Capital Structure

LEARNING OUTCOMES

Thí sinh cần có khả năng:

• tính toán và diễn giải weighted-average cost of capital cho một công ty
• giải thích các yếu tố ảnh hưởng đến capital structure và weighted-average cost of capital
• giải thích các propositions của Modigliani-Miller liên quan đến capital structure
• mô tả optimal và target capital structures

Trong các bài học trước, chúng ta đã thảo luận về hoạt động ngắn hạn và các khoản đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp. Bây giờ, chúng ta sẽ chuyển trọng tâm sang thành phần tiếp theo của balance sheet - các khoản nợ dài hạn và capital structure vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Lesson 1 thảo luận về mục tiêu của doanh nghiệp khi quyết định capital structure - tối thiểu hóa weighted average cost of capital của doanh nghiệp. Lesson 2 xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định về capital structure do doanh nghiệp đưa ra và được các nhà đầu tư cung cấp. Mặc dù capital structure quan trọng đối với các quyết định của ban quản lý doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi capital structure của doanh nghiệp mà bởi present value của future cash flows của doanh nghiệp. Đây là một trong những phát hiện quan trọng nhất của nghiên cứu do Franco Modigliani và Merton Miller thực hiện. Trong Lesson 3, chúng ta sẽ nghiên cứu các giả định được Modigliani và Miller sử dụng để chỉ ra rằng capital structure không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, đồng thời sẽ nới lỏng các giả định đó để chỉ ra cách capital structure bị ảnh hưởng bởi thuế và financial distress costs. Trong Lesson 4, chúng ta sẽ nghiên cứu optimal và target capital structures dành cho các issuers.

• cost of capital của một issuer bao gồm cost of debt và cost of equity capital, lần lượt bằng required rate of return đối với debt và equity capital của issuer. cost of capital của một issuer được

ước tính bằng weighted average của cost of debt và equity capital, sử dụng current market value hoặc target weights của ban quản lý cho từng hình thức tài trợ.

• Issuers thường cố gắng tối thiểu hóa weighted average cost of capital và phù hợp hóa thời hạn của assets với financing. Target capital structures của ban quản lý được thể hiện bằng book values hoặc financial leverage ratios, chẳng hạn như một mức debt tối đa hoặc net debt/EBITDA ratio tối đa hoặc một credit rating tối thiểu.

• Mặc dù ban quản lý có thể thực hiện một số quyền kiểm soát, tổng nhu cầu financing và cơ cấu hoặc trọng số của nó trong công thức WACC có thể là một hàm của business model của issuer (capital intensive so với capital light) và life-cycle stage.

• Component cost of capital được thúc đẩy bởi các biến top-down, chẳng hạn như trạng thái của financial markets và industry của issuer, cũng như bởi các biến bottom-up, bao gồm sự ổn định của earnings stream của issuer và operating và financial leverage.

• Theo Modigliani & Miller (MM), trong một khuôn khổ giả định có tính hạn chế cao (bao gồm zero taxes), capital structure của một issuer không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi MM xem xét các điều kiện thực tế hơn, bao gồm taxes, financial distress của doanh nghiệp và bankruptcy costs, họ kết luận rằng capital structure của doanh nghiệp rất liên quan đến giá trị của doanh nghiệp; mặc dù không liên quan gần bằng future cash flows của doanh nghiệp.

• Theo static trade-off theory of capital structure của Modigliani & Miller (MM), optimal capital structure là điểm tại đó lợi ích tax shield từ debt bằng với costs of financial distress.

• Theo pecking order theory of capital structure, một doanh nghiệp sử dụng internal financing nhiều nhất có thể và nếu cần external financing, doanh nghiệp ưu tiên private debt hơn public debt, và nếu có thể thì tránh equity financing.

Các câu hỏi sau được thiết kế để giúp bạn tự đánh giá mức độ kiến thức của mình về nội dung được đề cập trong Learning Module này.

1. EN: To calculate the WACC, the cost of equity is higher than that of debt since the:

Để tính WACC, cost of equity cao hơn cost of debt vì:

• EN: A. cost of debt is set by management.

• A. cost of debt được ban quản lý quyết định.

• EN: B. distributions to shareholders are tax deductible.

• B. các khoản phân phối cho shareholders được khấu trừ thuế.

• EN: C. debt investors take less risk than equity investors.

• C. debt investors chịu ít rủi ro hơn equity investors.

• *EN: Solution: *

• Lời giải:

C là đáp án đúng. Debt tương đối an toàn hơn equity vì nó có quyền theo hợp đồng đối với cash flows từ hoạt động kinh doanh và một phần debt cũng được bảo đảm bằng một asset. Ngược lại, equity là một residual claim.

A không đúng vì cost of debt của bất kỳ issuer nào, cũng giống như cost of equity, được xác lập bởi financial markets.

B không đúng vì thông thường, tại hầu hết các jurisdictions, dividends trả cho stockholders không đủ điều kiện để được khấu trừ thuế, không giống như interest payments.

2. EN: Nutry, Inc., has a capital structure of 30% debt and 70% equity and its interest expenses are tax deductible. Return that the debt holders demand from Nutry, Inc., is 5% while the equity holders require 10%. If the corporate tax rate is 20%, then WACC is most likely to be: A. 5.9%. B. 8.2%. C. 8.5%.

Nutry, Inc. có capital structure gồm 30% debt và 70% equity, đồng thời interest expenses của công ty được khấu trừ thuế. Return mà debt holders yêu cầu từ Nutry, Inc. là 5%, trong khi equity holders yêu cầu 10%. Nếu corporate tax rate là 20%, thì WACC nhiều khả năng là: A. 5.9%. B. 8.2%. C. 8.5%.

Lời giải: B là đáp án đúng. Đối với Nutry, WACC được tính như sau: WACC = (Weighting of debt × Cost of debt) + (Weighting of equity × Cost of equity) = (0.3)(5%)(1 – 0.2) + (0.70)(10%) = 8.2%.

Do đó, WACC của Nutry là 8.2%. Lưu ý rằng cost of debt đã được sử dụng trên cơ sở after-tax vì tại Nutry, interest expenses được khấu trừ thuế.

3. EN: According to static trade-off theory of capital structure, the optimum capital structure is reached when the cost of financial distress exactly offsets the value of: A. pecking order theory. B. free cash flow hypothesis. C. static trade-off theory of capital structure.

Theo static trade-off theory of capital structure, optimum capital structure đạt được khi cost of financial distress bù đắp chính xác giá trị của: A. pecking order theory. B. free cash flow hypothesis. C. static trade-off theory of capital structure.

Lời giải:

C là đáp án đúng. Static trade-off theory of capital structure xem xét giá trị thu được thông qua tax benefits của debt và cost phát sinh do financial distress. Khi đạt đến optimal level of debt, financial distress cost và tax benefit của debt trở nên bằng nhau.

Theo pecking order theory, các công ty trước tiên tài trợ nhu cầu của mình bằng internal funds vì họ không phải đối mặt với bất kỳ flotation cost hoặc bad signals nào. Nếu cần additional funds, họ sẽ chuyển sang debt. Cuối cùng, nếu vẫn cần nhiều tiền hơn nữa, chỉ khi đó họ mới chuyển sang equity. Không có optimal capital structure. Theo free cash flow theory, debt levels cao hơn dẫn đến corporate governance tốt hơn vì các nhà quản lý phải vận hành doanh nghiệp hiệu quả và quản lý cash flow cẩn thận để công ty có thể thực hiện các khoản interest và principal payments.

4. EN: True or False: Managers are unable to estimate the optimal capital structure, but they set a target capital structure. Issuer’s actual capital structure may differ from the target due to business and financial market factors.

Đúng hay Sai: Các nhà quản lý không thể ước tính optimal capital structure, nhưng họ thiết lập target capital structure. Actual capital structure của issuer có thể khác với target do các yếu tố về kinh doanh và financial market.

• EN: A. True

• A. Đúng

• EN: B. False

• B. Sai

• *EN: Solution: *

• Lời giải:

A là đáp án đúng. Vì ban quản lý của một doanh nghiệp không thể ước tính optimal capital structure, họ thiết lập target capital structure. Actual capital structure của issuer khác với target vì nhiều lý do khác nhau. Thứ nhất, issuer có thể issue debt với mức rates hấp dẫn, do đó ban quản lý tận dụng cơ hội này. Thứ hai, những thay đổi trong market value của debt và equity của doanh nghiệp có thể dẫn đến sự khác biệt giữa actual và target capital structures của issuer. Transaction costs khiến việc thường xuyên thay đổi capital structure của issuer để phản ứng với những thay đổi của market values trở nên tốn kém.

5. EN: The amount and type of financing required or the weights in the WACC calculation depend on the issuer’s:

Lượng và loại financing cần thiết hoặc các weights trong WACC calculation phụ thuộc vào:

• EN: A. business model.

• A. business model.

• EN: B. financial leverage.

• B. financial leverage.

• EN: C. proportion of fixed cost to total costs.

• C. tỷ trọng fixed cost so với total costs.

• *EN: Solution: *

• Lời giải:

A là đáp án đúng. Lượng và loại financing cần thiết hoặc các weights trong WACC calculation phụ thuộc vào business model và life cycle của issuer. Một số business models yêu cầu lượng lớn capital assets. Các business models khác cần lượng capital assets nhỏ hơn.

Các lựa chọn B và C không đúng vì operating leverage và financial leverage là các thành phần đặc thù của issuer, ảnh hưởng đến component costs of capital (debt và equity).

6. EN: According to Modigliani & Miller (MM), if certain restrictive assumptions like no taxes and no financial distress cost, etc., are made, then the value of the company is:

Theo Modigliani & Miller (MM), nếu đưa ra một số giả định hạn chế nhất định như không có taxes và không có financial distress cost, v.v., thì giá trị của công ty:

• EN: A. determined by its capital structure.

• A. được quyết định bởi capital structure của công ty.

• EN: B. determined solely by its expected future cash flows.

• B. được quyết định hoàn toàn bởi expected future cash flows của công ty.

• EN: Choice C: The value is determined in such a way that the value of the leveraged firm will be higher than the value of the unlevered firm.

• Lựa chọn C: Giá trị được xác định theo cách mà giá trị của leveraged firm sẽ cao hơn giá trị của unlevered firm.

*EN: Solution: *

Lời giải:

Lựa chọn B là đáp án đúng. MM nhận thấy rằng nếu đưa ra một số giả định hạn chế, chẳng hạn như zero taxes, thì giá trị của công ty sẽ không phụ thuộc vào capital structure mà chỉ phụ thuộc vào cash flows do doanh nghiệp tạo ra. Nếu giá trị của doanh nghiệp độc lập với capital structure, thì giá trị của levered firm sẽ bằng giá trị của unlevered firm.

tính toán và diễn giải weighted average cost of capital cho một công ty

Như đã nêu trong các bài học trước, issuers thực hiện các capital investments tạo ra lợi suất cao hơn required rate of return. required rate of return đối với capital investments của một issuer là required rate of return của các investors của issuer, được điều chỉnh theo các risks liên quan đến project cụ thể. Trong trường hợp issuer đã thực hiện tất cả các projects có NPV dương, issuer cần hoàn trả capital cho investors để họ có thể thực hiện các investments tiếp theo và đạt được required rate of return của mình. Việc không làm như vậy sẽ làm giảm giá trị của họ.

required rate of return của một issuer cũng được gọi là cost of capital. Issuers sử dụng debt và equity financing, do đó, cost of capital bao gồm cost of debt và cost of equity. Như đã nêu trước đó, debt tương đối an toàn hơn equity từ góc độ của một investor vì nó có mức độ ưu tiên cao hơn và là một fixed claim đối với cash flows của doanh nghiệp, trong khi equity là một residual claim có thời hạn không xác định. Hơn nữa, debt thường được bảo đảm bằng một underlying asset nào đó mà issuer cam kết chuyển giao cho debtholder trong trường hợp xảy ra

default, và do đó, debt thậm chí còn an toàn hơn từ góc độ của debtholder so với equity. Điều này hàm ý rằng required rate of return của debt investors thấp hơn required rate of return của equity investors do debt investors chịu mức risk thấp hơn; tương đương, cost of debt của một issuer thấp hơn cost of equity financing.

Weighted-Average Cost of Capital (WACC) là weighted average của cost of debt và equity của một issuer, tạo ra một cost of capital duy nhất. Sau khi điều chỉnh theo project-specific risks, WACC là required rate of return mà issuers sử dụng làm r trong NPV analysis và làm hurdle rate trong IRR analysis.

Công thức của WACC như sau:

WACC = (Cost of debt × Weighting of debt) + (Cost of equity × Weighting of equity).

(1)

Việc ước tính từng thành phần của phương trình trên sẽ được đề cập kỹ lưỡng trong các bài học tiếp theo của chương trình học dành cho fixed income và equity. Hiện tại, cần lưu ý các quan sát sau:

• cost of debt của một issuer là required rate of return của debt investors đối với debt financing. interest rate trên unsecured debt và bonds hiện đang lưu hành có thể được dùng làm ước tính ban đầu. Tuy nhiên, nếu chúng ta xem cost of debt theo hướng forward-looking (tức là interest rate của new debt được issue để financing một new project), chúng ta có thể xem xét interest rates của các công ty tương tự đối với loans và bonds mà họ mới issue gần đây. Hơn nữa, trong trường hợp jurisdiction mà một issuer hoạt động cho phép khấu trừ interest expense khỏi tax base, chúng ta nhân nominal cost of debt với (1 – Tax rate) để có after-tax cost of debt.

• Weights của debt và equity có thể là market value weights hoặc target weights do ban quản lý xác định và thường được nêu trên cơ sở book value. Market value weights được sử dụng thường xuyên hơn vì book value phản ánh historical prices của debt và equity, trong khi opportunity cost của investors dựa trên current market prices của debt và equity.

• cost of equity của một issuer là required rate of return của equity investors. Trái với cost of debt, không có historical interest rate để quan sát làm điểm khởi đầu. Tuy nhiên, chúng ta biết rằng cost of equity cao hơn cost of debt do risk và các khoản dividend payments không được khấu trừ thuế.

Một phương pháp rất đơn giản là xem xét past returns của equities nói chung vì equity investors phải kỳ vọng một mức return tương tự trong tương lai, nhưng được điều chỉnh theo firm-specific factors mà chúng ta sẽ xem xét trong bài học tiếp theo, chẳng hạn như sự ổn định của việc tạo ra cash flow của doanh nghiệp.

Sự tăng trưởng của một broad market index của equities tồn tại lâu dài đã đạt 10% mỗi năm từ năm 1928 đến năm 2021 theo CAGR. Điều này có thể được xem là một ước tính ban đầu cho cost of equity mà chúng ta sẽ áp dụng trong các examples. expected và required returns đối với equity investors là những chủ đề rất thú vị sẽ được đề cập ở phần sau của chương trình học.

• Trong trường hợp issuer sử dụng các sources of finance khác ngoài debt và equity có risk/return profile khác, chẳng hạn như preferred stocks và minority investments, weighted average của after-tax costs của chúng cũng nên được đưa vào Equation 1.

1. Giả sử capital structure của ABC Corporation được hình thành bởi 40% debt và 60% equity. Ngoài ra, các khoản thanh toán interest của ABC Corporation được khấu trừ thuế. Các tỷ trọng capital structure sẽ được duy trì khi công ty huy động thêm vốn.

pre-tax required rate of return của các debt holders của ABC Corporation là 4%, trong khi required rate of return của các equity investors của ABC Corporation là 10%. marginal tax rate của công ty là 23%. weighted average cost of capital của ABC Corporation là bao nhiêu?

Lời giải:

weighted average cost of capital của ABC là 7.23%:

WACC = [(1 – Tax rate) × Pre-tax cost of debt × Weighting of debt] + (Cost of equity × Weighting of equity).

WACC = [0.04 × (1 – 0.23) × 0.40] + (0.10 × 0.60).

WACC = 7.23%.

Nếu ban quản lý của ABC duy trì cùng tỷ trọng financing như hiện tại (debt: 40%, equity: 60%), tác động đến weighted average cost of capital của ABC sẽ như thế nào nếu cost of debt giảm 1%? Nếu cost of equity tăng 1% thì sao? Hoặc, nếu có bất kỳ thay đổi nào trong tax rate thì sao? Hãy nêu câu trả lời của bạn trên discussion board của bài học này trên LES.

Từ Learning Module trước, có thể thấy rằng các khoản đầu tư do công ty thực hiện sẽ làm tăng giá trị của công ty nếu chúng tạo ra mức return cao hơn required return rate. Trong Learning Module trước, return on investment được xem là yếu tố chính ảnh hưởng đến value creation; nhưng rõ ràng, việc giảm required return rate sẽ làm NPV cao hơn hoặc ít nhất tạo ra ít rào cản hơn đối với value creation. Dựa trên lập luận trên, mục tiêu phổ biến nhất của các nhà quản lý khi đưa ra các quyết định liên quan đến capital structure (tỷ trọng financing thông qua debt và equity) là lựa chọn structure mang lại WACC thấp nhất. Nhưng vấn đề ở đây là cost of debt và equity không thể do ban quản lý ấn định; chúng được các investors ấn định trên thị trường. Vì vậy, điều này không hề dễ dàng. Mục tiêu thứ hai của ban quản lý khi lựa chọn capital structure là, ở những nơi khả thi về mặt kinh tế, khớp liquidity hoặc horizon với liquidity hoặc horizon của các capital investments.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: A XYZ Corporation has capital structure which includes 30% debt and 70% equity, and the interest cost is tax deductible. Return required by the debt investors is 6%, and the return required by the equity investors is 12%. If the marginal corporate tax rate is increased from 20% to 25%, then the change in the WACC is closest to:

Một XYZ Corporation có capital structure bao gồm 30% debt và 70% equity, và interest cost được khấu trừ thuế. Return được yêu cầu bởi các debt investors là 6%, và return được yêu cầu bởi các equity investors là 12%. Nếu marginal corporate tax rate tăng từ 20% lên 25%, thì mức thay đổi của WACC gần nhất là:

- *EN: **A.** –0.09%.*

**A.** –0.09%. 

- *EN: **B.** 0.09%.*

**B.** 0.09%.

The Cost of Capital

EN: C. 0.30%. Solution: A is correct. WACC for XYZ at a tax rate of 20% is calculated as follows: WACC = (Weighting of debt × Cost of debt) + (Weighting of equity × Cost of equity) = (0.3)(6%)(1 – 0.2) + (0.70)(12%) = 9.84%. WACC for XYZ at a tax rate of 25% is calculated as follows: WACC = (0.3)(6%)(1 – 0.25) + (0.70)(12%) = 9.75%. Thus, WACC decreases by 0.09% as the after after-tax cost of debt decreases from 4.8% to 4.5%.

C. 0.30%. Lời giải: A là đáp án đúng. WACC của XYZ tại tax rate 20% được tính như sau: WACC = (Weighting of debt × Cost of debt) + (Weighting of equity × Cost of equity) = (0.3)(6%)(1 – 0.2) + (0.70)(12%) = 9.84%. WACC của XYZ tại tax rate 25% được tính như sau: WACC = (0.3)(6%)(1 – 0.25) + (0.70)(12%) = 9.75%. Do đó, WACC giảm 0.09% khi after-tax cost of debt giảm từ 4.8% xuống 4.5%.

2. EN: True or False: Since the cost of debt and equity are controlled by the firm, managers can decrease the cost of capital for the firm by reduce reducing the cost of debt and equity used in their capital allocation process. A. True B. False Solution: B is correct. This statement is false because the costs of debt and equity are not selected by management but are determined in financial markets by investors, though they are influenced by management’s actions. Questions 3 and 4 relate to the following information: Company X has the following on the right-hand side of its balance sheet: Bonds $400,000 Common stock (40,000 shares)$600,000 Total liabilities and equity $1,000,000 The price of Company X stock is currently$20 per share. The required return before tax on debt is 5%, and the required return on equity is 10%. 3. In calculating WACC for Company X, the weight for debt using book values for the balance sheet components is likely to be ________________ than the weight for debt using market values for the balance sheet components. A. lower B. the same C. higher Solution: C is correct. The book value weights are computed as follows: Wd = $400,000/$1,000,000 = 0.40. We = $600,000/$1,000,000 = 0.60. The market value of equity is equal to $20 × 40,000 shares =$800,000. The market value weights are computed as follows: Wd = $400,000/$1,200,000 = 0.33.

Đúng hay Sai: Vì cost of debt và equity được công ty kiểm soát, các nhà quản lý có thể giảm cost of capital của công ty bằng cách giảm cost of debt và equity được sử dụng trong quá trình capital allocation của họ. A. Đúng B. Sai Lời giải: B là đáp án đúng. Phát biểu này là sai vì costs of debt và equity không do ban quản lý lựa chọn mà được xác định trên financial markets bởi các investors, mặc dù chúng chịu ảnh hưởng bởi các hành động của ban quản lý. Câu 3 và 4 liên quan đến thông tin sau: Company X có các khoản sau ở bên phải của balance sheet: Bonds $400,000 Common stock (40,000 shares)$600,000 Total liabilities and equity $1,000,000. Giá cổ phiếu của Company X hiện tại là$20 mỗi share. required return before tax trên debt là 5%, và required return trên equity là 10%. 3. Khi tính WACC cho Company X, weight của debt sử dụng book values cho các thành phần của balance sheet có khả năng ________________ so với weight của debt sử dụng market values cho các thành phần của balance sheet. A. thấp hơn B. bằng nhau C. cao hơn Lời giải: C là đáp án đúng. Các book value weights được tính như sau: Wd = $400,000/$1,000,000 = 0.40. We = $600,000/$1,000,000 = 0.60. market value của equity bằng $20 × 40,000 shares =$800,000. Các market value weights được tính như sau: Wd = $400,000/$1,200,000 = 0.33.

We = $800,000/$1,200,000 = 0.67.

Do đó, book value weight của debt (0.40) cao hơn market value weight (0.33).

4. EN: If the marginal corporate tax rate is 20% and the stock price increases to $25, the WACC for Company X is closest to:

EN: A. 7.60%.

Nếu marginal corporate tax rate là 20% và stock price tăng lên $25, WACC của Company X gần nhất là:

EN: B. 8.26%.

A. 7.60%.

EN: C. 8.55%.

B. 8.26%.

EN: Solution: B is correct. The book value weights are computed as follows: Wd = $400,000/$1,000,000 = 0.40. We = $600,000/$1,000,000 = 0.60. Equity Market Value: This will be 25 × 40,000 shares = $1,000,000. The weights of market values are calculated as below: _Wd_ =$400,000/$1,400,000 = 0.29. _We_ =$1,000,000/$1,400,000 = 0.71. Weights should be assigned to the company’s capital based on the market weights. The computation of WACC of Company X using the market weights is: Weighted Average Cost of Capital = (Debt weighting * Debt cost) + (Equity weighting * Equity cost) = (0.29) (5%)(1-0.2) +(0.71)(10%) = 8.26%

C. 8.55%.

Lời giải: B là đáp án đúng. Các book value weights được tính như sau: Wd = $400,000/$1,000,000 = 0.40. We = $600,000/$1,000,000 = 0.60. Equity Market Value: Giá trị này sẽ là 25 × 40,000 shares = $1,000,000. Các weights của market values được tính như sau: _Wd_ =$400,000/$1,400,000 = 0.29. _We_ =$1,000,000/$1,400,000 = 0.71. Weights nên được gán cho capital của công ty dựa trên market weights. Việc tính WACC của Company X sử dụng market weights là:

Weighted Average Cost of Capital = (Debt weighting * Debt cost) + (Equity weighting * Equity cost)

= (0.29) (5%)(1-0.2) +(0.71)(10%) = 8.26%

5. EN: Fill in the blanks using the following two terms:

EN: higher

Điền vào chỗ trống bằng hai thuật ngữ sau:

EN: lower

higher

EN: Shareholder value is increased by a ________________ return on investment and a capital structure that results in a ________________ WACC. Solution: The value of the shareholder is enhanced when the return on investment is higher, coupled with a capital structure that brings about lower WACC.

lower

Shareholder value tăng lên nhờ return on investment ________________ và capital structure dẫn đến WACC ________________. Lời giải: Giá trị của shareholder được nâng cao khi return on investment cao hơn, kết hợp với capital structure mang lại WACC thấp hơn.

Mô tả các yếu tố ảnh hưởng đến capital structure và cost of capital.

Mục tiêu của các issuers là có một capital structure tối ưu nhất xét về việc có weighted average cost of capital thấp nhất có thể và phù hợp với kỳ hạn của assets. Tổng amount của financing và composition của financing nói chung sẽ được xác định bởi business model của issuer và giai đoạn trong corporate life cycle. cost of capital và debt được xác định bởi các market factors tác động đến cả debt markets và equity markets cũng như các issuer-specific risks theo cách nhìn nhận của investors, xem Exhibit 1 bên dưới.

Exhibit 1: Các yếu tố ảnh hưởng đến Capital Structure

Các yếu tố quyết định Amount và Type của Financing cần thiết

Tổng amount và composition của financing cần thiết (và do đó là các weights được sử dụng trong tính WACC) nói chung sẽ phụ thuộc vào business model của issuer và giai đoạn hiện tại trong corporate life cycle của issuer.

Capital-Intensive Businesses

Có những businesses cần lượng lớn assets, chẳng hạn như utilities, transportation, real estate, một số ngành manufacturing nhất định như semiconductors và các businesses khai thác natural resources. Chúng được gọi là các capital-intensive businesses. Điều này có thể thấy từ việc các businesses đó có asset turnover thấp (sales-to-total assets ratio thấp), capital expenditures to sales ratio cao và net working capital to sales ratio cao.

Trong nhiều trường hợp, các businesses trước đây được vertically integrated và capital-intensive, nhưng nhiều businesses trong số đó đã được tách thành một số specialized firms, trong đó capital-intensive business được tách khỏi business giao dịch trực tiếp với customers. Điều đó có nghĩa là tồn tại contractual relationship giữa các businesses thay vì ownership relationship. Ví dụ, Hilton Worldwide, một trong những hotel chains lớn nhất thế giới, vận hành gần như toàn bộ hotel rooms của mình thông qua long-term franchises và management contracts, trong khi các khách sạn thực tế được sở hữu bởi các entities khác. Tương tự, trong khi NVIDIA thiết kế và kiểm thử products của mình, công ty không sản xuất semiconductor wafers; công việc đó được thực hiện bởi Taiwan Semiconductor Manufacturing Company Limited và Samsung Electronics Co. Ltd.

VÍ DỤ 1

Leases as Debt Financing

Có một số business models trong đó fungible và tangible assets đóng vai trò then chốt, chẳng hạn như

• office space,

• data centers,

• IT devices, chẳng hạn như PCs, phones và tablets,

• aircraft, và

• automobiles.

Mặc dù các assets này có thể được business mua bằng cash hoặc thông qua việc borrowing cash rồi mua chúng, một lựa chọn phổ biến là lease các assets như vậy từ lessor, có thể là bank hoặc asset lessor firm như AerCap Holdings N.V., công ty cho các airlines thuê hơn 1000 aircraft.

Leasing khá tương tự với borrowing, trong đó thay vì nhận cash để đổi lấy việc thanh toán interest và principal, lessee nhận asset để đổi lấy lease payment. Có một implicit interest rate trong lease, thường khá thấp so với cash được lessee borrowed, do asset đóng vai trò collateral và lessors thường là các công ty lớn có thể borrow với chi phí thấp hơn.

Một lựa chọn khá tương tự là lease các fungible và tangible assets thông qua secured debt. Khi sử dụng asset làm collateral để borrow funds hoặc issue debt, cost of debt có thể thấp hơn nhiều so với trường hợp không có security. Điều này đúng trong trường hợp một downtown office building nhưng không đúng trong trường hợp một highly specialized facility nằm ở khu vực xa xôi và một consumable asset không đóng vai trò collateral.

capital structure của một số công ty có thể được government điều chỉnh. Ví dụ, các banks cần duy trì một equity ratio nhất định so với assets của mình dựa trên regulatory standards of capital. Điều tương tự có thể xảy ra trong trường hợp các public utility companies chịu sự quản lý của local governments, trong đó capital structures của các công ty như vậy có thể bị ảnh hưởng bởi các regulations về việc thiết lập prices/rates. Điều này làm tăng WACC do tỷ trọng equity financing cao.

“Capital-Light” Businesses

Có một số loại business models, bao gồm các business models trong technology industry cũng như service firms đã loại bỏ các hoạt động capital intensive, có capital requirements tối thiểu (tức là fixed asset turnover cao và/hoặc capital-expenditures-to-sales ratio thấp), được gọi là capital-light businesses hoặc asset-light businesses. Assets của các businesses như vậy có thể chủ yếu là cash và intangible assets. Điều này xuất phát từ các lý do sau:

• Business vận hành một platform dành cho những người sở hữu assets và do đó không cần tìm kiếm financing cho assets từ financial markets. Ví dụ, Uber và Airbnb lần lượt có một global network về rideshare và hospitality services kết nối các owners của assets (lần lượt là driver và host) với users (lần lượt là rider và guest). Các businesses kiếm fees từ users của mình.

• Business có thể thu payments từ clients trước khi cung cấp services, do đó không cần external financing vì cash conversion period ngắn.

• Business có thể trả cho employees và managers bằng stocks, mà các managers và employees sẵn sàng chấp nhận do họ đánh giá cao sự tăng giá của stock prices. Do đó, không cần cash. Đây là một hình thức equity financing, mặc dù đến từ employees chứ không phải financial markets.

• Nếu công ty profitable ngay từ đầu và capital light, thì công ty không cần huy động nhiều external financing trừ khi management muốn mở rộng nhanh chóng.

Corporate Life Cycle

Ngoài business model quyết định mức financing cần thiết, một yếu tố quan trọng khác quyết định loại financing (debt hoặc equity) được sử dụng là life cycle stage của công ty. Không giống một capital structure cố định, phần lớn các công ty có dynamic capital structure. Matrix được trình bày trong Exhibit 2 giải thích mối quan hệ giữa life cycle stage của một công ty, cash flow profile và khả năng borrow.

Exhibit 2: Capital Structure và Company Life Cycle

Theo thời gian, business risk giảm xuống và cash flows của công ty trở nên positive và predictable, điều này giúp có thể borrow với các terms thuận lợi hơn và costs thấp hơn. Cần lưu ý rằng matrix nêu trên tính đến free cash flow sau capital expenditure. Ngay cả các công ty profitable và đang growing cũng có thể có free cash flow âm do các investments lớn hơn mà họ thực hiện. Mặc dù life cycle stages của một công ty nói chung sẽ tương tự với giai đoạn đang tồn tại trong industry của công ty, cả startup companies và growing companies có thể cùng tồn tại trong một mature industry. Một số ví dụ về các industries như vậy là restaurant và apparel. Có sự đổi mới liên tục trong format và fashion industry, và disruption được tạo ra trong các mature industries bởi sự xuất hiện của technology. Các trường hợp như vậy bao gồm TikTok và Douyin trong advertising industry, Shopify trong retail và Tesla và BYD trong automobile industry.

Giai đoạn đầu/Startup

• Một công ty non trẻ sẽ cần vốn để phát triển và đưa sản phẩm hoặc dịch vụ của mình ra thị trường. Ở giai đoạn này, doanh thu sẽ nhỏ hoặc bằng 0 và rủi ro doanh nghiệp thất bại cao. Do triển vọng không chắc chắn và free cash flow âm, các công ty ở giai đoạn này sẽ ưu tiên equity financing hơn debt financing. Các sở giao dịch chứng khoán có các yêu cầu tối thiểu về quy mô và lợi nhuận cùng với các quy định tốn kém, vì vậy phần lớn equity financing cho các startup sẽ đến từ các doanh nhân, nhân viên và venture capitalists thay vì initial public offering.

• Chỉ có hai hình thức debt financing ở giai đoạn đầu trong vòng đời của công ty, đó là leases và convertible debt. Các tài sản được thuê có thể bao gồm bất động sản văn phòng hoặc bán lẻ có thể được thuê với chi phí thấp. Thứ hai, có thể có những tình huống trong đó nguồn vốn convertible debt được huy động. Nói một cách đơn giản, convertible debt là debt instrument trao cho người nắm giữ quyền chuyển đổi khoản nợ thành equity tại một mức giá xác định trước, đồng thời tránh việc thanh toán interest trước khi đáo hạn. Convertible debt và các hybrid khác của debt và equity sẽ được thảo luận ở phần sau của khóa học.

Tăng trưởng

• Khi công ty bắt đầu phát triển vượt qua giai đoạn startup, nhu cầu đối với sản phẩm có thể tạo ra doanh thu và tăng trưởng, nhưng sẽ cần đầu tư thêm để duy trì tăng trưởng và tạo ra quy mô. Điều này sẽ bao gồm các chi phí liên quan đến bán hàng và marketing, capital expenditures và working capital. Free cash flow vẫn sẽ âm nhưng khả năng dự báo đã bắt đầu cải thiện khi công ty bắt đầu xây dựng cơ sở khách hàng và nhà cung cấp.

• Khi rủi ro giảm và free cash flow được cải thiện, doanh nghiệp trở thành một bên đi vay tốt. Các công ty tăng trưởng sử dụng debt một cách thận trọng để bảo đảm operational flexibility và tránh financial distress. Equity vẫn là nguồn financing chủ yếu.

Giai đoạn trưởng thành

• Khi đạt đến giai đoạn trưởng thành, tốc độ tăng trưởng doanh thu chậm lại nhưng trở nên dễ dự đoán hơn. Một công ty trưởng thành thường có free cash flow dương và đáng tin cậy, đồng thời đã có sẵn mạng lưới khách hàng và nhà cung cấp. Thông thường, sẽ có sự giảm bớt hoặc chậm lại trong các khoản chi cho đầu tư liên quan đến tăng trưởng. Cash flow ổn định cho phép công ty nhận financing với interest rates thấp hơn so với equity.

• Trên thực tế, debt financing trở thành một lựa chọn phổ biến đối với các công ty đại chúng lớn và trưởng thành, mặc dù phần lớn các công ty này cố gắng duy trì investment-grade rating để tối đa hóa financial flexibility và giảm cost of debt. Các công ty trưởng thành có thể quyết định hoàn trả cash flow cho stockholders thông qua dividends và share repurchases.

Các yếu tố quyết định cost of debt và cost of equity

Cost of debt và cost of equity được xác định trên các thị trường tài chính bởi các biến số top-down ảnh hưởng đến debt và equity markets nói chung, cũng như các yếu tố riêng của issuer. Mặc dù cost of debt thấp hơn cost of equity, cả hai loại chi phí này đều bị ảnh hưởng bởi cùng các yếu tố rủi ro, do đó chúng có xu hướng tương quan vì cả hai đều là các quyền yêu cầu đối với cùng các cash flows.

Các yếu tố Top-Down

Các yếu tố top-down của cost of capital là market conditions và industry conditions.

Các yếu tố kinh tế có tác động lớn đến returns mà nhà đầu tư kỳ vọng từ các khoản đầu tư debt và equity của họ trên thị trường công khai hoặc tư nhân. Ví dụ, các debt investors có thể lựa chọn đầu tư vào sovereign government debt không có rủi ro và yêu cầu một spread cao hơn mức này tương ứng với bất kỳ rủi ro nào mà họ đang chấp nhận liên quan đến issuer cụ thể. Các yếu tố ở cấp độ macroeconomic và country như real growth, inflation, monetary policy và biến động foreign exchange rate không chỉ ảnh hưởng đến interest rates của sovereign government debt mà còn ảnh hưởng đến credit spreads. Khi rủi ro recession gia tăng, các debt investors có thể yêu cầu spreads cao hơn do xác suất default tăng lên. Tác động này đặc biệt mạnh đối với các công ty trong các ngành cyclical, chẳng hạn như mining, materials hoặc industrial sectors, nơi revenues và cash flows biến động đáng kể trong suốt economic cycle. Đối với equity investors, các công ty thích phát hành debt khi interest rates thấp và thích phát hành equities khi stock prices cao. Các điều kiện mà credit spreads thấp cũng áp dụng ở đây.

Ngành cũng có khả năng đóng vai trò rất quan trọng trong vấn đề này. Economic exposures thường là kết quả của bản chất sản phẩm và dịch vụ của issuer. Nếu oil prices tăng, nhà đầu tư có thể quan sát thấy credit spreads thấp hơn và sẵn sàng tăng leverage của các nhà sản xuất dầu, trong khi các hãng hàng không chịu tác động của fuel cost có thể đối mặt với tình huống ngược lại do rủi ro gia tăng.

Các yếu tố riêng của Issuer

Các debt và equity investors xem xét risk-return profiles của issuers và điều chỉnh required returns của họ tương ứng so với base rates hoặc averages tùy thuộc vào việc đánh giá các risk factors như sau:

1. Sales risks

2. Profitability risks (operating leverage)

3. Financial leverage và interest coverage

4. Collateral/loại tài sản mà công ty sở hữu.

Các công ty có revenues ổn định và dễ dự đoán sẽ được nhà đầu tư xem là đáng tin cậy hơn và do đó sẽ trả financing costs thấp hơn. Sự ổn định của revenues chủ yếu đến từ quy mô của công ty và bản chất của sản phẩm/dịch vụ mà công ty cung cấp. Các công ty hoạt động trong ngành telecommunications hoặc software có các dòng doanh thu rất ổn định nhờ subscription payments do nhiều khách hàng thực hiện trong thời gian dài, vì vậy revenues đến từ nhiều nguồn và không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của bất kỳ một khách hàng nào. Tuy nhiên, các ngành như sản xuất ô tô và sản xuất thiết bị xây dựng có các dòng doanh thu không ổn định, phụ thuộc nhiều vào điều kiện kinh tế và do đó làm tăng risk of default khi môi trường có biến động bất lợi.

Ngoài sự ổn định của revenues, sự ổn định của profit margin cũng là một yếu tố, phụ thuộc vào tỷ trọng fixed costs và variable costs của công ty trong total costs. Thước đo được sử dụng để phản ánh yếu tố này là operating leverage :

Operating leverage = Fixed costs/Total costs. (2)

Các công ty có operating leverage cao có độ nhạy cao hơn của cash flows và income trước mức độ nhạy tương đương của sales so với các công ty có operating leverage thấp, như minh họa bên dưới.

Đang xem xét hai công ty được tài trợ bằng equity. Cả hai công ty đều có revenues là 100 trong một kỳ nhất định và cost là 70.

• Công ty thứ nhất ( FC +) có fixed costs ( FC ) là 50 và variable costs ( VC ) bằng 20% sales, tức là 20.

• Công ty thứ hai ( FC –) có fixed costs là 20 và variable costs bằng 50% sales.

1. Xác định profit (total revenue - total cost) và return on equity (profits/total equity) của mỗi công ty.

Lời giải:

Profit được xác định bằng cách trừ fixed cost ( FC ) và variable cost khỏi total revenue, sau đó chia profits cho total equity để xác định return on equity (ROE) theo từng kỳ.

2. Xác định return on equity (ROE) của mỗi công ty khi sales của cả hai công ty tăng 25%. Lời giải:

3. Xác định return on equity (ROE) của mỗi công ty khi sales của cả hai công ty giảm 25%.

Lời giải:

4. Trong hai công ty, debt holders sẽ sẵn sàng cho công ty nào vay với cost of debt thấp hơn?

Lời giải:

Dựa trên dữ liệu được cung cấp, debt investors có thể sẵn sàng cung cấp financing với cost of debt thấp hơn cho Firm FC - vì profitability của công ty này ổn định hơn, đặc biệt xét theo downside - khi sales giảm 25%. Cụ thể hơn, việc profits của công ty này ổn định hơn làm tăng khả năng công ty có thể chi trả interest và principal payments trong trường hợp sales suy giảm. Sự ổn định của profit là kết quả của mức độ biến động chi phí cao hơn, tức là công ty có operating leverage thấp hơn.

Trong mọi trường hợp, bên cạnh các phân tích khác, debt investors sẽ đánh giá sự ổn định của sales và xây dựng ước tính về sales growth của hai công ty. Mặc dù Firm FC - có operating leverage thấp hơn, công ty này có thể chịu sales risk lớn hơn Firm FC +.

Financial leverage và interest coverage là những vấn đề có liên quan vì công ty có lượng debt lớn sẽ không thể duy trì additional debt do các cam kết về interest và principal payments. Bên cạnh đó, từ quan điểm của equity investors, debt càng lớn thì càng có nhiều priority claims đối với profits và assets của công ty. Financial leverage, đã được giới thiệu trong bài học trước, có thể được tính

bằng tỷ lệ total debt so với một thước đo profit nào đó, chẳng hạn như operating income, hoặc so với total equity. Interest coverage là chỉ báo về khả năng của issuer trong việc chi trả interest payments thông qua operating profits:

Interest coverage = Profit before interest and taxes/Interest expense. (3)

Hãy xem xét hai công ty đều có assets là 100.

• Company A có equity capital là 80 và debt capital là 20, trong khi Company B có equity capital là 40 và debt capital là 60.

• Cả hai công ty đều có total sales là 100 và non-interest expense là 70 trong một kỳ nhất định. Interest expense của Company A là 2 trong khi của Company B là 9. Có thể bỏ qua income tax.

1. Tính profit, interest coverage và ROE cho mỗi công ty. Lời giải:

2. Hãy tính ROE và Interest Coverage cho cả hai công ty trong trường hợp operating income tăng trưởng 25%.

Lời giải:

3. Hãy tính ROE và Interest Coverage cho cả hai công ty trong trường hợp operating income giảm 25%.

Lời giải:

4. Đối với công ty nào nhà đầu tư sẽ yêu cầu returns thấp hơn đối với debt và equity financing?

Lời giải:

Firm A, công ty được tài trợ chủ yếu thông qua equity. Mặc dù ROE của Firm B cao hơn và công ty này có tiềm năng đạt mức tăng equity cao hơn nếu operating income tăng, công ty có phạm vi các kết quả có thể xảy ra rộng hơn nhiều do leverage cao hơn đáng kể. Ngay cả trong downside case, interest coverage ratio của Firm A vẫn lớn hơn 10 lần, nghĩa là công ty có thể chịu được mức giảm operating income trên 90% mà không đe dọa đến khả năng chi trả interest payments.

Trên thực tế, một trong những khía cạnh mà nhà đầu tư sẽ phân tích, bên cạnh các yếu tố khác, là mức độ ổn định của sales và operating leverage khi hình thành kỳ vọng của họ về future performance của cả hai công ty. Do đó, mặc dù Firm A có financial leverage thấp hơn và interest coverage lớn hơn, công ty này có thể có operating leverage lớn hơn và sales risk cao hơn.

EN: 1. Match each of the following phases of the company life cycle with the debt type:

Cuối cùng, assets của công ty là một khía cạnh quan trọng liên quan đến debt structure. Nhìn chung, những assets của công ty tạo điều kiện cho việc sử dụng debt ở mức cao hơn sẽ được xem là collateral tốt, tạo ra cash flows hoặc có tính thanh khoản và bao gồm real estate, vehicles, airplanes và receivables từ các clients đáng tin cậy. Secured debt và leases được thảo luận thêm trong tài liệu khóa học.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. Ghép từng giai đoạn sau đây của company life cycle với loại debt tương ứng:

EN: - A. ii. Convertible: There are only two sources of debt in the initial stage of the corporate life cycle—leases and convertible debt.

Lời giải:

EN: - B. iii. Secured: Riskiness and business risk decrease, free cash flow increases in the growth stage but remains negative, therefore the form of debt most suitable is secured.

• A. ii. Convertible: Chỉ có hai nguồn debt ở giai đoạn ban đầu của corporate life cycle - leases và convertible debt.

EN: - C. i. Unsecured: The firm now has positive and reliable free cash. The firm can employ considerable debt, including unsecured debt.

• B. iii. Secured: Riskiness và business risk giảm, free cash flow tăng ở giai đoạn growth nhưng vẫn âm, do đó hình thức debt phù hợp nhất là secured.

EN: 2. The cost of debt and equity will most likely be higher for a firm that

• C. i. Unsecured: Hiện tại, firm có free cash dương và đáng tin cậy. Firm có thể sử dụng một lượng debt đáng kể, bao gồm unsecured debt.

EN: - A. stable revenue growth.

2. cost of debt và equity nhiều khả năng sẽ cao hơn đối với một firm có

EN: - B. high operating leverage.

• A. revenue growth ổn định.

EN: - C. high interest coverage.

• B. operating leverage cao.

• C. interest coverage cao.

EN: B is correct. Operating leverage indicates how much of the firm's costs are fixed. It measures the degree of earnings stability. High operating leverage means a larger change in operating income from a certain change in sales. Therefore, high operating margin firms are riskier and have higher debt and equity costs.

Lời giải:

EN: Answers A and C are wrong. A low cost of debt and equity would result in a stable growth of revenues and high interest coverage. It would mean the firm has low risks and lower cost of debt and equity.

B là đáp án đúng. Operating leverage cho biết bao nhiêu chi phí của firm là fixed. Nó đo lường mức độ ổn định của earnings. Operating leverage cao có nghĩa là operating income sẽ thay đổi lớn hơn khi sales thay đổi một mức nhất định. Do đó, các firm có operating leverage cao rủi ro hơn và có debt và equity costs cao hơn.

Các đáp án A và C là sai. cost of debt và equity thấp sẽ đi kèm với revenue growth ổn định và interest coverage cao. Điều này có nghĩa là firm có rủi ro thấp và cost of debt và equity thấp hơn.

EN: 3. Newtech will likely finance activity by issuing:

Jason Jayman, một financial analyst, đang viết báo cáo về hai company: Newtech và Oldtech. Newtech là một firm trẻ với phần lớn operating costs là variable. Company chủ yếu có cash và intangible assets. Oldtech là một company đã established với phần lớn operating costs là fixed, capital turnover thấp và capital expenditure to sales ratio cao. Jayman cho rằng GDP growth sẽ yếu trong năm tới. Điều này có nghĩa là revenue growth của cả hai company sẽ giảm.

EN: - A. unsecured debt.

3. Newtech có khả năng sẽ tài trợ hoạt động bằng cách phát hành:

EN: B. equity through an IPO.

• A. unsecured debt.

B. equity thông qua một IPO.

Modigliani–Miller Capital Structure Propositions

EN: C. equity from the founders and employees. Solution: C is correct. Newtech is at the early stage of its life cycle as a firm. At this stage, financing through equity comes from the founders, employees (incentive stock options), and venture capital. Usually, the only sources of financing through debt are leasing and convertible debt. Financing through IPO is highly unlikely because of the size requirements of the stock exchange. 4. Given the forecast of deteriorating economic conditions, which company is going to see a higher change in its cash flow and profitability? A. Newtech B. No difference C. Oldtech Solution: C is correct. With slowing down of the revenue growth, Oldtech is going to see a bigger change in its cash flow and profitability. Even though it is at the mature stage of its life cycle when a company should have stable profits, Oldtech has very high operating leverage because of the presence of a high fixed cost. It leads to a greater change in profits compared to the change in revenues. In Newtech case, all the costs are variable and have low operating leverage.*

C. equity từ founders và employees.

Lời giải:

EN: 4. Given the forecast of deteriorating economic conditions, which company is going to see a higher change in its cash flow and profitability?

C là đáp án đúng. Newtech đang ở giai đoạn đầu của life cycle với tư cách là một firm. Ở giai đoạn này, financing thông qua equity đến từ founders, employees (incentive stock options) và venture capital. Thông thường, các nguồn financing thông qua debt duy nhất là leasing và convertible debt. Financing thông qua IPO có khả năng rất thấp do các yêu cầu về quy mô của stock exchange.

EN: A. Newtech

4. Với dự báo về điều kiện kinh tế xấu đi, company nào sẽ chứng kiến mức thay đổi lớn hơn trong cash flow và profitability của mình?

EN: B. No difference

A. Newtech

EN: C. Oldtech

B. Không có sự khác biệt

C. Oldtech

EN: C is correct. With slowing down of the revenue growth, Oldtech is going to see a bigger change in its cash flow and profitability. Even though it is at the mature stage of its life cycle when a company should have stable profits, Oldtech has very high operating leverage because of the presence of a high fixed cost. It leads to a greater change in profits compared to the change in revenues. In Newtech case, all the costs are variable and have low operating leverage.

Lời giải:

EN: 5. The business model of Oldtech can best be described as:

C là đáp án đúng. Khi revenue growth chậm lại, Oldtech sẽ chứng kiến sự thay đổi lớn hơn trong cash flow và profitability. Mặc dù đang ở giai đoạn mature của life cycle, khi một company đáng lẽ phải có profits ổn định, Oldtech có operating leverage rất cao do sự hiện diện của fixed cost cao. Điều này dẫn đến mức thay đổi lớn hơn của profits so với mức thay đổi của revenues. Trong trường hợp của Newtech, tất cả costs đều là variable và có operating leverage thấp.

EN: A. capital light.

5. business model của Oldtech được mô tả chính xác nhất là:

EN: B. capital intensive.

A. capital light.

EN: C. contractual rather than ownership relationships.

B. capital intensive.

C. contractual thay vì ownership relationships.

EN: B is correct. The business model of Oldtech can be best described as capital intensive because it has high fixed costs, low capital turnover, and a high capital expenditure to sales ratio. The company has big financing needs and many assets. In Newtech case, it is capital light as most of its costs are variable and it has mostly cash and intangible assets.

Lời giải:

B là đáp án đúng. business model của Oldtech được mô tả chính xác nhất là capital intensive vì company có fixed costs cao, capital turnover thấp và capital expenditure to sales ratio cao. Company có nhu cầu financing lớn và nhiều assets. Trong trường hợp của Newtech, company là capital light vì phần lớn costs của company là variable và company chủ yếu có cash và intangible assets.

mô tả các Modigliani-Miller propositions về capital structure

Trong bài báo mang tính nền tảng được công bố năm 1958, các nhà kinh tế học Franco Modigliani và Merton Miller đã đề xuất ý tưởng rằng trong những điều kiện nhất định, quyết định của một company về capital structure không ảnh hưởng đến value của company, vốn bằng present value của expected future cash flows của firm được discounted tại weighted average cost of capital. Nói cách khác, các managers không thể thay đổi value của một company bằng cách lựa chọn capital structure của company. Các assumptions được Modigliani và Miller (MM) sử dụng được trình bày trong Exhibit 3 dưới đây.

Exhibit 3: Modigliani–Miller Assumptions

1. Homogeneous expectations. Investors đồng thuận về expected cash flows của một investment nhất định.

2. Perfect capital markets. Không có transaction costs, không có taxes, không có bankruptcy costs. Mọi người đều có cùng information.

3. Risk-free rate. Investors có thể borrow và lend tại risk-free rate.

4. Không có agency costs. Managers luôn hành động để tối đa hóa shareholder wealth.

5. Independent decisions. Financing và investment decisions độc lập với nhau.

Sau đó, Modigliani và Miller đã nới lỏng các assumptions và cho thấy rằng trong thực tế có taxes và financial distress costs, khiến capital structure trở nên liên quan đến value của firm. Tuy nhiên, mặc dù các assumptions được MM sử dụng không đúng trong thực tế, do đó làm mất hiệu lực proposition của họ về capital structure irrelevance, theoretical model do các tác giả đề xuất vẫn phổ biến như một điểm khởi đầu để thảo luận về việc sử dụng debt như một công cụ để cấu trúc capital structure. Điểm cốt lõi rất rõ ràng - future cash flows của firm quyết định value, không phải capital structure.

Capital Structure Irrelevance (MM Proposition I without Taxes)

Dựa trên khả năng của investors trong việc xây dựng bất kỳ capital structure mong muốn nào của company chỉ bằng cách borrow và lend money bên cạnh việc nắm giữ shares của một firm, Modigliani và Miller đã chỉ ra rằng capital structure không ảnh hưởng đến firm value. Ý tưởng homemade leverage bao hàm assumption sau - investors có thể borrow và lend tại risk-free rate.

Ví dụ, giả sử capital structure của một firm bao gồm 50% debt và 50% equity và một investor mong muốn capital structure của firm bao gồm 70% debt và 30% equity. Trong tình huống đó, investor có thể sử dụng borrowed money để mua shares sao cho tỷ trọng debt financing trong ownership của họ đối với firm sẽ tương ứng với 70%. Do đó, quá trình này sẽ tương tự như việc mua stocks on margin. Điều này sẽ không ảnh hưởng đến expected cash flows của company hoặc value của company.

Ý tưởng của Modigliani và Miller về arbitrage được sử dụng để chỉ ra rằng value của một unlevered firm (tức là một firm không có debt financing) phải bằng value của một levered firm, bởi vì nếu không, người ta có thể bán shares của một firm bị overvalued và sử dụng số tiền nhận được để mua shares của firm bị undervalued, từ đó tạo ra arbitrage profit mà không có bất kỳ risks và costs nào. Do đó, có thể nói rằng value của một firm không phụ thuộc vào capital structure mà chỉ phụ thuộc vào cash flows của firm.

Nếu market value của firm không phụ thuộc vào capital structure, thì các nội dung sau đây là đúng:

• 1. VL (value của levered firm) = VU (value của unlevered firm).

• 2. value của một company chỉ được xác định bởi future cash flows của company.

• 3.* Nếu không có taxes, thì weighted average cost of capital vẫn không đổi theo capital structure.

Higher Financial Leverage Raises the Cost of Equity (MM Proposition II without Taxes)

Debt rẻ hơn equity do seniority effect. Vì vậy, sẽ hợp lý khi giả định rằng WACC của một firm sẽ giảm khi sử dụng tỷ trọng debt lớn hơn trong capital structure. Mặt khác, việc tăng financial leverage hàm ý sự gia tăng risks, vì debt cao hơn làm tăng khả năng bankruptcy. Equity holders sẽ yêu cầu additional compensation để chấp nhận extra risks.

Theo MM Proposition II without taxes, việc đưa vào dù chỉ một lượng debt nhỏ nhất với cost of capital thấp hơn sẽ được bù đắp hoàn toàn bằng sự gia tăng trong cost of equity, điều này hàm ý không có thay đổi trong WACC của company. MM Proposition II giải thích lý do investors cần returns cao hơn trên levered equity, vì required returns của investors phải phản ánh sự gia tăng risks do leverage. Do đó, theo MM Proposition II without taxes, cost of equity của một company là linear function của debt-to-equity ratio:

trong đó re là cost of equity, r 0 là cost of capital của một all-equity firm, rd là cost of debt, D là market value of debt và E là market value of equity. Figure 4 minh họa mối quan hệ này.

Exhibit 4: Equity Cost as a Function of the Debt-to-Equity Ratio

Lưu ý rằng re tăng theo debt-to-equity ratio với intercept bằng r 0 và slope bằng ( r 0 − rd ), trong khi rWACC vẫn không đổi khi debt level thay đổi.

Vì bất kỳ thay đổi nào trong capital structure cũng không ảnh hưởng đến future cash flow stream của firm và cost of capital của company không thay đổi đối với bất kỳ capital structure nào được lựa chọn, nên business value không thay đổi. Cần lưu ý rằng Modigliani và Miller không bỏ qua khái niệm bankruptcy; thay vào đó, họ coi đó là một sự kiện xảy ra với cost bằng 0.

Nếu cost of equity capital được xem là linear function của debt/equity ratio của firm, thì các nội dung sau đây là đúng:

• 1.* Việc tăng level of leverage làm tăng cost of equity capital mà không làm thay đổi firm value hoặc WACC.

• 2.* Sự gia tăng trong cost of equity capital sẽ vừa đủ để bù đắp additional costs của việc financing bằng debt rẻ hơn.

VÍ DỤ 2

Gerhardt Corporation Cost of Equity

Hãy xem xét trường hợp Gerhardt Corporation sử dụng all-equity capital structure. Gerhardt Corporation kiếm được EUR5,000 mỗi năm từ cash flows (hoặc CFe ). Cost of equity là 10% và đây cũng là WACC của company vì equity là nguồn financing duy nhất. Ta giả định cash flow là perpetual. Do đó, business value bằng

Giả sử hiện tại Gerhardt phát hành EUR15,000 debt với mức 5% và sử dụng proceeds để repurchase outstanding equity và giảm equity đi EUR15,000. Với thay đổi capital structure này, Gerhardt sẽ có invested capital là EUR50,000.

Theo MM Proposition I, VL = VU, value của Gerhardt không thay đổi và vẫn bằng EUR50,000 sau thay đổi capital structure. Theo MM Proposition II, sau thay đổi capital structure, cost of equity của Gerhardt, với debt capital mới là EUR15,000 và equity capital mới là EUR35,000, tăng lên 12.143%:

Để chứng minh rằng value của Gerhardt không thay đổi sau thay đổi capital structure, chúng ta cần chứng minh rằng WACC vẫn không đổi và bằng 10%. Bây giờ, sử dụng cost of equity mới, WACC của Gerhardt được tính như sau

Do đó, WACC của Gerhardt vẫn là 10%: sự giảm trong cost of capital được cân bằng hoàn toàn bởi sự gia tăng trong cost of equity. Vì vậy, theo MM Proposition I, firm value không thay đổi và bằng EUR50,000. Hơn nữa, value của Gerhardt bằng tổng của PV của

cash flows cho debtholders ( CFd ) và shareholders ( CFe ). Nếu Gerhardt có EUR15,000 debt tại 5% ( rd ), thì company thực hiện các khoản thanh toán sau đây cho debtholders và shareholders:

Firm Value with Taxes (MM Proposition I with Taxes)

Trong hầu hết các jurisdictions, interest expenses được phép khấu trừ khi tính income của một firm cho tax purposes. Điều này có nghĩa là debt hoạt động như một tax shield đối với company và tax savings làm tăng value của company. Tạm thời không xem xét các yếu tố khác như costs liên quan đến financial distress và bankruptcy, hãy phân tích hai MM propositions khi assumption về corporate tax bằng 0 được nới lỏng. Sự gia tăng trong company value xảy ra cùng với sự gia tăng trong debt level được company sử dụng và after-tax cost of debt giảm do tax benefit:

After-tax cost of debt = Before-tax cost of debt x (1 - Tax rate).

Proposition I của Modigliani & Miller với corporate taxes cho thấy rằng trong tình huống corporate taxes được xem xét nhưng personal taxes không được xem xét, value của leveraged firm lớn hơn value của all-equity firm một khoản tương đương với tích của tax rate và debt value (tD). debt value là present value của debt tax shield:

VL = VU + tD , (5)

Trong đó t là marginal tax rate và tD là present value của debt tax shield. Trong tình huống có corporate taxes, value của một profitable company tăng lên thông qua việc sử dụng debt finance, như được minh họa trong Exhibit 5.

Exhibit 5: Firm Value with Corporate Taxes and Debt

Như đã chỉ ra trong Proposition I, sự gia tăng firm value, V, chỉ phát sinh do tax shield. Trong giới hạn không thực tế được đề xuất trong Equation 5, capital structure tối đa hóa value sẽ bao gồm 100% debt.

Giá trị thị trường của levered firm bằng giá trị của unlevered firm cộng với giá trị của tax shield hàm ý rằng:

• 1.* Khi có taxes, một công ty tạo ra lợi nhuận sẽ có thể gia tăng giá trị ( V ) thông qua debt.

• 2.* Khi tax rate tăng, lợi ích từ việc sử dụng debt trong capital structure cũng tăng.

Cost of Capital (MM Proposition II with Taxes)

Khi giá trị của công ty tăng lên thông qua việc gia tăng sử dụng debt, WACC của công ty giảm xuống. Điều này hàm ý rằng, không giống như các propositions trước đó không có corporate taxes, trong đó cost of debt thấp hơn được bù trừ bằng sự gia tăng của cost of equity, ở đây dưới corporate taxes, cost of debt được giảm nhờ lợi thế về thuế, do đó cost of debt thấp hơn cost of equity dẫn đến WACC thấp hơn.

Để minh họa điểm này, bắt đầu với cost of equity đã được điều chỉnh trong Proposition II của MM:

Có thể dễ dàng thấy rằng sự khác biệt duy nhất giữa Equation 6 và Equation 4 (Proposition II của MM không có taxes) là việc bổ sung thành phần (1− t ). Nếu t = 0, hai phương trình là giống nhau. Tuy nhiên, nếu t > 0, thì (1 − t ) < 1 và cost of levered equity sẽ được giảm xuống vì điều đó. Cost of equity tăng khi một công ty tăng việc sử dụng debt trong capital structure, nhưng tăng với tốc độ chậm hơn so với trường hợp không có taxes, như được minh họa trong Exhibit 6.

Exhibit 6: Equity Cost, Debt-to-Equity Ratio, and WACC with Taxes

Do đó, sự gia tăng của debt dẫn đến sự giảm của rWACC và, vì vậy, dẫn đến sự gia tăng giá trị của công ty. Điều này có nghĩa là, khi có taxes (không tính đến financial distress và/hoặc bankruptcy costs), debt financing cực kỳ có lợi. Mở rộng logic này, điều đó cũng có nghĩa là capital structure tối ưu là 100% debt financing - một nhận định trái ngược với thực tế và xuất phát từ các giả định chặt chẽ của Modigliani và Miller.

Nếu cost of equity là một hàm tuyến tính của debt-to-equity ratio của một công ty, có tính đến tác động của tax rate, thì:

• 1.* Khi có taxes, cost of equity tăng cùng với sự gia tăng của debt nhưng với tốc độ chậm hơn so với trường hợp không có taxes.

• 2.* Khi lượng debt trong capital structure của công ty tăng lên, WACC giảm và giá trị của công ty tăng.

• 3.* Trong trường hợp có corporate taxes (không có financial distress hoặc các costs liên quan đến bankruptcy), leverage làm tăng giá trị và, trong trường hợp giới hạn, một công ty được tài trợ hoàn toàn bằng debt là tối ưu.

EXAMPLE 3

Gerhardt Corporation under Corporate Taxes

Hãy nhớ rằng, trong ví dụ trước, annual cash flows dành cho shareholders của Gerhardt là EUR5,000 và cost of equity (cũng như WACC) là 10%. Một lần nữa, như trong ví dụ trước, Gerhardt dự định vay EUR15,000 với interest rate 5% để repurchase một lượng equity tương đương. Tuy nhiên, giả sử rằng Gerhardt phải trả corporate tax với tax rate 25%.

Vì công ty hiện không có debt, after-tax cash flows là EUR5,000(1 – 0.25), hay EUR3,750. Giả định là các cash flows có tính perpetuity, điều này hàm ý rằng giá trị của công ty là EUR37,500 (hay EUR3,750/0.10). Giá trị này rõ ràng thấp hơn giá trị không có corporate taxes, vốn là EUR50,000.

Giả sử Gerhardt tiếp tục vay EUR15,000 và sử dụng số tiền này để repurchase equity của mình. Khi đó, theo MM Proposition II (with taxes), giá trị của công ty là

VL = VU + tD = EUR37,500 + 0.25(EUR15,000) = EUR41,250.

Company Value = EUR41,250, bao gồm Debt = EUR15,000 và Equity = EUR26,250 (=EUR41,250 − EUR15,000).

Theo MM Proposition II with corporate taxes (Equation 6), cost of equity của Gerhardt sẽ là

Trái với minh họa trước, trong đó WACC không thay đổi do sự thay đổi trong capital structure, WACC đã giảm trong trường hợp này từ 10% xuống 9.091% đối với Gerhardt. Do WACC giảm, giá trị của công ty đã tăng từ EUR37,500 lên EUR41,250:

Một cách tự nhiên, trong thực tế, taxes không phải là yếu tố duy nhất quyết định giá trị của một leveraged company. Có những yếu tố khác cần được xem xét, bao gồm costs of financial distress.

Cost of Financial Distress

Financial distress xảy ra khi có sự gia tăng uncertainty về khả năng của một công ty trong việc thực hiện các commitments của mình do earnings capacity giảm hoặc do actual losses. Cả operating leverage và financial leverage đều có thể khuếch đại profits nhưng cũng có thể gây ra losses và khiến công ty dễ rơi vào financial distress hơn. Ngay cả trước khi tuyên bố bankruptcy, một công ty đang financial distress phải đối mặt với việc mất customers, creditors, suppliers và employees.

Direct cost of financial distress được định nghĩa là các actual cash outflows liên quan đến bankruptcy, bao gồm toàn bộ expenses để thuê nhân sự phù hợp và cho chính quá trình này, trong khi indirect cost of financial distress bao gồm các business và investment opportunities bị bỏ lỡ cùng với các costs phát sinh do conflict of interests giữa manager và debtholders, tức agency cost of debt.

Đối với một công ty có secondary market sẵn có cho assets của mình, costs of financial distress sẽ tương đối thấp. Airlines, shippers và manufacturers nói chung có tangible assets dễ bán. Ngược lại, technology, pharma, IT và service companies không có các assets như vậy và sẽ có costs of financial distress tương đối cao. Khả năng xảy ra financial distress và bankruptcy tăng khi có mức debt financing cao trong capital structure, sales risk và operating leverage tăng, cũng như liquidity giảm. Việc tối ưu hóa optimal capital structure có tính đến yếu tố này và các yếu tố khác là chủ đề của bài học tiếp theo.

EXAMPLE 4

The Costs of Financial Distress

Rite Aid Corporation, được giao dịch trên NYSE, đang vận hành hơn 2,000 retail pharmacies tại Mỹ. Công ty có một balance sheet sử dụng leverage cao; tỷ lệ net debt trên EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization) lớn hơn 5.0 trong suốt nhiều năm. Công ty đã hoạt động tốt trong đại dịch, vượt profit forecasts nhờ sự lan rộng nhanh chóng của doanh thu từ xét nghiệm và vaccine COVID-19. Tuy nhiên, đến năm thứ ba của đại dịch, doanh thu từ vaccine và xét nghiệm bắt đầu giảm, và các yếu tố khác như pricing decreases từ insurance companies và wage pressures gia tăng. Do financial leverage cao, việc analysts giảm profit estimates đã dẫn đến sự sụt giảm mạnh giá của Rite Aid bonds và stocks: Từ tháng 1 đến tháng 5 năm 2022, giá unsecured notes đáo hạn ngày 02/15/2027 giảm từ 94 xuống 60, và stock price giảm từ $15 xuống$6. Đến tháng 5 năm 2022, cost of debt của Rite Aid đã vượt 20%.

Vào tháng 4 năm 2022, một equity analyst đã hạ fair value estimate đối với stock của Rite Aid từ $16 xuống$1 và tuyên bố rằng stock có khả năng không còn giá trị. Theo analyst này, công ty phải đối mặt với khoảng $200 mln interest payments hằng năm và thêm$225 mln maintenance capital expenditure hằng năm. Analyst dự kiến công ty chỉ tạo ra $370 mln EBITDA trong fiscal year tiếp theo, đồng thời cảnh báo rằng công ty gặp khó khăn trong việc tăng trưởng vượt mức này. Stock sẽ trở nên không còn giá trị nếu công ty tiếp tục tạo ra net losses và nhiều khả năng sẽ bị buộc phải restructuring các obligations đối với bondholders.

Trong earnings call theo quý, management tỏ ra lạc quan, nhưng kế hoạch là đóng cửa 145 stores hoạt động kém hiệu quả để giảm costs.

Bài tập thực hành

1. EN: The theory stating that debt financing is very favorable and the optimal capital structure is 100% debt financing is supported by:

Lý thuyết cho rằng debt financing rất có lợi và optimal capital structure là 100% debt financing được ủng hộ bởi:

• EN: A. MM without taxes.

A. MM without taxes.

• EN: B. MM with taxes and financial distress costs.

B. MM with taxes và financial distress costs.

• EN: C. MM with taxes and no financial distress cost.

C. MM with taxes và không có financial distress cost.

• EN: Solution: C is correct. MM theory with taxes but without financial distress cost implies that the optimal capital structure is 100% debt financing. It is so since according to the tax law, debt financing is more favored than equity financing as interest on debt financing is tax deductible. Without considering financial distress cost, the value of the firm increases with higher debt levels. The value of the levered firm ( VL ) is higher than that of the unlevered firm ( VU ) by the amount that equals the tax rate times the debt level ( tD ).

Lời giải: C là đáp án đúng. Lý thuyết MM có taxes nhưng không có financial distress cost hàm ý rằng optimal capital structure là 100% debt financing. Điều này đúng vì theo tax law, debt financing được ưu đãi hơn equity financing do interest của debt financing được tax deductible. Nếu không xét financial distress cost, giá trị của công ty tăng khi debt levels cao hơn. Giá trị của levered firm ( VL ) cao hơn giá trị của unlevered firm ( VU ) một lượng bằng tax rate nhân với debt level ( tD ).

2. EN: True or False: As it can be seen from MM theory, the main factor that affects the value of a firm is the capital structure.

Đúng hay Sai: Như có thể thấy từ MM theory, yếu tố chính ảnh hưởng đến giá trị của một công ty là capital structure.

• EN: A. True

A. Đúng

EN: B. False Solution: B is correct. This statement is false as it is the future cash flows that are the main factors determining the value of a firm. On the basis of some restrictive assumptions, MM obtains its capital structure irrelevance proposition. Revising these restrictive assumptions, MM proves that the capital structure influences value but in a minor way compared to the future cash flows.

B. Sai

Lời giải: B là đáp án đúng. Phát biểu này sai vì chính future cash flows mới là các yếu tố chủ yếu quyết định giá trị của một công ty. Dựa trên một số restrictive assumptions, MM đưa ra capital structure irrelevance proposition. Khi điều chỉnh các restrictive assumptions này, MM chứng minh rằng capital structure có ảnh hưởng đến giá trị nhưng chỉ ở mức nhỏ so với future cash flows.

3. EN: MM proposition II without taxes is different from MM proposition I without taxes as it implies that:

MM proposition II without taxes khác với MM proposition I without taxes ở chỗ nó hàm ý rằng:

• EN: A. WACC is unaffected by capital structure.

A. WACC không bị ảnh hưởng bởi capital structure.

• EN: B. the value of the levered firm is the same as that of the unlevered firm.

B. Giá trị của levered firm bằng giá trị của unlevered firm.

• EN: C. more leverage increases the cost of equity, thus fully compensating the reduced cost of debt.

C. Leverage cao hơn làm tăng cost of equity, qua đó bù đắp hoàn toàn cho cost of debt đã giảm.

EN: Solution: C is correct. MM Proposition II under conditions without taxes differs from MM Proposition I under conditions without taxes in that the cost of equity is going to increase with leverage and fully compensate the reduction of the cost of debt. Debtholders have a prior right to receive cash flow generated by the firm compared to equity holders. Hence, one expects the firm's WACC to decrease when the level of debt increases. Under MM Proposition II without taxes, the cost of equity is a linear function of the debt-to-equity ratio. The use of additional low-cost debt leads to an increase of the debt-to-equity ratio and to an increase in the cost of equity compensating the decrease in the cost of debt. Therefore, the firm's WACC is constant.

Lời giải:

EN: The unlevered WACC of the company Y is 10%. The cost of debt is 5.5%, and the debt-to-equity ratio is 0.75. The corporate tax rate is 25%.

C là đáp án đúng. MM Proposition II trong điều kiện không có taxes khác với MM Proposition I trong điều kiện không có taxes ở chỗ cost of equity sẽ tăng theo leverage và bù đắp hoàn toàn cho sự giảm của cost of debt. Debtholders có quyền ưu tiên nhận cash flow do công ty tạo ra so với equity holders. Do đó, người ta kỳ vọng WACC của công ty sẽ giảm khi debt level tăng. Theo MM Proposition II without taxes, cost of equity là một hàm tuyến tính của debt-to-equity ratio. Việc sử dụng thêm low-cost debt dẫn đến sự gia tăng debt-to-equity ratio và sự gia tăng cost of equity, qua đó bù đắp cho sự giảm của cost of debt. Vì vậy, WACC của công ty không đổi.

Unlevered WACC của công ty Y là 10%. Cost of debt là 5.5%, và debt-to-equity ratio là 0.75. Corporate tax rate là 25%.

4. EN: Fill in the blanks: The cost of equity for Company Y will be _____________ if it pays no corporate taxes and _____________ if it pays corporate taxes.

Điền vào chỗ trống: Cost of equity của Company Y sẽ là _____________ nếu công ty không trả corporate taxes và _____________ nếu công ty trả corporate taxes.

EN: Solution: The cost of equity of the company Y equals 13.37% in the absence of corporate taxes and 12.53% when corporate taxes are paid. Equity cost is a linear relationship with debt/equity ratio, and is computed without considering taxes as follows:

Lời giải:

Cost of equity của công ty Y bằng 13.37% khi không có corporate taxes và bằng 12.53% khi có corporate taxes.

Equity cost có mối quan hệ tuyến tính với debt/equity ratio và được tính mà không xét taxes như sau:

EN: The cost of equity considering tax effects is determined by

= 10% + (10% – 5.5%)(0.75) = 13.37%.

Cost of equity có xét tax effects được xác định bởi

re_ = r 0 + ( r 0 − rd )( 1 − t)D E

= 10% + (10% – 5.5%)(1 – 0.25)(0.75) = 12.53%.

5. EN: If Company Y is an all-equity financed company, then its cost of equity would be ___________ its WACC.

Nếu Company Y là một công ty được tài trợ hoàn toàn bằng equity, thì cost of equity của công ty sẽ ___________ WACC của công ty.

• EN: A. greater than

A. lớn hơn

B. EN: equal to

B. bằng

C. EN: lower than

EN: Solution: Option B is right. As Company Y is an unlevered firm with no debt, the cost of equity and WACC will be equal. The cost of debt being 0 in the equation makes the WACC equation to be

C. thấp hơn

Lời giải: Phương án B là đúng. Vì Company Y là một unlevered firm không có debt, cost of equity và WACC sẽ bằng nhau. Việc cost of debt bằng 0 trong phương trình khiến WACC equation trở thành

WACC = Equity weight × Cost of equity.

mô tả optimal capital structure và target capital structure

Mặc dù các mệnh đề Modigliani-Miller cung cấp cơ sở cho việc xác định capital structure, ban quản lý của công ty, những người phải đưa ra các quyết định về capital structure, phải xử lý đồng thời một số trade-off và xem xét các yếu tố từ các bài học trước. Ví dụ, hãy xét một tình huống sát với thực tế hơn, trong đó công ty phải đối mặt đồng thời với taxes on corporate profits và costs of financial distress hoặc bankruptcy. Trong trường hợp như vậy, đặc tính làm tăng giá trị của tax shield sẽ bị đối trọng bởi đặc tính làm giảm giá trị của present value của expected costs of financial distress hoặc bankruptcy. Sự cân bằng của các lực này có thể được thể hiện bằng cách đưa possible cost of financial distress hoặc bankruptcy vào giá trị của một leveraged firm:

VL = VU + tD - PV (Costs of financial distress). (7)

Phương trình trên được gọi là static trade-off theory of capital structure và được minh họa trong Exhibit 7.

Exhibit 7: Static Trade-Off Theory of Capital Structure

VU là giá trị của một unlevered firm hoặc all-equity firm. Khi thêm debt vào capital structure, giá trị mới của levered firm có thể được xác định bằng Equation 7. Debt ratio càng thấp thì tax advantage của debt càng vượt trội so với financial distress costs. Do đó, firm value tăng lên. Tuy nhiên, khi debt ratio tăng, present value của expected financial distress costs cũng tăng và cân bằng tax advantage của debt cho đến một thời điểm mà marginal benefit của tax shield bằng marginal cost của financial distress. Vượt quá thời điểm nêu trên, việc tăng leverage thêm nữa làm giảm firm value vì present value ngày càng tăng của financial distress costs lớn hơn marginal tax advantage. Mức debt D * tối đa hóa firm value và mức equity tương ứng thể hiện optimal capital structure.

Trên thực tế, các nhà quản lý không thể đo lường chính xác D * mà chỉ có thể thiết lập target capital structure, xem xét hai tiêu chí này cùng với các yếu tố nội bộ và bên ngoài khác đã được thảo luận trong các bài học trước. Có một số yếu tố gây ra sự khác biệt giữa actual capital structure và target capital structure. Nhà quản lý có thể tận dụng một cơ hội tạm thời trong các nguồn financing. Ví dụ, một công ty phát hành debt với các điều khoản thuận lợi có thể tăng lượng debt phát hành để phản ứng với mức quan tâm cao từ các nhà đầu tư. Một yếu tố khác ảnh hưởng đến sự sai lệch của actual capital structure là sự thay đổi market value của debt securities và equity securities của công ty. Transaction costs và giới hạn về quy mô giao dịch không cho phép các doanh nghiệp luôn duy trì một con số capital structure nhất định được cập nhật. Đó là lý do các nhà quản lý công ty thiết lập một khoảng optimal capital structure, chẳng hạn 30% - 50% debt thay vì 40%.

Mặc dù trong các phép tính WACC trước đó và các trọng số debt và equity, market value của equity và debt đã được xem xét, target capital structure thường được ước tính dựa trên book value của equity và debt vì các lý do sau:

• 1. Market values biến động rất lớn và hiếm khi ảnh hưởng đến mức borrowing phù hợp. Ngược lại, công ty có stock price tăng có thể tận dụng điều đó và thu hút equity capital thay vì debt để duy trì một tỷ lệ debt trên equity nhất định.

• 2. Ban quản lý quan tâm đến lượng và các loại capital được huy động bởi doanh nghiệp, chứ không phải capital ở trong doanh nghiệp. Góc nhìn này liên quan đến cách working capital và capital investments sẽ được tài trợ. Góc nhìn này khác với góc nhìn của shareholder đã mua stocks theo current market price để thu lợi nhuận từ khoản đầu tư của mình.

• 3. Capital structure policy nhất quán với các measurement approaches được các bên thứ ba áp dụng. Vì lenders, debt investors và rating agencies thường sử dụng book value của debt và equity để tính các chỉ tiêu khác nhau, các nhà quản lý doanh nghiệp xem xét khía cạnh đó khi thiết lập capital structure policy.

Mặc dù thông lệ là thể hiện target capital structures theo book-value terms, các nhà quản lý luôn rất nhạy cảm với giá và interest rates đang phổ biến trên thị trường đối với equity và debt của họ để xác định thời điểm, số lượng và bản chất của capital cần được huy động.

Target Weights and WACC

Trong bài học đầu tiên khi chúng ta tính WACC, chúng ta đã sử dụng current market values của debt và equity để tính các weights. Thay vì làm như vậy, một cách khác là sử dụng target capital structure, đặc biệt trong các trường hợp nó được ban quản lý công bố. Các analyst không có bất kỳ thông tin nào về target capital structure của công ty có thể xác định một cấu trúc như vậy bằng một trong các cách sau:

• 1. Giả định rằng capital structure của công ty, dựa trên market value weights, là target capital structure của công ty.
• 2. Dựa trên các xu hướng capital structure hoặc các tuyên bố của ban quản lý, suy ra target capital structure của công ty.
• 3. Sử dụng capital structures trung bình của các comparable firms làm target capital structure.

Hãy lưu ý rằng một trong những cách dễ nhất để chuyển đổi D/E ratio thành một weight đơn giản là D /( D + E ). Để thực hiện điều này, chúng ta cần lấy D / E chia cho 1 + D / E .

Financial analyst muốn xác định WACC của Gerhardt Corporation dựa trên dữ liệu sau:

• Market value of debt: EUR50 million

• Market value of equity: EUR60 million

Các đối thủ cạnh tranh và capital structures của họ (đơn vị: triệu):

1. Hãy tính các weights cho các phép tính WACC dựa trên capital structure của Gerhardt.

Lời giải: Current capital structure:

wd = _____________________€50 million + €60 million€50 million= 0.4545. we = ______________________€50 million + €60 million€60 million= 0.5454.

2. Hãy tính các weights cho các phép tính WACC dựa trên capital structures của các đối thủ cạnh tranh của Gerhardt.

Lời giải:

Capital structure của các đối thủ cạnh tranh:

3. Hãy xác định weights của debt và equity cho các phép tính WACC nếu Gerhardt cho biết rằng debt to equity ratio là 0.7 thể hiện capital structure mà công ty hướng tới.

Lời giải:

Debt to equity ratio là 0.7 có nghĩa là weight của debt là 0.7/1.7=0.4118, do đó wd =0.4118 và we =1-0.4118=0.5882. Đây sẽ là các optimal weights để sử dụng khi tính cost of capital.

Pecking Order Theory and Agency Costs

Các nhà đầu tư và bên phát hành phải đối mặt với asymmetric information. Thông tin của ban quản lý về hoạt động kinh doanh và triển vọng của doanh nghiệp nhiều hơn rất nhiều so với thông tin được công khai, và ban quản lý sử dụng thông tin này để tạo lợi thế cho mình khi huy động financing. Các nhà đầu tư và debtholders yêu cầu returns cao hơn từ những công ty có information asymmetry cao hơn vì họ có thể lo ngại rằng securities đang bị định giá quá cao; tức là, công ty phát hành stocks mới khi share prices cao hoặc phát hành bonds mới khi creditworthiness của công ty sắp suy giảm.

Khi các nhà đầu tư theo dõi cẩn thận hành động của ban quản lý để có được cái nhìn về triển vọng của công ty, ban quản lý xem xét các signals của mình khi đưa ra quyết định. Signaling theory of capital structure đề xuất thứ bậc (hoặc pecking order) của các phương thức financing cho công ty.

pecking order theory, được Stewart C. Myers và Nicholas S. Majluf đề xuất vào năm 1984, hàm ý rằng ban quản lý ưu tiên trước hết các phương thức financing không mang information content (internally generated funds), và cuối cùng ưu tiên các phương thức financing có information content tối đa (publicly issuing stocks). Public equity issuance làm dấy lên lo ngại trong các nhà đầu tư vì các existing shareholders sẽ không muốn chia sẻ ownership trong một doanh nghiệp có triển vọng tương lai tốt. Do đó, ban quản lý ưu tiên internally generated funds và, trong trường hợp sử dụng external funds, họ ưu tiên private debt hơn public debt và ưu tiên phát hành equity hơn các phương thức khác.

Một hàm ý khác từ công trình của Myers và Majluf là các bên phát hành có khả năng phát hành equity khi ban quản lý cho rằng stock đang bị overvalued và không muốn phát hành equity nếu stock bị undervalued, thay vào đó chọn mua lại stocks. Do đó, việc phát hành equity thêm, thông thường để tài trợ cho một acquisition, được các nhà đầu tư xem là một negative signal. Việc phát hành debt hàm ý các cam kết trong tương lai về việc thanh toán interest và principal, mà cùng với các dividend payments thường xuyên có thể được diễn giải như một signal về sự tự tin của ban quản lý vào khả năng thanh toán các khoản này trong tương lai. Những signals này quá tốn kém đối với các công ty có hiệu quả hoạt động kém.

Ngược lại, signal của equity issuance ở cuối pecking order cũng chứa một số signals khác. Ví dụ, nếu cost of capital của công ty tăng do equity issuance, thì điều đó có thể được xem là một signal rằng ban quản lý cần capital ngoài nguồn vốn rẻ; nói cách khác, đó là một negative signal về

triển vọng của công ty. Các nhà quản lý có thể không muốn phát hành equity nếu họ cho rằng stock price đang bị đánh giá thấp vì họ muốn tránh thông điệp rằng shares đang bị overvalued, đồng thời phải chịu các costs liên quan đến equity issuance.

Agency costs đã được định nghĩa trong bài học trước là các extra costs phát sinh do conflicts of interest giữa managers, shareholders và bondholders. Xét về agency costs của các quyết định capital structure, việc sử dụng debt có thể dẫn đến tiết kiệm agency costs of equity. Hơn nữa, mức financial leverage cao hơn trong công ty hàm ý sự linh hoạt thấp hơn đối với các nhà quản lý trong việc nhận thêm debt hoặc lãng phí cash vào các khoản đầu tư không hiệu quả. Đây là cơ sở của free cash flow hypothesis của Michael Jensen (1986): debt cao buộc các nhà quản lý sử dụng cash của công ty một cách hiệu quả để tạo ra profits cần thiết cho việc servicing debt.

VÍ DỤ 5

Agency Costs, Asymmetric Information, and Signaling

CLP AG, một công ty biopharmaceutical niêm yết quy mô nhỏ, đang tiến hành một clinical trial đối với loại thuốc của mình, hiện đã được phê duyệt để điều trị một autoimmune disorder, cho một ứng dụng khác của loại thuốc - điều trị một loại viral infections nhất định. Ban quản lý muốn ứng dụng mới của loại thuốc mang lại sự tăng trưởng lớn về sales revenue và từ đó làm tăng giá trị của công ty. Công ty luôn có lãi và không có debt. Các sự kiện sau xảy ra:

• Vào tháng 7, ban quản lý nhận được thông tin từ các điều tra viên của clinical trial về những phát hiện của họ, có vẻ đầy hứa hẹn. Để chuẩn bị cho khả năng phải tăng production nhanh chóng, công ty đã đàm phán thành công và tăng đáng kể credit line của mình.

• Vào tháng 8, CLP công bố các test results tốt ra công chúng thông qua press release. CLP stock tăng 35%.

Hãy chỉ ra việc sử dụng asymmetric information và signaling ở đây.

1. Asymmetric information

Lời giải

Asymmetric information được thể hiện qua việc ban quản lý biết về các successful trial results vào tháng 7 trước khi công bố vào tháng 8. Signaling được thể hiện qua việc công ty thông báo vào tháng 7 về việc tăng credit line. Điều này có thể được xem một cách hợp lý như một dấu hiệu cho thấy ban quản lý chắc chắn về successful trial results và production cần phải được tăng lên. Điều này đúng bất kể signaling có chủ đích hay không.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

1. EN: True or False: According to the pecking order theory, there is no optimal capital structure for the firm and capital structure of a firm depends on its past need for financing.

Đúng hay Sai: Theo pecking order theory, không có optimal capital structure đối với doanh nghiệp và capital structure của một doanh nghiệp phụ thuộc vào nhu cầu financing trong quá khứ của doanh nghiệp.

A. EN: True

Đúng

B. EN: False Lời giải:

EN: The answer is A. The pecking order theory depends on the asymmetrical information of the investor and issuer and manager's awareness about their signals to investors. Signaling approach implies the hierarchy in the approach to financing the company. Internal sources of finance are used at first, then debt and equity. There is no optimal capital structure and a company's capital structure shows the company's history of external financing.

Sai

Đáp án là A. Pecking order theory dựa trên asymmetric information giữa nhà đầu tư và bên phát hành, cũng như nhận thức của nhà quản lý về các signals mà họ gửi tới các nhà đầu tư. Signaling approach hàm ý một thứ bậc trong cách tiếp cận financing cho công ty. Internal sources of finance được sử dụng trước, sau đó đến debt và equity. Không có optimal capital structure và capital structure của một công ty phản ánh lịch sử external financing của công ty.

2. EN: The company Z says that a debt/equity ratio of 1.2 corresponds to the targeted capital structure. Using this ratio, the weight of equity for WACC formula will be:

Công ty Z cho biết debt/equity ratio là 1.2 tương ứng với target capital structure. Sử dụng tỷ lệ này, weight của equity trong WACC formula sẽ là:

A. EN: 45%.

45%

• B. EN: 55%.

55%

C. EN: 83%.

83%

Lời giải:

A là đáp án. Ta có thể đơn giản tính trọng số từ debt/equity ratio (D/E) bằng công thức D/(D+E). Do đó, với debt/equity ratio là 1.2, ta có thể nói trọng số của debt sẽ là 1.2/2.2 = 0.5455 và vì vậy, wd = 0.5455 và we = 1 - 0.5455 = 0.4545. Vì thế, trọng số cho công thức WACC là 45%.

3. Ghép từng khái niệm ở bên trái với một capital structure theory/hypothesis ở bên phải:

• Khái niệm Capital Structure Theory/Hypothesis 1. Optimal capital structure A. Free cash flow hypothesis 2. Agency costs B. Pecking order theory

1. Optimal Capital Structure A. Free Cash Flow Hypothesis 2. Agency Cost Problem B. Pecking Order Hypothesis 3. Asymmetric Information C. Capital Structure Static Trade-Off Theory

Lời giải:

• 1.* C. Capital Structure Static Trade-Off Theory xác định optimal capital structure.

• 2.* A. Free Cash Flow Hypothesis dựa trên agency cost problem và lý thuyết cho rằng việc tăng debt sẽ áp đặt kỷ luật lên ban quản lý, khiến họ không thực hiện các khoản đặc quyền và các thương vụ mua lại làm phá hủy giá trị.

• 3.* B. Pecking Order Hypothesis dựa trên asymmetric information do investors và issuers nắm giữ, cũng như signaling.

4. Tác động làm giảm giá trị của financial distress hoặc bankruptcy sẽ lớn hơn nếu công ty có:

   • A. business risk cao hơn.

   • B. operating leverage và financial leverage thấp hơn.

   • C. tài sản có một secondary market sẵn có.

Lời giải:

A là đáp án đúng. Các công ty có business risk cao và debt trong capital structure sẽ có xác suất và chi phí financial distress cao hơn. Ngược lại, chi phí financial distress sẽ thấp đối với các công ty có operating leverage và financial

BÀI TẬP THỰC HÀNH

Thông tin sau liên quan đến các câu hỏi 1-4

Financial analyst đang phân tích capital structure của Boulder, Inc. Boulder, Inc. là một công ty Mỹ unleveraged và có perpetual cash flow là $6 million mỗi năm. Giá trị của công ty là$45 million với corporate tax rate là 30%. Boulder muốn huy động $15 million debt và sử dụng số tiền đó để repurchase một lượng equity có giá trị tương đương. Cost of debt là 5.5%.

Financial analyst nhận thấy rằng lợi ích tax shield của debt bị triệt tiêu bởi chi phí financial distress. Ông đã tính present value của chi phí financial distress của Boulder, Inc. tại các mức debt khác nhau như sau:

• 1.* EN: The WACC of the unleveraged firm, before issuing debt, is:

WACC của công ty unleveraged, trước khi phát hành debt, là:

• EN: A. 4.00%.

A. 4.00%.

• EN: B. 9.33%.

B. 9.33%.

• EN: C. 13.33%.

C. 13.33%.

• 2.* EN: Use of the debt financing of $15 million will increase the value of Boulder by ____________.

Việc sử dụng debt financing trị giá $15 million sẽ làm tăng giá trị của Boulder thêm ____________.

• EN: A. $4.5 million

A. $4.5 million

• EN: B. $10.5 million

B. $10.5 million

• EN: C. $15 million

C. $15 million

• 3. EN: When accounting for the present value of the cost of distress, the value of Boulder is closest to:

Khi tính đến present value của cost of distress, giá trị của Boulder gần nhất với:

• EN: A. $49 million.

A. $49 million.

• EN: B. $55 million.

B. $55 million.

• EN: C. $59.5 million.

C. $59.5 million.

• 4. EN: Debt level that maximizes the value of Boulder Inc. is closest to:

  EN: A. $15 million.

Mức debt tối đa hóa giá trị của Boulder Inc. gần nhất với:

A. $15 million.

• EN: B. $20 million.

EN: C. $30 million.

B. $20 million.

C. $30 million.

• 5. EN: Financial analyst is analyzing the capital structure of Plover, Inc., a European corporation, which is unlevered firm having constant (perpetual) cash flows before taxes of EUR10.0 million per year. Market value of the firm is EUR100.0 million and the corporate tax rate is 20%. Firm intends to raise EUR35.0 million in debt and use that money to repurchase an equal amount of equity. Thus, size of the business will remain constant. Cost of debt is 4.5%. It can be assumed that cost of financial distress is zero.

Financial analyst đang phân tích capital structure của Plover, Inc., một công ty châu Âu, là một công ty unlevered có cash flows trước thuế không đổi (perpetual) là EUR10.0 million mỗi năm. Market value của công ty là EUR100.0 million và corporate tax rate là 20%. Công ty dự định huy động EUR35.0 million debt và sử dụng số tiền đó để repurchase một lượng equity có giá trị tương đương. Do đó, quy mô của doanh nghiệp sẽ không thay đổi. Cost of debt là 4.5%. Có thể giả định rằng cost of financial distress bằng 0.

• EN: What will be the WACC of Plover after the new financing:

EN: A. 5.47%.

WACC của Plover sau khoản financing mới sẽ là:

EN: B. 7.48%.

A. 5.47%.

EN: C. 8.82%.

B. 7.48%.

C. 8.82%.

LỜI GIẢI

1. EN: B is correct. After-tax cash flows for the company will be $6 million × (1 – 0.30) =$4.2 million. Since the cash flows are perpetual, then WACC will be computed as follows:

B là đáp án đúng. After-tax cash flows của công ty sẽ là $6 million × (1 - 0.30) =$4.2 million. Vì cash flows là perpetual, WACC sẽ được tính như sau:

EN: As this is a purely equity firm, the cost of equity is equal to the WACC.

rWACC = CF (1 – t )/ V = $4.2/$45 = 9.33%.

Vì đây là một công ty hoàn toàn sử dụng equity, cost of equity bằng WACC.

2. EN: A is the right answer. MM Proposition I with corporate taxes states that the value of the leveraged firm is more than the value of the unlevered firm by an amount that is equal to the product of the tax rate and the value of the debt (tD), which is the present value of the tax shield from debt.

A là đáp án đúng. MM Proposition I với corporate taxes phát biểu rằng giá trị của leveraged firm lớn hơn giá trị của unlevered firm một khoản bằng tích của tax rate và giá trị của debt (tD), tức là present value của tax shield từ debt.

EN: Accordingly, the use of debt would add $4.5 million in value to Boulder compared to the unlevered firm. The value of the firm will increase continuously as the firm uses additional debt, and the optimal capital structure of the firm is 100% debt.

VL = VU + tD = $45 million + 0.30($15million) = $49.5 million.

Theo đó, việc sử dụng debt sẽ làm tăng thêm $4.5 million giá trị cho Boulder so với unlevered firm. Giá trị của công ty sẽ tăng liên tục khi công ty sử dụng thêm debt, và optimal capital structure của công ty là 100% debt.

3. EN: A is the right answer. When we consider financial distress cost also, then as the debt in the capital structure increases, the levered value of the firm can be expressed as follows:

A là đáp án đúng. Khi chúng ta cũng xem xét financial distress cost, khi debt trong capital structure tăng lên, levered value của công ty có thể được biểu diễn như sau:

EN: The levered value of Boulder using $15 million of debt is

VL = VU + tD − PV (Costs of financial distress).

Levered value của Boulder khi sử dụng $15 million debt là

VL = $45 million + 0.30($15 million) - $0.5 million =$49 million.

4. EN: Answer B is correct. Taking into account the financial distress, the formula for calculating the value of the levered firm with debt added is:

Đáp án B là đúng. Khi tính đến financial distress, công thức tính giá trị của leveraged firm có thêm debt là:

EN: The following table illustrates the valuations for Boulder depending on its debt structure, measured in $millions.

• VL = VU + tD − PV (Costs of financial distress).

Bảng sau minh họa các mức định giá của Boulder tùy thuộc vào debt structure, được tính bằng $millions.

EN: Hence, the optimal level of debt will be $20 million, where the value of Boulder is maximized to$49.5 million. Above this level of $20 million debt, increased leverage

Do đó, optimal level of debt sẽ là $20 million, tại đó giá trị của Boulder được tối đa hóa lên$49.5 million. Trên mức $20 million debt này, việc tăng leverage

Lời giải

EN: decreases the value of the firm because the discounted cost of financial distress is higher than the tax shield benefits.

làm giảm giá trị của công ty vì discounted cost of financial distress cao hơn lợi ích của tax shield.

5. EN: Answer B is the right one. WACC calculation is done by the following method: The after-tax cash flow of the company is EUR10.0 million (1 - 0.20) = EUR8.0 million. As the cash flows are perpetual, the WACC of the unlevered firm will be calculated as

Đáp án B là đáp án đúng. WACC được tính theo phương pháp sau: after-tax cash flow của công ty là EUR10.0 million (1 - 0.20) = EUR8.0 million. Vì cash flows là perpetual, WACC của unlevered firm sẽ được tính là

EN: The market value of Plover using the debt-financing approach is EUR107 million:

rWACC = CF (1 – t )/ V = EUR8.0 million/EUR100.0 million = 8.0%.

Market value của Plover khi sử dụng phương pháp debt-financing là EUR107 million:

VL = VU + tD = EUR 100.0 million + 0.20(EUR 35.0 million) = EUR 107.0 million. EN: The calculation of cost of equity requires first of all that we calculate

Việc tính cost of equity trước hết yêu cầu chúng ta tính

VL = D + E , EN: where D and E are market values of debt and equity, respectively.

trong đó D và E lần lượt là market values của debt và equity.

E = EUR107.0m – EUR35.0m = EUR72.0m. EN: The cost of equity can be represented as

Cost of equity có thể được biểu diễn như sau

re_ = r 0 + ( r 0 − rd )( 1 − t)D E

= 8.0% + (8.0% - 4.5%)(0.80)(EUR35.0 million/EUR72.0 million) = 9.36%. EN: Plover’s WACC is calculated as follows:

WACC của Plover được tính như sau:

WACC = (Weight of debt x Cost of debt) + (Weight of equity x Cost of equity)

EN: This is 7.48% and is lesser compared to 8.0% of the unlevered company

= (EUR35 million/EUR107.0 million)(4.5%)(1 - 0.2) + (EUR72.0 million/ EUR107.0 million)(9.36%)

Giá trị này là 7.48% và thấp hơn so với 8.0% của công ty unlevered.