about these companies can help determine if the gross profit margin of Iliso matches the gross profit margin implied by the product category mix. In addition, the mix can be predicted to change, in which case the analyst will be able to change the aggregate cost of sales/sales and gross profit margins as well. The information is not likely to be useful for making detailed forecasts by category, since they will not be verifiable and will require unnecessary effort from the analyst’s side.

Lời giải:

Analyst có thể đánh giá cost of sales/sales và gross profit margin theo category dựa trên kinh nghiệm của các retailers khác chủ yếu kinh doanh các products thuộc category cụ thể đó. Thông tin về các công ty này có thể giúp xác định liệu gross profit margin của Iliso có phù hợp với gross profit margin được hàm ý bởi product category mix hay không. Ngoài ra, mix có thể được dự đoán sẽ thay đổi, trong trường hợp đó analyst cũng có thể thay đổi aggregate cost of sales/sales và gross profit margins. Thông tin này có lẽ không hữu ích cho việc lập detailed forecasts theo từng category, vì các forecasts đó sẽ không thể kiểm chứng và sẽ đòi hỏi analyst bỏ ra nỗ lực không cần thiết.

Forecasting Capital Investments và Capital Structure

EN: 2. The most appropriate method to forecast Iliso’s cost of revenue as a percentage of its: A. retail sales. B. total revenues. C. total GMV sales.

EN: Solution: A is correct. Cost of revenue must be calculated in relation to Iliso’s retail sales. This figure will not be affected by the third-party merchandise sales unless these merchants use the fulfillment network of Iliso for warehouse and delivery. The company does not give any information about such activities of third parties, and even if they occur, they will constitute only a minor cost in relation to the cost of revenue related to Iliso’s retail sales.

2. Phương pháp phù hợp nhất để forecast cost of revenue của Iliso theo tỷ lệ phần trăm của: A. retail sales. B. total revenues. C. total GMV sales.

EN: 3. Evaluate the use of historical base rates and convergence method that uses financial results of other retailers to forecast Iliso's operating costs.

Lời giải: A đúng. Cost of revenue phải được tính liên quan đến retail sales của Iliso. Con số này sẽ không bị ảnh hưởng bởi third-party merchandise sales trừ khi các merchants này sử dụng fulfillment network của Iliso cho warehouse và delivery. Công ty không cung cấp bất kỳ thông tin nào về các hoạt động như vậy của third parties, và ngay cả khi chúng xảy ra, chúng cũng chỉ cấu thành một minor cost so với cost of revenue liên quan đến retail sales của Iliso.

EN: Solution: The e-commerce model of Iliso and the variety of retailing industry could mean that average values from the industry cannot be used to forecast Iliso. But if there are large matured e-commerce retailers to make statistical calculations then it would be appropriate.

3. Đánh giá việc sử dụng phương pháp historical base rates and convergence, phương pháp sử dụng financial results của các retailers khác để forecast operating costs của Iliso.

EN: 4. In case the portion of food and groceries in Iliso's retail sales increased, which one of the following would most probably increase? A. Inventory turnover B. Gross profit margin C. Current assets / sales

Lời giải: E-commerce model của Iliso và sự đa dạng của retailing industry có thể có nghĩa là các average values từ industry không thể được sử dụng để forecast Iliso. Nhưng nếu có các large matured e-commerce retailers để thực hiện statistical calculations thì việc này sẽ phù hợp.

EN: Solution: A is correct. Inventory turnover will increase due to the perishability of food and groceries. Inventory as a percentage of sales will decrease causing decrease in current assets / sales.

4. Trong trường hợp tỷ trọng food and groceries trong retail sales của Iliso tăng lên, yếu tố nào sau đây có khả năng cao nhất sẽ tăng? A. Inventory turnover B. Gross profit margin C. Current assets / sales

Lời giải: A đúng. Inventory turnover sẽ tăng do tính dễ hư hỏng của food and groceries. Inventory theo tỷ lệ phần trăm của sales sẽ giảm, làm current assets / sales giảm.

Giải thích các phương pháp dự báo capital investments và capital structure của một công ty

Các dự báo về long-term assets được thực hiện dựa trên các dự báo của cash flow statement và income statement, bởi vì PP&E, net và intangible assets trên balance sheet chủ yếu tăng do capital expenditures và giảm do

Company Analysis: Forecasting

amortization expenses. Capital expenditures có thể được phân loại thêm thành maintenance capital expenditures cần thiết để duy trì hoạt động kinh doanh hiện tại và growth capital expenditures cần thiết để mở rộng hoạt động kinh doanh. Dự báo maintenance capital expenditure thường dựa trên historical depreciation và amortization expenses, cùng với một khoản điều chỉnh bổ sung cho mức tăng của price level của capital goods. Nhu cầu maintenance capital expenditure có thể rất cao trong trường hợp các công ty có fixed asset turnover thấp. Dự báo growth capital expenditure mang tính discretionary và liên quan đến các kế hoạch mở rộng cũng như dự báo tăng trưởng revenues của công ty. Dự báo depreciation và amortization được thực hiện dựa trên PP&E, net và intangibles trên balance sheet (những khoản này tăng do capital expenditures) và useful life của chúng theo ước tính từ accounting policies của công ty (có thể được ước tính từ tỷ lệ giữa gross fixed assets và depreciation và amortization expenses). Thông tin này cũng có thể có trong notes to the financial statements.

Analysts phải thực hiện dự báo về capital structure trong tương lai của công ty. Leverage ratios (debt to capital, debt to equity, debt to EBITDA) thường được sử dụng làm forecast object để dự báo future debt và equity. Analysts nên xem xét historical capital structure practice của công ty, financial strategy của công ty và capital needs được hàm ý bởi các giả định về capital expenditures. Management có thể cung cấp một số thông tin liên quan đến target capital structure, debt covenant ratios (net debt to EBITDA) và capital expenditures, bao gồm phân tách theo maintenance, growth và acquisitions. Xem Example 3, trong đó các forecast objects được đề cập ở trên được sử dụng để dự báo capital structure của YY Ltd., cùng công ty với Example 2.

EXAMPLE 3

Balance Sheet Modeling

Exhibit 10 trình bày dữ liệu tài chính của YY Ltd. liên quan đến PP&E và intangible assets. Sử dụng thông tin được cung cấp trong Exhibit 10 và Example 2, hãy trả lời Câu hỏi 1 và 2.

Exhibit 10: Dữ liệu Long-Term Asset của YY Ltd. (CNY triệu)

Lưu ý: Tác động của thay đổi exchange rates và disposals lên số dư các tài khoản PP&E và intangible assets xảy ra mỗi năm và không được thể hiện trong exhibit. Chúng ta giả định rằng các tác động này bằng 0 trong các năm 4 - 6.

1. Tính các chỉ tiêu sau:

• A. Capital expenditures (đối với PP&E và intangibles) tính theo % của revenue (trong các năm 1-3)

• B. Depreciation expense tính theo % của PP&E, net tại đầu năm (đối với các năm 2 và 3)

• C. Amortization expense tính theo % của intangible assets, net tại đầu năm (đối với các năm 2 và 3).

Solution:

Dựa trên thông tin được cung cấp, các tỷ lệ sau đã được tính toán.

2. Dựa trên các giả định đã cho và forecast revenue của Example 2, hãy ước tính total fixed assets cho các năm 4-6.

• Capital expenditure cho PP&E tính theo % của revenue sẽ được duy trì ở mức của năm 3.

• Tỷ trọng capital expenditure cho intangibles so với sales được duy trì ở mức của năm 1

  • Goodwill được giữ ở mức của năm 3

• Tỷ trọng các khoản depreciation và amortization charges so với PP&E, net và intangible assets, net tại đầu năm được duy trì ở mức của năm 3

Solution:

Xét đến các số liệu trên, total fixed assets được kỳ vọng đạt CNY12,351 million vào năm 4, CNY15,179 million vào năm 5 và CNY18,662 million vào năm 6. Số liệu PP&E, net được tính bằng cách cộng số dư PP&E, net của kỳ trước với capital expenditure, rồi trừ depreciation expense. Tương tự, số liệu intangible assets, net cũng được tính toán. Số liệu goodwill được giữ nguyên ở mức CNY253 million.

|Năm|1|2|3|4|5|6| |Revenue|174,915|205,839|245,866|290,122|336,541|380,292| |PP&E, net|5,068|6,992|6,306|9,410|12,854|16,583| |Goodwill|282|248|253|253|253|253| |Other intangible assets, net|1,779|1,424|4,013|2,688|2,072|1,827| |Tổng fixed assets|7,129|8,664|10,572|12,351|15,179|18,662| |Capital expenditures − PP&E|3,785|3,405|3,026|3,571|4,142|4,680|

Company Analysis: Forecasting

|Năm|1|2|3|4|5|6| |Capital expendi-||||||| |tures − PP&E (% của revenue)|2.2%|1.7%|1.2%|1.2%|1.2%|1.2%| |Capital expenditures – intangibles|333|142|3,310|552|641|724| |Capital expenditures − intangibles (% của revenue)|0.2%|0.1%|1.3%|0.2%|0.2%|0.2%| |Depreciation expense|220|324|518|467|697|952| |Depreciation||||||| |(% của PP|&E đầu kỳ)|6%|7%|7%|7%|7%| |Amortization expense|529|486|666|1,877|1,257|969| |Amortization (% của intangibles đầu kỳ)||27%|47%|47%|47%|47%|

3. Tham khảo Exhibit 11, thông tin tài chính của YY Ltd. về capital structure và profitability, hãy trả lời Câu hỏi 3.

Exhibit 11: Dữ liệu Debt và Profitability của YY Ltd. (CNY triệu)

Management của YY Ltd. kỳ vọng gross debt/EBITDA ratio là 2.0 vào năm 6.

• A. Với EBITDA margin là 6.0%, forecast revenues trong Example 2 và gross debt/EBITDA ratio lần lượt là 1.25, 1.50 và 2.0 cho các năm 4, 5 và 6, hãy xác định forecast gross debt cho các năm 4-6.

• B. Dựa trên câu trả lời ở phần A ở trên, mức tăng forecast borrowing từ năm 3 đến năm 6 là bao nhiêu?

Solution:

Forecast gross debt cho các năm 4-6 của YY Ltd. lần lượt là CNY21,579 million, CNY30,289 million và CNY45,635 million, sẽ được tính dựa trên forecast revenue nhân với forecast EBITDA margin để cho ra forecast EBITDA. Sau đó, gross debt/EBITDA ratio sẽ được nhân với forecast EBITDA để tính forecast gross debt.

|Năm|1|2|3|4|5|6| |Gross debt|10,931|17,624|17,597|21,759|30,289|45,635|

|Năm|1|2|3|4|5|6| |Revenue|174,915|205,839|245,866|290,122|336,541|380,292| |EBITDA|9,304|12,343|14,190|17,407|20,192|22,818| |EBITDA margin|5.3%|6.0%|5.8%|6.0%|6.0%|6.0%| |Gross debt trên EBITDA|1.17|1.43|1.24|1.25|1.50|2.00|

Exhibit 12 làm nổi bật các forecast objects và phương pháp mà Elaine Nguyen có thể áp dụng cho capital expenditures và gross debt to EBITDA của Warehouse Club Inc.

• Exhibit 12: Phương pháp Forecasting cho Warehouse Club Inc.

EN: 1. Which of the following would the analyst most likely employ in estimating Iliso’s maintenance capital expenditures?

1. Phương án nào sau đây analyst nhiều khả năng nhất sẽ sử dụng để ước tính maintenance capital expenditures của Iliso?

||2X15|2X16|2X17|2X18|2X19| |Doanh số bán lẻ của Iliso|2,589|3,424|5,100|6,052|7,336| |Operating income|−1|18|61|72|130| |Depreciation|25|43|65|91|123| |expense|||||| |PP&E (net)|198|294|435|590|768| |Short-term debt|56|255|198|66|0| |Long-term debt|43|157|168|144|144| |Equity|548|732|858|1,006|1,178| |Capital expenditures|79|140|208|247|301|

• EN: A. Operating income
  A. Operating income

• EN: B. Depreciation expense
  B. Depreciation expense

• EN: C. Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization (EBITDA)
  C. Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization (EBITDA)

EN: B is correct. The depreciation expense could be used as a basis for the maintenance capital expenditures, since it reflects the management’s estimate of the cost of fixed assets charged to the income statement in line with its usage.
B là đáp án đúng. Depreciation expense có thể được sử dụng làm cơ sở cho maintenance capital expenditures, vì nó phản ánh ước tính của management về chi phí của fixed assets được ghi nhận vào income statement phù hợp với mức độ sử dụng của chúng.

Solution:

EN: 2. Which of the following methods is most suitable in forecasting Iliso’s capital expenditures?
2. Phương pháp nào sau đây phù hợp nhất trong việc forecasting capital expenditures của Iliso?

• EN: A. Historical results
  A. Historical results

• EN: B. Analyst’s discretionary forecast
  B. Analyst’s discretionary forecast

• EN: C. Historical base rates and convergence
  C. Historical base rates and convergence

EN: A is correct. The capital expenditures were 4.1% of the retail sales for the last four years (2X16-2X19). Therefore, the historical results method (bottom-up driver retail sales) is the most appropriate one. No forecast made by the analyst is needed because Iliso is neither a cyclical industry nor undergoing any changes in its fundamentals. Iliso’s unique model and wide industry prevent from using historical base rates and convergence to the industry.
A là đáp án đúng. Capital expenditures bằng 4.1% retail sales trong 4 năm gần nhất (2X16-2X19). Do đó, phương pháp historical results (bottom-up driver là retail sales) là phương pháp phù hợp nhất. Không cần forecast do analyst thực hiện vì Iliso không thuộc một cyclical industry và cũng không đang trải qua bất kỳ thay đổi nào trong fundamentals. Mô hình độc đáo và phạm vi ngành rộng của Iliso khiến không thể sử dụng historical base rates và convergence với ngành.

• Solution:

EN: 3. The analyst forecasts total revenues of 8,411 million, operating income of 2% of total revenues, capital expenditures of 4% of total revenues, depreciation expense of 20% of the beginning PP&E (net), and debt/EBITDA of 0.50 in 2X20. The forecast of the debt (in millions) made by the analyst is closest to:
3. Analyst forecast total revenues là 8,411 million, operating income bằng 2% total revenues, capital expenditures bằng 4% total revenues, depreciation expense bằng 20% PP&E (net) đầu kỳ và debt/EBITDA bằng 0.50 trong 2X20. Forecast debt (tính bằng triệu) do analyst thực hiện gần nhất với:

EN: A. 84.
A. 84.

EN: B. 161.
B. 161.

Company Analysis: Forecasting

EN: C. 195. Solution:
C. 195. Solution:

EN: B is correct.
B là đáp án đúng.

EN: 2X20 operating income = 0.02(8,411) = 168
2X20 operating income = 0.02(8,411) = 168

EN: 2X20 depreciation expense = 0.20(768) = 154
2X20 depreciation expense = 0.20(768) = 154

EN: EBITDA = 168 + 154 = 322
EBITDA = 168 + 154 = 322

EN: Debt = 0.50(322) = 161
Debt = 0.50(322) = 161

EN: 4. The analyst observes that the total increase in Iliso’s common stock and paid-in capital accounts between 2X18 and 2X19 was 75 million dollars, but only 42 million dollars was disclosed as stock issuance on the statement of cash flows. The retained earnings account increased in the same amount as the net income. What most likely explains the 33 million dollar difference?
4. Analyst quan sát thấy tổng mức tăng trong common stock và paid-in capital accounts của Iliso giữa 2X18 và 2X19 là 75 million dollars, nhưng chỉ 42 million dollars được công bố là stock issuance trên statement of cash flows. Retained earnings account tăng đúng bằng net income. Điều gì nhiều khả năng nhất giải thích chênh lệch 33 million dollars?

• EN: A. A stock split
  A. Stock split

• EN: B. A stock dividend
  B. Stock dividend

• EN: C. Stock-based compensation
  C. Stock-based compensation

EN: C is correct. Stock compensation is a noncash expense in the income statement and is reported as an addition to net income under the indirect method of reporting cash flow from operations. Stock issuance also increases the common stock and paid-in capital accounts. Stock splits just increase the number of shares and decrease the par value per share. Stock dividends increase the common stock and paid-in capital accounts and decrease the retained earnings by the same amount.
C là đáp án đúng. Stock compensation là một noncash expense trong income statement và được báo cáo như một khoản cộng vào net income theo indirect method của việc báo cáo cash flow from operations. Stock issuance cũng làm tăng common stock và paid-in capital accounts. Stock splits chỉ làm tăng số lượng shares và giảm par value trên mỗi share. Stock dividends làm tăng common stock và paid-in capital accounts và giảm retained earnings với cùng một giá trị.

• Solution:

6 SCENARIO ANALYSIS

Mô tả việc sử dụng scenario analysis trong forecasting

Từ các bài học trước, chúng ta đã thấy rằng các rủi ro liên quan đến industry và business có thể dẫn đến các kết quả trong tương lai khác với những gì đã được dự kiến. Ở bước cuối cùng của forecasting, analysts xem xét các kết quả khác nhau tùy thuộc vào các risk factors khác nhau và khả năng xảy ra của các sự kiện đó. Các risk factors áp dụng cho mọi business nhưng ở các mức độ khác nhau bao gồm thay đổi trong business cycle, competition, inflation và deflation, cùng technological innovations. Thay vì đưa ra point estimates trong forecasts của mình, analysts xây dựng một vài scenarios phản ánh các khả năng khác nhau tùy thuộc vào kết quả của một số key risk factors nhất định. Investors xem xét các scenarios khác nhau này cùng với các estimates do các analysts khác đưa ra (chẳng hạn sell side analysts) cũng như các estimates vốn có trong valuations khi đưa ra investment decisions.

Chúng ta minh họa cách scenario analysis được sử dụng để xử lý technological risk factor ảnh hưởng đến demand đối với một sản phẩm hiện có trong case study dưới đây. Technological changes có thể ảnh hưởng đến demand của một sản phẩm, supply của một sản phẩm hoặc cả hai. Nếu technological innovations gây ra sự giảm trong manufacturing

Nếu costs giảm do technological changes và các yếu tố khác, supply curve sẽ dịch chuyển sang phải do production levels cao hơn của hàng hóa đang xét tại cùng một mức giá. Mặt khác, trong trường hợp technological changes dẫn đến sự xuất hiện của các substitute goods hấp dẫn, demand curve sẽ dịch chuyển sang trái.

VÍ DỤ 4

Định lượng tiềm năng của thị trường tablet trong việc cannibalize nhu cầu đối với personal computers

Thị trường tablet toàn cầu đã trải qua một bước phát triển công nghệ quan trọng thông qua việc ra mắt tablet Apple iPad vào tháng 4 năm 2010, điều này có những tác động (và trên thực tế đã xảy ra) đối với các nhà sản xuất desktop và laptop computers. Tablet có khả năng cung cấp các chức năng của một portable PC nhưng sử dụng touchscreen thay vì keyboard. Các đặc điểm khác của tablet vào thời điểm đó bao gồm việc, trái với phần lớn PC chạy Microsoft Windows operating systems, các tablet mới sử dụng một non-Microsoft operating system: Apple iOS hoặc Google Android. Vì tablet có thể thực hiện nhiều tác vụ có thể được thực hiện bởi PC, bao gồm email communications, internet browsing, sharing photos, listening to music, watching movies, playing games, keeping of calendar và management of contacts, nên vào thời điểm đó, một business analyst có lý do hợp lý để tự hỏi doanh số tablet có thể cannibalize thị trường PC đến mức nào và tác động tiềm tàng của điều này đối với doanh số và profitability của Microsoft có thể là gì. Exhibit 13 đưa ra một cách tiếp cận để trả lời các câu hỏi này. Đây là tình hình vào đầu năm 2012, tức chỉ hơn một năm sau khi iPad được ra mắt. Exhibit này xem xét tác động của tablet đối với thị trường PC và Microsoft từ góc nhìn của một business analyst.

Exhibit 13: Dự báo về số lượng đơn vị và Revenue (tính bằng nghìn, trừ khi có ghi chú khác)

|Dự báo PC trước cannibalization|||||3-Year| |Dự báo|FY2011|FY2012E|FY2013E|FY2014E|CAGR| |PC tiêu dùng shipments|170,022|174,430|184,120|193,811|4.5%| |PC không dành cho người tiêu dùng shipments|180,881|185,570|195,880|206,189|4.5%| |Tổng PC toàn cầu shipments|350,903|360,000|380,000|400,000|4.5%| |% trong đó là người tiêu dùng|48%|48%|48%|48%|| |% trong đó là không dành cho người tiêu dùng|52%|52%|52%|52%|| |Tablet tiêu dùng shipments|36,785|82,800|111,250|148,750|59.3%| |Tablet không dành cho người tiêu dùng shipments|1,686|7,200|13,750|26,250|149.7%| |Tổng tablet toàn cầu shipments|38,471|90,000|125,000|175,000|65.7%| |% trong đó là người tiêu dùng|96%|92%|89%|85%|| |% trong đó là không dành cho người tiêu dùng|4%|8%|11%|15%||

|Dự báo PC trước cannibalization|FY2011|FY2012E|FY2013E|FY2014E|3-Year CAGR| |Cannibalization factor, người tiêu dùng|30%|30%|30%|30%|| |Cannibalization factor, không dành cho người tiêu dùng|10%|10%|10%|10%|| |# PC tiêu dùng bị tablet can- nibalize|11,036|24,840|33,375|44,625|| |# PC không dành cho người tiêu dùng bị tablet cannibalize|169|720|1,375|2,625|| |Tổng số PC bị cannibalize|11,205|25,560|34,750|47,250|| |bởi tablet|||||| |% tổng số PC bị tablet cannibal- ize|3.2%|7.1%|9.1%|11.8%|| |PC sau cannibalization|Dự báo||||| |PC tiêu dùng|158,987|149,590|150,745|149,186|-2.1%| |shipments|||||| |PC không dành cho người tiêu dùng|180,712|184,850|194,505|203,564|4.0%| |shipments|||||| |Tổng PC toàn cầu|339,699|334,440|345,250|352,750|1.3%| |shipments|||||| |Microsoft implied aver- age selling price (USD)|||||| |Người tiêu dùng|85|85|85|85|| |Không dành cho người tiêu dùng|155|155|155|155|| |Tác động Revenue đối với Microsoft (USD millions)|||||| |Người tiêu dùng|938|2,111|2,837|3,793|| |Không dành cho người tiêu dùng|26|112|213|407|| |Tổng tác động Revenue|964|2,223|3,050|4,200||

Lưu ý: CAGR là compound annual growth rate. Không dành cho người tiêu dùng bao gồm người mua thuộc enterprise, education và government.

Nguồn: Dựa trên dữ liệu từ Gartner, JPMorgan, Microsoft và phân tích của các tác giả.

Tổng số PC được xuất xưởng trên toàn thế giới trong financial year 2011 là 350.9 triệu đơn vị, trong khi số tablet là 38.5 triệu đơn vị (nguồn: Gartner Personal Computer Quarterly Statistics Worldwide Database). Người tiêu dùng chiếm 96% tổng số tablet shipments trong fiscal year 2011. Trong việc ước tính mức độ của substitution effect hoặc cannibalization factor của tablet đối với thị trường PC, chúng tôi xem xét một phạm vi ước tính vì có nhiều biến số ảnh hưởng đến mức độ của cannibalization factor. Các biến số này bao gồm user preferences, end-use application và ownership of PCs. Sau đó, chúng tôi chia thị trường PC toàn cầu thành thị trường người tiêu dùng và thị trường không dành cho người tiêu dùng (enterprise, education và government

thị trường (người mua), vì mức độ thay thế có khả năng sẽ khác nhau. Để minh họa cho phần thảo luận của chúng ta, hãy giả định rằng trong base case scenario, có cannibalization rate là 30% đối với thị trường người tiêu dùng và 10% đối với thị trường không dành cho người tiêu dùng.

Hơn nữa, giả định trong base case scenario là mức độ adoption of tablet computers trong nhóm không dành cho người tiêu dùng tăng từ 4% vào năm 2011 lên 15% tổng thị trường. Ngoài ra, mặc dù thị trường PC trên toàn thế giới được phân chia gần như đồng đều (48% và 52% trong fiscal year 2011 lần lượt dành cho người tiêu dùng và nhóm không dành cho người tiêu dùng), phân khúc không dành cho người tiêu dùng mang lại lợi nhuận cao hơn cho Microsoft vì 80% sản phẩm Office của công ty được mua bởi các tổ chức enterprise, education và government. Ước tính ASP của chúng tôi dựa trên việc chia estimated revenues của Microsoft theo customer type trong ba năm qua cho estimated shipments of PCs của Microsoft tới các khách hàng này. Tác động Revenue đối với Microsoft có thể được xác định bằng cách nhân số PC ước tính bị tablet cannibalize với ASP. Để minh họa, 24.8 triệu PC tiêu dùng sẽ bị cannibalize trong FY2012 bởi doanh số tablet. Giả sử ASP đối với người tiêu dùng là USD85, việc cannibalization này hàm ý Revenue loss đối với Microsoft là USD2.1 billion (24.8 triệu đơn vị x USD85 mỗi đơn vị = USD2.1 billion).

Sau khi xác định tác động Revenue đối với Microsoft, bước tiếp theo là xác định tác động đến operating cost và margin do khối lượng đơn vị PC giảm. Điều này đòi hỏi phân tích cost structure của Microsoft và, cụ thể hơn, phân tích fixed vs. variable cost structure. Theo nguyên tắc chung, các công ty software có cost structure với tỷ trọng fixed costs tương đối cao và tỷ trọng variable costs nhỏ do các chi phí liên quan đến product development và marketing (phần lớn là fixed) là sunk và không thể thu hồi, trong khi chi phí sản xuất thêm một đơn vị software (phần lớn là variable) khá thấp. Vì rất ít, nếu không muốn nói là không có, công ty cung cấp thông tin về breakdown của fixed và variable costs, nên thông thường cần phải ước tính tỷ lệ như vậy. Một trong các cách là sử dụng công thức sau:

%∆ (Cost of revenue + Operating expenses)/%∆ revenue,

trong đó %∆ là “percentage change in”, là một proxy cho variable cost percentage. Một cách khác là phân bổ ước tính về tỷ lệ fixed và variable costs cho từng thành phần của operating expenses. Hai phương pháp này được minh họa trong Exhibit 14 và Exhibit 15.

• Exhibit 14: Ước tính Variable Cost của Microsoft, Cách tiếp cận 1 (USD millions)*

|Các Operating Segments được lựa chọn|FY2009|FY2010|FY2011|FY2011/FY2009 Percentage Change| |Revenue:||||| |Windows và Windows Live|15,563|18,792|18,778|| |Microsoft business division|19,211|19,345|21,986|| |Tổng segment revenue|34,774|38,137|40,764|17%| |Operating expenses:||||| |Windows và|6,191|6,539|6,810|| |Windows Live|||||

Fiscal Year 2011/2009 Operating Expenses (%) by Segment 2009 2010 2011 % change Microsoft business division Tỷ lệ variable cost ước tính sẽ vào khoảng % (Cost of revenue + Operating expenses)/% revenue, tức khoảng từ 5% đến 17%.

%Fixed cost ≈ 1 − %Variable cost ≈ 1 − 29% ≈ 71%

• Exhibit 15: Ước tính Variable Cost của Microsoft, Cách tiếp cận 2 (USD millions)

|Operating Expenses|FY2009|FY2010|FY2011|FY2009- FY2011 Average|% of Tổng Op. Expenses|Estimated % of Fixed Costs|Fixed Cost Contribution| |Cost of rev- enue (không bao gồm depreciation)|10,455|10,595|13,577|11,542|29%|20%|6%| |Depreciation expense|1,700|1,800|2,000|1,833|5%|100%|5%| |Tổng cost of revenue|12,155|12,395|15,577|13,376|34%||10%| |R&D|9,010|8,714|9,043|8,922|22%|100%|22%| |Sales and marketing|12,879|13,214|13,940|13,344|34%|80%|27%| |General and admin.|4,030|4,063|4,222|4,105|10%|100%|10%| |Tổng operating expenses|38,074|38,386|42,782|39,747|100%||60%|

Tỷ lệ fixed cost ước tính trong tổng chi phí của Microsoft:

70%

Ngày kết thúc fiscal year: Tháng 6

Nguồn: Microsoft 2011 Form 10-K và phân tích của các tác giả.

Như có thể thấy, cost structure của Microsoft dường như bao gồm khoảng 70% fixed costs và 30% variable costs. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng vì Microsoft là một công ty đang tăng trưởng, công ty này có khả năng sẽ đầu tư vào PP&E để tiếp tục tăng trưởng, và do đó tất cả fixed costs sẽ tăng lên. Để tính đến điều này trong các tính toán của chúng tôi, chúng tôi giả định rằng mức thay đổi của fixed costs sẽ bằng một nửa mức thay đổi của sales. Đối với variable costs, chúng sẽ thay đổi theo cùng cách mà sales thay đổi. Như có thể thấy từ Exhibit 16, theo các giả định được mô tả ở trên, nếu annual growth rate của revenue của Microsoft bằng 7.0% cho đến FY2014, thì annual growth rate của operating income của công ty này sẽ là 10.6% [((36,757/27,161)1/3 − 1 = 0.106, hoặc 10.6%]. Hơn nữa, các giả định như vậy hàm ý operating margin expansion là 410 bps (42.9% − 38.8% = 4.1 pps, hoặc 410 bps), do operating leverage xuất phát từ

fixed cost base tương đối cao. Có tính đến các giả định bổ sung sau - không có thay đổi trong other income, effective tax rate không đổi và không có thay đổi trong shares outstanding - chúng ta có mô hình pre-cannibalization được mô tả trong Exhibit 16, theo đó annual revenue growth của Microsoft đến FY2014 sẽ là 7.0%, dẫn đến revenue là USD85.7 billion, operating income là USD36.8 billion và operating margin là 42.9%. Đối với EPS, chỉ số này sẽ tăng với CAGR là 10.3% cho đến khi đạt USD3.62 vào FY2014.

Exhibit 16: Dự báo EPS của Microsoft trước cannibalization (USD millions, ngoại trừ EPS)

||FY2011|FY2012E|FY2013E|FY2014E|3-Year CAGR| |Revenue|69,943|74,839|80,078|85,683|7.0%| |YoY%||7.0%|7.0%|7.0%|| |Operating Expenses|||||| |Fixed (70%)|29,947|30,996|32,080|33,203|3.5%| |Variable (30%)|12,835|13,733|14,694|15,723|7.0%| |Tổng operating expenses|42,782|44,729|46,774|48,926|4.6%| |Operating income|27,161|30,110|33,303|36,757|10.6%| |Operating margin|38.83%|40.23%|41.59%|42.90%|| |Other income (expense)|910|910|910|910|| |Pre-tax income|28,071|31,020|34,213|37,667|| |Provision for income taxes|4,921|5,438|5,998|6,603|| |Effective tax rate|17.53%|17.53%|17.53%|17.53%|| |Net income|23,150|25,582|28,215|31,064|| |Weighted average shares outstanding, diluted|8,593|8,593|8,593|8,593|| |Estimated EPS trước cannibalization|2.69|2.98|3.28|3.62|10.3%|

Trong trường hợp post-cannibalization, như có thể thấy từ Exhibit 17, mỗi năm Revenue sẽ giảm do cannibalization effect; do đó, annual growth rate của revenue trong trường hợp này sẽ giảm xuống 5.2%, thấp hơn corresponding growth rate trong trường hợp pre-cannibalization (7.0%). Annual growth rate của operating income cũng sẽ giảm do annual revenue growth thấp hơn và cost structure không đổi (70/30 fixed so với variable costs): từ 10.6% (trong trường hợp pre-cannibalization) xuống 8.0% (trong trường hợp post-cannibalization). Vào cuối kỳ, operating margin sẽ giảm khoảng 100 bps do công ty không có khả năng leverage fixed cost base. Nhìn chung, trong post-cannibalization scenario, Microsoft được kỳ vọng sẽ tạo ra revenue là USD81.5 billion, operating income là USD34.2 billion, operating margin là 41.9% và EPS tăng với CAGR là 7.7%

lên USD3.37 vào FY2014. Do đó, do việc cannibalization PCs xét theo mức tăng dự kiến về quy mô của thị trường tablet, việc cannibalization được kỳ vọng sẽ làm giảm annual revenues của công ty trong FY2014 đi USD4.2 billion, operating income đi USD2.6 billion, operating margins đi 96 basis points và EPS đi USD0.25.

Exhibit 17: Dự báo EPS của Microsoft sau cannibalization, Base Case Scenario (USD millions, ngoại trừ EPS và trừ khi có ghi chú khác)

||FY2011|FY2012E|FY2013E|FY2014E|3-Year CAGR| |Revenue|69,943|72,616|77,028|81,483|5.2%| |YoY%||3.8%|6.1%|5.8%|| |Operating Expenses|||||| |Fixed (70%)|29,947|30,520|31,447|32,356|2.6%| |Variable (30%)|12,835|13,325|14,135|14,952|5.2%| |Tổng operating expenses|42,782|43,845|45,581|47,308|3.4%| |Operating income|27,161|28,771|31,446|34,175|8.0%| |Operating margin|38.83%|39.62%|40.82%|41.94%|| |Other income (expense)|910|910|910|910|| |Pre-tax income|28,071|29,681|32,356|35,085|| |Provision for income taxes|4,921|5,203|5,672|6,151|| |Effective tax rate|17.53%|17.53%|17.53%|17.53%|| |Net income|23,150|24,478|26,684|28,934|| |Weighted average shares outstand- ing, diluted|8,593|8,593|8,593|8,593|| |Estimated EPS sau cannibalization|2.69|2.85|3.11|3.37|7.7%| |So với trước cannibalization:|||||| |Estimated impact on operating margin||-61 bps|-77 bps|-96 bps|| |Estimated impact on EPS (USD)||-0.13|-0.17|-0.25|-2.6%|

Trả lời các câu hỏi sau dựa trên các exhibit về Microsoft:

1. Tính post-cannibalization PC shipments trong FY2012 với consumer cannibalization rate là 40% và non-consumer cannibalization rate là 15%.

Lời giải:

Số PC bị tablet cannibalize được tính bằng cách nhân số global tablet shipments dự kiến với tỷ lệ của category và cannibalization rate của category tương ứng. Số tablet shipments trong FY2012 được dự báo là 90 triệu; (90 triệu tablet

• × 92% tỷ trọng người tiêu dùng × 40% consumer cannibalization rate = 33.12 triệu PC tiêu dùng bị tablet cannibalize) + (90 triệu tablet × 8% tỷ trọng không dành cho người tiêu dùng × 15% cannibalization = 1.08 triệu PC không dành cho người tiêu dùng bị tablet cannibalize) = tổng cộng 34.2 triệu PC bị tablet cannibalize. Post-cannibalization shipments được tính bằng cách trừ mức cannibalization khỏi pre-cannibalization shipments, tức là 360 triệu - 34.2 triệu = 325.8 triệu.

2. Dựa trên thông tin trong Câu hỏi 1, tác động đến Revenue do cannibalization trong FY2012 đối với Microsoft có thể được ước tính như sau:

Lời giải:

Tác động đến Revenue được xác định là tích của số PC bị cannibalize và ASP. Dựa trên kết quả của câu hỏi trước và dữ liệu ASP, estimated impact on revenue có thể được xác định là (33.12 triệu PC tiêu dùng bị tablet cannibalize × USD85 ASP = USD2.815 billion) + (1.08 triệu PC không dành cho người tiêu dùng bị tablet cannibalize × USD155 ASP = USD167.4 million) = USD2.983 billion tổng tác động đến Revenue đối với Microsoft. Post-cannibalization revenue bằng pre-cannibalization revenue trừ estimated impact of cannibalization on revenue, tức là USD74.839 billion − USD2.983 billion = USD71.856 billion.

3. Dựa trên thông tin trong Câu hỏi 1 và 2, cũng như cost structure được cung cấp, operating income và operating margin trong FY2012 đối với Microsoft có thể được ước tính như sau:

   • Lời giải:

Exhibit 18: Lời giải cho Câu hỏi 3 (USD millions)

Company Analysis: Forecasting

Operating income và operating margin trong FY2012 đối với Microsoft lần lượt là USD28,314 million và 39.4%.

4. Dựa trên kết quả của câu hỏi trước và thông tin được cung cấp trong các exhibit, post-cannibalization EPS trong FY2012 đối với Microsoft có thể được ước tính như sau:

Lời giải:

Exhibit 19: Lời giải cho Câu hỏi 4 (triệu USD, ngoại trừ EPS và trừ khi có ghi chú khác)

Khi có nhiều biến số khó định lượng để ước tính giá trị của một thứ gì đó, chúng tôi đề xuất thay đổi các giả định và lập các ước tính theo nhiều kịch bản khác nhau. Do đó, sau khi đã lập dự báo dựa trên các giả định cannibalization của base case, chúng ta có thể phân tích mức độ nhạy cảm của kết quả trước những thay đổi nhất định trong các giả định. Bộ giả định của base case tương ứng với các giả định được nêu trong ô ở trung tâm của bảng tại Exhibit 20. Exhibit 21 cho thấy kết quả của các kịch bản bull và bear đối với Estimated FY2014 EPS theo các ước tính cannibalization khác nhau.

• Exhibit 20: Độ nhạy của Estimated FY2014 EPS trước những thay đổi của Cannibalization Rates (USD)*

||||Cannibalization|của Non-Cons|umer|n| |||0%|5%|10%|15%|20%| ||15%|−0.11|−0.12|−0.14|−0.15|−0.16| ||20%|−0.15|−0.16|−0.17|−0.19|−0.20| ||25%|−0.19|−0.20|−0.21|−0.22|−0.23| |Consumer Cibliti|30%|−0.22|−0.24|−0.25|−0.26|−0.27| |annazaon|35%|−0.26|−0.27|−0.28|−0.30|−0.31| ||40%|−0.30|−0.31|−0.32|−0.33|−0.35| ||45%|−0.34|−0.35|−0.36|−0.37|−0.38|

• Exhibit 21: Ước tính EPS sau Cannibalization (Các trường hợp Bull và Bear) (triệu USD, ngoại trừ EPS và trừ khi có ghi chú khác)*

Kịch bản Bull (Cannibalization Factor: 15% Consumer/5% Non-Consumer)

||FY2011|FY2012E|FY2013E|FY2014E|3-Year CAGR| |Doanh thu|69,943|73,728|78,553|83,583|6.1%| |YoY%||5.4%|6.5%|6.4%|| |Chi phí hoạt động|||||| |Cố định (70%)|29,947|30,758|31,764|32,781|3.1%| |Biến đổi (30%)|12,835|13,529|14,414|15,338|6.1%| |Tổng chi phí hoạt động|42,782|44,287|46,178|48,119|4.0%|

Company Analysis: Forecasting

|Kịch bản Bull (Cannib|alization Fac FY2011|tor: 15% Con FY2012E|sumer/5% N FY2013E|on-Consumer FY2014E|) 3-Year CAGR| |Operating income|27,161|29,441|32,374|35,464|9.3%| |Operating margin|38.83%|39.93%|41.21%|42.43%|| |Thu nhập (chi phí) khác|910|910|910|910|| |Pre-tax income|28,071|30,351|33,284|36,374|| |Provision for income taxes|4,921|5,321|5,835|6,377|| |Effective tax rate|17.53%|17.53%|17.53%|17.53%|| |Net income|23,150|25,030|27,449|29,998|| |Bình quân gia quyền số cổ phiếu lưu hành, diluted|8,593|8,593|8,593|8,593|| |Estimated EPS post-cannibalization (USD)|2.69|2.91|3.19|3.49|9.0%| |So với pre-cannibalization:|||||| |Tác động ước tính lên operating margin||−30 bps|−38 bps|−47 bps|| |Tác động ước tính lên EPS (USD)||–0.07|–0.09|–0.13|−1.3%|

|Kịch bản Bear (cannib|alization fac|tor: 40% con|sumer, 20%|non-consume|r)| ||FY2011|FY2012E|FY2013E|FY2014E|3-Year CAGR| |Doanh thu|69,943|71,801|75,869|79,812|4.5%| |YoY%||2.7%|5.7%|5.2%|| |Chi phí hoạt động|||||| |Cố định (70%)|29,947|30,345|31,205|32,016|2.3%| |Biến đổi (30%)|12,835|13,175|13,922|14,646|4.5%| |Tổng chi phí hoạt động|42,782|43,520|45,127|46,662|2.9%| |Operating income|27,161|28,280|30,742|33,151|6.9%| |Operating margin|38.83%|39.39%|40.52%|41.54%|| |Thu nhập (chi phí) khác|910|910|910|910|| |Pre-tax income|28,071|29,190|31,652|34,061|| |Provision for income taxes|4,921|5,117|5,549|5,971|| |Effective tax rate|17.53%|17.53%|17.53%|17.53%|| |Net income|23,150|24,073|26,103|28,090||

Kịch bản Bear (cannibalization factor: 40% consumer, 20% non-consumer)

||FY2011|FY2012E|FY2013E|FY2014E|3-Year CAGR| |Bình quân gia quyền số cổ phiếu lưu hành, diluted|8,593|8,593|8,593|8,593|| |Estimated EPS post-cannibalization (USD) So với pre-cannibalization:|2.69|2.80|3.04|3.27|6.7%| |Tác động ước tính lên operating margin||−84 bps|−107 bps|−136 bps|| |Tác động ước tính lên EPS (USD)||–0.18|–0.24|–0.35|−3.6%|

1. Công ty nào cần thực hiện scenario analysis nhất để ước tính mức suy giảm earnings do suy thoái?

   • A. Một ngân hàng

   • B. Một chuỗi cửa hàng tạp hóa lớn

C. Một nhà cung cấp điện cho hộ gia đình

• Lời giải:

A đúng vì trong các giai đoạn suy thoái, cả khối lượng cho vay và lãi suất đều giảm, dẫn đến sự sụt giảm earnings của ngân hàng. Nhu cầu về thực phẩm tiêu dùng tại nhà và điện cho hộ gia đình không nhạy cảm nhiều với những thay đổi của business cycle.

2. Một scenario analysis đang được thực hiện đối với gross margin của một công ty. Dưới đây là một số financial statements của năm trước:

Giá bán bình quân của mỗi sản phẩm EUR6.50

Số lượng bán ra (000s) 2,300

Tổng doanh số (EUR 000) 14,950

Cost of sales (EUR 000) 7,475 Gross Margin (EUR 000) 7,475

Gross profit margin 50%

Trong trường hợp input prices tăng 20%, analyst dự kiến selling prices tăng 10%, điều này sẽ khiến khối lượng bán ra giảm 5%. Mức suy giảm gross margin sẽ gần nhất với:

A. 4.5%

B. 7.4%.

Company Analysis: Forecasting

C. 15.0% Lời giải:

A đúng.

Giá bán bình quân = EUR6.50(1.10) = EUR7.15

Số lượng bán ra tính bằng 000s = 2,300(0.95) = 2,185 Average input cost = (7,475/2,300)(1.20) = EUR3.90

Tổng doanh thu tính bằng 000s = 2,185(EUR7.15) = 15,622.75

Gross profit tính bằng 000s = 2,185(EUR7.15 − EUR3.90) = 7,101.25 Gross profit margin

• = 7,101.25/15,622.75 ≈ 45.5%, thấp hơn 4.5% so với 50%

3. Việc phát triển một công nghệ mới làm giảm chi phí sản xuất sản phẩm trong một thị trường có mức độ cạnh tranh rất cao nhiều khả năng nhất sẽ:

   • A. làm giảm gross profit margins.

   • B. làm tăng gross profit margins.

   • C. không tác động đến gross profit margins.

   • Lời giải:

C là đáp án đúng. Trong một thị trường có mức độ cạnh tranh rất cao, mọi khoản tiết kiệm về manufacturing costs nhiều khả năng nhất sẽ được phản ánh vào việc giảm giá do cạnh tranh.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

• Beyer, Anne, Daniel A. Cohen, Thomas Z. Lys, and Beverly R. Walther. 2010. “The financial reporting environment: Review of the recent literature.” December. Journal of Accounting and Economics, Elsevier 50 (2-3): 296–343. 10.1016/j.jacceco.2010.10.003

• Ciconte, Will, Marcus Kirk, and Jenny Wu Tucker. 2013. Does the Midpoint of Range Earnings Forecasts Represent Managers’ Expectations? (February 1, 2013). Review of Accounting Studies 19(2), : 628-660., Available at SSRN : https:// ssrn .com/ abstract = 206

• Hutton, A. P., L. F. Lee, and S. Z. Shu. 2012. “Do Managers Always Know Better? The Relative Accuracy of Management and Analyst Forecasts.” Journal of Accounting Research 50:1217–44.

• 10.1111/j.1475-679X.2012.00461.x

Company Analysis: Forecasting

Bài tập thực hành

1. EN: Forecast objects should be:
Đối tượng forecast nên:

• A. EN: based on independent third-party reports.
  Dựa trên các báo cáo độc lập của bên thứ ba.

• B. EN: based on individual discrete items, not aggregations.
  Dựa trên các khoản mục riêng lẻ, không phải các khoản mục tổng hợp.

• C. EN: disclosed on a regular basis or is related to information that is disclosed on a regular basis.
  Được công bố thường xuyên hoặc có liên quan đến thông tin được công bố thường xuyên.

• 2.* EN: Management guidance should be utilized by the analyst when making sales predictions for:
  Analyst nên sử dụng management guidance khi đưa ra dự báo sales đối với:

  • A. EN: capital expenditures of a company.
    capital expenditures của một công ty.

  • B. EN: pricing of commodities sold by a company.
    giá của commodities do một công ty bán.

  • C. EN: revenue of a company sensitive to the business cycle.
    revenue của một công ty nhạy cảm với business cycle.

• 3.* EN: Select one of the following options that represents a top-down revenue driver for a passenger airline business.
  Chọn một trong các phương án sau đại diện cho top-down revenue driver đối với hoạt động kinh doanh của một hãng hàng không chở khách.

  • A. EN: Market share of routes
    Market share của các tuyến bay.

  • B. EN: Number of planes in fleet
    Số lượng máy bay trong đội bay.

  • C. EN: Average ticket price per mile flown
    Giá vé bình quân trên mỗi dặm bay.

• 4.* EN: Analysts make a prediction of the company’s sales figures using a historical results method and top-down revenue drivers (sales of the industry and market share). The analyst finds that the figure lies within the range of management guidance on sales but is higher than mid-point. What is the most likely reason for this?
  Analyst đưa ra dự báo về số liệu sales của công ty bằng phương pháp historical results và các top-down revenue drivers (sales của ngành và market share). Analyst nhận thấy số liệu này nằm trong phạm vi management guidance về sales nhưng cao hơn mid-point. Lý do nhiều khả năng nhất là gì?

• A. EN: The analyst is too optimistic in estimating the market share of the firm.
  Analyst quá lạc quan khi ước tính market share của công ty.

• B. EN: The true expectation of management is towards the higher side; however, management has developed a range of expectation, where the lower expectation is conservative and easier to achieve.
  Kỳ vọng thực sự của management nghiêng về phía cao hơn; tuy nhiên, management đã xây dựng một phạm vi kỳ vọng, trong đó mức kỳ vọng thấp hơn mang tính thận trọng và dễ đạt được hơn.

• C. EN: The middle point denotes the true expectation of management; furthermore, the management has a lower expectation regarding the growth of market based on macroeconomic factors.
  Mid-point biểu thị kỳ vọng thực sự của management; hơn nữa, management có kỳ vọng thấp hơn về tăng trưởng của thị trường dựa trên các macroeconomic factors.

• 5.* EN: A clothing firm, which initially focused on designer clothing, is entering into the mass market. Among the below options, which forecasting technique will be least suitable to forecast the revenues?
  Một công ty may mặc, ban đầu tập trung vào designer clothing, đang thâm nhập mass market. Trong các phương án dưới đây, forecasting technique nào sẽ ít phù hợp nhất để forecast revenues?

  • A. EN: Historical results
    Historical results.

  • B. EN: Analyst’s discretionary forecast
    Discretionary forecast của analyst.

  • C. EN: Historical base rates and convergence
    Historical base rates and convergence.

• 6.* EN: An analyst is forecasting the operating costs for a firm with high fixed costs, sensitive to economic conditions, and with commodity inputs having high price volatility. The firm does not follow the hedge approach for commodity inputs and tries to purchase commodities at a low cost. Among the below options, which forecasting technique is most appropri-
  Một analyst đang forecasting operating costs cho một công ty có fixed costs cao, nhạy cảm với economic conditions và có commodity inputs với price volatility cao. Công ty không áp dụng hedge approach đối với commodity inputs và cố gắng mua commodities với chi phí thấp. Trong các phương án dưới đây, forecasting technique nào là phù hợp nhất?

Bài tập thực hành

EN: hat would he want to use in forecasting fixed operating costs and what would he want to use in forecasting variable operating costs? The analyst uses:
Anh ta sẽ muốn sử dụng gì để forecasting fixed operating costs và sẽ muốn sử dụng gì để forecasting variable operating costs? Analyst sử dụng:

• A. EN: analyst discretion to forecast all operating costs.
  Analyst discretion để forecast tất cả operating costs.

• B. EN: management guidance to forecast all operating costs.
  Management guidance để forecast tất cả operating costs.

• C. EN: management guidance in forecasting fixed operating costs and his own judgment in forecasting variable operating costs.
  Management guidance trong forecasting fixed operating costs và phán đoán của riêng mình trong forecasting variable operating costs.

• 7.* EN: An analyst finds that a company does not have a predictable pattern of capital expenditures; there are periods when the company has very little capital expenditure and other periods when the company has high capital expenditures. Management does not give any information about the capital expenditures. The analyst needs to forecast the capital expenditures on the basis of:
  Một analyst nhận thấy một công ty không có mô hình capital expenditures có thể dự đoán được; có những giai đoạn công ty có rất ít capital expenditure và những giai đoạn khác công ty có capital expenditures cao. Management không cung cấp bất kỳ thông tin nào về capital expenditures. Analyst cần forecast capital expenditures dựa trên:

  • A. EN: the company’s usage of PP&E capacity.
    Mức độ sử dụng PP&E capacity của công ty.

  • B. EN: the industry’s average capital expenditures.
    Mức capital expenditures bình quân của ngành.

  • C. EN: the company’s average capital expenditures.
    Mức capital expenditures bình quân của công ty.

• 8.* EN: An analyst believes that if the technological developments made by a company turn out to be successful, then the company’s operating costs will fall by 15%. This will enable the company to lower its average selling price by 5% and increase the volume of sales by 8%. The company currently has a gross profit margin of 40%. The company’s gross profit margin if the technological developments take place will be closest to:
  Một analyst tin rằng nếu các technological developments do một công ty thực hiện thành công, operating costs của công ty sẽ giảm 15%. Điều này sẽ cho phép công ty giảm average selling price 5% và tăng khối lượng sales 8%. Hiện tại, công ty có gross profit margin là 40%. Gross profit margin của công ty nếu các technological developments diễn ra sẽ gần nhất với:

  • A. EN: 44.8%.
    44.8%.

B. EN: 46.3%.
46.3%.

• C. EN: 47.5%.
  47.5%.

Company Analysis: Forecasting

LỜI GIẢI

1. EN: C is correct. Forecast objects should either be regularly disclosed or can be directly calculated on the basis of regularly disclosed figures. Regularly not disclosed figures (like a third-party consultancy’s report) are appropriate for use in making forecasts but may be inappropriate for use in making direct forecasts, as the forecasts can’t be verified. It may seem natural to forecast each item discretely (e.g., sales, gross margin for each product line), but if gross margin is disclosed only in aggregate form, then it will be difficult for analysts to verify their product line gross margin forecasts.
C đúng. Forecast objects nên được công bố thường xuyên hoặc có thể được tính trực tiếp dựa trên các số liệu được công bố thường xuyên. Các số liệu không được công bố thường xuyên (như báo cáo của một công ty tư vấn bên thứ ba) phù hợp để sử dụng trong việc lập forecasts nhưng có thể không phù hợp để sử dụng trong việc lập các forecast trực tiếp, vì các forecast không thể được xác minh. Có vẻ tự nhiên khi forecast từng khoản mục riêng lẻ (ví dụ: sales, gross margin cho từng product line), nhưng nếu gross margin chỉ được công bố dưới dạng tổng hợp, analyst sẽ khó xác minh các forecast gross margin cho từng product line của mình.

2. EN: Answer A is correct. Management has an advantage at the firm level and is better at forecasting objects under its control (such as capital expenditures). Management lacks the informational advantage compared to investors in forecasting macroeconomic variables (such as GDP, the business cycle, and prices of commodities). Hutton et al. (2012) established that investors have an informational advantage over management at the macroeconomic level.
Đáp án A đúng. Management có lợi thế ở cấp độ công ty và giỏi hơn trong việc forecasting các đối tượng nằm dưới sự kiểm soát của mình (như capital expenditures). So với investors, management không có informational advantage trong việc forecasting các macroeconomic variables (như GDP, business cycle và giá commodities). Hutton et al. (2012) đã xác lập rằng investors có informational advantage so với management ở cấp độ vĩ mô.

3. EN: Answer A is correct. Market share of routes is a top-down driver of revenues and can be used to calculate the company's market share. Number of planes in the fleet and the average price of the tickets per mile are bottom-up drivers of revenues.
Đáp án A đúng. Market share của các tuyến bay là một top-down driver của revenues và có thể được sử dụng để tính market share của công ty. Số lượng máy bay trong đội bay và giá vé bình quân trên mỗi dặm là các bottom-up drivers của revenues.

4. EN: Answer B is correct. Management is inclined to build the padding into guidance in order to make the forecasted results easier to obtain and thus earn the reward. Management does not possess the informational advantage at the macroeconomic level.
Đáp án B đúng. Management có xu hướng đưa một mức đệm vào guidance để làm cho các kết quả forecast dễ đạt được hơn và nhờ đó nhận được phần thưởng. Management không sở hữu informational advantage ở cấp độ vĩ mô.

5. EN: Answer A is correct. Historical results are the least appropriate for forecasting the company's performance, because the company changed its competitive strategy. Discretionary forecast of the analyst is appropriate, since the company is undergoing a fundamental change. The company is growing and may be transforming into the industry, in which case historical base rates and convergence become an appropriate strategy.
Đáp án A đúng. Historical results là phương pháp ít phù hợp nhất để forecasting performance của công ty, vì công ty đã thay đổi competitive strategy. Discretionary forecast của analyst là phù hợp, vì công ty đang trải qua một thay đổi cơ bản. Công ty đang tăng trưởng và có thể đang chuyển đổi để trở thành một phần của ngành, trong trường hợp đó historical base rates and convergence trở thành một chiến lược phù hợp.

6. EN: Answer C is correct. Management has an advantage in forecasting objects under its control (such as capital expenditures and inventories, which determine fixed costs). An analyst is more likely to have the informational advantage when it comes to forecasting economic conditions and commodity prices, affecting revenues and variable costs.
Đáp án C đúng. Management có lợi thế trong việc forecasting các đối tượng nằm dưới sự kiểm soát của mình (như capital expenditures và inventories, những yếu tố quyết định fixed costs). Analyst có nhiều khả năng sở hữu informational advantage hơn khi forecasting economic conditions và commodity prices, những yếu tố ảnh hưởng đến revenues và variable costs.

7. EN: The answer A is the right one. From the expenditure pattern of the firm, there is a high likelihood that it invests according to the capacity requirements. In case it approaches the maximum capacity, it expands.
Đáp án A là đáp án đúng. Từ mô hình chi tiêu của công ty, có khả năng cao rằng công ty đầu tư theo các yêu cầu về capacity. Trong trường hợp công ty tiến gần đến maximum capacity, công ty sẽ mở rộng.

EN: Sales = 100(0.95)(1.08) = 102.6 Cost of sales = 60(0.85)(1.08) = 55.1 Gross profit = 102.2 − 55.1 = 47.5 Gross profit margin = 47.5/102.6 = 46.3%
Sales = 100(0.95)(1.08) = 102.6 Cost of sales = 60(0.85)(1.08) = 55.1 Gross profit = 102.2 − 55.1 = 47.5 Gross profit margin = 47.5/102.6 = 46.3%

8. EN: B is correct.
B đúng.