Alternative Investment Performance and Returns

LEARNING OUTCOMES

Ứng viên sẽ có thể:

• giải thích việc đánh giá hiệu suất của alternative investments, đo lường và đánh giá hiệu suất của alternative investments cả trước phí và sau phí

Việc đo lường hiệu suất đầu tư đối với các tài sản phổ biến như equities và fixed income investments khá đơn giản. Tuy nhiên, với alternative investments, có một số đặc điểm khiến việc đo lường khoản đầu tư trở nên khó khăn hơn từ góc độ risk và return. Trong Learning Module này, trước tiên chúng ta sẽ xem xét các đặc điểm riêng biệt của alternative investments và ý nghĩa của chúng đối với việc đánh giá hiệu suất. Sau đó, chúng ta sẽ xem xét các yếu tố khác nhau của cấu trúc phí phức tạp trong alternative investments và sự phức tạp của chúng trong các phép tính return.

• Sự khác biệt chủ yếu giữa alternatives và traditional investment strategies nằm ở holding periods dài hơn, các mô hình cash flow cụ thể, việc sử dụng leverage, tình trạng thiếu liquidity, fee structures, tax treatment và nhiều yếu tố khác. Hơn nữa, return của alternative investments có xu hướng có phân phối chuẩn ít hơn return của traditional investments.

• Investment life cycle tương đối dài và có ba giai đoạn: capital commitment stage, capital utilization stage và capital distribution stage.

• Internal rate of return (IRR) được xem là phương pháp được ưu tiên để đánh giá alternative investments. Multiple on invested capital (MOIC) thường được sử dụng như một phương pháp tắt; tuy nhiên, nó không xem xét timing của cash flows.

Hiệu suất và Lợi nhuận của Alternative Investment

• Các compensation structures được thiết kế riêng nhằm tạo ra sự đồng nhất về incentives giữa managers và investors. Ngoài ra còn có các điều khoản được thiết kế riêng liên quan đến lock up và redemption đối với vốn của investors.

• Ngoài management fee cơ bản, alternative investments cũng có xu hướng áp dụng thêm performance fees, được tính theo tỷ lệ % của periodic returns của fund. Khi xác định fees và net returns của investors, một số vấn đề cần được xem xét bao gồm founder share classes, either/or fees, hurdle rates và high-water marks.

• Việc khái quát hóa quy trình appraisal đối với các khoản đầu tư như vậy là khó khăn vì performance có thể khác nhau giữa các investors do các phương pháp đầu tư khác nhau tại những thời điểm khác nhau.

1. Cash flow trở nên dương ở đâu trong life cycle của một khoản đầu tư vào private equity?

   • A. Capital commitment

   • B. Capital deployment

   • C. Capital distribution

Lời giải:

Đáp án C là đúng. Trong giai đoạn đầu tiên, fees và costs được thanh toán ngay lập tức mà không có bất kỳ khoản vốn nào được đưa vào. Trong thời gian này, assets tạo ra rất ít, hoặc thậm chí không tạo ra, income. Trong giai đoạn capital deployment, outflow sẽ lớn hơn inflow vì vốn sẽ được triển khai. Excess income chỉ được tạo ra trong giai đoạn thứ ba là capital distribution, khi assets được bán đi.

2. Tại sao IRR được ưu tiên để đo lường performance cho alternative investments?

   • A. IRR thường được sử dụng cho các asset classes khác.

   • B. IRR dễ tính toán và trực quan.

• C. IRR xem xét timing của cash flows đối với các alternative investments có thời hạn dài.

Lời giải:

Giải thích: C là đáp án đúng. IRR hiếm khi được sử dụng để đánh giá investment performance của các loại assets khác có quoted prices trên thị trường. Mặc dù khó tính toán và phải đưa ra một số giả định về opportunity cost và reinvestment rate, IRR là thước đo phù hợp nhất để sử dụng khi đánh giá các alternative investments có thời hạn dài vì nó xem xét timing đặc thù của cash flows trong alternative investments.

3. Phát biểu nào sau đây là đúng về hedge fund fee structure?

• A. Returns của tất cả investors trong cùng một fund phải bằng nhau trong từng period.

• B. Hedge funds thường thu performance fee bằng một tỷ lệ % của phần return vượt quá một ngưỡng nhất định.

• C. Management fee và performance fee rates luôn giống nhau đối với tất cả investors trong cùng một fund.

• Lời giải: Đáp án là B. Một hedge fund điển hình áp dụng một management fee cố định cùng với một performance fee. Kết quả performance có thể khác nhau tùy thuộc vào investor nào đã đầu tư tiền vào hedge fund và thời điểm họ thực hiện việc đó. Ngoài ra, một investor có thể chịu incentive fees thấp hơn bằng cách đưa tiền vào fund ở giai đoạn đầu hoặc chấp nhận các hạn chế lớn hơn đối với redemptions.

• 4. Một hedge fund trị giá $100 million áp dụng management fee 2% và performance fee 20% nếu periodic return, sau management fee, vượt quá hard hurdle rate 5% đối với tất cả investors. Tất cả fees được tính trên cơ sở giá trị cuối năm. Nếu fund đạt gross return 8% trong năm, return của investor, net of fees, gần nhất với mức nào (bỏ qua bất kỳ quy định nào về high-water mark)? A. 4.67% B. 5.67% C. 5.84%

• Lời giải: Đáp án đúng là B. Vì gross return mà hedge fund đạt được trong một năm là 8%, net asset value của nó đã tăng lên $108 million trước khi khấu trừ bất kỳ fees nào. Management fee =$108 × 2% = $2.16 million. Performance fee = [($108 − $2.16) − ($100 × $1.05$0.168 million. Net asset value sau khi khấu trừ fees = $108 -$2.16 - $0.168 =$105.672 million. Net return on investment = ($105.672 -$100)/$100 ≈ 5.67%.

• 5. Một private equity fund trị giá €100 million quy định preferred return 5% mỗi năm, carried interest 20% với complete catch-up và điều khoản clawback thông thường. Nếu fund đạt gross gain 50% trong vòng hai năm và sau đó phân phối toàn bộ proceeds cho các LPs, bỏ qua management fees, tổng carried interest phải trả cho GP trong hai năm gần nhất với mức nào:

  • A. €8 million.

  • B. €10 million.

  • C. €16 million.

  • Lời giải:

Đáp án: B là đúng. Vào cuối hai năm, net asset value của fund đã tăng lên €100 million × 150% = €150 million ngay trước khi phân phối. Preferred return trong hai năm dành cho LPs là €100 million × 5% × 2 = €10 million. (Lưu ý rằng annual preferred return thường không được compounded.) Sau đó, GP nhận full catch-up cho đến khi carried interest của GP bắt kịp 20% của profit tính đến thời điểm đó, tức €2.5 million (€10 million/0.8 × 0.2). Phần profit còn lại là 50 – 10 – 2.5 = €37.5 million sau đó được chia 80/20 giữa LPs và GP; tức là GP nhận thêm €7.5 million (€37.5 million × 20%). Do đó, tổng carried interest mà GP nhận được là 2.5 + 7.5 = €10 million, tương đương 20% của khoản gain €50 million.

mô tả việc appraisal performance của alternative investments

Do tính chất, structure và hình thức đặc thù của alternative investments, cần có một cách tiếp cận khác để đánh giá relative performance giữa các alternative investments cũng như comparative performance so với các asset classes phổ biến khác. Ví dụ, các vấn đề như timing của capital commitments, investment horizons dài hơn, liquidity thấp và inefficient markets đã được đề cập trong các bài học trước cần được xem xét khi appraisal performance của alternative investments. Returns được tạo ra từ alternative investments có xu hướng có các statistical properties khác với normal distribution so với các asset classes khác.

Đánh giá Hiệu suất của Alternative Investment

Có một số lĩnh vực mà performance của alternative investments cần được chú ý kỹ hơn khi appraisal so với các loại asset classes khác.

Khả năng So sánh với Traditional Asset Classes

Có một số đặc điểm phổ biến của publicly traded equities và bonds giúp việc đánh giá performance của các securities này trở nên dễ dàng hơn. Chúng là các claims được chuẩn hóa, không yêu cầu additional future capital commitment và mang lại các quyền giống nhau đối với future periodic cash flow như dividend payments trong trường hợp shares, và coupon payments cộng principal trong trường hợp debentures. Price quotes của publicly traded securities có sẵn liên tục, cùng với nhiều peer securities và benchmarks dành cho các securities này.

Ngược lại, alternative investments là các khoản đầu tư được thiết kế riêng, sở hữu những đặc điểm độc đáo khiến việc performance assessment trở nên khó khăn hơn khi so sánh giữa các investments và asset classes khác nhau. Các đặc điểm độc đáo bao gồm:

• timing của cash inflows và outflows đối với các investments cụ thể,

• việc sử dụng borrowed funds,

• valuation của từng portfolio components trong một số life cycle stages nhất định của khoản đầu tư, và

• fee structures cũng như tax và accounting treatment phức tạp hơn.

Performance Appraisal và Các Đặc điểm của Alternative Investment

Bốn lĩnh vực cần được xem xét trong quá trình performance assessment của alternative investments là life cycle stage của khoản đầu tư, mức độ debt financing được sử dụng để duy trì market position, valuation của assets và structure của fees mà fund áp dụng.

Investment Life Cycle

Trái với publicly traded debt/equity securities được mua trên primary hoặc secondary markets, alternative investments có investment life cycle tương đối dài với nhiều stages khác nhau được đặc trưng bởi net cash flows, khiến việc so sánh performance theo từng period trở nên khó khăn. Alternative investments thường có nhiều life cycle stages khác nhau, nhưng nhìn chung có thể được nhóm thành ba phases khác nhau, như được minh họa trong Exhibit 1 dưới đây.

Exhibit 1: Investment Life Cycle

• Capital commitment: Alternative managers sẽ xác định và lựa chọn các investments phù hợp với một capital commitment ngay lập tức hoặc được trì hoãn (còn được gọi là capital call), có thể là một công ty ở giai đoạn đầu trong trường hợp venture capital, một công ty phát triển hơn trong trường hợp private equity và một hoặc nhiều bất động sản trong trường hợp real estate. Returns thường âm trong giai đoạn này vì fees và các expenses khác phát sinh ngay lập tức trước khi capital được đầu tư vào asset, trong khi asset tạo ra rất ít hoặc không tạo ra income trong giai đoạn ban đầu này.

• Capital deployment: Trong giai đoạn thứ hai này, alternative managers sẽ đầu tư tiền vào việc xây dựng và cải tạo bất động sản trong trường hợp real estate hoặc infrastructure, phát sinh expenses trong giai đoạn turnaround của công ty đã phát triển trong trường hợp private equity, hoặc bắt đầu hoạt động trong trường hợp startup sử dụng venture capital. Cash outflows thường cao hơn inflows và management fees làm giảm returns nhiều hơn nữa.

• Capital distribution: Nếu turnaround plan, startup hoặc việc cải tạo bất động sản đã hoàn thành và khoản đầu tư thành công, assets sẽ tăng giá trị hoặc tạo ra profits cao hơn cost và do đó đẩy nhanh returns của fund. Fund có thể nhận được capital gains cao từ việc bán các investments, bao gồm IPO đối với venture capital và bán các bất động sản đối với real estate.

Hiệu suất và Lợi nhuận của Alternative Investment

Cái gọi là J-curve effect (do có hình dạng giống chữ J) được thể hiện trong Exhibit 1 là sự kết hợp giữa negative return trong capital commitment phase và sự tăng tốc của returns trong capital deployment phase. Thông thường, returns ổn định khi capital được phân phối cho investors, các investments được bán và fund bị đóng. Do cash flows vào và ra trong suốt life cycle của khoản đầu tư, IRR ban đầu được sử dụng để đánh giá returns của khoản đầu tư, bao gồm private equity và real estate investments. Do đó, performance evaluation trong cả private equity và real estate investments phụ thuộc rất nhiều vào timing và volume của cash flows vào và ra khỏi khoản đầu tư, và các biến số này rất khó ước tính cũng như chuẩn hóa. Với khoảng thời gian dài liên quan, việc áp dụng các tax rules khác nhau có thể ảnh hưởng đáng kể đến after-tax investment returns.

Để bắt đầu đánh giá các investments như vậy, cách tiếp cận tốt nhất là tính IRR, xem xét các cash flows cụ thể vào khoản đầu tư và timing của chúng, so với magnitude và timing của cash flows từ khoản đầu tư (bao gồm tax benefits).

Các quyết định liên quan đến việc huy động, gọi và chi trả tiền đều thuộc quyền quyết định của private equity manager trong một private equity fund độc lập có thời hạn cố định. Timing của cash flows là một thành phần quan trọng trong quá trình investment decision-making. Do đó, private equity manager nên được trả công hoặc bị phạt dựa trên kết quả của các quyết định của họ về timing của cash flows. Vì vậy, việc tính IRR sẽ là thước đo phù hợp.

Mặc dù việc xác định IRR giả định certain rates of financing (ví dụ, WACC, là weighted average cost of capital) và việc reinvesting incoming cash flows (rate phải được giả định và không nhất thiết phải đạt được trong thực tế), IRR vẫn là một thước đo quan trọng khi đánh giá các alternatives dài hạn trong phạm vi private equity và real estate. Các phép tính IRR sẽ được thảo luận chi tiết hơn trong phần Corporate Issuers.

VÍ DỤ 1

Peterburgh Capital, LLC

Peterburgh Capital, LLC, một phương tiện private equity, đang xem xét đầu tư vào các công ty khác nhau và kỳ vọng cấu trúc cash flow sau từ các khoản đầu tư này:

Tuy nhiên, các giả định liên quan đến opportunity cost of financing và reinvestment rate sẽ ảnh hưởng đến IRR.

Để tránh sự phức tạp của việc phân tích cash flows, có một phương pháp tắt phổ biến được các nhà quản lý private equity và real estate sử dụng. Phương pháp này bao gồm việc nêu multiple of invested capital (MOIC) hoặc money multiple của total invested capital (paid-in capital trừ management fees và fund expenses). Ở đây, người ta chỉ so sánh giá trị của tất cả các khoản đầu tư đã được realized và residual assets (các tài sản có thể đang chờ được bán sau cùng) với số tiền đầu tư ban đầu.

MOIC = (Realized value of investment + Unrealized value of investment)/Total amount of invested capital.

(1)

Mặc dù MOIC bỏ qua thời điểm phát sinh cash flows, nó dễ tính toán hơn và dễ hiểu hơn khi một người nói rằng mình đã kiếm được gấp hai hoặc ba lần số tiền đầu tư ban đầu. Tuy nhiên, khung thời gian liên quan có ý nghĩa rất lớn. Cùng một mức return 2× trên khoản đầu tư ban đầu sẽ được xem là một thương vụ rất tốt nếu đạt được trong hai năm, nhưng kém hấp dẫn hơn nhiều nếu đạt được sau 15 năm.

Nhìn chung, vì các khoản đầu tư private equity và real estate đòi hỏi holding period dài hơn, trọng tâm ít đặt vào việc đánh giá lợi ích của chúng trong portfolio correlation ngắn hạn. Một khi tất cả monetary commitments đã được private equity fund rút hết, interim accounting valuations của một private equity partnership trở nên ít quan trọng hơn trong một khoảng thời gian vì không có cash flows vào hoặc ra nào phụ thuộc vào các interim valuations đó. Nói cách khác, trong giai đoạn được gọi là “middle period” trong vòng đời của một private equity fund, accounting valuations có thể sẽ không phản ánh đáng kể các realizations tiềm năng trong tương lai (và do đó là expected returns) của fund. Điều này không có nghĩa là giá trị thực tế của các khoản đầu tư sẽ không biến động theo điều kiện kinh tế; chỉ là các accounting practices có xu hướng không phản ánh bất kỳ thay đổi nào về giá trị của các khoản đầu tư có thời hạn dài trong một thời gian, hoặc chỉ thực hiện các điều chỉnh nhỏ cho đến khi impairments và realizations xảy ra.

Himitsu, một private equity firm, ban đầu đầu tư JPY3.8 billion vào công ty ZZZ tại Year 0. Sau 8 năm, công ty bán khoản đầu tư vào ZZZ với giá JPY8.5 billion. Có các khoản đầu tư bổ sung được thực hiện tại Year 2 và Year 3 với giá trị lần lượt là JPY1.2 billion và JPY200 million.

1. Tính MOIC.

Lời giải:

MOIC = 8.5/(3.8 + 1.2 + 0.2) = 1.63×.

Sử dụng Borrowed Funds

Đôi khi alternative investments sử dụng borrowing để nâng cao return từ các khoản đầu tư. Khái niệm financial leverage trong trường hợp này có nghĩa là nhà đầu tư có khả năng tạo ra một market position vượt quá invested capital. Nói cách khác, việc sử dụng borrowing tạo ra cơ hội tạo ra gains và losses lớn hơn nhiều lần so với mức có thể đạt được chỉ với initial investment. Với cash investment Vc và periodic rate of return r, nếu một nhà đầu tư vay với periodic rate rb để tăng quy mô khoản đầu tư bằng borrowed funds có giá trị Vb, thì leveraged rate of return đơn giản rL trong một kỳ nhất định có thể được xác định như sau:

rL = Leveraged portfolio return/Cash position = [ r × ( Vc+Vb ) – ( Vb × rb )]/ Vc . (2)

Có thể viết lại Equation 2 để có được mối quan hệ giữa cash portfolio return, r, và leveraged rate of return, rL, như sau:

rL = r + Vb / Vc ( r – rb ). (3)

Hedge funds sử dụng derivatives hoặc vay tiền từ prime brokers, những bên đồng ý trước về margin, interest và các fees khác trước khi bất kỳ trade transaction nào được thực hiện. Theo các điều khoản margin financing thông thường, prime broker trên thực tế cho hedge fund vay shares, bonds hoặc derivatives, trong khi hedge fund đặt cash vào margin account được giữ tại prime broker theo một tỷ lệ nhất định của investment positions. Margin account không gì khác ngoài net equity trong các positions của hedge fund. Mức minimum margin sẽ phụ thuộc vào mức độ rủi ro của investment positions và creditworthiness của hedge fund.

Leverage là một trong những lý do chính khiến một số hedge funds tạo ra abnormal returns hoặc chịu heavy losses. Nếu margin account hoặc equity trong position giảm xuống một mức nhất định, lender sẽ thực hiện margin call và yêu cầu thêm tiền hoặc securities làm collateral. Việc không đáp ứng margin call sẽ làm khuếch đại hoặc củng cố khoản lỗ trong trường hợp hedge fund bị buộc phải đóng losing position. Việc liquidation position đó có thể dẫn đến additional losses do sự biến động của giá security gây ra bởi quy mô lệnh đủ lớn. Ngoài ra, trong điều kiện bình thường, việc sử dụng leverage sẽ là không thể tránh khỏi để đạt được decent return tùy theo strategy cụ thể được sử dụng. Tuy nhiên, leverage mang lại additional risk.

VÍ DỤ 2

Leverage bởi Lupulus Opportunity Fund LLC

Lupulus Opportunity Fund LLC là một hedge fund có USD100 million capital và thường áp dụng leverage để đầu tư vào nhiều equity-linked notes khác nhau.

Scenario 1: Giả sử underlying positions của Lupulus mang lại return 8%. Nếu quỹ có thể áp dụng leverage USD50 million cho portfolio với funding cost 4%, leveraged return sẽ là bao nhiêu?

Với sự hỗ trợ của Equation 3, levered return có thể được tính như sau:

Vc = 100; Vb = 50.

rL = 0.08 + (50/100)(0.08 – 0.04) = 10%.

Scenario 2: Giả sử underlying position của Lupulus chịu loss 2% thay vì tạo ra gains. Levered return sẽ là bao nhiêu nếu Lupulus đã vay USD50 million với lãi suất 4%?

Một lần nữa, sử dụng Equation 3, Vc = 100 và Vb = 50

rL = –0.02 + (50/100)(–0.02 – 0.04) = –5%.

Điều này có nghĩa là loss trong portfolio của Lupulus từ -2% trở thành -5% khi sử dụng leverage USD50 million.

Scenario 3: Giả sử underlying position của Lupulus tạo ra gains 6%. Borrowing cost hòa vốn để Lupulus không khác biệt giữa việc sử dụng và không sử dụng leverage trong portfolio là bao nhiêu?

Trạng thái không khác biệt của Lupulus đối với việc sử dụng leverage có thể được xác định nếu sức mạnh khuếch đại của leverage bằng 0, tức là,

khi rL = r, hoặc ( Vb / Vc )( r – rb ) = 0,

rb = r = 6%.

Như có thể thấy từ ví dụ trên, rate of return sẽ cao hơn nếu market return của assets vượt quá cost of borrowing. Trong ví dụ này, giả định rằng nhà đầu tư không có giới hạn về borrowing mà không cần bảo đảm khoản vay. Khả năng có được funding từ borrowings đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá risks liên quan đến leveraging.

Valuation

Alternative investments không có tính thanh khoản và vì vậy việc đánh giá performance cũng như so sánh với common investments tại các khoảng thời gian định kỳ trở nên khó khăn. Accounting rules yêu cầu investments phải được ghi nhận theo fair value. Fair value đề cập đến market value của một khoản đầu tư được xác định bằng cách sử dụng observable hoặc unobservable inputs để xác định mức giá mà market participants sẽ sử dụng để trao đổi một asset hoặc liability (thường được gọi là exit price) trong một orderly transaction trong measurement period. Inputs được sử dụng để đo lường fair value được đặt trong hierarchy gồm ba levels như minh họa trong Exhibit 2:

Exhibit 2: Fair Value Hierarchy

Trong khi common investments thường phụ thuộc vào inputs ở Level 1, interim valuation của private equity, real estate và các khoản đầu tư được giao dịch không thường xuyên khác dựa trên inputs ở Level 3 trở nên khá khó khăn. Trong một giai đoạn không dự kiến có cash inflows hoặc outflows đối với partnership, interim accounting values có thể không quá quan trọng. Do thiếu thông tin thị trường mới trong giai đoạn này, các khoản đầu tư có thời hạn dài này có thể được định giá bằng hoặc gần initial cost và carrying value có thể được điều chỉnh trong trường hợp impairments hoặc realization events. Các valuations tương đối ổn định của

các strategies này có thể khiến investors tin rằng chúng có correlation thấp hơn và volatility thấp hơn so với các investments khác, tuy nhiên, một bức tranh khác có thể trở nên rõ ràng nếu các managers này bị yêu cầu liquidate portfolios của họ sớm hơn dự kiến.

Đối với Level 3 asset pricing, bất kể model nào được manager sử dụng trong các trường hợp như vậy, model đó cũng nên được tested, benchmarked và calibrated theo industry accepted standards. Vì có khả năng xảy ra conflict of interests trong value estimates, hedge funds cần phát triển một process for valuation nội bộ, disclose process đó cho client và thực hiện đúng process này.

Bất chấp best practices, tính illiquid của assets có valuation theo "mark-to-model" cũng có thể là một điểm cần lưu ý đối với alternative asset investor. Một model không đại diện cho true liquidation value, mà chỉ là một theoretical valuation không hoàn hảo. Do đó, tính estimated của valuations đối với các assets này có thể khiến returns được làm mượt và bị overvalued, trong khi volatility của returns bị undervalued. Nói chung, bất kỳ investment vehicle nào sử dụng Level 3 pricing cho assets đều xứng đáng nhận được sự chú ý cẩn trọng và due diligence.

Fees

Trái ngược với fees liên quan đến traditional asset classes, fees đối với alternative investments thường bao gồm cả flat management fees và additional performance-based fees phụ thuộc vào tỷ lệ returns của funds trong một khoảng thời gian nhất định. Việc đánh giá performance của alternative investments không phải lúc nào cũng có thể thực hiện vì performance appraisal phụ thuộc rất nhiều vào thời điểm và nhà đầu tư nào đã đầu tư vào một vehicle cụ thể.

Ví dụ, investor sẽ bị tính incentive fees thấp hơn nhiều nếu cô ấy đầu tư nhiều capital hơn vào một fund trong giai đoạn đầu hoặc đồng ý với một số constraints nhất định liên quan đến redemptions của mình. Hơn nữa, investor tham gia một alternative fund sau khi giá trị của fund giảm mạnh sẽ bị tính performance fees trong trường hợp giá trị của fund tăng lên, trong khi một investor khác đã đầu tư tiền và chứng kiến giá trị fund giảm sẽ không phải trả các fees này trong cùng kỳ. Tất cả các đặc điểm cụ thể này của alternative investment fees được thảo luận dưới đây.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

EN: A. Alternative investments charge higher fees.

1. Điều nào sau đây không phải là yếu tố khiến việc so sánh performance giữa alternative investments và public securities trở nên khó khăn?

EN: B. Leverage used in alternative investments amplifies risk and return measures.

• A. Alternative investments tính fees cao hơn.

EN: C. Fair value information on the alternative investments held in a portfolio may not always be readily available.

• B. Leverage được sử dụng trong alternative investments khuếch đại các thước đo risk và return.

EN: Solution:

• C. Thông tin fair value về các alternative investments được nắm giữ trong portfolio có thể không phải lúc nào cũng sẵn có.

EN: A is correct. While an alternative investment could charge a high fee, what is important here is not necessarily the high fee itself but rather the complexity of the fee structure associated with the alternative investment.

• Lời giải:

EN: An alternative investment could use explicit leverage, and as such, it leads to magnified gains and losses. Alternative investments are usually illiquid with no observable market prices, hence the difficulty in performing return appraisal over time and comparing the return with those of other asset classes from time to time.

A là đáp án đúng. Mặc dù một alternative investment có thể tính fee cao, điều quan trọng ở đây không nhất thiết là bản thân mức fee cao mà là sự phức tạp của fee structure liên quan đến alternative investment.

Một alternative investment có thể sử dụng explicit leverage và do đó dẫn đến gains và losses được khuếch đại. Alternative investments thường illiquid và không có observable market prices, vì vậy việc thực hiện return appraisal theo thời gian và so sánh return với các asset classes khác tại các thời điểm khác nhau gặp khó khăn.

Alternative Investment Performance

EN: 2. What is the J-curve effect in alternative investments? Solution: The J-curve effect in alternative investments refers to the case where returns start from a negative position during the capital commitment phase and then start accelerating through the capital deployment phase, and then returns begin to level off after capital deployment to investors, sale of investments, and fund closure.

EN: 3. A private equity firm closes out a fund with an overall capital commitment of €750 million. It has a capital call of €500 million initially and another €250 million at the end of Year 1. The management fee is 2% per year. At the end of Year 5, a total of €1.0 billion has been distributed to the firm's investors, and the fund has a residual value of €500 million. The multiple of invested capital (MOIC) after five years is closest to: A. 1.3×. B. 2.0×. C. 2.2×.

2. J-curve effect trong alternative investments là gì? Lời giải: J-curve effect trong alternative investments đề cập đến trường hợp returns bắt đầu từ vị thế âm trong capital commitment phase, sau đó bắt đầu tăng tốc trong capital deployment phase, rồi returns bắt đầu đi ngang sau khi capital được phân phối cho investors, investments được bán và fund đóng cửa.

EN: Solution: C is correct. According to Equation 1, MOIC = (Realized value of investment + Unrealized value of investment)/Total amount of invested capital, where invested capital = total paid-in capital - management fees and fund expenses. MOIC is distinct from the IRR metric since it does not consider the timing of cash flows. Total paid-in capital = 500 + 250 = 750. Total management fee for 5 years = 750 × 0.02 × 5 = 75. Total invested capital = 750 - 75 = 675. MOIC = (1,000 + 500)/675 ≈ 2.2×.

3. Một private equity firm đóng một fund có tổng capital commitment là €750 million. Ban đầu fund có capital call €500 million và thêm €250 million vào cuối Year 1. Management fee là 2% mỗi năm. Vào cuối Year 5, tổng cộng €1.0 billion đã được phân phối cho các investors của firm và fund có residual value là €500 million. Multiple of invested capital (MOIC) sau năm năm gần nhất với: A. 1.3×. B. 2.0×. C. 2.2×.

EN: 4. Given that the return of the underlying portfolio positions is forecasted to be 10% and the fund manager applies 100% explicit leverage to its capital at a cost of borrowing of 3%, determine the expected leveraged return. Solution:

Lời giải: C là đáp án đúng. Theo Equation 1, MOIC = (Realized value of investment + Unrealized value of investment)/Total amount of invested capital, trong đó invested capital = total paid-in capital - management fees and fund expenses. MOIC khác với chỉ số IRR vì không xem xét thời điểm phát sinh cash flows. Total paid-in capital = 500 + 250 = 750. Total management fee trong 5 năm = 750 × 0.02 × 5 = 75. Total invested capital = 750 - 75 = 675. MOIC = (1,000 + 500)/675 ≈ 2.2×.

EN: Using Equation 3,

4. Cho rằng return của underlying portfolio positions được dự báo là 10% và fund manager áp dụng 100% explicit leverage lên capital với cost of borrowing là 3%, hãy xác định expected leveraged return. Lời giải:

EN: rL = r + ( Vb / Vc)( r – rb ) = 0.10 + (100/100)(0.10 – 0.03) = 17%.

Sử dụng Equation 3,

EN: 5. Assign fair value classification to assets based on their descriptions for financial reporting purpose. Fair Value Classification Description

• rL = r + ( Vb / V c)( r – rb ) = 0.10 + (100/100)(0.10 – 0.03) = 17%.

5. Hãy gán fair value classification cho assets dựa trên các mô tả của chúng nhằm phục vụ financial reporting. Mô tả Fair Value Classification

EN: 2. Level 2 assets: (a) Other than quoted market prices, direct or indirect observables are used to value the asset

EN: 3. Level 3 assets: (b) Unobservable inputs are used to determine the fair value of the asset

2. Level 2 assets: (a) Ngoài quoted market prices, các observable trực tiếp hoặc gián tiếp được sử dụng để định giá asset.

3. Level 3 assets: (b) Unobservable inputs được sử dụng để xác định fair value của asset.

tính toán và diễn giải alternative investment returns cả trước và sau fees

Sự phức tạp của các chiến lược được hedge funds áp dụng giúp chúng có khả năng tạo ra các returns lớn có mức tương quan thấp với thị trường chung. Các chiến lược phức tạp hơn có chi phí triển khai cao hơn về chi phí quản lý do mức độ phức tạp tăng lên. Thay vì trả một management fee cố định quá cao, các nhà đầu tư yêu cầu hình thức thù lao dưới dạng performance fees gắn với returns được tạo ra bởi chiến lược cụ thể.

Ngoài performance fee, còn có các kế hoạch thù lao phức tạp khác nhằm cố gắng đồng bộ lợi ích của manager với lợi ích của các nhà đầu tư. Các cấu trúc thù lao này nhằm bù đắp cho các nhà đầu tư tham gia sớm, đầu tư số tiền lớn hơn và/hoặc chấp nhận các lockup periods dài hơn. Manager hưởng lợi nhờ áp dụng chuyên môn và kỹ năng chuyên biệt để đạt được các returns tăng trưởng nhất quán vượt trên hurdle rate đã được thiết lập. Các khoản phí này ảnh hưởng đến returns của các nhà đầu tư khác nhau trong fund cũng như returns trước và sau fees của các alternative investments khác nhau.

Có một số khía cạnh liên quan đến alternative investment management có thể làm gia tăng rủi ro của fund manager. Investor redemptions là một trong những khía cạnh như vậy làm tăng các khoản lỗ của hedge fund. Việc redeem xảy ra khi hedge fund có performance kém. Việc redeem có thể buộc hedge fund manager phải bán một số khoản nắm giữ và nhận được mức giá bất lợi vào thời điểm thực hiện hành động đó do áp lực redemption. Đồng thời, manager phải chịu transaction costs.

Các funds đôi khi áp dụng redemption fee để ngăn việc redeem, đồng thời bù đắp transaction costs cho các nhà đầu tư còn lại trong fund. Notice period là khoảng thời gian thông báo trước (thường là 30-90 ngày) mà các nhà đầu tư cần gửi cho fund về ý định redeem một phần hoặc toàn bộ khoản đầu tư của mình. Notice period này tạo cơ hội cho hedge fund manager bán một position một cách có trật tự mà không làm khuếch đại các khoản lỗ. Lockup period là khoảng thời gian tối thiểu trước khi nhà đầu tư được phép rút hoặc redeem khỏi fund. Khoảng thời gian này cung cấp cho hedge fund managers thời gian cần thiết để hiện thực hóa chiến lược mà họ đã áp dụng. Khi yêu cầu drawdown được nhận ngay sau một khoản đầu tư mới, lockup period yêu cầu các nhà đầu tư đưa ra yêu cầu đó phải ở lại fund trong một khoảng thời gian nhất định thay vì cho phép họ rời đi ngay lập tức. Đôi khi, gate được áp dụng, tức là một điều khoản hạn chế hoặc giới hạn redemptions trong một khoảng thời gian nhất định theo quyết định của fund manager.

Khả năng của một hedge fund trong việc yêu cầu một lockup dài trong khi vẫn thu hút được lượng lớn investment capital phụ thuộc rất nhiều vào danh tiếng của chính firm hoặc hedge fund manager. Fund of hedge funds sẽ có redemption rights tốt hơn so với các nhà đầu tư trong hedge funds nhờ một số thỏa thuận redemption với managers của các underlying hedge funds, duy trì additional cash balances, có temporary bridge loans hoặc đơn giản là tránh các hedge fund strategies có tính thanh khoản thấp hơn.

Redemption rights lý tưởng nhất nên tương ứng với các đặc điểm liquidity của các assets mà khoản đầu tư được thực hiện, nhưng trong một số trường hợp, ngay cả các chiến lược redemption được cân nhắc kỹ lưỡng cũng có thể trở thành thảm họa nếu các assets liên quan trở nên illiquid và khó định giá. Những loại sự kiện gây ra losses ở phía bên trái của distribution như vậy rất khó để mô hình hóa trong hedge funds.

Alternative Investment Returns

Thỏa thuận phí tùy chỉnh

Alternative investments thường sử dụng các thỏa thuận phí được tùy chỉnh, kết hợp management fees và performance fees phụ thuộc vào quy mô, thời điểm và/hoặc các điều khoản tham gia của nhà đầu tư vào khoản đầu tư. Một số ví dụ được trình bày dưới đây:

• Phí dựa trên các điều khoản liquidity và quy mô assets: Fee schedule của limited partnership có thể được điều chỉnh tùy thuộc vào các điều khoản liquidity mà nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận (lock-up periods dài hơn dẫn đến fees thấp hơn), hoặc managers có thể giảm fees cho các nhà đầu tư lớn hơn hoặc placement agents giới thiệu các nhà đầu tư đó cho họ. Fee schedules có thể khác nhau đối với các nhà đầu tư khác nhau trong cùng một limited partnership. Trong trường hợp đó, management fees cho các LP lớn có thể dao động từ 0.5% đến 1.5% và incentive fees có thể được giảm xuống 10%-15%, tùy thuộc vào mandate. Mức giảm này có thể tạo ra khác biệt lớn đối với net realized gains. Các funds nhỏ hơn, có performance cao và bị giới hạn về capacity có khả năng duy trì mức fees và thậm chí có thể từ chối kinh doanh với các nhà đầu tư lớn nếu họ đề nghị mức phí thấp hơn.

• Founders shares: Nhằm tạo động lực thu hút các nhà đầu tư tham gia vào startup funds, managers đôi khi sử dụng cái gọi là founders class shares. Founders class shares cho phép giảm fee schedule cho nhà đầu tư xuống còn 1.5% management fee và 10% performance fee, so với mức phổ biến là 2% management fee và 20% performance fee, và có thể chỉ áp dụng cho $100 million assets đầu tiên được fund quản lý (các giá trị ngưỡng khác nhau). Một giải pháp thay thế là cung cấp mức fees giảm cho các founders class shareholders ban đầu sau khi đạt được một số mục tiêu về fund performance.

• Phí “Either/or”: Các institutional investors lớn, như Teacher Retirement System of Texas, yêu cầu các alternative investment funds tham gia một thỏa thuận “either/or fee”, theo đó họ có thể lựa chọn giữa fixed management fee và variable performance fees. Manager đồng ý hoặc nhận mức management fee thấp hơn là 1% (mức này sẽ trang trải chi phí của họ trong các down years) hoặc nhận mức incentive fee cao hơn là 30% trên annual hurdle đã được hai bên thống nhất (nhằm tạo động lực và phần thưởng cho họ trong các up years), tùy mức nào lớn hơn. Các nhà đầu tư lớn đưa ra commitments lớn hơn có thể yêu cầu những thỏa thuận phí không thông thường như vậy để khuyến khích returns tốt hơn benchmark, nhưng các nhà đầu tư nhỏ, chẳng hạn như high net worth individual investors, với quy mô commitments nhỏ hơn sẽ phải chịu các mức fees thông thường hơn.

Alternative Investment Return Calculations

Việc tính return cho alternative investments khác nhau tùy thuộc vào hình thức của alternative investments như đã được giải thích trong một bài học trước. Trong khi các alternative investments có tính thanh khoản cao hơn, chẳng hạn như REITs, commodity index ETF hoặc các instruments được giao dịch thường xuyên khác, có các thỏa thuận management fees đơn giản hơn tương tự common investments, thì các khoản đầu tư có thời hạn dài hơn, illiquid và kém minh bạch hơn, như private equity, hedge funds và real estate, sử dụng performance fees với một số điều chỉnh nhất định để tạo động lực quản lý vì lợi ích tốt nhất của nhà đầu tư.

Tác động của các thỏa thuận phí khác nhau và ảnh hưởng của chúng đối với final return của nhà đầu tư được minh họa hiệu quả nhất thông qua ví dụ. Giả sử GP management fees cố định bằng tỷ lệ rm trên assets under management (AUM), assets đầu kỳ là P 0, assets cuối kỳ là P 1 và GP performance fee ( p ) là một tỷ lệ của total return, khi đó GP return tính bằng currency terms ( RGP ) sẽ như sau:

RGP = ( P 1 × rm ) + max[0, ( P 1 – P 0) × p ]. (4)

Và chúng ta có thể tính periodic rate of return của nhà đầu tư ( ri ) như sau:

ri = ( P 1 – P 0 – RGP )/ P 0. (5)

VÍ DỤ 3

Kettleside Timberland LP

Kettleside là một tổ chức quản lý đầu tư timberland với investment capital ban đầu là $100 million. Tổ chức này tính 1% management fee dựa trên AUM cuối năm ( rm ) và 20% performance fee ( p ). Trong năm đầu tiên, Kettleside đạt 30% return. Chúng ta giả định rằng management fees được tính dựa trên valuation cuối kỳ.

1. Fees của Kettleside sẽ là bao nhiêu nếu performance fee và management fee được tính riêng biệt? Effective return của một nhà đầu tư theo cấu trúc phí này sẽ là bao nhiêu?

Lời giải:

Sử dụng Equation 4 với P 0 bằng 100 million, _P_ 1 bằng 130 million, rm = 1% và p = 20%,

RGP = $130 million × 1$130 million – $100 million) × 20$7.3 million.

ri = ($130 million –$100 million – $7.3 million)/$100 million = 22.7%.

2. Fees của Kettleside sẽ là bao nhiêu nếu performance fee được tính dựa trên return net of management fee? Net return của một nhà đầu tư theo cấu trúc phí này sẽ là bao nhiêu?

Lời giải:

Để xác định GP return trong trường hợp performance fee được tính net of management fees, cần thay đổi Equation 4 như sau:

RGP ( Net ) = ( P 1 × rm ) + max{0, [ P 1(1 – rm ) – P 0] × p }. (6) Sử dụng Equation 6 với P 0 là 100 million, _P_ 1 là 130 million, rm = 1% và p = 20%, RGP ( Net ) = $130 million × 1$130 million(0.99) – $100 million] × 20$7.04 million. ri = ($130 million –$100 million – $7.04 million)/$100 million = 22.96%.

Như đã thấy từ ví dụ trước, tùy thuộc vào cách fees được tính, return của nhà đầu tư có thể khác nhau. Trong các alternative investment databases/indexes, fund performance được báo cáo net of fees. Nếu tồn tại các fee structures khác nhau, net-of-fees return mà nhà đầu tư nhận được sẽ khác với return được báo cáo.

Có một biến thể khác của fee structure, trong đó việc tính performance fees được điều chỉnh thông qua hurdle rates và high water marks. Ảnh hưởng của cả hai yếu tố này đối với return của nhà đầu tư sẽ được thảo luận trong ví dụ tiếp theo.

VÍ DỤ 4

Điều chỉnh Performance Fee của Kettleside Timberland LP

Tương tự trường hợp đầu tiên, capital của Kettleside Timberland LP cũng là $100 million và tổ chức này tính 1% management fee dựa trên AUM cuối năm ( rm ) và 20% performance fee ( p ).

1. Trong trường hợp có một hurdle rate rõ ràng là 6% trong fee agreement của Kettleside và performance fees được tính trên returns in excess of hurdle rate, hãy tính fees của Kettleside với performance fee được tính net of management fee. Net return của một nhà đầu tư là bao nhiêu?

Lời giải:

Để giải fees của Kettleside trong trường hợp có hard hurdle rate và tính net of management fees, chúng ta thực hiện một điều chỉnh khác đối với Equation 4 dưới đây bằng cách đưa hurdle rate, rh , vào:

RGP ( Net with Hurdle ) = ( P 1 × rm ) + max{0, [ P 1(1 – rm ) – P 0 × (1 + rh )] × p } (7)

RGP ( Net with Hurdle ) = $130 million × 1$130 million(0.99) – $100 million(1.06)] × 20%}

= $5.84 million.

ri = ($130 million –$100 million – $5.84 million)/$100 million

= 24.16%.

2. Giá trị của Kettleside Timberland LP trong năm thứ hai giảm xuống $110 million. Fee structure của Kettleside tương tự như trong Question 1 của Example 3, có bổ sung high water mark ( PHWM ) được tính net of fees. Hãy tính fees của Kettleside

trong năm thứ hai. Net return của nhà đầu tư trong năm thứ hai là bao nhiêu?

Lời giải:

Chúng ta cần sửa đổi Equation 4 một lần nữa bằng cách tính đến điều khoản high-water mark ( PHWM ), như sau:

RGP ( High-Water Mark ) = ( P 2 × rm ) + max[0,P2((1− rm ) − PHWM ) × p ] (8)

trong đó PHWM là giá trị fund cao nhất tại cuối bất kỳ kỳ trước đó nào sau khi trừ fees. Chúng ta có thể giải return của nhà đầu tư ri trong Period 2 như sau:

ri = ( P 2 − P 1 − RGP )/ P 1. (9)

RGP ( High-Water Mark ) = $110 million × 1$110 × 0.99 − $124.16) × 20$1.1 million.

ri = ($110 million −$124.16 million − $1.1 million)/$124.16 million = −12.291%.

Vị thế capital ban đầu tại đầu năm thứ hai là $130 million –$5.84 million = $124.16 million. Vị thế capital cuối kỳ tại cuối năm thứ hai là$110 million – $1.1 million =$108.9 million.

3. Trong năm thứ ba, giá trị fund của Kettleside tăng lên $128 million. Fee arrangement giống như đã nêu trong Questions 1 và 2 của Example 4. Fees mà Kettleside trả trong năm thứ ba là bao nhiêu? Net return của một nhà đầu tư trong năm thứ ba theo fee arrangement này là bao nhiêu?

   • Lời giải:

Chúng ta sửa đổi Equations 8 và 9 như sau:

RGP ( High-Water Mark ) = ( P 2 × rm ) + max[0,P2((1− rm ) − PHWM ) × p ]

ri = ( P 3 – P 2 – RGP )/ P 2.

Cần lưu ý rằng high-water mark, PHWM , là giá trị cao nhất của fund sau fees trong tất cả các năm trước đó. Đối với Kettleside LP fund, giá trị này sẽ là $122.7 million, là giá trị cuối kỳ của fund tại P 1.

Các điều chỉnh Performance Fee của Kettleside Timberland LP

RGP ( High-Water Mark ) = $128 million × 1$128 × 0.99 − $124.16) × 20%]

• = $1.792 million.

ri = ($128 million −$108.9 million − $1.792 million)/$108.9 million

= 15.89%.

Vị thế vốn đầu kỳ trong Year 3 của các nhà đầu tư là $110 million -$1.1 million = $108.9 million. Vị thế vốn cuối kỳ trong Year 3 là$128 million - $1.792 million =$126.208 million. Đây là một high-water mark mới sẽ được sử dụng cho nhà đầu tư này vào năm tiếp theo.

Các điều chỉnh performance fee có thể có tác động tương tự hoặc khác nhau đến periodic investor returns tùy thuộc vào thời điểm đầu tư. Ví dụ, trong trường hợp hai nhà đầu tư của quỹ Kettleside LP tham gia đầu tư vào những thời điểm khác nhau nhưng có fee structure tương tự, mỗi người sẽ nhận được mức fee giảm trong trường hợp hard hurdle, được tính bằng Pt × rh × p, hoặc tích của end-of-period fund value của năm t, hurdle rate và performance fee. Mặt khác, trong trường hợp high-water mark, do tính phụ thuộc vào thời điểm của điều chỉnh fee này, mỗi nhà đầu tư sẽ có trải nghiệm khác nhau khi tham gia quỹ vào một thời điểm muộn hơn, như được thể hiện trong ví dụ sau.

VÍ DỤ 5

High-Water Mark của Kettleside Timberland LP dành cho Nhà đầu tư mới

Vào cuối Year 2, quỹ Kettleside Timberland LP có vốn trị giá $108.9 million. Hãy tính returns trong Year 3 của một nhà đầu tư mới theo cùng performance và fee structure của quỹ, bao gồm management fee 1% trên year-end AUM ( rm ), performance fee 20% (p) và điều khoản high-water mark.

RGP ( High-Water Mark ) = ( P 3 × rm ) + max[0, ( P 3 – PHWM ) × p ].

ri = ( P 3 – P 2 – RGP )/ P 2. RGP ( High-Water Mark ) = $128 million × 1$128 million – $108.9 million) × 20$5.1 million.

ri = ($128 million –$108.9 million – $5.1 million)/$108.9 million = 12.856%.

Lưu ý rằng trong trường hợp này, nhà đầu tư mới trong Example 5 không nhận được bất kỳ điều chỉnh high-water mark nào để giảm fees và do đó có periodic rate of return thấp hơn so với nhà đầu tư đã đầu tư từ khi quỹ bắt đầu.

Tuy nhiên, trong những trường hợp khác, thời điểm phát sinh returns có thể ảnh hưởng đáng kể đến management fees và returns on investment, như được minh họa trong ví dụ về điều khoản clawback dưới đây:

VÍ DỤ 6

Tenderledge Opportunity Fund LP - Điều khoản Clawback

Tenderledge Opportunity Fund đầu tư $20 million vào các khoản đầu tư mới, trong đó$10 million được đầu tư vào Arguston Inc. (leveraged buyout), trong khi $10 million được đầu tư vào Heartfield Digital (early-stage venture). Sau một năm, khoản đầu tư Arguston được bán cho một strategic buyer với giá$22 million. Hai năm sau, Heartfield Digital thất bại và Tenderledge không thể thu hồi bất kỳ phần nào của khoản đầu tư ban đầu.

1. Với giả định Tenderledge có fee structure với tư cách là GP quy định performance fee bằng 20% tổng profits ( p ), Tenderledge sẽ kiếm được bao nhiêu performance fees và cuối cùng sẽ nhận được bao nhiêu? Lời giải:

Khoản lãi từ đầu tư Arguston: $22 million -$10 million = $12 million. Khoản lỗ từ Heartfield Digital:$0 - $10 million = -$10 million.

Tổng gain của Tenderledge sau hai năm = $12 million -$10 million = $2 million.

Tenderledge sẽ kiếm được 20% trên khoản aggregate gain $12 million từ việc bán Arguston trong năm đầu tiên, tương đương$12 million x 20% = $2.4 million. Khoản tiền trên thông thường được giữ trong escrow cho GP, nhưng chưa được thanh toán.

Sự sụp đổ của Heartfield Digital trong năm thứ hai làm giảm khoản gain ban đầu $12 million đi$10 million, nghĩa là aggregate fund gain trong năm thứ hai sẽ là $2 million. Theo đó, performance fee sẽ là$400,000 (= $2 million x 20$2 million performance fees đã kiếm được trước đó do điều khoản clawback.

AWJ Capital là một hedge fund có $100 million làm vốn đầu tư ban đầu. AWJ có management fee 2% mỗi năm dựa trên year-end AUM và incentive fee 20%. AWJ đạt gain 30% trong năm đầu tiên. Giả sử management fees được tính tại end-of-period valuation.

1. Fees của AWJ sẽ là bao nhiêu nếu incentive fee và management fee được tính riêng biệt? Effective investor return theo fee structure này là bao nhiêu?

Lời giải:

AWJ fees:

Management fee = 2% của $130 million =$2.6 million

Incentive fee = 20% của ($130 million -$100 million) = $6 million

Fees mà AWJ Capital kiếm được = $2.6 million +$6 million = $8.6 million

2. Fees mà AWJ kiếm được sẽ là bao nhiêu nếu chúng ta tính incentive fee dựa trên net return sau khi trừ management fee? Net return của nhà đầu tư trong điều kiện đó là bao nhiêu?

   • Lời giải:

$130 million × 2$2.6 million management fee.

($130 million −$100 million − $2.6 million) × 20%

= $5.48 million incentive fee.

Tổng fees trả cho AWJ Capital = $8.08 million.

Investor return = ($130 million −$100 million − $8.08 million)/$100 million

Alternative Investment Returns Tương đối và Survivorship Bias

Các nhà đầu tư tìm kiếm higher returns với lower risks và có low correlation với common asset classes thông qua alternative investments thường theo dõi performance của các khoản đầu tư này bằng cách đo returns của từng khoản theo cách tương đối. Cũng như các common asset classes khác, returns của alternative investments thường được so sánh với một benchmark bao gồm các khoản đầu tư có những đặc điểm tương tự. Có sự khác biệt về cách diễn giải và đặc điểm của các benchmark này liên quan đến alternative investments. Điều này có nghĩa là việc sử dụng composite benchmark của private equity hoặc real estate investments sẽ gây hiểu lầm nếu khoản đầu tư cụ thể đang được đánh giá không ở cùng life cycle stage với các khoản đầu tư khác trong benchmark. Tuy nhiên, việc so sánh returns của các loại đầu tư này có cùng vintage year theo annual basis hoặc theo "since inception" sẽ cho kết quả đáng tin cậy hơn. Tuy vậy, lockup period và illiquidity có thể khiến nhà đầu tư không thể phản ứng với underperformance bằng cách bán khoản đầu tư.

Cần xem xét cẩn thận hedge fund indexes, có tính đến những thay đổi theo thời gian trong thành phần các quỹ cấu thành benchmark. Ví dụ, ước tính gần một phần tư số hedge funds thất bại trong vòng ba năm đầu do performance kém dẫn đến việc nhà đầu tư rút vốn và cuối cùng các quỹ phải đóng cửa. Việc không đưa những hedge funds như vậy vào một benchmark index cụ thể tạo thành một dạng selection bias khiến các nhà đầu tư có kỳ vọng quá lạc quan về returns on investment, được gọi là survivorship bias. Survivorship bias là một trong những nguồn bias chính trong các hedge fund indexes chỉ bao gồm các investment funds hiện tại trong khi loại trừ những quỹ đã đóng cửa. Một dạng bias khác liên quan đến hedge fund indexes liên quan đến cách thức và thời điểm mà returns của các hedge fund investments được đưa vào index được xem xét. Điều này có nghĩa là một hedge fund manager có thể thành lập một số investment vehicles trong một khoảng thời gian ngắn và chỉ đưa những phương tiện thành công nhất vào benchmark vài năm sau khi các phương tiện này được thành lập ban đầu. Việc bổ sung sau đó historical data của performance được lựa chọn làm tăng average reported returns, một hiện tượng được gọi là backfill bias. Do đó, vì survivorship bias và backfill bias, hedge fund index có thể không phản ánh true average returns của hedge funds mà chỉ phản ánh returns của những quỹ có performance tốt và/hoặc những quỹ chưa thất bại.

VÍ DỤ 7

So sánh Returns: Đầu tư Trực tiếp vào một Hedge Fund hoặc thông qua một Fund of Hedge Funds

Một nhà đầu tư đang cân nhắc đầu tư €100 million vào ABC Hedge Fund (ABC HF) hoặc XYZ Fund of Funds (XYZ FOF). XYZ FOF là một fund of funds có fee structure “1 and 10” và có exposure 10% vào ABC HF. Fee structure của ABC HF cũng là “2 and 20” không có hurdle rate. Management fee được tính hằng năm dựa trên AUM vào đầu năm. Management fee và incentive fee sẽ được xem xét độc lập. ABC HF kiếm được 20% profits trong năm trước khi trừ fees.

1. Hãy tính return của nhà đầu tư trên khoản đầu tư vào ABC HF. Lời giải:

Đối với khoản đầu tư ABC HF trị giá €100 million, profit trước management fee sẽ là €20 million (=€100 million × 20%) và management fee sẽ là €2 million (=€100 million × 2%), trong khi incentive fee sẽ là €4 million (=€20 million × 20%). Return on investment sẽ là 14% [= (20−2−4)/100].

2. Hãy tính returns của nhà đầu tư khi đầu tư vào XYZ FOF. Trong trường hợp này, tất cả các khoản đầu tư khác được nắm giữ trong portfolio của XYZ FOF sẽ tạo ra cùng mức

returns trước management fees, như trường hợp của ABC HF, và XYZ FOF có fees tương tự ABC HF.

Lời giải:

Trong trường hợp của XYZ FOF, return là 14%, tương đương profit €14 million sau khi trừ fees từ khoản đầu tư €100 million được thực hiện vào hedge funds. XYZ FOF thu management fee €1 million (€100 million × 1%) và incentive fee €1.4 million (€14 million × 10%). Return của nhà đầu tư là 11.6% [(14 − 1 − 1.4)/100].

3. Tại sao nhà đầu tư lại ưu tiên một fund of funds hơn một hedge fund khi xem xét hiệu ứng “double fee” được giải thích trong Questions 1 và 2?

Lời giải:

Bài này giả định rằng tất cả các hedge fund cơ sở đều có cùng mức return. Điều này thông thường sẽ không xảy ra trong thực tế, và XYZ FOF được kỳ vọng có thể cung cấp chuyên môn về due diligence và diversification có giá trị. Ngoài ra, hedge fund cơ sở có thể không chấp nhận khoản đầu tư mới nào, vì vậy fund of funds sẽ là kênh duy nhất để đầu tư vào hedge fund đó.

1. Soft Hurdle

Real estate investment fund sử dụng $100 million để mua bất động sản. Quỹ có soft hurdle preferred return cho các nhà đầu tư là 8$160 million.

Giả sử không có management fee, khoản phân phối cho các LP và GP sẽ là bao nhiêu?

Lời giải:

As far as the soft hurdle structure is concerned, the carried interest will be measured from the total gross annual return if the agreed hurdle has been surpassed. In order to determine the distribution of gains, the creation of a waterfall of cash flows will be required. Firstly, LPs should be allocated the $100 million invested initially.

Next, LPs should receive $16 million (the preferred return of 8% per year for two years).

The hurdle return has been achieved and GP is entitled to carry interest until they are paid 20% of profits or $4 million (2% per year for two years).

The residual is $160 million –$100 million – $16 million –$4 million = $40 million. It means that$40 million will be shared between the LPs and GP in the ratio of 80% and 20%, or $32 million and$8 million respectively.

Thus, the distribution of funds with the soft annual hurdle rate of 8% of the $160 million will be the following waterfall of cash flows:

2. Hard Hurdle

Following Question 1, what would be the payouts to the LPs and GP if the real estate investment fund has a hard hurdle of 8% p.a. and there is no catch-up?

Lời giải:

In this scenario, only the return in excess of the $100 return of capital and the$16 million preferred return is subject to the 20% carried interest incentive to the GP: 20% × $44 million =$8.8 million—not nearly as much as in the soft hurdle situation. The LPs would then receive the remaining $35.2 million ($44 million - $8.8 million incentive). Therefore, the total payout would be as follows:

3. Calculating Net Return

Capricorn Fund of Funds invests GBP100 million in each of Alpha Hedge Fund and ABC Hedge Fund. Capricorn Fund of Funds has a “1 and 10” fee structure. Management fees and incentive fees are calculated independently at the end of each year. After one year, net of their respective management and incentive fees, Capricorn’s investment in Alpha is valued at GBP80 million and Capricorn’s investment in ABC is valued at GBP140 million. The annual return to an investor in Capricorn Fund of Funds, net of fees assessed at the fund-of-funds level, is closest to:

A. 7.9%.

B. 8.0%.

C. 8.1%.

Lời giải:

A is correct, because the net investor return is 7.9%, which is computed as follows: Note first that “1 and 10” means 1% management fee and 10% incentive fee.

End-of-year capital = GBP140 million + GBP80 million = GBP220 million.

Management fee = GBP220 million x 1% = GBP2.2 million

Incentive fee = (GBP220 million – GBP200 million) x 10% = GBP2 million Total fee paid to Capricorn = GBP2.2 million + GBP2 million = GBP4.2 million Investor’s net return = (GBP220 – GBP200 – GBP4.2)/GBP200 = 7.9%

However, if the incentive fee is calculated after the deduction of the management fees, (as opposed to calculating it independent of the management fee), then the incentive fee will be (GBP220 million – GBP200 million – GBP2.2 million) x 10% = GBP1.78 million Investor’s net return will have been (GBP220 – GBP200 – GBP2.2 – GBP1.78)/GBP200 ≈ 8.0%

4. IRR vs. MOIC

Match the advantages and disadvantages of IRR and MOIC as measures of performance for long-lived alternative investments

Lời giải:

• *1.**IRR (F) is the measure of choice for long-lived alternative investments, because it (B) takes into account timing of the cash flows, but it (C) is more complex to calculate and (E) requires assumption regarding opportunity cost and reinvestment rates.

• 2.* The MOIC (G) ratio is often used by private equity and real estate investors as a proxy, as it (D) is simple to calculate and comprehend, but it (A) does not take into account the timing of cash flows.

5. Either/or Fee Structure

In an infrastructure fund, which has an initial capital base of €100 million, there is an either/or fee structure where the GP could choose between receiving a management fee of 1% and taking a larger incentive fee of 25%, depending on which is greater. All the fees are based on end-of-period net asset value. The standard high-water mark clause applies.

The fund’s performance for the first five years is as follows:

Kindly compute the fees earned by the GP in each of the five years.

Lời giải:

The management and incentive fees that can be earned by the GP in each year are as shown below:

|Year|NAV (€ millions)|Gross Return|Management Fee (%)|Incentive Fee (%)|Total Fee (€ millions)| |1|98.00|–2%|1%|—|0.98| |2|93.10|–5%|1%|—|0.93| |||||25%|| |3|108.00|16%|—|(108 – 100) × 25%|2.00| |||||25%|| |4|129.60|20%|—|(129.6 – 108.0) × 25%|5.40| |||||25%|| |5|176.26|36%|—|(176.26 – 129.60) × 25%|11.67| |||||Cumulative fees|20.98|

Remember that since the fund has incurred losses in Year 1 and in Year 2, there is no incentive fee, and therefore the GP can earn only the management fee of 1%. However, in Year 3, since the fund has made profits, an incentive fee can be earned on the gains above the last high-water mark, which is €100 million in Year 0. Since the management fee for Year 3 would have been only €1.08 million (= €108 million × 1%), the GP will do much better to earn the incentive fee of €2 million. Similarly, in Years 4 and 5, the GP can opt to earn the incentive fee of 25% of the profits in the two years without earning any management fee.

6. Hedge Fund Indexes

The two most common types of upward biases found in hedge fund indexes include:

• A. backfill bias only.

• B. survivorship bias only.

• C. both backfill and survivorship bias.

• Solution:

C is correct. Backfill bias and survivorship bias are two types of biases commonly found in hedge fund indexes.

Survivorship bias is the type of selection bias in the index due to the non-inclusion of failed funds within a particular benchmark. It results in too optimistic return expectations. Backfill bias is the practice by hedge funds whereby they include in their indexes only the most successful funds a few years after the start of their operations. Subsequently, the inclusion of the performance data or

"backfilling" of such data selectively leads to increases in the average reported returns. These biases lead to an upward bias in hedge fund indexes since they may reflect the not actual average hedge fund performance but only the performance of funds that performed initially best and/or did not fail.

BÀI TẬP THỰC HÀNH

• 1. The following data pertains to Rotunda Advisers, which is a hedge fund:

  • $288 million in AUM as of prior year end

  • 2% management fee (based on year-end AUM)

  • 20% incentive fee calculated:

    • Net of management fee

    • Using a 5% soft hurdle rate

    • Using a high-water mark (high-water mark is $357 million)

  • Current-year fund gross return is 25%.

The total fee collected by Rotunda in the current year is most nearly equal to:

A. $7.20 million.

• B. $20.16 million.

• C. $21.60 million.

• 2. A hedge fund having a net capital of GBP 500 million has borrowed an additional amount of GBP 200 million at 4.5% annually. The return on the fund in the current year is 15%. What would be the return on the fund if there was no borrowing?

  • A. 10.7%

  • B. 12.0%

  • C. 19.2%

• 3. A usual issue with the “mark-to-model” approach in evaluating private equity funds is:

  • A. a violation of accounting rules.

  • B. an understatement of portfolio risk.

  • C. an understatement of interim portfolio return.

4. A commodity hedge fund has three investors:

• €100 million from Investor A invested at Year 0,

• €100 million from Investor B invested at the start of Year 2, and

• €100 million by Investor C invested at the start of Year 3.

Gross returns on the fund before any fees are:

|||Investor A’s|Investor B’s|Investor C’s| |Year|Annual Gross Return|Investment (€ millions)|Investment (€ millions)|Investment (€ millions)| |0|—|100||—| |1|20%|—||—| |2|–15%|—|100|—|

|||Investor A’s|Investor B’s|Investor C’s| |Year|Annual Gross Return|Investment (€ millions)|Investment (€ millions)|Investment (€ millions)| |3|15%|—||100| |4|10%|—||—|

Management fee is 2% of end-of-year value. Incentive fee is 20% of excess above high water mark of end-of-year value less management fee.

Which investor has made the highest net return at the end of Year 4?

• A. Investor A

• B. Investor B

• C. Investor C

The following information relates to questions 5-6

Buyout Capital, LLC is a private equity fund with the following features:

• Capital committed: $200 million

• Preferred return: 8% soft hurdle, with full catch-up

• Fund distribution: after five years

• Management fee: none

• Carried interest: 20% above preferred return

• Waterfall structure: American (deal by deal) with clawback

The fund had five investments which are given as below:

|Investment|Year||Amount|($m)**||**Profit**| | **No.**|**Invested**|**Sold**|**Invested**|**Sold**|**$ m|%| |1|0|4|40|60|20|10.67%| |2|0|4|40|100|60|25.74%| |3|1|5|40|50|10|5.74%| |4|1|5|40|120|80|31.61%| |5|2|5|40|30|(10)|neg.| |Total|||200|360|160|12.47%|

5. What is the total carried interest to the GP?

• A. $30 million

• B. $32 million

• C. $34 million

• 6.* Buyout Capital, LLC is a private equity fund having the following

characteristics:

• Capital committed: $200 million

• Preferred return: 8% soft hurdle, with full catch-up

• Fund distribution: after five years

• Management fee: none

• Carried interest: 20% above preferred return

• Waterfall structure: European (whole of fund)

The fund has made five investments as follows:

|Investment|Year||Amount (|$m)**||**Profit**| |**No.**|**Invested**|**Sold**|**Invested**|**Sold**|**$ m|%| |1|0|4|40|60|20|10.67%| |2|0|4|40|100|60|25.74%| |3|1|5|40|50|10|5.74%| |4|1|5|40|120|80|31.61%| |5|2|5|40|30|(10)|neg.| |Total|||200|360|160|12.47%|

What would be the total carried interest for the GP?

• A. $30 million

B. $32 million

• C. $34 million

7. A hedge fund has the following fee structure:

• Annual management fee based on year-end AUM: 2%

• Incentive fee: 20%

• Hurdle rate before incentive fee collection starts: 4%

• Current high-water mark: $610 million

The value of the fund at the start of the year was $583.1 million and after a year it was$642 million, ignoring fees. The net percentage return on investment for the year is:

A. 6.72%.

B. 6.80%.

C. 7.64%.

LỜI GIẢI

1. A is the correct option. While the gross returns made by Rotunda lead to an AUM of $360 million gross NAV, the subtraction of the$7.2 million management fee results in a net NAV of $352.8 million, which is lower than the prior high-water mark. Rotunda has a management fee of$7.2 million but no incentive fee since its end-of-year fund value minus the management fee is lower than the previous high-water mark of $357 million. Since Rotunda is still below the prior high-water mark as well, the hurdle rate of return is almost meaningless in computing this fee. In particular, the details of this computation are as follows:

End-of-year AUM = Prior year-end AUM x (1 + Fund return) = $288 million x 1.25 =$360 million.

$360 million x 2$7.20 million management fee.

$360 million –$7.2 million = $352.8 million AUM minus management fee.

The end-of-year AUM minus fees are not higher than the $357 million high-water mark. Thus, there is no incentive fee.

2. B is correct.

Using Equation 2,

rL = Leveraged portfolio return/Cash position = [ r × ( Vb+Vc ) – ( Vb × rb )]/ Vc .

Alternatively, after rearranging the equation,

Substituting rL = 0.15, Vb = 200, Vc = 500, rb = 0.045,

r = (500 × 0.15) + (200 × 0.045)/(200 + 500) = 12%.

Given that leverage increases return when the interest rate of borrowing is less than asset returns, then the unleveraged asset return must be less than 15%.

3. B is the correct answer. Under accounting standards, investments must be accounted for at their fair values for accounting purposes. Private equity investment in illiquid assets involves some estimates instead of observed transaction values that must be considered in valuing such investments. If a valuing model depends on level three inputs, it may not be the accurate liquidation value but rather an imperfect theoretical valuation. In the absence of new market values over time, the interim value is anchored at or around the initial cost. Investors may be led to assume that the investments are relatively stable in accounting valuations. However, at the same time, there could be a conflict of interest in which the GP would want to show higher interim value due to the implication on carried interest. Returns could be smoothed or overstated and the volatility of returns underestimated.

4. C is the correct answer. Though Investor C invested for the shortest period (i.e., two years) in the venture capital fund, he has managed to earn the highest net return as compared to the other two investors. The calculation of net return based on the “2 and 20” fee structure as well as high water mark in any particular year is illustrated in the following table using Equation 8 below:

RGP ( High-Water Mark ) = ( P 2 × rm ) + max[0, ( P 2 – PHWM ) × p ].

Net return =

ri = ( P 2 – P 1 – RGP )/ P 1.

|Year|Annual Gross Return|Investor A’s Investment|Year-End AUM (Before Fee)|High-Water Mark|Management Fee (2%)|Incentive Fee (20%)|Year-End AUM (After Fee)| ||||||||(Before Fee)| |1|20%|—|120.00|100.00|2.40|3.52|114.08| |2|-15%|—|96.97|114.08|1.94|—|95.03| |3|15%|—|109.28|114.08|2.19|—|107.10| |4|10%|—|117.81|114.08|2.36|0.27|115.18| |Investor|A's net return||||||15.18%|

|Year|Annual Gross Return|Investor B’s Investment|Year-End AUM (Before Fee)|High-Water Mark|Management Fee (2%)|Incentive Fee (20%)|Year-End AUM (Before Fee)| |1|20%|—|—|—|—|—|—| |2|-15%|100.00|85.00|100.00|1.70|—|83.30| |3|15%||95.80|100.00|1.92|—|93.88| |4|10%|—|103.27|100.00|2.07|0.24|100.96| |Investor|B's net return||||||0.96%|

|Year|Annual Gross Return|Investor C’s Investment|Year-End AUM (Before Fee)|High-Water Mark|Management Fee (2%)|Incentive Fee (20%)|Year-End AUM (Before Fee)| |1|20%|—|—|—|—|—|—| |2|-15%|—|—|—|—|—|—| |3|15%|100.00|115.00|100.00|2.30|2.54|110.16| |4|10%|—|121.18|110.16|2.42|1.72|117.03| |Investor|C's Net Return||||||17.03%|

5. A is correct. The profit distribution of each investment is shown below:

||Year||Amount (|$m)**||**Pri**|**ofit**|| |**Investment**|||||||**LPs at**|**GP at**| |**No.**|**Invested**|**Sold**|**Invested**|**Sold**|**$ m|%|80%|20%| |1|0|4|40|60|20|10.67%|16|4| |2|0|4|40|100|60|25.74%|48|12| |3|1|5|40|50|10|5.74%|10|0| |4|1|5|40|120|80|31.61%|64|16|

||Year||Amount (|$m)**||**Pri**|**ofit**|| |**Investment**|||||||**LPs at**|**GP at**| |**No.**|**Invested**|**Sold**|**Invested**|**Sold**|**$ m|%|80%|20%| |5|2|5|40|30|(10)|neg.|(8)|(2)| |Total|||200|360|160|12.47%|130|30|

As the preferred return of LP is 8%, all three investments satisfy the criteria for the distribution of profits that is divided in the ratio of 80/20 between LPs and GP. Investment 3 does not generate any carried interest for GP since it did not satisfy the required criteria of preferred return; neither Investment 5 does since its profit is negative. The clawback mechanism reduces the carried interest of GP by $2 million (or 20$30 million, i.e., 30/160 = 18.75% of total profit generated by the fund.EN: 6. B is correct. The European waterfall occurs at the aggregate fund level. Since the IRR of the fund exits after five years is expected to exceed 8%, the GP gets the total 20% carried interest from the profit of all investments, which is equal to $160 million × 20$32 million.

6. B là đáp án đúng. European waterfall được áp dụng ở cấp độ tổng thể của quỹ. Vì IRR của các khoản thoái vốn của quỹ sau năm năm được kỳ vọng vượt quá 8%, GP nhận toàn bộ 20% carried interest từ lợi nhuận của tất cả các khoản đầu tư, bằng $160 million × 20$32 million.

EN: 7. C is correct. The management fee for the year is $642 million × 0.02 =$12.84 million. As the ending gross value of the fund is $642 million, exceeding the high-water mark of$610 million, the hedge fund gets the incentive fee on returns above high-water mark but after deducting the hurdle rate of return. Hence, the incentive fee calculation turns out to be

||Năm||Số tiền|($m)**||**Lợi**|**nhuận**|| |**Khoản đầu tư**|||||||**LPs tại**|**GP tại**| |**Số thứ tự**|**Đầu tư**|**Bán**|**Đầu tư**|**Bán**|**$ m|%|80%|20%| |1|0|4|40|60|20|10.67%||| |2|0|4|40|100|60|25.74%||| |3|1|5|40|50|10|5.74%||| |4|1|5|40|120|80|31.61%||| |5|2|5|40|30|(10)|neg.||| |Tổng cộng|||200|360|160|12.47%|128|32|

EN: {$642 – [$610 × (1 + 0.04)]} × 0.20 = $1.52 million.

7. C là đáp án đúng. management fee trong năm là $642 million × 0.02 =$12.84 million. Vì gross value cuối kỳ của quỹ là $642 million, vượt quá high-water mark là$610 million, hedge fund nhận incentive fee trên phần return vượt quá high-water mark nhưng sau khi khấu trừ hurdle rate of return. Do đó, incentive fee được tính như sau:

EN: The net return to the investor for the year is

{$642 - [$610 × (1 + 0.04)]} × 0.20 = $1.52 million.

EN: [($642 –$12.84 – $1.52)/$583.1] – 1 = 0.07638 ≈ 7.64%.

net return của nhà đầu tư trong năm là:

[($642 -$12.84 - $1.52)/$583.1] - 1 = 0.07638 ≈ 7.64%.