Introduction to Financial Statement Modeling

LEARNING OUTCOMES

Ứng viên cần có khả năng:

• trình bày việc xây dựng một mô hình công ty pro forma dựa trên doanh số
• giải thích cách các yếu tố hành vi ảnh hưởng đến dự báo của analyst và đề xuất các biện pháp khắc phục các biases của analyst
• giải thích cách vị thế cạnh tranh của một công ty dựa trên phân tích five forces của Porter ảnh hưởng đến giá và chi phí
• giải thích cách dự báo doanh số và chi phí của ngành và công ty khi chúng chịu tác động của price inflation hoặc deflation
• giải thích các cân nhắc trong việc lựa chọn một explicit forecast horizon và các lựa chọn của analyst khi xây dựng projections vượt ra ngoài short-term forecast horizon

Có hai cơ quan thiết lập accounting standards chủ yếu là 1) International Accounting Standards Board (IASB), cơ quan ban hành International Financial Reporting Standards (IFRS), và 2) Financial Accounting Standards Board (FASB), cơ quan ban hành US GAAP. Cả hai bộ standards này đều được đề cập trong Learning Module này, và nhiều, nhưng không phải tất cả, nội dung của hai bộ accounting standards này đã được nhắc đến. Lưu ý: Bất kỳ thay đổi nào đối với accounting standards hoặc bất kỳ ruling và/hoặc pronouncement nào được đưa ra sau khi Learning Module này được phát hành đều có thể khiến thông tin trở nên lỗi thời.

Financial statement modeling là một bước quan trọng trong quá trình valuation của doanh nghiệp và các securities do doanh nghiệp phát hành. Quá trình này bắt đầu bằng phần giới thiệu về việc xây dựng một revenue forecast. Phương pháp modeling cho từng financial statement được thảo luận và quy trình xây dựng một financial statement model, bao gồm các forecasts cho income statement, balance sheet và statement of cash flow, được minh họa. Chúng ta cũng sẽ thảo luận về các behavioral biases quan trọng và các cách để đối phó với chúng. Cuối cùng, chúng ta sẽ đề cập đến một số lĩnh vực quan trọng liên quan đến tác động của môi trường microeconomic và macroeconomic lên financial statement models: tác động của các điều kiện cạnh tranh lên giá và chi phí, inflation và deflation, công nghệ và long-range planning.

Hầu hết các examples và exhibits được trình bày xuyên suốt tài liệu có thể được tải xuống ở định dạng Microsoft Excel. Mỗi worksheet trong file Excel workbook tương ứng với số example hoặc exhibit tương ứng trong văn bản.

• Financial statement model là nền tảng cho valuation model và các estimates có thể được thực hiện bằng nhiều valuation metrics khác nhau, bao gồm free cash flow, EPS, EBITDA và EBIT.

• Retained earnings là một trong các line items trên balance sheet được chi phối bởi income statement. Accounts receivable, accounts payable và inventory có mối quan hệ chặt chẽ với income statement forecast.

• Working capital account được ước tính bằng cách sử dụng estimate về working capital ratios (ví dụ: days of inventory, days sales outstanding, days payable outstanding), sau đó được kết hợp với forecast về sales và cost of sales để xác định projected working capital accounts trên balance sheet.

• Có năm behavioral biases chính ảnh hưởng đến analyst forecasts: overconfidence, illusion of control, conservatism, representativeness và confirmation bias.

• Illusion of control, có liên quan đến hiện tượng overconfidence, đề cập đến xu hướng đánh giá quá cao mức độ kiểm soát đối với những điều không thể kiểm soát và thực hiện một số hành động không cần thiết để giành quyền kiểm soát.

• Một cách confirmation bias được thể hiện bởi investment analysts là họ thiết kế quy trình research với mục tiêu chỉ thu thập thông tin tích cực hoặc đáp ứng một số tiêu chí nhất định trong một phạm vi hạn chế.

• Các yếu tố như competition ảnh hưởng đến khả năng của một công ty trong việc đàm phán để có được input prices thấp hơn từ suppliers cũng như tăng giá sản phẩm/dịch vụ. Five forces model do Porter đề xuất có thể được sử dụng để xác định các yếu tố như vậy.

• Five forces của Porter bao gồm Threat of substitution, Rivalry, Supplier power, Buyer power và Threat of new entry.

• Return on Invested Capital, ROIC, được tính bằng cách lấy net operating profit trừ adjusted taxes chia cho tổng operating assets trừ operating liabilities, là một thước đo after-tax về return on investment. Mức ROIC cao và bền vững hàm ý rằng công ty có competitive advantage.

• Inflation và deflation có thể ảnh hưởng đáng kể đến forecasting accuracy của future income, profit và cash flows của công ty.

• Revenue forecasts cho một công ty đối mặt với input price inflation nên tính đến elasticity of demand đối với hàng hóa của công ty này, cost inflation rates tại các quốc gia khác nhau nơi công ty hoạt động và khả năng inflation trong chi phí của các product groups.

• ■ Trong trường hợp input prices tăng, công ty sẽ hoặc chuyển phần chi phí tăng thêm sang buyer hoặc giảm margins và giành market share.

• Việc lựa chọn forecast time horizon có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau, chẳng hạn như investment strategy đối với security đang được xem xét, tính chất cyclical của ngành, các vấn đề đặc thù của công ty cũng như preferences của employer của analyst.

• Normalized earnings đề cập đến mức mid-cycle earnings kỳ vọng của một công ty, đã được điều chỉnh theo tất cả các ảnh hưởng tạm thời tác động đến profitability của công ty.

• Một trong những nhiệm vụ lớn nhất mà analyst phải đối mặt là dự đoán inflection points do economic disruption, regulation và technological changes gây ra, khi tương lai sẽ rất khác so với trước đây.

• trình bày việc xây dựng một mô hình công ty pro forma dựa trên doanh số

Trong module này, các nguyên tắc đã được nghiên cứu trong các modules trước về Financial Statement Analysis và Corporate Issuers được áp dụng để minh họa việc xây dựng financial statements model. Rémy Cointreau Group (Rémy) là một công ty của Pháp chủ yếu sản xuất spirits. Phần giới thiệu ngắn gọn về công ty được theo sau bởi phần thảo luận về quy trình xây dựng pro forma income statement, cash flow statement và balance sheet. Nguồn dữ liệu trong trường hợp này là annual report cho các fiscal years kết thúc vào ngày 31 tháng 3 năm 2021 và 2020, cũng như các interim reports và investor presentations của công ty, cung cấp thông tin bổ sung về kết quả hoạt động cơ bản của các divisions của công ty. Mặc dù forecasting được thảo luận rất chi tiết ở đây, phần trình bày kỹ lưỡng hơn về forecasting trong các modules sau về company analysis thuộc topic area Equity sẽ tiếp tục được đề cập.

Tổng quan về công ty

Rémy, có reporting period kết thúc vào ngày 31 tháng 3, hoạt động và báo cáo theo ba business segments:

• 1.* Cognac. Segment này, chủ yếu bao gồm cognac mang brand Rémy Martin, chiếm khoảng 73% FY2021 (year-end 31 tháng 3 năm 2021) revenues và 94% tổng current operating profits. Current operating profit là một non-IFRS measure được Rémy công bố, bằng IFRS operating profit sau khi loại bỏ các discontinued brands-related hoặc infrequent/immaterial items, ví dụ: impairment và litigation provisions.

• 2.* Liqueurs & Spirits. Segment này bao gồm một số brands spirits, trong đó các brands chính của division này là Cointreau, Metaxa, St-Rémy, Mount Gay, Bruichladdich và The Botanist. Division này chiếm khoảng 25% FY2021 revenues và 14% current operating profits.

• 3.* Partner Brands. Segment này bao gồm các brands của những công ty khác do Rémy phân phối. Chúng chiếm khoảng 3% FY2021 revenues và dưới 0% current operating profits, tạo ra operating loss trong FY2021 là –EUR0.8 million. Đáng chú ý, tầm quan trọng của division này đã giảm dần theo thời gian do việc chấm dứt các hợp đồng phân phối brand ("partner brand").

Segmental financial data được tóm tắt trong Exhibit 1. Như có thể thấy từ exhibit, business segment quan trọng nhất của công ty cũng là segment có profitability cao nhất: Cognac division tạo ra operating profit margin xấp xỉ 30% (= EUR221 million/EUR735 million) trong FY2021. Các exhibits được đưa vào file Microsoft Excel có thể tải xuống trong một sheet duy nhất có tên “Rémy.” Chúng tôi đặc biệt khuyến nghị làm việc với file Excel và nghiên cứu chi tiết modeling process.

Exhibit 1: Phân tích Turnover và Operating Profit của Rémy

Việc xây dựng pro forma income statement, như được minh họa trong Exhibit 2, được thực hiện bằng bốn bước forecasting: revenues, COGS, other operating expenses và cuối cùng là non-operating items.

Exhibit 2: Quy trình Forecast Income Statement

Revenue Forecast

Đối với mỗi segment, sự thay đổi trong revenue chịu ảnh hưởng bởi các assumptions về volume, price và foreign currency, dựa trên historical experience đã được điều chỉnh theo các deviations so với trend được kỳ vọng. Price changes không chỉ bao gồm thay đổi giá của một sản phẩm cụ thể mà còn bao gồm price mix changes, được định nghĩa là những thay đổi do bán các lượng khác nhau của các sản phẩm có giá cao và giá thấp. Sự thay đổi trong revenue do volume hoặc price mix changes gây ra đại diện cho organic growth, được trình bày riêng biệt với scope change (acquisitions và divestitures) và foreign exchange impact (forex impact trong model).

Historical volume growth điển hình trong Cognac segment nằm trong khoảng từ 4% đến -6%. Volume growth trong các năm tương lai được kỳ vọng sẽ tiếp tục, mặc dù mức tăng trưởng sẽ chậm hơn so với 9.1% được quan sát vào năm 2021 vì sự phục hồi của nền kinh tế toàn cầu sau COVID-19 pandemic và cuộc recession tiếp theo trở nên kém rõ nét hơn (volumes trong FY2020 đã giảm 10.1%). Demand đối với Cognac sẽ vẫn mạnh nhờ số lượng consumers giàu có ngày càng tăng tại châu Á, trong khi tại các developed markets, consumption được dự kiến sẽ khá đi ngang. Model giả định volume growth là 7% vào năm 2022, giảm xuống 6% vào năm 2023 và 2024.

Price/mix đóng góp khoảng 6.0%, 2.6% và -5.4% vào Cognac segment revenue growth trong FY2019, FY2020 và FY2021 tương ứng. Mặc dù tác động của price/mix lên revenue growth đã biến động trong những năm gần đây, price/mix được kỳ vọng sẽ tiếp tục là một yếu tố khá quan trọng ảnh hưởng đến revenue growth trong các năm tương lai do industry structure thuận lợi và strategy của công ty nhằm tăng tỷ trọng revenues từ cái gọi là exceptional spirits (có giá trên USD50 mỗi chai, với annual demand growth 10%). Price/mix được kỳ vọng đóng góp 4% vào revenue growth năm 2022 và xu hướng tương tự được kỳ vọng tiếp tục trong năm 2023 và 2024. Tổng assumption gồm volume growth 7% và price/mix contribution 4% trong năm 2022 tạo ra organic revenue growth 11.3%, được tính là [(1 + 0.07) × (1 + 0.04)] – 1.

Ngoài các tác động của volume và price/mix, revenue của Rémy còn chịu ảnh hưởng bởi exchange rate movements. Theo disclosures của công ty, hơn 70% revenue được kiếm được bên ngoài eurozone, trong khi phần lớn hoạt động production của Rémy diễn ra trong eurozone. Trong forecast period 2022-24, forecast về foreign currency impact lên revenue bằng zero.

Hình 3 ở trên cho thấy historical data và projections liên quan đến revenues của Cognac segment.

Exhibit 3: Thông tin Historical và Projected về Revenue của Cognac Segment

||FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Cognac Segment Revenues (euro millions)|760|774|736|735|818|902|994| |YoY%|7.4%|1.9%|–5.0%|–0.1%|11.3%|10.2%|10.2%| |Volume growth (%)|6.0%|5.9%|–10.1%|9.1%|7.0%|6.0%|6.0%| |Price/mix (%)|7.2%|6.0%|2.6%|–5.4%|4.0%|4.0%|4.0%| |Organic growth (%)|13.6%|12.3%|–7.8%|3.2%|11.3%|10.2%|10.2%| |Forex impact and scope change|||||||| |(%)|−5.8%|−4.0%|2.5%|–3.8%|0.0%|0.0%|0.0%| |Effect of IFRS 15 adoption|0.0%|–6.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |YoY%|7.8%|2.3%|–5.3%|–0.6%|11.3%|10.2%|10.2%|

Có thể thực hiện các calculations tương tự để project revenue cho các segments khác. Sau đó, các amounts sẽ được cộng lại để thu được projected consolidated revenues.

Gross margin của Rémy đã ổn định từ FY2018 (67.5%) đến FY2021 (67.3%) cùng với sự suy giảm của revenues về giá trị tuyệt đối. Trong thời gian tới, chúng tôi giả định rằng gross margin của Rémy sẽ tăng 100 bps mỗi năm nhờ revenues tăng, đặc biệt là price/mix (tham khảo phần “Revenue Forecast”). Management đã đặt mục tiêu đạt gross margin 72.0% vào FY2030, gần với projections của chúng tôi. Nếu tăng trưởng revenues thực tế cao hơn (thấp hơn) forecast của chúng tôi, thì chúng ta nên kỳ vọng gross margin expansion nhiều hơn (ít hơn).

Chi phí SG&A và các chi phí hoạt động khác

Chi phí phân phối tăng theo thời gian, đạt 38% doanh thu trong FY2018 so với 26,1% doanh thu trong FY2009 (dữ liệu này không được đưa vào các exhibit) và sau đó giảm xuống còn 33,8% trong FY2021. Lý do cho sự gia tăng này là việc tăng đầu tư vào xây dựng mạng lưới phân phối tại châu Á. Rémy đặc biệt chú trọng đến việc xây dựng thương hiệu và đa dạng hóa về mặt địa lý. Chúng tôi giả định rằng chi phí phân phối sẽ tăng với tốc độ 20 bps mỗi năm. Chi phí hành chính tính theo tỷ lệ % doanh thu đã tăng lên 10,1% do tác động của đại dịch COVID-19 mặc dù doanh thu giảm. Tuy nhiên, mức tăng về giá trị tuyệt đối của chi phí tính bằng euro là khiêm tốn, khoảng EUR100 million trong FY2019-FY2021. Chúng tôi dự phóng chi phí hành chính tăng 1% mỗi năm đến FY2024E.

Các chi phí hoạt động khác (thu nhập), chủ yếu bao gồm impairment losses trên intangible assets, chi phí tái cơ cấu và gains từ divestitures, đã dao động từ -EUR2 million đến EUR20 million trong FY2018-FY2021. Vì chúng tôi không kỳ vọng có bất kỳ giao dịch nào dẫn đến chi phí hoạt động khác hoặc thu nhập khác, chúng tôi dự phóng bằng 0 cho dòng này trong mô hình.

Exhibit 4 dưới đây bao gồm consolidated income statement của Rémy đến dòng EBIT và EBIT margin.

• Exhibit 4: Consolidated Historical and Projected Income Statement (Operating) cho Rémy Cointreau Group (euro millions, trừ khi có quy định khác)*

||FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Doanh thu|1,127|1,126|1,025|1,010|1,095|1,181|1,275| |Cost of sales|366|415|348|330|347|362|379| |Gross profit|761|711|677|680|748|819|897| |Gross margin|67.5%|63.1%|66.1%|67.3%|68.3%|69.3%|70.3%| |Thay đổi gross margin|0.8%|–4.4%|2.9%|1.3%|1.0%|1.0%|1.0%| |Chi phí phân phối|433|346|355|342|373|404|439| |Chi phí phân phối tính theo tỷ lệ %|||||||| |doanh thu|38.4%|30.7%|34.6%|33.8%|34.0%|34.2%|34.4%| |Chi phí hành chính|92|101|107|103|104|105|106| |Chi phí hành chính tính theo % doanh thu|8.1%|8.9%|10.4%|10.1%|9.5%|8.9%|8.3%| |Chi phí hoạt động khác (thu nhập)|13|–2|20|0|0|0|0| |EBIT|223|266|196|236|272|310|352| |EBIT margin|19.8%|23.6%|19.1%|23.3%|24.8%|26.2%|27.6%|

Operating Profit theo Segment

Phần này đưa ra một cách tính thay thế cho operating margin và operating profit bằng cách áp dụng phương pháp tiếp cận theo segment. Operating margin hiện tại của từng segment được Rémy cung cấp, cùng với một khoản operating cost ở cấp độ corporate. Lưu ý rằng current operating profit là một chỉ tiêu non-IFRS, loại trừ một số khoản mục nhất định. Một số khoản mục được thể hiện trong “Chi phí hoạt động khác (thu nhập)” trên income statement của Rémy. Do đó, tổng current operating profit của tất cả các segment bằng consolidated EBIT trước chi phí hoạt động khác (thu nhập).

Đối với segment Cognac, dự báo về revenue growth rate, một phần được thúc đẩy bởi price/mix growth rate cao hơn, hàm ý product mix được cải thiện và do đó gross margin cao hơn. Tuy nhiên, chi phí phân phối cao hơn sẽ phần nào làm giảm tác động của gross margin cao hơn. Vì vậy, giả định là operating margin trong segment Cognac sẽ tăng lên 33,4% trong FY2024. Dự báo này có thể được so sánh với kết quả của Hennessy (một bộ phận của LVMH), một thương hiệu cognac khác. Trong segment Wine & Spirits trong FY2017-2019, operating margin của Hennessy là 30-32%, mặc dù hoạt động kinh doanh của họ có tỷ trọng đáng kể hơn các sản phẩm giá thấp và margin thấp.

Đối với các segment khác, cơ hội để tăng operating margin là hạn chế. Trong division Liqueurs & Spirits, chúng tôi dự báo operating margin tăng lên 13,6%. Nhìn chung, dự báo operating margin của Rémy Cointreau Group tăng từ 23,4% trong FY2021 lên 27,6% trong FY2024, chủ yếu được thúc đẩy bởi segment Cognac (division có khả năng sinh lời cao nhất).

Mặc dù phương pháp tiếp cận theo segment như được minh họa trong Exhibit 5 ở trên cũng có thể được sử dụng như một phương pháp thay thế cho phương pháp consolidated để dự báo doanh thu và operating profit, mô hình này nhìn chung được sử dụng như một “kiểm tra” đối với phương pháp consolidated. Mô hình cũng cho thấy có sự phụ thuộc mạnh vào việc cải thiện margin trong segment Cognac.

• Exhibit 5: Operating Profit theo Segment cho Rémy Cointreau Group*

|Doanh thu (euro millions)|FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Cognac|760|774|736|735|818|902|994| |Liqueurs and spirits|267|264|262|248|251|253|256| |Partner brands|100|87|28|27|26|26|26| |Tổng doanh thu|1,127|1,126|1,025|1,010|1,095|1,181|1,275|

|Current Operating Profit (euro millions)|FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Cognac|204|236|200|221|255|291|332| |Liqueurs and spirits|43|39|38|33|34|34|35| |Partner brands|5|5|–2|–1|–1|–1|–1| |Chi phí ở cấp Holding/Corporate|–16|–15|–20|–17|–16|–15|–14| |Tổng current operating profit|237|264|215|236|271|309|352| |Current Operating Profit Margins|FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Cognac|26.9%|30.4%|27.1%|30.1%|31.2%|32.3%|33.4%| |Liqueurs and spirits|16.0%|14.7%|14.3%|13.3%|13.4%|13.5%|13.6%| |Partner brands|5.3%|5.6%|–6.2%|–3.0%|–3.0%|–3.0%|–3.0%| |Chi phí ở cấp Holding/Corporate|–1.4%|–1.3%|–2.0%|–1.7%|–1.5%|–1.3%|–1.1%| |Tổng current operating profit|21.0%|23.5%|21.0%|23.4%|24.8%|26.2%|27.6%|

Các khoản mục Non-Operating

Có ba nhóm khoản mục non-operating được xem xét trong mô hình: finance expenses (tức interest expense), income tax và number of shares outstanding.

Income statement của Rémy cho thấy net finance cost của công ty là interest expenses trừ interest income được tạo ra từ cash và investment. Theo đó, việc ước tính net finance cost bao gồm việc ước tính debt và cash balances cũng như interest rates sẽ phải trả và nhận.

Các công ty trả fixed hoặc variable rate đối với interest expense liên quan đến debt financing. Trong trường hợp variable interest rate, interest rate sẽ phụ thuộc vào market benchmark rate cộng với credit spread. Như thể hiện trong Exhibit 6, Rémy trả fixed interest rate trên debt, được tính là 1,7% trên gross debt tại đầu kỳ (EUR720 million vào cuối FY2020). Other financial expenses cũng được giả định bằng 0. Gross debt và interest rate phải trả sẽ giữ nguyên ở mức FY2021

Mặc dù việc ước tính interest income thường dựa theo dự báo cash position từ forecasted statement of cash flows, trong trường hợp này, interest income được ước tính là EUR0 trong toàn bộ model period vì trong FY2018-FY2021, interest income của Rémy lần lượt là EUR0, EUR0, EUR0,1 và EUR0,2 million do công ty duy trì liquidity trong các assets có interest rates bằng 0 hoặc rất thấp. Đối với các công ty

nắm giữ liquid assets với interest rates cao hơn hoặc hoạt động trong môi trường có interest rates cao hơn, interest income cần được dự báo theo cùng cách dự báo interest expenses, bằng cách nhân cash và investment forecast với interest rates.

• Exhibit 6: Debt Position và Financial Costs and Income cho Rémy (EUR millions, trừ khi có ghi chú khác)*

||FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Long-term financial debt|397|424|452|424|424|424|424| |Short-term financial debt và accrued interest|73|98|268|92|92|92|92| |Gross debt|470|522|720|515|515|515|515| |Interest expense|14.5|13.7|12.9|12.1|8.7|8.7|8.7| |Interest rate (trên số dư|||||||| |đầu kỳ)||2.9%|2.5%|1.7%|1.7%|1.7%|1.7%| |Interest income|0.0|0.0|0.1|0.2|0.0|0.0|0.0| |Net finance cost|14.5|13.7|12.8|11.9|8.7|8.7|8.7|

Dự báo Corporate Income Tax

Statutory corporate income tax rate của Pháp tại thời điểm phân tích là 32%. Effective tax rate của Rémy Cointreau Group về dài hạn đã gần với statutory rate. Vì vậy, effective tax rate là 32% được ước tính trong forecast period. Rémy không nắm giữ bất kỳ minority interest trọng yếu nào trong các subsidiaries của mình.

Shares Outstanding

Shares outstanding để tính earnings per share (EPS) trên income statement được báo cáo theo hai cách; cả hai đều là weighted averages trong fiscal year: basic và diluted. Basic shares outstanding bao gồm common equity securities đang lưu hành, trong khi diluted shares outstanding là một what-if analysis; đó là basic shares outstanding cộng với number of shares nếu in-the-money options được thực hiện/chuyển đổi trừ đi số shares được giả định mua lại từ proceeds của các shares giả định được phát hành.

Trước hết, hai lý do phổ biến nhất dẫn đến thay đổi shares outstanding là equity awards liên quan đến employee compensation plans (làm tăng shares outstanding) và repurchasing shares (làm giảm shares outstanding). Các sự kiện ít phổ biến hơn nhưng đôi khi trọng yếu ảnh hưởng đến shares outstanding bao gồm stock acquisitions, secondary issues và việc chuyển đổi preferred stock thành common stock, cùng các sự kiện khác.

Exhibit 7 trình bày beginning và ending basic shares outstanding trong sáu fiscal years gần nhất và annual net change trong share repurchase và issue, được lấy từ statements of stockholders' equity và footnotes của financial statements. Ngoài ra, basic và diluted shares outstanding trên income statement được sử dụng để tính basic và diluted EPS (weighted averages) cũng được trình bày, và chênh lệch giữa hai số liệu này trong năm năm gần đây vào khoảng 2,6 million shares.

Giới thiệu về Financial Statement Modeling

Exhibit 7: Shares Outstanding cho Rémy (euro millions, trừ khi có ghi chú khác)

||FY2016|FY2017|FY2018|FY2019|FY2020|FY2021| |Beginning basic||||||| |shares outstanding|48.6|48.6|49.6|50.0|49.8|49.8| |Share repurchases|–0.0|0.0|–0.3|–1.0|–0.0|0.0| |Share issuance|0.0|1.0|0.7|0.8|0.1|0.4| |Ending basic shares outstanding|48.6|49.6|50.0|49.8|49.8|50.3| |Weighted average||||||| |basic shares|48.6|49.1|49.8|50.1|49.8|50.1| |Dilutive||||||| |securities|0.1|2.7|2.6|2.6|2.6|2.6| |Weighted average diluted shares|48.7|51.8|52.4|52.7|52.4|53.1|

Như có thể thấy từ Exhibit 7, shares outstanding của Rémy không thay đổi đáng kể trong sáu năm, vì công ty không cung cấp share-based compensation đáng kể cũng như không repurchase shares. Hơn nữa, management không công bố thông tin nào về ý định repurchase shares trong tương lai gần. Do đó, mô hình giả định rằng weighted average basic và diluted shares outstanding trên income statement sẽ giữ nguyên ở mức FY2021.

Pro Forma Income Statement

Sau khi đã tập hợp tất cả các thành phần của forecast, giờ đây có thể lập consolidated pro forma income statement, được trình bày trong Exhibit 8. Mặc dù chỉ tiêu này không được trình bày trên income statement do công ty công bố, việc tính toán chỉ tiêu này sau EBIT được thực hiện bằng cách cộng thêm depreciation and amortization expense từ statement of cash flows. Chỉ tiêu này không tương quan với các số liệu khác trên income statement và chỉ được trình bày như một chỉ báo về profitability.

• Exhibit 8: Consolidated Historical and Projected Income Statement cho Rémy Cointreau Group (euro millions, trừ khi có ghi chú khác)*

||FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Doanh thu|1,127|1,126|1,025|1,010|1,095|1,181|1,275| |Cost of sales|366|415|348|330|347|362|379| |Gross profit|761|711|677|680|748|819|897| |Gross margin|67.5%|63.1%|66.1%|67.3%|68.3%|69.3%|70.3%| |Thay đổi gross margin|0.8%|–4.4%|2.9%|1.3%|1.0%|1.0%|1.0%| |Chi phí phân phối|433|346|355|342|373|404|439| |Chi phí phân phối tính theo tỷ lệ % doanh thu|38.4%|30.7%|34.6%|33.8%|34.0%|34.2%|34.4%|

||FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Chi phí hành chính|92|101|107|103|104|105|106| |Chi phí hành chính|||||||| |tính theo tỷ lệ % doanh thu|8.1%|8.9%|10.4%|10.1%|9.5%|8.9%|8.3%| |Chi phí hoạt động khác|||||||| |(thu nhập)|13|–2|20|0|0|0|0| |EBIT|223|266|196|236|272|310|352| |EBIT margin|19.8%|23.6%|19.1%|23.3%|24.8%|26.2%|27.6%| |Depreciation and|||||||| |amortization (add-back)|22|30|33|34|||| |Depreciation and|||||||| |amortization tính theo tỷ lệ % của|||||||| | doanh thu|1.9%|2.7%|3.3%|3.4%|||| |EBITDA|245|296|229|270|||| |EBITDA margin|21.7%|26.3%|22.3%|26.7%|||| |Net finance costs|15|14|13|12|9|9|9| |Other financial expenses|8|19|15|3|0|0|0| |Tổng financial|||||||| |expenses|22|33|28|15|9|9|9| |Profit before tax|201|233|167|221|263|301|344| |Income tax|54|68|61|78|84|96|110| |Effective tax rate|26.6%|29.0%|36.4%|35.1%|32.0%|32.0%|32.0%| |Income from associates|1|–7|0|1|0|0|0| |Profit from continuing|||||||| |operations|148|159|107|144|179|205|234| |Profit from discontinued|||||||| |operations|0|0|6|0|0|0|0| |Net profit for the year|148|159|113|144|179|205|234| |YoY%||8%|–29%|27%|24%|14%|14%| |EPS basic continuing|||||||| |operations|2.97|3.18|2.14|2.88|3.58|4.09|4.67| |EPS diluted continuing operations|2.82|3.02|2.04|2.74|3.40|3.89|4.44| |EPS basic total|2.97|3.18|2.27|2.88|3.58|4.09|4.67| |EPS diluted total|2.82|3.02|2.16|2.74|3.40|3.89|4.44| |Average number of shares,|||||||| |basic (millions)|49.8|50.1|49.8|50.1|50.1|50.1|50.1| |Average number of shares|||||||| |, diluted (millions)|52.4|52.7|52.4|52.6|52.6|52.6|52.6|

Giới thiệu về Financial Statement Modeling

Pro Forma Statement of Cash Flows

Forecast statements of cash flows bắt đầu bằng forecasted net income và các giá trị khác từ forecast income statement, sau đó thường yêu cầu ước tính capital expenditures, depreciation and amortization, working capital, share-based compensation, dividends và stock buybacks. Khi forecast income statements và statements of cash flows đã hoàn thành, việc forecasting balance sheet chủ yếu bao gồm việc liên kết chính xác spreadsheet, như được minh họa trong Exhibit 9.

Exhibit 9: Quy trình dự phóng Statement of Cash Flows

Dự báo Capital Investments và Depreciation

Capital investment, hay capex, so với doanh thu là 5,3% trong FY2021. Xét đến triển vọng tăng trưởng mạnh về volumes, chúng tôi kỳ vọng capex ratio sẽ duy trì ở mức cao hơn historical average nhưng không quá cao, là 5,0% doanh thu đến FY2024. Do base fixed assets của công ty đang tăng lên, có thể hợp lý khi giả định rằng depreciation cũng sẽ tăng. Mô hình giả định rằng depreciation and amortization (D&A) bằng 4,2% fixed assets của năm trước, đây là mức trung bình của ba năm gần nhất. Phân tách giữa capex và D&A được cung cấp trong Exhibit 10.

Exhibit 10: Phân tách Capex, D&A

||2018|2019|2020|2021|2022E|2023E|2024E| |D&A (euro millions)|22|30|33|34|36|36|37| |Tính theo tỷ lệ % của fixed assets|||||||| |năm trước||4.0%|4.3%|4.2%|4.2%|4.2%|4.2%| |Capex, PP&E và intangi-|||||||| |bles (euro millions)|34|45|65|54|55|59|64|

||2018|2019|2020|2021|2022E|2023E|2024E| |Capex tính theo % doanh thu|3.0%|4.0%|6.3%|5.3%|5.0%|5.0%|5.0%| |Capex/D&A ratio|1.6|1.5|1.9|1.6|1.5|1.6|1.7|

Dự báo Working Capital

Đối với working capital ratios, chúng tôi giả định rằng chúng sẽ duy trì tương tự những gì công ty đã quan sát trong FY2018-21. Trong Exhibit 11, chúng tôi chỉ trình bày các balance sheet items có liên quan đến doanh thu và expenses (tức inventories, accounts receivable và accounts payable), trong khi giữ nguyên các khoản mục còn lại. Rémy Cointreau Group có net working capital dương bằng 105% doanh thu trong fiscal year 2021. Phần lớn nhất của working capital là inventory vì phần lớn cognac của Rémy cần quá trình aging kéo dài. Days of inventory trong FY2021 là 1.493, hàm ý tăng thêm khoảng 300 ngày do volume giảm trong đại dịch COVID-19. Days of inventory được bù trừ bởi payment terms dài hơn cho suppliers; days payable outstanding trung bình khoảng 500 ngày kể từ FY2018.

Chúng tôi dự báo các working capital accounts bằng cách dự phóng working capital ratios (days of inventory, days sales outstanding, days payable outstanding) và kết hợp chúng với forecasts về doanh thu và cost of sales. Giả định của chúng tôi là days of inventory sẽ giảm đến FY2024 khi excess inventory được tích lũy trong giai đoạn đại dịch COVID-19 được bán đi, days sales outstanding sẽ duy trì ở mức FY2021 và days payable outstanding trong mô hình sẽ quay về mức trung bình, hàm ý sự bình thường hóa sau đại dịch COVID-19. Do sự giảm xuống của inventory days, mô hình dự báo working capital sẽ đóng góp dương vào việc đối chiếu net income với cash flows from operations trên statement of cash flows, trái ngược với các đóng góp âm trong các năm trước.

Exhibit 11: Diễn biến Working Capital cho Rémy

||FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Inventories (euro|||||||| |millions)|1,170|1,246|1,364|1,493|1,426|1,340|1,245| |Accounts receivable|210|271|199|158|171|185|200| |Accounts payable|517|544|534|586|597|604|610| |Working capital, net|863|973|1,029|1,065|1,000|922|835| |Tỷ lệ % doanh thu|77%|86%|100%|105%|91%|78%|65%| |Thay đổi working capital||–110|–56|–36|64|79|87| |Days inventories on hand|1,166|1,095|1,431|1,650|1,500|1,350|1,200| |Days sales outstanding|68|88|71|57|57|57|57| |Days payable outstanding|515|478|561|648|628|608|588|

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ dự báo

Với các số liệu về net income, depreciation and amortization, change in working capital, capital expenditure và debt đã được cung cấp, statement of cash flows trong Exhibit 12 về thực tế được tự động tạo ra chỉ bằng cách liên kết các line item tương ứng trong spreadsheet. Ba khoản mục chính vẫn cần được ước tính là share-based compensation, share repurchase/issuance và dividend payments. Đối với các kỳ trong tương lai, mô hình giả định share-based compensation không đổi, không có share repurchases/issuances và dividend payments bằng mức FY2021 cho đến FY2024. Các dòng được đánh dấu là "khác" được gộp lại và đưa về 0 trong các kỳ sau vì chúng không trọng yếu hoặc khó ước tính.

• Exhibit 12: Báo cáo lưu chuyển tiền tệ dự báo của Rémy (triệu euro)*

||FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Net income|||||||| |(lỗ)|148|159|113|144|179|205|234| |D&A|22|30|33|34|36|36|37| |Share-based|||||||| |compensation|3|3|4|2|2|2|2| |Đầu tư vào|||||||| |working capital|–7|–162|–72|–13|64|79|87| |Các khoản phi tiền mặt khác|20|22|3|10|0|0|0| |Cash flows from operations|185|53|81|177|281|322|360| |Capex (PP&E và intangibles)|–34|–45|–65|–54|–55|–59|–64| |Các hoạt động đầu tư khác|2|92|12|62|0|0|0| |Cash flows from investments|–32|47|–53|8|–55|–59|–64| |Debt issuance|||||||| |(hoàn trả)|0|11|196|–246|0|0|0| |Share issuance|||||||| |(repurchases)|–27|–104|–2|2|0|0|0| |Dividends paid|–25|–9|–132|–10|–10|–10|–10| |Cash flows from|||||||| |financing|–52|–102|62|–253|–10|–10|–10| |Ảnh hưởng của FX translation|8|–6|1|–1|0|0|0| |Thay đổi ròng về|||||||| | cash|109|–8|91|–68|217|254|287|

||FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Cash and equivalents,|||||||| |đầu kỳ|78|187|179|269|201|418|671| |Cash and equiv- alents, cuối kỳ|187|179|269|201|418|671|958|

Bảng cân đối kế toán dự báo

Bảng cân đối kế toán dự báo được trình bày trong Exhibit 13 và được xây dựng dựa trên báo cáo kết quả kinh doanh dự báo (Exhibit 8), statement of cash flows (Exhibit 12) và bảng cân đối kế toán lịch sử ban đầu. Các line item của bảng cân đối kế toán không được đề cập được giữ ở mức hiện tại, qua đó bảo đảm tuân thủ accounting identity. Để đơn giản hóa việc trình bày, tất cả các line item thuộc stockholders' equity (common stock, additional paid in capital, retained earnings, treasury shares, accumulated other comprehensive income) được gộp lại. Đối với mỗi kỳ trong dự báo, common stockholders' equity bằng số tiền của năm trước cộng net income và share-based compensation, trừ dividend payments.

Với điều kiện mỗi line item được đề cập ở trên được liên kết chính xác và các khoản mục khác được giữ ở mức FY2021, bảng cân đối kế toán dự báo sẽ cân bằng trong từng kỳ. Vui lòng tham khảo worksheet Rémy trong workbook Microsoft Excel đính kèm để biết thêm chi tiết.

Exhibit 13: Bảng cân đối kế toán dự báo của Rémy (triệu euro)

||FY2018|FY2019|FY2020|FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |Cash and equivalents|186.8|178.6|269.4|201.0|418|671|958| |Accounts receivable|210|271|199|158|171|185|200| |Inventories|1,170|1,246|1,364|1,493|1,426|1,340|1,245| |Other current assets|16|5|16|10|10|10|10| |Total current assets|1,583|1,700|1,848|1,861|2,025|2,206|2,412| |PP&E, intangibles, goodwill, net|752|785|808|845|864|887|913| |Investment in associates|20|1|1|2|2|2|2| |Other non-current assets|186|139|131|73|73|73|73| |Total assets|2,542|2,625|2,789|2,781|2,964|3,168|3,400| |Short-term/current debt|73|98|268|92|92|92|92| |Accounts payable|517|544|534|586|597|604|610| |Other current liabilities and accrued|||||||| |expenses|26|31|39|42|42|42|42| |Total current liabilities|616|673|842|720|731|737|744| |Long-term/non-current debt|397|424|452|424|424|424|424| |Other non-current liabilities|121|102|92|88|88|88|88| |Total common equity|1,407|1,425|1,403|1,548|1,720|1,918|2,144| |NCI (Non-Controlling Interest)|1|1|1|1|1|1|1| |Total equity and liabilities|2,542|2,625|2,789|2,781|2,964|3,168|3,400|

Các đầu vào của mô hình định giá

Việc xây dựng một financial statement model thường là bước đầu tiên trong quá trình chuẩn bị các valuation model. Các ước tính định giá có thể được thực hiện dựa trên các metric khác nhau, chẳng hạn như free cash flow, EPS, EBITDA và EBIT. Các đầu vào đặc thù của công ty để xây dựng mô hình discounted cash flow (DCF) to the firm nhằm ước tính enterprise value được cung cấp trong Exhibit 14. Tất cả các biến được lấy từ các income statement và statement of cash flows dự báo.

• Exhibit 14: Ước tính Free Cash Flow to the Firm cho một mô hình Discounted Cash Flow (triệu euro)*

||FY2021|FY2022E|FY2023E|FY2024E| |EBIT|236|272|310|352| |Taxes (32% tax rate)|–75|–87|–99|–113| |After-tax EBIT|160|185|211|240| |D&A|34|36|36|37| |Change in working capital|–13|64|79|87| |Capital expenditures|–54|–55|–59|–64| |Free cash flow to the firm|127|230|267|300|

thảo luận các yếu tố hành vi ảnh hưởng đến dự báo của analyst và đề xuất các giải pháp khả thi đối với các bias của analyst

Nghiên cứu cho thấy các chuyên gia trong những lĩnh vực khác nhau mắc sai lầm trong dự báo do behavioral biases, và các mô hình được analyst sử dụng để dự báo kết quả hoạt động của financial statement cũng không phải ngoại lệ. Analyst cần hiểu tác động của các bias và các cách giảm thiểu chúng để nâng cao chất lượng dự báo và các quyết định đầu tư dựa trên những dự báo đó. Năm behavioral biases ảnh hưởng đến dự báo của analyst bao gồm overconfidence bias, illusion of control bias, conservatism bias, representativeness bias và confirmation bias.

Overconfidence trong dự báo

Vấn đề overconfidence bias xuất hiện khi có sự tự tin quá mức vào chuyên môn của chính mình. Nghiên cứu đã chứng minh rằng confidence intervals 90% cho các dự báo, hàm ý tỷ lệ sai số chỉ 10%, trên thực tế lại sai trong tới 40% trường hợp (Russo và Schoemaker 1992). Nghiên cứu cũng phát hiện rằng các cá nhân có xu hướng cảm thấy tự tin hơn khi họ đưa ra các dự báo contrarian đi ngược lại xu hướng chung. Nói cách khác, overconfidence bias phổ biến hơn khi dự báo các kết quả trái ngược với kỳ vọng của người khác (Dunning, Griffin, Milojkovic và Ross 1990).

Để giảm thiểu overconfidence bias, analyst được khuyến nghị ghi lại và phân tích các dự báo của mình một cách thường xuyên, đồng thời chú ý đến cả các dự báo đúng lẫn sai. Với phạm vi kết quả rộng của hầu hết các biến tài chính, analyst sẽ nhận thấy rằng họ đã sai ít nhất cũng thường xuyên như khi họ đúng. Mục đích là phải hiểu tỷ lệ sai sót cao trong dự báo và thực hiện các hành động giảm thiểu

có thể giúp mở rộng độ rộng của confidence interval của các dự báo. Ví dụ, một analyst nên thực hiện scenario analysis . Điều này có nghĩa là cần tự đặt cho mình câu hỏi sau: "Tôi sai ở đâu và sai bao nhiêu?"

VÍ DỤ 1

Giảm thiểu Overconfidence: Scenario Analysis cho Rémy

Trong bài học trước, một financial statement model của Rémy Cointreau Group đã được xây dựng, trong đó chỉ bao gồm một scenario với các số liệu dự báo. Việc xây dựng thêm một số scenario khác là một bước cần thiết trong quá trình xây dựng mô hình vì phạm vi các kết quả của biến quan trọng nhất sẽ rộng hơn so với chỉ một điểm duy nhất.

Có ba biến có ảnh hưởng đáng kể đến dự báo free cash flow: tăng trưởng doanh số organic của phân khúc Cognac, EBIT margin và tỷ lệ net working capital trên doanh số. Một lợi thế của mô hình dựa trên spreadsheet là các dự báo có thể dễ dàng được thay đổi để thu được một số dự báo free cash flow khác nhau. Các số liệu base case và dự báo free cash flow to the firm cho năm 2024E, cũng như các số liệu cho các alternative scenario, được trình bày trong Exhibit 15.

Trong Alternative Scenario 1, giả định rằng tăng trưởng organic của phân khúc Cognac sẽ duy trì ở cùng mức với FY2021, EBIT margin sẽ bằng 23.6% (tương tự như trước đại dịch COVID-19) và working capital bằng 86% doanh số (tương tự như trước đại dịch vào FY2019). Trong Alternative Scenario 2, giả định rằng tăng trưởng organic của phân khúc Cognac giống như trong base case, nhưng EBIT margin sẽ là 25.0% và working capital bằng 90% doanh số.

Có thể thấy từ Exhibit 15 rằng tồn tại một phạm vi rộng các dự báo free cash flow cho giai đoạn 2022E - 2024E do phạm vi rộng của các biến đầu vào hợp lý.

• Exhibit 15: Tính toán Free Cash Flow to Firm làm cơ sở cho mô hình định giá DCF (triệu euro)

Illusion of Control

Một trong các bias liên quan đến overconfidence là illusion of control, nghĩa là đánh giá quá cao mức độ kiểm soát đối với những gì mình không thể kiểm soát và thực hiện một số hành động cuối cùng sẽ trở nên vô ích. Illusion of control thường biểu hiện ở niềm tin của analyst rằng các dự báo có thể trở nên chính xác hơn bằng cách thu thập thêm thông tin và ý kiến chuyên gia, cũng như bằng cách phát triển các mô hình chi tiết và phức tạp hơn. Mặc dù thông tin bổ sung và mức độ phức tạp trong quá trình phát triển mô hình có thể làm tăng độ chính xác của dự báo, nhưng ở đây tồn tại quy luật diminishing marginal utility. Thông tin trọng yếu đối với khoản đầu tư là hữu hạn, còn thông tin không trọng yếu sẽ khiến analyst bị rối và đi sai hướng. Các mô hình chi tiết thường overfit với historical data set, vốn hiếm khi có tính vững chắc trong nhiều môi trường khác nhau, bao gồm cả các tình huống không lường trước. Ngoài ra, dữ liệu quá rộng và các mô hình quá phức tạp có thể che khuất các giả định cơ bản và khiến việc cập nhật dự báo trở nên khó khăn khi analyst nhận được thông tin mới. Analyst cũng phải chịu opportunity cost vì thời gian bổ sung dành cho việc phân tích mô hình của một công ty đồng nghĩa với việc có ít thời gian hơn để xem xét các công ty khác.

Bên cạnh việc nhận thức về bias này và chấp nhận quan điểm rằng uncertainty là một đặc điểm vốn có của đầu tư, có thể tránh illusion of control bằng cách giới hạn các biến ở những biến được công ty công bố thường xuyên, tập trung vào các biến có mức độ liên quan và tác động lớn nhất, và chỉ trao đổi với những người có khả năng cung cấp thông tin thực sự độc đáo và sâu sắc.

VÍ DỤ 2

Illusion of Control: Mức độ phức tạp của mô hình đến đâu?

Rémy Cointreau Group báo cáo revenue theo segment và theo geographic region (Europe/Middle East/Africa, the Americas và Asia Pacific). Công ty không cung cấp doanh thu của segment được phân tách theo geographic region (ví dụ, doanh thu của phân khúc Cognac tại khu vực Asia Pacific), cũng không công bố doanh thu được phân tách theo sales channel như retailer, bar và restaurant, travel retail, v.v. Tuy nhiên, trong các earnings call hằng quý, công ty thường đưa ra một số nhận xét liên quan đến growth rate của segment ở các region khác nhau và growth rate của một số sales channel nhất định, mặc dù các số liệu thực tế không được công bố. Hành vi này khá phổ biến, đặc biệt trong cuộc khủng hoảng COVID-19 vì đã có một số sự dịch chuyển đáng kể giữa các sales channel: tại hầu hết các region, travel retail giảm >90%, người tiêu dùng mua thông qua retailer thay vì bar và restaurant, và các geographic region khác nhau bị ảnh hưởng bởi đại dịch vào những thời điểm khác nhau.

Một analyst có thể bị cám dỗ thu thập tất cả các growth rate này cùng các giai thoại khác do management cung cấp trong các earnings call và có thể kết hợp chúng với các ước tính doanh số từ bên thứ ba để xây dựng một revenue model rất chi tiết cho Rémy, trong đó mỗi segment được phân tách theo geographic region và sales channel.

Mặc dù bài tập trên có thể mang lại lợi ích về mặt thiết lập kỳ vọng và theo dõi trong tương lai, việc xây dựng mô hình theo cách này sẽ đặt ra một số thách thức và rất có thể sẽ không nâng cao độ chính xác. Trước hết, do dữ liệu được sử dụng trong mô hình không được công bố định kỳ, không thể so sánh actuals và projections. Thứ hai, việc xây dựng một mô hình như vậy sẽ tốn rất nhiều thời gian. Cuối cùng, nhưng chắc chắn là quan trọng nhất, độ chính xác của các mảnh thông tin nhỏ khác nhau sẽ được đưa vào một mô hình như vậy là đáng nghi ngờ, và do đó không thể kỳ vọng dự báo revenue tổng thể sẽ chính xác hơn mô hình đơn giản hơn.

Conservatism Bias

Conservatism bias là bias theo đó mọi người bám vào dự báo hoặc quan điểm ban đầu của mình và không cập nhật chúng trước thông tin mới. Bias này thường xảy ra khi một analyst không điều chỉnh dự báo của mình sau khi nhận được một số tin tức tiêu cực, chẳng hạn như kết quả earnings gây thất vọng hoặc hành động của một công ty cạnh tranh. Mặc dù loại conservatism bias phổ biến nhất là sự miễn cưỡng đưa thông tin tiêu cực mới vào một dự báo hiện có, analyst cũng có thể không xem xét thông tin tích cực mới và do đó đưa ra ước tính thấp hơn. Một tên gọi khác của conservatism bias là Anchoring and Adjustment bias, hàm ý rằng analyst sử dụng ước tính trước đó của mình như một “anchor”, sau đó điều chỉnh ước tính này. Việc điều chỉnh một dự báo cũ không có gì sai, nhưng dự báo trước đó hoặc anchor có xu hướng có ảnh hưởng đáng kể; nói cách khác, mức độ điều chỉnh là không đủ và dự báo cập nhật cuối cùng trở nên quá giống với dự báo trước đó.

Có thể quản lý conservatism bias thông qua việc đội ngũ đầu tư định kỳ xem xét các dự báo và mô hình, cũng như xây dựng một mô hình linh hoạt hơn với ít biến hơn để dễ dàng thay đổi các giả định trong mô hình. Vì conservatism bias có liên quan đến overconfidence và illusion of control, việc quản lý hai bias này sẽ giúp quản lý bias thứ nhất.

VÍ DỤ 3

Conservatism Bias: Hướng dẫn của management Rémy cho FY2022

Các dự báo base case trong mô hình Rémy Cointreau Group là tăng trưởng 11.3% về organic revenues và tăng trưởng 24% về net income trong FY2022E so với FY2021. Tuy nhiên, trong earnings conference call cho FY2021Q4, management của Rémy đã đưa ra hướng dẫn sau cho FY2022:

• “Năm tài chính 2022 sẽ là một năm tăng trưởng và đầu tư mạnh mẽ, và chúng tôi đang đi đúng hướng để đạt được các [mục tiêu năm 2030 là gross margin 72% và operating margin 33%].”

• “Do [chúng tôi] đang đi trước [kế hoạch] chiến lược năm 2030 và môi trường tích cực, [chúng tôi] đã quyết định tăng [các] khoản đầu tư chiến lược [vào sales và marketing] nhằm giúp các thương hiệu vượt qua giai đoạn phục hồi và tạo ra tiềm năng tăng trưởng dài hạn thông qua việc phát triển mức độ nhận biết và sức hấp dẫn của thương hiệu.”

• Sẽ có “tăng trưởng top-line và bottom-line ở mức trung bình trong khoảng 10% theo organic terms” trong năm tài chính 2022.

Xét theo những nhận xét này, đồng nghiệp của bạn đề xuất điều chỉnh mô hình Rémy nhằm giảm projected operating margin, và do đó giảm net income growth rate từ 24% xuống 20%.

1. Đề xuất của đồng nghiệp bạn chịu ảnh hưởng của behavioral bias nào, và cần thực hiện nghiên cứu hoặc hành động nào, nếu có, liên quan đến việc điều chỉnh mô hình Rémy? Hãy giải thích câu trả lời của bạn.

Lời giải:

Bản sửa đổi được đề xuất của mô hình Rémy thể hiện bias of conservatism hoặc anchoring and adjustment bởi vì đồng nghiệp của bạn bị neo vào tốc độ tăng trưởng net income trước đó là 24% và không thực sự cân nhắc hướng dẫn mới của ban quản lý về profitability. Việc sửa đổi mô hình dựa trên hướng dẫn mà không suy nghĩ thêm có thể không

dẫn đến dự báo vượt quá hướng dẫn. Tuy nhiên, trong trường hợp này, hướng dẫn của ban quản lý khác biệt rất nhiều so với dự báo FY2022E về tăng trưởng sales và profit. Thứ nhất, độ tin cậy của ban quản lý trong khía cạnh này nên được phân tích dựa trên performance của công ty so với hướng dẫn của ban quản lý. Thứ hai, hướng dẫn nên được phân tích như một trong các scenario trong scenario analysis và các investment decision gắn với scenario này nên được xem xét; chẳng hạn, liệu trên thực tế công ty có tăng sales và profits ở mức mid-teens trong FY2022 hay không, và điều đó có dẫn đến investment decision hay không? Thứ ba, performances và hướng dẫn do các công ty khác trong ngành alcohol và spirits cung cấp nên được so sánh với các số liệu này.

Representativeness Bias

Representativeness bias là xu hướng phân loại thông tin dựa trên kinh nghiệm đã có và các quy tắc phân loại đã biết. Thông tin mới có thể trông giống với một điều gì đó đã biết và vì vậy được phân loại dưới cùng một tên hoặc category, nhưng trên thực tế nó khá khác biệt và nên được nhìn nhận từ một góc độ khác. Trong những tình huống như vậy, phản xạ phân loại hoạt động như một sự đánh lừa và dẫn đến việc diễn giải sai, từ đó dẫn đến nhận thức sai về thông tin và ảnh hưởng đến mọi diễn giải tiếp theo về thông tin đó. Base-rate neglect là một trong các dạng của representativeness bias trong forecasting. Base-rate neglect đề cập đến việc bỏ qua frequency hoặc rate of occurrence của một hiện tượng trong một population lớn hoặc các đặc điểm của một class lớn mà một phần tử cụ thể thuộc về, tức base rate của nó, để ưu tiên thông tin liên quan đến tình huống hoặc thành viên cụ thể. Việc tính đến base rate được gọi là “outside view”, trong khi việc tính đến tình huống được gọi là “inside view”.

Ví dụ, một analyst đang chuẩn bị một model về operating costs và margins của một công ty biopharmaceutical. Cách tiếp cận inside view xem xét các đặc điểm riêng của công ty như loại drugs mà công ty sản xuất, số lượng salespersons trên mỗi drug tại mỗi region, v.v. Cách tiếp cận outside view xem công ty như một phần tử của ngành “biopharmaceuticals”, nơi có nhiều công ty khác, và sử dụng average values của gross margin, research and development expense dưới dạng percentage of sales, v.v. trong model.

Neither outside view nor inside view tốt hơn cách còn lại; điều tạo nên một forecast tốt là xem xét cả hai. Một trong những cách để thực hiện điều đó là bắt đầu từ base rate và cố gắng xác định những yếu tố nào khiến công ty mục tiêu khác với base rate hoặc class average và hệ quả của những khác biệt này là gì. Ví dụ, khi một analyst chuẩn bị model của một công ty biopharmaceuticals, họ bắt đầu từ industry averages trong model nhưng thay đổi các variables tùy thuộc vào các đặc điểm riêng của công ty như royalties so với product sales revenues, geographical distribution of revenues, v.v., cũng như việc liệu công ty có khả năng có patents hết hạn đối với các products của mình trong forecasted period hay không.

VÍ DỤ 4

Xem xét Base Rates cho Rémy

Khi xây dựng mô hình Rémy trong bài học trước, rất ít sự chú ý được dành cho comparable companies hoặc ngành mà Rémy thuộc về. Nói cách khác, mô hình chỉ được xây dựng với sự hỗ trợ của cách tiếp cận inside view. Tại đây, Rémy được đặt trong bối cảnh của sáu công ty alcohol tập trung vào spirits khác: Brown-Forman Corporation, Pernod Ricard SA, Davide Campari-Milano N.V., Diageo plc, Becle S.A.B de C.V. (Cuervo), và phân khúc Wine & Spirits của LVMH (LVMH W&S) trong năm fiscal years được báo cáo gần nhất. Variable được sử dụng để so sánh trong ngành là five-year

average của EBIT margin bởi vì đây là một trong các key assumptions trong mô hình của chúng ta và profitability của firm đang xét phụ thuộc nhiều vào profitability của ngành. Cũng lưu ý rằng nhiều peer companies đó có revenue lớn hơn đáng kể so với Rémy, điều này có lợi cho chúng ta vì chúng ta đã model Rémy tăng trưởng thành một firm lớn hơn trong tương lai. Phân tích cho Exhibit 16 có thể được tìm thấy trong Excel file - worksheet Exhibit 16.

Exhibit 16: So sánh EBIT Margin của các công ty Spirits, Năm Fiscal Years được báo cáo gần nhất (triệu euro)

|EBIT margin|MRY-4|MRY-3|MRY-2|MRY-1|Most Recent Year (MRY)| |Rémy|20%|20%|24%|19%|23%| |Brown Forman|34%|32%|34%|32%|34%| |Pernod|24%|25%|26%|26%|12%| |Campari|22%|26%|25%|25%|17%| |Diageo|27%|30%|30%|31%|18%| |Cuervo|23%|26%|20%|18%|20%| |LVMH W&S|31%|31%|32%|31%|29%| |Peer average (ex Rémy)|27%|28%|28%|27%|22%| |Peer five-year average (ex Rémy)|26%|||||

1. Đánh giá các base case forecasts trong mô hình Rémy và mục tiêu operating margin 33% do ban quản lý Rémy đặt ra vào FY2030, có tính đến phân tích trong Exhibit 16.

Lời giải:

Base case forecast trong mô hình Rémy hàm ý EBIT margins lần lượt là 24,8%, 26,2% và 27,6% cho FY2022E, FY2023E và FY2024E. Năm fiscal years gần nhất của nhiều peer companies bị ảnh hưởng bởi tác động của deleveraging do sales suy giảm vì đại dịch COVID-19. Ngoại trừ điều đó, forecast rất gần với average của peer group và theo logic đó có vẻ hợp lý, mặc dù cao hơn đáng kể so với profitability của Rémy trong năm năm qua.

Mục tiêu operating margin 33% của ban quản lý Rémy vào năm 2030 có vẻ khá cao so với các mục tiêu của peers: chỉ một công ty, Brown Forman, từng đạt được mức profitability này, trong khi có revenues lớn hơn Rémy khoảng 3,0×. Rémy sẽ cần chứng minh được mức tăng trưởng và profitability dẫn đầu ngành của phân khúc Cognac để đạt được mục tiêu này.

Confirmation Bias

Confirmation bias là xu hướng tìm kiếm và nhấn mạnh thông tin xác nhận niềm tin hoặc hypotheses của chính mình. Một dạng điển hình của confirmation bias trong investment analysis là cách tiếp cận research process nhằm chỉ tìm kiếm các news hoặc criteria mong muốn hoặc có research scope quá hẹp. Chẳng hạn, một analyst có thể nghiên cứu một công ty nhưng chỉ thực hiện nghiên cứu hời hợt về

các competitors và các providers of substitutes của công ty đó. Một analyst có thái độ tích cực đối với công ty có thể chỉ chọn giao tiếp với các analyst khác cũng tích cực và với ban quản lý của công ty, tất cả đều sẽ nói những gì họ muốn nghe và vốn đã biết. Confirmation bias có liên hệ chặt chẽ với overconfidence và representativeness biases.

Mức độ mà ban quản lý của công ty có thể đã quá optimistic được minh họa trong Exhibit 17 bên dưới. Exhibit này cung cấp một text analysis của annual report của một ngân hàng lớn tại châu Âu năm 2007 - được chuẩn bị chỉ vài tháng trước khi công ty phá sản và bị quốc hữu hóa.

Việc gặp gỡ ban quản lý là quan trọng do vị thế của họ và vì vậy không thể bị bỏ qua trong quá trình analysis, nhưng đồng thời analyst cần tính đến bias của ban quản lý và xem xét các points of view khác, đặc biệt khi công ty đang bị bao quanh bởi một số controversy. Hai cách có thể để giảm thiểu confirmation bias trong forecasting process bao gồm giao tiếp với hoặc đọc công việc của một analyst có thái độ tiêu cực đối với security đang được xem xét kỹ lưỡng và tham khảo ý kiến của những người khác không có economic hoặc psychological ties với subject security.

VÍ DỤ 5

Management Optimism

Dưới đây là text analysis của chairman’s statement và business review trong annual report của một ngân hàng lớn tại châu Âu được chuẩn bị vào năm 2008, chỉ vài tháng trước khi ngân hàng được chính phủ cứu trợ.

Exhibit 17: Phân tích văn bản

Số lần xuất hiện của … Từ tiêu cực Từ tích cực Disappoint/disappointed 0 Good 55 Bad/badly 0 Excellent 12 Poor 0 Success/successful 35 Weaker/weakening 7 Improvement 23 Slowdown 6 Strong/stronger/strongly 78

Giải thích tác động của competitive position của một công ty dựa trên Porter’s five forces analysis đối với prices và costs

Một trong những công cụ mà một analyst có thể sử dụng để ước tính competition có thể ảnh hưởng như thế nào đến financial performance của một công ty là mô hình "five forces" được sử dụng rộng rãi do Michael Porter giới thiệu (xem Porter 1980), đã được thảo luận trong các learning modules trước.

Tổng quan ngành Cognac

Operating segment chính của Rémy Cointreau Group xét về mức độ quan trọng và đóng góp vào bottom line là phân khúc cognac, chiếm hơn 90% operating profits. Một đặc điểm quan trọng của thị trường cognac là supply bị giới hạn trong khi demand đang tăng trưởng. Giới hạn về supply là kết quả của regulations, cụ thể trong trường hợp này là The Bureau National Interprofessionnel du Cognac, quy định rằng cognac chỉ có thể được sản xuất tại một geographic region giới hạn - thị trấn Cognac và vùng phụ cận ở phía tây nam nước Pháp. Ngoài ra, annual production limit được thiết lập trong region này. Khoảng 98% production được export. High concentration là đặc trưng của thị trường cognac với bốn công ty chính kiểm soát lần lượt 78% và 84% tổng cognac volumes và values ( The Spirits Business, tháng 6 năm 2018). Growing demand đến từ sự gia tăng của Asian market, đặc biệt là Trung Quốc và Singapore, nhiều hơn mức bù đắp cho demand suy yếu tại châu Âu. Trong giai đoạn 2000-17, global spirits market tăng trưởng hơn 5% mỗi năm ( Nguồn: IWSR drinks market analysis). Đồng thời, Rémy đã cải thiện product mix khi cognac có giá cao hơn trở nên được consumers ưa chuộng hơn. Exhibit 18 minh họa Porter’s five forces analysis của ngành cognac.

Exhibit 18: Porter’s Five Forces Analysis của ngành Cognac

Nhìn chung, thị trường cognac, đại diện cho operating segment chính của Rémy, có profitability profile tốt. Ngoài limited supply và growing demand, môi trường nhìn chung thuận lợi xét về substitutes, rivalry, suppliers, buyers và potential new entrants.

VÍ DỤ 6

Phân tích Anheuser-Busch InBev bằng Porter’s Five Forces

Tùy thuộc vào quốc gia nơi công ty hoạt động, competitive landscape có thể khác nhau, qua đó ảnh hưởng đến việc modeling revenues, margins, capital expenditure và return on investment. Ví dụ, AB InBev, global brewer lớn nhất, hoạt động tại một số quốc gia, bao gồm Vương quốc Anh và Brazil, thị trường đại diện cho beer market lớn thứ ba thế giới. Competitive position và outlooks của AB InBev tại Brazilian beer market đã consolidated và đang tăng trưởng thuận lợi hơn nhiều so với tại thị trường UK fragmented và đang thu hẹp.

Brazilian market of beer được chia sẻ giữa bốn participants. AmBev (subsidiary của AB InBev tại Brazil với 61,9% ownership thuộc về AB InBev) là brewer thống trị với 65% market share vào năm 2018, so với 20% market share của Heineken và 12% của Petropolis - private brewing company lớn nhất Brazil. Nhờ strong market position và distribution capabilities, AmBev đã có thể báo cáo EBITDA margin 50,4% vào năm 2018 (ri.ambev.com.br) - performance tốt nhất trong số tất cả các công ty trong beer industry trên toàn cầu. Các công ty hoạt động trong ngành chú ý nhiều hơn đến distribution và "premiumization" (bán beers có giá cao hơn) thay vì price war. Bất chấp trading khó khăn trong giai đoạn 2015-18 với consumer demand yếu, dẫn đến nhiều năm suy giảm về volume, Brazil vẫn được xem là một thị trường đầy hứa hẹn. Trong những market conditions như vậy, người ta chắc chắn sẽ kỳ vọng AmBev có significant revenue growth. Exhibite 19 cung cấp phân tích về beer market tại Brazil dựa trên Porter’s five forces framework. Hầu hết competitive forces hàm ý threat thấp đối với profitability (phù hợp với profitability cao trong lịch sử của AmBev), điều này cho thấy analysts rất có khả năng sẽ forecast above average profitability.

• Exhibit 19: Phân tích thị trường Beer tại Brazil bằng Porter’s Five Forces*

UK market of beer cũng bao gồm bốn participants, tuy nhiên, structure of competition hoàn toàn khác với Brazil. Thị trường fragmented hơn và các players lớn có market shares nhỏ hơn. Năm 2018, Heineken, MolsonCoors, AB InBev và Carlsberg có market shares lần lượt là 24% (adbrands.net), 18%, 18% (www.ab-inbev.com) và 11% (carlsberggroup.com). Do đó, UK market không có brewer thống trị nào. Xét đến fixed costs cao của production tại breweries, beer consumption volumes tại UK suy giảm và client base rất concentrated, điều này mang lại purchasing power lớn cho clients (đặc biệt trong retail channel), price competition thường rất intense. Sự chuyển dịch dần từ uống beer tại pubs và restaurants ("on-trade") sang tiêu thụ tại nhà ("off-trade") làm tăng exposure đối với bargaining power của các retail ("grocers") chains thống trị. Taxation tăng đối với beer và rental payments dành cho pub landlords làm tăng pressure lên ngành, dẫn đến sự suy giảm ổn định của UK pub industry. Trong lịch sử, profitability của ngành thấp hơn average của beer industry trên toàn cầu, với operating margins dưới 10%. Trong những market conditions như vậy, analysts rất có khả năng chỉ forecast revenue growth rất thận trọng, nếu có. Exhibite 20 cung cấp phân tích về beer market tại UK dựa trên Porter’s five forces framework.

• Exhibit 20: Phân tích thị trường Beer tại UK bằng Porter’s Five Forces*

Industry structure, xét theo sức mạnh của five forces of competition, quyết định profitability của ngành vì nó quyết định cách economic value được tạo ra trong ngành được phân phối. Government không nên được coi là lực lượng cạnh tranh thứ sáu vì sự tham gia của government trong ngành không nhất thiết có tác động tích cực hoặc tiêu cực đến profitability. Cách ảnh hưởng của government tác động đến competition chỉ có thể được xác định thông qua việc phân tích ảnh hưởng của government policies đối với five forces of competition. (Porter 2008, trang 10)

VÍ DỤ 7

Tình huống EuroAlco

Vào đầu năm 20X2, EuroAlco là market leader trong beer market tại Eurolandia (một quốc gia giả tưởng), với 35% market share. Bốn nhà sản xuất bia lớn khác lần lượt nắm giữ 15%, 15%, 10% và 7% market share. Thị trường Eurolandia được xem là một growth market. Trong lịch sử, quốc gia này có mức tiêu thụ alcohol cao trong khi mức tiêu thụ beer tương đối thấp. Người tiêu dùng bị thu hút bởi beer do sự phổ biến của nó trong thế hệ trẻ, những người có disposable income đang tăng lên.

Vào đầu năm 20X1, chính phủ Eurolandia đã tăng gấp ba excise duty đối với beer, nâng mức thuế từ EUR0.3/lít lên EUR0.9/lít nhằm giảm mức tiêu thụ alcohol trong nước, đồng thời thông báo rằng excise duty sẽ tiếp tục tăng thêm EUR0.1/lít.

Trong năm tiếp theo, 20X2, EuroAlco đã cố gắng cải thiện market position thông qua việc cải thiện vị thế của các thương hiệu có giá cao hơn. Điều này dẫn đến selling costs tăng 20%. EuroAlco, cũng như bất kỳ công ty nào khác kinh doanh consumer staples, có production costs cao. Các vụ thu hoạch ngũ cốc kém đã tạo áp lực về giá đối với người mua tất cả các loại feedstocks. Đồng thời, giá dầu tăng đã đẩy packaging costs lên cao. Trong năm 20X2, các đối thủ cạnh tranh của EuroAlco thận trọng hơn EuroAlco trong chi tiêu A&P.

Vào đầu năm 20X3, hai analyst đang nghiên cứu EuroAlco. Cả hai đều sử dụng market data và annual report đã công bố của EuroAlco để lập forecasts cho EuroAlco (xem Exhibit 21 và/hoặc worksheet Example 7 trong Microsoft Excel workbook có thể tải xuống).

Exhibit 21: Dữ liệu tài chính và hoạt động chủ chốt của EuroAlco

|||||% thay|đổi| |€ million|20X2|20X1|20X0|20X2/20X1|20X1/20X0| |Doanh số gộp của nhà bán lẻ|11,504|10,248|9,180|12%|12%| |Excise duty|2,900|2,520|900|15%|180%| |Theo % doanh thu bán lẻ|25%|25%|10%||| |Value-Added-Tax, VAT (20%)|1,434|1,288|1,380|11%|-7%| |Doanh số thuần của nhà bán lẻ|7,170|6,440|6,900|11%|-7%| |Lợi nhuận điển hình của nhà bán lẻ|935|840|900|11%|-7%| |Theo % doanh số thuần của nhà bán lẻ|13%|13%|13%||| |Doanh số thuần của nhà sản xuất bia|6,235|5,600|6,000|11%|-7%|

|Các chỉ tiêu tài chính||||% thay|đổi| |chủ chốt|20X2|20X1|20X0|20X2/20X1|20X1/20X0| |Volume (triệu hectoliters)|29|28|30|4%|-7%| |Doanh số thuần|6,235|5,600|6,000|11%|-7%| |Cost of sales|3,190|2,800|3,150|14%|-11%| |Gross profit|3,045|2,800|2,850|9%|-2%| |Selling expenses|2,088|1,680|1,650|24%|2%| |Administrative expenses|145|140|150|4%|-7%| |Operating profit|812|980|1,050|-17%|-7%| |Average invested capital|3,000|3,000|3,100|0%|-3%| |Gross margin|48.8%|50.0%|47.5%||| |Tỷ lệ Selling expenses|33.5%|30.0%|27.5%||| |Operating margin|13.0%|17.5%|17.5%||| |Return on invested capi- tal (pre-tax)|27%|33%|34%|||

|||||% thay |đổi | |€ trên mỗi hectoliter (hl)|20X2|20X1|20X0|20X2/20X1|20X1/20X0| |Giá bán lẻ|397|366|306|8%|20%| |Excise duty|100|90|30|11%|200%| |VAT|49|46|46|7%|0%| |Lợi nhuận điển hình của nhà phân phối|32|30|30|7%|0%|

|||||% thay |đổi | |€ trên mỗi hectoliter (hl)|20X2|20X1|20X0|20X2/20X1|20X1/20X0| |Doanh số thuần của nhà sản xuất bia|215|200|200|8%|0%| |Cost of sales|110|100|105|10%|-5%| |Gross profit|105|100|95|5%|5%| |Selling expenses|72|60|55|20%|9%| |Administrative expenses|5|5|5|0%|0%| |Operating profit|28|35|35|-20%|0%|

Các analyst giả định excise duty (specific tax đánh trên beer) sẽ tiếp tục tăng thêm. Giả định rằng mức tăng thêm của excise duty sẽ do người tiêu dùng gánh chịu và dẫn đến giá tăng 10%, cho phép các nhà sản xuất bia duy trì net income trên mỗi hectoliter (hl). Ngoài ra, giả định rằng một nửa cost of sales là fixed cost trên mỗi hectoliter và một nửa còn lại là variable tùy thuộc vào volume, trong khi selling expenses duy trì tỷ lệ không đổi so với sales và administrative expenses là fixed.

1. Analyst A giả định price elasticity bằng 0.8, nghĩa là volume sẽ giảm 8% trong điều kiện retail price tăng 10%. Tác động đến operating profit và margin trong năm 20X3 có thể được tính bằng Exhibit 22 (được cung cấp trong sheet Example 7 của Microsoft Excel workbook có thể tải xuống).

• Exhibit 22: Cấu trúc chi phí của EuroAlco cho 20X2-20X3E (euro million, trừ khi có ghi chú khác)*

|||Analy|st A|Anal|yst B| ||20X2|20X3E|YoY%|20X3E|YoY%| |Volume (triệu hl)|29|26.7|-8.0%|27.6|-5.0%| |Doanh số thuần của nhà sản xuất bia (€ trên mỗi hl)|215||||| |Doanh số thuần|6,235||||| |Cost of sales|3,190||||| |Gross profit|3,045||||| |Gross margin|48.8%||||| |Selling expenses|2,088||||| |Administrative expenses|145|145||145|| |Operating profit|812||||| |Operating profit margin|13.0%||||| |Cost of sales (fixed)|1,595|1,595||1,595|| |Cost of sales (variable)|1,595||||| |Cost of sales (variable) trên mỗi hl|55|55||55|| |Selling expenses theo % sales|33.5%|33.5%||33.5%||

Lời giải:

Exhibit 23 (được cung cấp trong worksheet Example 7 của Microsoft Excel workbook có thể tải xuống) minh họa các tính toán cho estimates của cả hai analyst. Theo Analyst A, operating profit sẽ giảm 25% xuống còn EUR608 trong

20X3, làm operating margin giảm từ 13.0% trong 20X2 xuống 10.6% trong 20X3. Analyst A giả định revenue sẽ giảm 8% xuống EUR5,736 do volume giảm 8% trong khi giá trên mỗi hectoliter giữ nguyên ở mức EUR215. Nguyên nhân của việc volume giảm là price elasticity bằng 0.8 kết hợp với việc giá tăng 10% do excise duty tăng. COGS chỉ giảm 4% vì một số costs là fixed. COGS, với tư cách tổng của fixed costs và variable costs, là EUR1,595 + [26.68 (hl volume) × 55 (hl cost)] = EUR1,595 + 1,467 (làm tròn) = EUR3,062. Analyst A giả định selling expenses sẽ giảm 8% tương ứng với sales, còn administrative expenses sẽ giữ nguyên do tính chất fixed của chúng.

2. Analyst B giả định price elasticity bằng 0.5, hàm ý rằng volume sẽ giảm 5% do retail price của sản phẩm tăng 10%. Hãy ước tính tác động của các thay đổi đối với operating profit và operating profit margin trong 20X3 bằng cách sử dụng Exhibit 22, cũng có trong sheet Example 7 của Microsoft Excel workbook có thể tải xuống.

Lời giải:

Analyst B ước tính operating profit sẽ giảm 16% xuống EUR684. Các phân tích của Analyst B tương tự các estimates do Analyst A thực hiện, tuy nhiên Analyst B giả định volume giảm ít hơn - 5%. Estimates của Analyst A bi quan hơn so với Analyst B. Cần lưu ý rằng net price trên mỗi hectoliter của nhà máy bia không thay đổi trong khi giá sản phẩm đối với người tiêu dùng tăng 10% do excise tax tăng. Do kỳ vọng lạc quan hơn của Analyst B về volume, fixed costs được phân bổ trên mức sales cao hơn so với Analyst A. Vì vậy, Analyst B sẽ đưa ra estimates về operating margins cao hơn Analyst A. Tuy nhiên, cả hai analyst đều dự báo operating margins sẽ giảm trong 20X3.

• Exhibit 23: Kết quả của các analyst về cấu trúc chi phí và dự báo của EuroAlco (euro million, trừ khi có ghi chú khác)*

|||Analy|st A|Anal|yst B| ||20X2|20X3E|YoY%|20X3E|YoY%| |Volume (triệu hl)|29|26.7|-8%|27.6|-5%| |Doanh số thuần của nhà sản xuất bia trên mỗi hl|215|215|0%|215|0%| |Doanh số thuần|6,235|5,736|-8%|5,923|-5%| |Cost of sales|3,190|3,062|-4%|3,110|-3%| |Gross profit|3,045|2,674|-12%|2,813|-8%| |Gross margin|48.8%|46.6%|-5%|47.5%|-3%| |Selling expenses|2,088|1,921|-8%|1,984|-5%| |Administrative expenses|145|145|0%|145|0%| |Operating profit|812|608|-25%|684|-16%| |Operating profit margin|13.0%|10.6%|-19%|11.6%|-11%| |Cost of sales (fixed)|1,595|1,595|0%|1,595|0%| |Cost of sales (variable)|1,595|1,467|-8%|1,515|-5%|

|||Analy|st A|Anal|yst B| ||20X2|20X3E|YoY%|20X3E|YoY%| |Cost of sales (variable)|||||| |trên mỗi hl|55|55|0%|55|0%| |Selling expenses theo % doanh số thuần|33.5%|33.5%|0%|33.5%|0%|

3. Gross margin đã tăng trong 20X1 (50.0%) và giảm trong 20X2 (48.8%). Cost of sales khá cao trong 20X2 do chi phí cao của barley, một nguyên liệu quan trọng trong quá trình sản xuất beer. Giả định rằng trong 20X2, một nửa cost of sales là fixed và một nửa phụ thuộc vào volume. Một nửa phần variable của cost of sales phụ thuộc vào giá barley trong 20X2. Giá barley đã tăng 25% trong 20X2. Giả sử rằng trong 20X3 sẽ không có additional taxes, revenue và volume sẽ giữ nguyên, và giá barley sẽ trở lại mức của 20X1. Hãy ước tính gross margin của EuroAlco cho 20X3.

Lời giải:

Nếu giá barley trở lại mức của 20X1, điều đó có nghĩa là giá barley sẽ giảm 20% trong 20X3. Vì volume được giả định không thay đổi nên các variable costs khác sẽ không đổi. Trong 20X2, gross profit bằng 48.8% sales, nghĩa là cost of sales bằng 51.2% (100% - 48.8%). Barley chiếm 25% cost of sales (vì barley chiếm một nửa variable costs, và variable cost of sales chiếm một nửa cost of sales). Khi đó, cost of sales được kỳ vọng giảm 25% * 20% = 5%. Do đó, cost of sales mới sẽ bằng 51.2% - (5% * 51.2%), tức 48.6%. Hệ quả là gross margin được kỳ vọng bằng 100% - 48.6% = 51.4% trong 20X3. So sánh gross margin 48.8% trong 20X2, có thể kết luận rằng gross margin được kỳ vọng tăng 260 bps.

Exhibit 24: Phân tích Gross Margin

4. Chi phí liên quan đến sales của EuroAlco đã tăng từ 30% revenue trong 20X1 lên 33.5% revenue trong 20X2. Những forces nào có thể đã ảnh hưởng đến mức tăng đáng kể trong chi phí liên quan đến sales của EuroAlco?

Lời giải:

Industry rivalry và substitutes là hai yếu tố góp phần làm chi phí marketing của EuroAlco tăng đáng kể. Chi tiêu tăng cho quảng cáo-

Quảng cáo được EuroAlco sử dụng nhằm tăng brand loyalty đối với các sản phẩm của mình và qua đó củng cố competitive advantage so với các nhà sản xuất bia và nhà sản xuất đồ uống có cồn khác. Ngoài ra, bargaining power của consumers có thể đã ảnh hưởng đến quyết định chi nhiều tiền hơn cho quảng cáo của EuroAlco vì quảng cáo tạo ra demand từ end consumers đối với các thương hiệu cụ thể của EuroAlco.

5. Consumers của nhà sản xuất bia là các retailers. Các retailers mua hàng từ nhà sản xuất bia và bán trực tiếp cho ultimate consumer. Theo Analyst A, số lượng mass retailers tăng lên ở Eurolandia được kỳ vọng sẽ dẫn đến margin của các nhà sản xuất bia giảm. Theo Analyst A, operating margin của EuroAlco sẽ giảm từ 13% trong 20X2 xuống 8% trong 20X6 do sales ổn định (EUR6,235 million) và average invested capital không đổi (EUR3,000 million). Analyst B thừa nhận tầm quan trọng của các food retailers lớn hơn nhưng kỳ vọng công ty sẽ đối phó với áp lực chi phí gia tăng bằng cách cung cấp trade credit thuận lợi (ví dụ, dành cho các retailers thời hạn credit dài hơn). Analyst B tin rằng operating margin có thể duy trì ổn định ở mức 13% mà không có sales growth. Tuy nhiên, average invested capital (EUR3,000 million) sẽ tăng gấp đôi do tăng đầu tư vào inventory và accounts receivable. Quan điểm của hai analyst liên hệ như thế nào với five forces và ROIC (pre-tax)? Kịch bản nào có vẻ phù hợp hơn đối với EuroAlco?

Lời giải:

Sự hiện diện của nhiều mass retailers hơn đối với EuroAlco sẽ là cơ hội để customers có bargaining power lớn hơn so với các nhà sản xuất bia. Dựa trên dự báo của Analyst A, operating margin sẽ giảm xuống 8%, trong khi theo dự báo của Analyst B, không cần lo ngại về margins vì công ty có thể duy trì chúng thông qua việc cung cấp credit terms cực kỳ thuận lợi, đồng nghĩa với việc công ty sẽ tăng gấp đôi invested capital. Theo Analyst A, operating profit trên invested capital sẽ giảm từ 27.1% (13% × EUR6,235/EUR3,000) xuống 16.6% (8% × EUR6,235/EUR3,000). Analyst B kỳ vọng operating profit trên invested capital sẽ giảm một nửa từ 27% trong 20X2 (13% × EUR6,235/EUR3,000) xuống 13.5% vì operating profit sẽ được tạo ra trên lượng invested capital gấp đôi (tức 13% × EUR6,235/EUR6,000).

Công cụ Porter's five forces và các phân tích tương tự khác có thể giúp xác định relative profit potential của một firm thông qua việc hiểu rõ hơn về industry và relative competitive position của firm. Việc hiểu industry và competitive environment của một business hỗ trợ cho việc ước tính, chẳng hạn, liệu sales growth của firm sẽ tương đối cao hay thấp (so với past performance, so với overall economic growth hoặc growth trong một sector, và/hoặc so với competition) và liệu profit margins của business sẽ tương đối cao hay thấp (so với past profit margins và so với competition). Việc đưa industry analysis và competitive analysis vào future financial performance đòi hỏi analyst judgment. Giả sử analyst quan sát thấy một firm cụ thể là market leader trong một industry khá cạnh tranh, có buyer power và supplier power ở mức vừa phải và entry barriers tương đối cao. Nhìn chung, analyst có thể dự báo rằng future sales growth của công ty sẽ phù hợp với industry growth và profit margins cũng như ROIC của công ty sẽ cao hơn đôi chút so với competition

trong industry. Không có mối quan hệ mang tính cơ học giữa các quan sát của analyst và future sales growth cũng như profit margin của công ty. Mối quan hệ này mang tính chủ quan và xác suất hơn.

giải thích cách dự báo doanh số và chi phí của ngành và công ty khi chúng chịu tác động của price inflation hoặc deflation

Inflation và deflation (tức là sự tăng và giảm chung của giá hàng hóa và dịch vụ) ảnh hưởng đáng kể đến độ chính xác của các dự báo về revenue, profit và cash flows trong tương lai của một doanh nghiệp. Tác động của inflation và deflation lên revenue và expenses khác nhau giữa các công ty. Ngay trong cùng một doanh nghiệp, tác động của inflation hoặc deflation cũng có xu hướng khác nhau giữa các nhóm revenue và expense khác nhau.

Một số doanh nghiệp có vị thế tốt hơn trong việc chuyển phần chi phí đầu vào tăng thêm sang khách hàng thông qua việc tăng giá khi bán sản phẩm/dịch vụ của mình. Khả năng tăng giá xuất phát từ các yếu tố như uy tín thương hiệu mạnh (Coca-Cola) và công nghệ độc đáo (Apple). Các doanh nghiệp có vị thế tốt trong việc chuyển phần tăng giá này sang khách hàng thường có khả năng sinh lời cao hơn và tạo ra cash flows cao hơn, ổn định hơn so với đối thủ cạnh tranh. Trước hết, chúng ta phân tích tác động của inflation lên sales, sau đó là lên costs.

Dự báo Sales với Inflation và Deflation

Phân tích dưới đây xem xét việc dự báo doanh số của ngành và doanh số của công ty trong bối cảnh inflation.

Sales của ngành và Inflation hoặc Deflation

Phần lớn các đợt tăng chi phí đầu vào, chẳng hạn như nguyên vật liệu và lao động, có khả năng dẫn đến giá hàng hóa thành phẩm cao hơn. Cấu trúc ngành có thể là một yếu tố then chốt ảnh hưởng đến mối tương quan giữa sự gia tăng input costs và sự tăng giá của hàng hóa thành phẩm. Ví dụ, tại thị trường bia Hoa Kỳ, vốn là một oligopoly, market share của chỉ một nhà sản xuất - AB InBev - đã vượt quá 40%. Bên cạnh đó, cấu trúc three-tier của thị trường bia tại Hoa Kỳ, theo đó các nhà sản xuất (brewers) phải sử dụng một bên thứ ba (wholesalers) để đưa sản phẩm của họ (bia) đến người tiêu dùng (quán bar, nhà hàng và nhà bán lẻ), bởi vì các brewers không được phép bán bia trực tiếp cho người tiêu dùng cuối cùng mà phải bán thông qua các wholesale distributors. Các bang khác nhau có các wholesalers khác nhau; do đó, ngay cả các nhà bán lẻ lớn của Hoa Kỳ, như Walmart, cũng phải đàm phán với nhiều wholesalers và không thể tận dụng vị thế thống lĩnh thị trường của mình để đàm phán với các nhà sản xuất. Cấu trúc ngành đặc thù này tại Hoa Kỳ nhiều khả năng đã dẫn đến mức tăng giá bia phù hợp với US Consumer Price Index, tức là giá bia đã tăng trong các giai đoạn inflation và ngược lại (đã có những giai đoạn ngoại lệ ngắn khi điều ngược lại xảy ra). Khi cần thiết, các nhà sản xuất bia Hoa Kỳ có thể tăng giá để bù đắp chi phí do inflation gây ra. Ngược lại, các công ty bia châu Âu hoạt động trong môi trường có customer base tập trung hơn, bao gồm các doanh nghiệp lớn như Carrefour, Tesco và Ahold, khiến vị thế định giá của các nhà sản xuất yếu hơn. Ngoài ra, thị trường bia châu Âu không có một nhà sản xuất thống lĩnh. Do cấu trúc ngành và việc không có tăng trưởng về volume, các thay đổi về giá bia tại châu Âu trung bình thấp hơn customer inflation 100 bps.

Exhibit 25: Inflation chung của Hoa Kỳ và Inflation của giá bia

Nguồn: US Bureau of Labor Statistics.

Các nỗ lực tăng giá của công ty nhằm bù đắp inflation có thể gây tác động bất lợi đến volume nếu demand có price elasticity và do đó có sẵn các sản phẩm thay thế rẻ hơn. Trong trường hợp selling prices có thể được tăng 10% mà không ảnh hưởng đến unit sales để bù đắp mức tăng 10% của input costs, gross margin sẽ không thay đổi, nhưng gross profit tính theo giá trị tuyệt đối sẽ cao hơn. Tuy nhiên, trong ngắn hạn, volume sẽ giảm do hệ quả của việc tăng giá. Mức giảm volume không chỉ phụ thuộc vào price elasticity of demand mà còn phụ thuộc vào phản ứng của đối thủ cạnh tranh và sự sẵn có của các sản phẩm thay thế. Mặt khác, input costs thấp hơn tạo cơ hội để giảm giá cho người tiêu dùng. Đối thủ đầu tiên giảm giá sẽ được hưởng lợi từ sự gia tăng volume. Tuy nhiên, các đối thủ sẽ phản ứng nhanh chóng, khiến lợi ích này chỉ tồn tại trong ngắn hạn. Sự cân bằng giữa price và volume khiến việc dự báo chính xác revenues trở nên khó khăn. Trong giai đoạn inflation, một công ty sẽ chịu profit margin squeeze nếu tăng giá quá muộn và chịu tổn thất volume nếu tăng giá quá sớm. Trong giai đoạn deflation, một công ty sẽ chịu gross margins giảm nếu giảm giá quá sớm và chịu tổn thất volume nếu giảm giá quá muộn.

Trong thị trường consumer goods có mức độ cạnh tranh cao, pricing chịu ảnh hưởng lớn bởi những thay đổi của input costs vì input costs có thể chiếm tới một nửa COGS. Trong một số giai đoạn, độ nhạy cảm cao của khách hàng đối với giá đã dẫn đến mối tương quan nghịch mạnh giữa volume và price. Ví dụ, Exhibit 26 cho thấy mức tăng trưởng hằng năm của volume và price của Unilever từ năm 2001 đến năm 2020. Do input costs tăng, bao gồm giá packaging, wheat và milk, công ty consumer staple Anh-Hà Lan Unilever đã buộc phải tăng đáng kể giá sản phẩm vào năm 2008. Vì vậy, volume đã suy giảm. Tuy nhiên, do giá raw materials giảm trong giai đoạn 2009-2010, giá đã được hạ xuống, dẫn đến sự phục hồi của volumes. Khi Unilever bắt đầu tăng giá vào năm 2011, tăng trưởng volume lại chậm lại. Năm 2016, công ty gặp khó khăn tại một số emerging markets do currency devaluation và chi phí tăng, điều này ảnh hưởng tiêu cực đến volumes. Tốc độ tăng trưởng của volume và price giảm xuống mức tăng trưởng một chữ số thấp.

Exhibit 26: Tăng trưởng Overall Revenue của Unilever theo mức thay đổi % của Volume và Price

Nguồn : các hồ sơ công bố của Unilever PLC

Sales của công ty và Inflation hoặc Deflation

Các dự báo revenue theo một model phụ thuộc vào diễn biến dự kiến của volume và price. Khi dự báo revenues của các công ty chịu chi phí sản xuất tăng do inflation, cần hiểu price elasticity của sản phẩm, các mức inflation khác nhau tại các quốc gia nơi công ty hoạt động và các mức cost inflation có khả năng xảy ra đối với từng product category cụ thể của công ty.

Tác động của việc giá tăng lên volume phụ thuộc vào price elasticity of demand. Trong trường hợp demand không co giãn theo giá (tức là sự thay đổi về quantity do price), sẽ có lợi ích từ phía revenue trong trường hợp inflation. Trong trường hợp price elasticity lớn hơn một (tức là elastic demand), revenues có thể giảm ngay cả khi prices được tăng. Ví dụ, khi chúng ta hồi quy volume theo food inflation tại các cửa hàng thực phẩm ở Vương quốc Anh từ năm 1989 đến năm 2012 (như thể hiện trong Exhibit 27), chúng ta thu được regression coefficient là −0.398 (tức là với mỗi 1 percentage point tăng của year-on-year food prices, year-on-year sales giảm 0.4%).

Một analyst theo dõi ngành food retailing tại Vương quốc Anh có thể xem xét thông tin trên khi xây dựng forecast profit models và có thể dự báo revenues dựa trên food inflation dự kiến.

Exhibit 27: Mối quan hệ tại Vương quốc Anh giữa Food Inflation và Volume, tháng 1 năm 1989-tháng 2 năm 2012

Nguồn: Dữ liệu từ Datastream. Phân tích của các tác giả.

Thành phần price dự kiến đối với một công ty quốc tế phải tính đến geographic revenue mix để phản ánh các mức inflation khác nhau tại các quốc gia khác. Không cần phải nói rằng strategy, competition và inflation của input prices đều đóng vai trò trong việc xác định price.

Trong trường hợp của AB InBev, tăng trưởng volume và pricing tại các emerging markets khá tốt do nhu cầu mạnh đối với các sản phẩm bia mới của nhà sản xuất. Tác động của inflation cũng là một driver quan trọng. Tại Latin America South, nơi division chủ yếu hiện diện ở Argentina, nhà sản xuất bia đã đạt mức organic growth mạnh 24.7% về revenues vào năm 2011, trong đó 2.1% đến từ tăng volume, còn phần còn lại đến từ pricing. Do costs tăng tương ứng với revenues, operating margins duy trì tương đối ổn định, còn organic operating profit growth đạt 27%. Với tác động tiêu cực nhỏ từ currency, operating profit tăng 24% tính theo USD.

Nhìn chung, mức inflation cao tại export market của công ty so với inflation trong nước của công ty sẽ đồng nghĩa với việc đồng tiền của quốc gia xuất khẩu bị depreciation và các tác động tích cực từ pricing bị bù trừ hoàn toàn bởi currency losses. Rõ ràng, mức tăng pricing cao mà AB InBev đạt được tại Latin America South chủ yếu được thúc đẩy bởi inflation của input prices. Việc không có negative currency effect nên được xem là một tin tích cực bất ngờ chứ không phải một mô hình điển hình, bởi đồng tiền của quốc gia đó sẽ chịu áp lực và bị depreciation do tỷ lệ inflation cao.

Phần lớn các analysts normalise tác động của mức inflation cao đối với revenues và costs tại các quốc gia nước ngoài, đồng thời giả định constant currency growth rate cho cả revenues và costs sau 1-2 năm, dựa trên các giả định tăng trưởng nền tảng của doanh nghiệp. Cách làm này có thể đánh giá thấp revenues trong ngắn hạn. Những người khác

Giới thiệu về Financial Statement Modeling

trong models của mình xem xét tác động cao của inflation lên revenues và expenses, đồng thời normalise growth rates theo tác động currency dự kiến (interest rate parity). Phương pháp này cũng chưa hoàn chỉnh nếu xét đến vấn đề dự báo currency exchange rates.

Việc xác định main input costs của một doanh nghiệp cung cấp manh mối về thay đổi price có khả năng xảy ra. Ví dụ, khi phân tích tác động của việc giá grain tăng, cần xem xét rằng tác động này đáng kể hơn đối với một specialty bakery retail chain so với một grocery retail chain có sản phẩm đa dạng. Do đó, hợp lý khi giả định rằng giá của bakery sẽ được tăng ở mức lớn hơn so với grocer do giá grain tăng.

Strategy của công ty cũng là một yếu tố quan trọng ở đây. Đối mặt với input costs tăng, doanh nghiệp có thể quyết định hoặc bảo vệ margins bằng cách chuyển chi phí sang khách hàng, hoặc chấp nhận một số tổn thất margin nhất định để giành thêm market shares. Điều đó có nghĩa là công ty có thể cố gắng giành market shares bằng cách không tăng giá hoàn toàn tương ứng với mức costs tăng. Một mặt, có thể lưu ý rằng Sysco Company (nhà phân phối thực phẩm lớn nhất cho các nhà hàng và tổ chức tại Bắc Mỹ) không chuyển một số đợt tăng giá liên quan đến thực phẩm sang khách hàng trong các giai đoạn recession nhằm tránh gây thiệt hại tài chính cho những khách hàng vốn đã bị ảnh hưởng bởi recession (như nhà hàng, câu lạc bộ tư nhân, trường học, nursing homes). Mặt khác, vào năm 2011 và 2012, các cognac houses lớn của Pháp đã tăng đáng kể giá sản phẩm của mình tại Trung Quốc để kiềm chế nhu cầu cao. Việc giữ cognac lâu năm trong kho mang lại lợi nhuận cao hơn vì chúng đắt hơn.

VÍ DỤ 8

Có chuyển phần tăng Input Costs sang khách hàng hay không

Bốn analyst trong ngành food retailing đang đánh giá tác động của mức tăng input costs dự kiến đối với chuỗi siêu thị nổi tiếng toàn cầu Carrefour. Trong trường hợp giả định này, họ cho rằng sự tăng giá dầu và giá packaging sẽ ảnh hưởng đến phần lớn suppliers của công ty. Do đó, bốn analyst cho rằng Carrefour sẽ phải đối mặt với tình huống chịu 4% inflation trong COGS (với volume ổn định). Mỗi analyst đều có kỳ vọng riêng về cách công ty sẽ phản ứng. Exhibit 28 cho thấy kết quả năm 2020 của Carrefour, trong khi Exhibit 29 chứa các dự báo của bốn analyst về input prices, volume growth và pricing trong năm tiếp theo. Tất cả các Exhibit này đều được trình bày trong worksheet Example 8 của Microsoft Excel workbook có thể tải xuống.

Exhibit 28: Dữ liệu Carrefour (triệu euro, trừ khi có ghi chú khác)

Exhibit 29: Bốn ước tính của các Analyst về phản ứng của Carrefour đối với Inflation

||A|B|C|D| |Mức tăng giá đối với doanh thu|0.00%|2.00%|3.00%|4.00%| |Tăng trưởng sản lượng|5.00%|2.00%|1.00%|−4.00%|

||A|B|C|D| |Tổng tăng trưởng doanh thu|5.00%|4.04%|4.03%|−0.16%| |Mức tăng input costs|4.00%|4.00%|4.00%|4.00%|

1. Dự báo của mỗi Analyst về gross profit và gross margin là gì?

Lời giải:

Kết quả của mỗi Analyst được thể hiện trong Exhibit 30 và worksheet Example 8 của workbook Microsoft Excel có thể tải xuống. Trong trường hợp Analyst B, doanh thu tăng 4% [= (1.02 × 1.02) - 1], và COGS tăng 6.1% [= (1.02 × 1.04) - 1]. Khoảng chênh lệch giữa hai giá trị được tính toán cho chúng ta gross profit, và gross margin là gross profit tính theo tỷ lệ % của doanh thu.

Exhibit 30: Kết quả dự báo của các Analyst (triệu EUR, trừ khi có ghi chú khác)

|||Analyst A||Analyst B||Analyst C||Analyst D|| ||2020|2021E|YoY%|2021E|YoY%|2021E|YoY%|2021E|YoY%| |Tổng doanh thu|72,150|75,758|5.0%|75,065|4%|75,058|4.0%|72,035|–0.2%| |COGS|56,705|61,922|9.2%|60,153|6%|59,563|5.0%|56,614|–0.2%| |Gross profit|15,445|13,836|–10%|14,912|–3%|15,495|0%|15,420|–0.2%| |Gross margin|21.4%|18.3%||19.9%||20.6%||21.4%||

2. Analyst nào có dự báo cao nhất về gross margin?

Lời giải:

Analyst D dự báo gross margin cao nhất dựa trên giả định rằng giá bán sẽ tăng 4% để bù đắp cho input costs tăng lên và duy trì gross margin ở mức như năm 2020.

3. Analyst nào có dự báo cao nhất về gross profit?

Lời giải:

Analyst C dự báo gross profit cao nhất.

Dự báo chi phí trong điều kiện Inflation và Deflation

Phần tiếp theo đề cập đến việc dự báo chi phí trong một ngành và một công ty dưới các điều kiện Inflation và Deflation.

Chi phí ngành và Inflation hoặc Deflation

Việc hiểu rõ các thói quen mua hàng đặc thù của một ngành cũng có thể hữu ích trong việc dự báo chi phí. Ví dụ, các forward contracts có giá cố định dài hạn và hedges có thể giúp trì hoãn tác động của việc giá tăng. Theo đó, khi một analyst dự báo chi phí cho một ngành thường sử dụng các kỹ thuật mua hàng này, analyst đó sẽ đưa bất kỳ thay đổi dự kiến nào về giá của đầu vào vào dự báo chậm hơn so với trường hợp ngành đó không sử dụng forward contracts và hedges.

Theo dõi các yếu tố thúc đẩy sự thay đổi của giá đầu vào cũng có thể hữu ích trong việc dự báo chi phí. Ví dụ, điều kiện thời tiết có thể ảnh hưởng đến giá của các sản phẩm nông nghiệp, từ đó ảnh hưởng đến cơ cấu chi phí của các công ty sử dụng chúng làm đầu vào. Một analyst nhận thấy một mô hình thời tiết cụ thể có thể tính đến yếu tố này khi lập dự báo chi phí.

Tác động của Inflation hoặc Deflation lên cơ cấu chi phí phụ thuộc vào bản chất cạnh tranh của ngành. Ví dụ, nếu có cơ hội tìm được các nguồn cung thay thế hoặc tồn tại vertical integration trong ngành, ảnh hưởng của việc input costs tăng có thể được giảm nhẹ. Một ví dụ là Jacobs Douwe Egberts (JDE), hiện đang đối mặt với vấn đề giá cà phê cao và biến động. Trong trường hợp cụ thể này, cà phê của JDE là sự pha trộn của nhiều loại hạt cà phê khác nhau. Vì vậy, nếu cơ cấu pha trộn của các loại hạt này thay đổi theo hướng ưu tiên những loại rẻ hơn, JDE có thể bảo đảm chi phí và hương vị của mình vẫn ổn định. Tuy nhiên, nếu giá hạt cà phê tăng đáng kể ở tất cả các quốc gia cung ứng, việc pha trộn sẽ không giúp được JDE, và công ty sẽ buộc phải tăng input costs nói chung. Để duy trì mức profitability, JDE sẽ phải tăng mức giá tính cho khách hàng. Tuy nhiên, trong tình huống cạnh tranh với các công ty khác như Nestlé (Nespresso, Dolce Gusto, Nescafe) khiến JDE không thể tăng mức giá, công ty sẽ buộc phải làm điều gì đó khác để giữ profit margins ở cùng mức. Bước dễ dàng đầu tiên sẽ là cắt giảm chi phí A&P vì biện pháp này tác động tích cực đến profit margin. Tuy vậy, về dài hạn, quyết định này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến doanh thu vì vị thế thương hiệu của công ty trên thị trường có thể bị tổn hại.

Ví dụ, vào năm 2010, do đợt nắng nóng ở Nga, sản lượng thu hoạch ngũ cốc giảm và giá lúa mạch mạch nha - một đầu vào quan trọng được sử dụng trong sản xuất bia - tăng đáng kể. Carlsberg, với tư cách là hãng sản xuất bia hàng đầu của Nga, chịu tác động nặng nề của vấn đề này vì phải chi nhiều tiền hơn cho nguồn cung lúa mạch của Nga và cũng phải nhập khẩu một số ngũ cốc vào nước này. Ngoài các khoản chi phí bổ sung để mua ngũ cốc, Carlsberg còn làm tăng giá lúa mạch ở Tây Âu thông qua việc nhập khẩu lúa mạch từ khu vực này, qua đó làm tăng cost base của các hãng sản xuất bia khác ở Tây Âu.

Chi phí công ty và Inflation hoặc Deflation

Khi dự báo chi phí của một công ty, sẽ hữu ích nếu phân tách cơ cấu chi phí theo các nhóm và khu vực địa lý. Đối với từng khoản mục chi phí, cần đánh giá tác động của Inflation hoặc Deflation lên giá đầu vào, đồng thời xem xét liệu công ty có cơ hội sử dụng đầu vào rẻ hơn hoặc cải thiện efficiency hay không. Ví dụ, mặc dù gross margins của Unilever và Nestlé giảm vào năm 2011 do giá nguyên liệu thô tăng (mức giảm là 110−170 bps đối với hai công ty), nhờ operational efficiency (giảm mức chi tiêu A&P), profit margins của các công ty này đã cải thiện nhẹ trong năm được đề cập. Example 9 minh họa common size analysis về Inflation trong input costs.

VÍ DỤ 9

Inflation trong Input Costs

Hai công ty consumer staple hư cấu - chuyên gia sô-cô-la và kẹo "Choco A" và nhà sản xuất thực phẩm "Sweet B" - phải đối mặt với những thay đổi liên tục trong cơ cấu chi phí tùy thuộc vào Inflation và Deflation. Exhibit 31 (xem worksheet Example 9 trong workbook Microsoft Excel có thể tải xuống) trình bày common size analysis.

• Exhibit 31: Common Size Analysis cho Sweet B và Choco A*

Giả sử mức Inflation 10% áp dụng cho tất cả các chi phí (trừ Depreciation), và hai công ty không thể chuyển phần tăng này sang khách hàng thông qua việc tăng giá (tổng doanh thu của cả hai công ty sẽ không đổi).

1. Tính gross margin ratio của mỗi công ty. Công ty nào sẽ chứng kiến mức giảm lớn hơn trong gross margin ratio?

Lời giải:

Công ty có COGS ratio cao hơn (tức là công ty có gross margin thấp hơn) sẽ chịu mức giảm lớn hơn. Gross margin của Sweet B thấp hơn Choco A, tức là 50% so với 64%, như được chỉ ra trong Exhibit 31. Sau khi COGS tăng 10% lên 1.10 × 50% = 55%, gross margin của Sweet B trở thành 45%, như được chỉ ra trong Exhibit 32. Do đó, gross margin 45% là mức giảm theo tỷ lệ 10% so với gross margin ban đầu là 50%. Đối với Choco A, mức giảm theo tỷ lệ là 4%/64% = 6%.

Exhibit 32: Tác động của Cost Inflation

||Tất cả chi phí (trừ Deprecia tion) +|10%|Raw Mate|rials + 10%| ||Sweet B|Choco A|Sweet B|Choco A| |Net sales|100%|100%|100%|100%| |COGS|55%|40%|52%|38%| |Gross margin|45%|60%|48%|62%| |SG&A|34%|52%|31%|47%| |Depreciation|3%|4%|3%|4%| |EBIT|8%|5%|14%|11%|

2. Tính operating margin của mỗi công ty. Công ty nào sẽ chứng kiến mức giảm lớn hơn trong operating margin? Lời giải:

Choco A có tổng chi phí cao hơn (so với Sweet B), chủ yếu do chi phí SG&A cao. Operating margin của Choco A sẽ giảm xuống 5%, như được chỉ ra trong Exhibit 32, tương ứng với mức giảm theo tỷ lệ xấp xỉ 62%, trong khi Sweet B có mức giảm theo tỷ lệ xấp xỉ 8%/16% = 50%.

3. Nếu giả sử mức Inflation 10% chỉ áp dụng cho chi phí Raw materials (và được bao gồm trong COGS), và các công ty không thể chuyển phần tăng này sang giá bán. Công ty nào sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực lớn hơn xét về gross profit margin và operating profit margin?

   • Lời giải:

Công ty có tỷ lệ chi phí nguyên liệu thô cao hơn sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực nhiều hơn. Trong trường hợp của chúng ta, chi phí Raw materials bằng 22% doanh thu bán hàng đối với cả hai công ty. Gross margin và operating margin sẽ giảm 220 basis points trong cả hai trường hợp. Xét tương đối, gross margin của Sweet B sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực nhiều hơn (2.2%/50% = 4.4%) so với Choco A (2.2%/64% = 3.4%). Tuy nhiên, xét tương đối, operating margin sẽ chịu ảnh hưởng tiêu cực nhiều hơn đối với Choco A (2.2%/13% = 16.9%) so với Sweet B (2.2%/16% = 13.8%).

thảo luận các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn explicit forecast horizon và các lựa chọn của analyst khi xây dựng các dự báo vượt ra ngoài short-term forecast horizon

Có một số vấn đề ảnh hưởng đến việc lựa chọn forecast period: investment strategy của investor, cyclicality của ngành, các yếu tố company specific và sở thích của employer của analyst. Hầu hết các investment strategies được quản lý chuyên nghiệp thường nêu rõ investment time horizon hoặc average holding period như một phần của các mục tiêu investment strategy; và time horizon nên phù hợp với annual portfolio turnover ratio. Ví dụ, nếu investment time horizon được nêu là từ ba đến năm năm, thì annual portfolio turnover ngụ ý là 20% - 33% (holding period bằng một chia cho portfolio turnover). Cyclicality là một yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn forecast period vì forecast period cần đủ dài để có thể dự báo mức sales và profitability ở giữa chu kỳ. Tương tự như cyclicality, một số yếu tố company specific nhất định, chẳng hạn như acquisition hoặc restructuring gần đây, có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn forecast period do cần có đủ thời gian để hiện thực hóa các lợi ích kỳ vọng từ những hoạt động này trong financial statements. Trong một số trường hợp, analyst không có lựa chọn riêng về forecast period vì nó được employer xác định trước. Cho đến nay, chúng ta đã thảo luận về nhiều phương pháp khác nhau để projection income statement, balance sheet và cash flows của công ty trong phạm vi explicit

short-term forecast horizon. Tuy nhiên, nếu chúng ta muốn mở rộng forecast period, cùng một cách tiếp cận và một số cân nhắc cũng như lựa chọn bổ sung sẽ có sẵn cho chúng ta.

Trong nhiều trường hợp, một long-term projection cung cấp bức tranh chính xác hơn về normalized earning power của một doanh nghiệp so với short-term forecast, khi có một số yếu tố tạm thời đang tác động. Normalized earnings thể hiện mức earnings giữa chu kỳ được kỳ vọng của một công ty, không bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tạm thời hoặc bất thường có thể tác động đến profitability (tích cực hoặc tiêu cực). Ví dụ, tại bất kỳ thời điểm nào, có một số yếu tố tạm thời ảnh hưởng đến profitability của một doanh nghiệp, chẳng hạn như giai đoạn trong business cycle, các hoạt động merger and acquisition và restructuring. Tương tự, normalized free cash flow thể hiện mức operating cash flows giữa chu kỳ được kỳ vọng, đã điều chỉnh theo các yếu tố bất thường được đề cập ở trên, trừ recurring capital expenditures. Do đó, bằng cách lập long-term forecast, một analyst sẽ có thể kiểm soát các yếu tố tạm thời này và đưa ra estimate về earnings mà công ty sẽ tạo ra trong một năm điển hình. Chúng ta sẽ phân tích các phương án khác nhau đối với hai thành phần của long-term forecast: revenue forecasts và terminal value.

Cũng giống như bất kỳ income statement projection nào khác, long-term forecast bắt đầu bằng revenue forecast, với tất cả các khoản mục khác của income statement được tính toán dựa trên mức hoặc những thay đổi của revenue. Các kỹ thuật revenue forecast đã được đề cập trước đó.

Case Study: Ước tính Normalized Revenue

Exhibit 33 cho thấy dữ liệu revenue lịch sử trong 10 năm và dữ liệu normalized revenue ước tính trong 4 năm của Continental AG, một nhà sản xuất phụ tùng ô tô toàn cầu. Bar chart trong Exhibit 34 minh họa trực quan dữ liệu với một trend line được vẽ dựa trên kết quả linear regression thực hiện trên dữ liệu revenue lịch sử và normalized revenue ước tính. Các giá trị số của từng điểm trên trend line có thể được tính bằng công thức TREND trong Microsoft Excel. Công thức TREND yêu cầu dữ liệu về dependent variable (trong trường hợp này là revenue) và independent variable (thời gian). TREND thực hiện linear regression dựa trên least square criterion và sau đó tính các giá trị dự báo dựa trên best-fit regression model cho các thời điểm mới. Worksheet cho Exhibit 33 và Exhibit 34 trong workbook Microsoft Excel có thể tải xuống cho thấy cách các phép tính đã được thực hiện trong các exhibit.

• Exhibit 33: Dữ liệu Revenue lịch sử và ước tính của Continental AG, 2011–2024E (tỷ euro)*

||2011|2012|2013|2014|2015|2016|2017|2018|2019|2020|2021|2022|2023|2024| |Revenue|30.5|32.7|33.3|34.5|39.2|40.6|44.0|44.4|44.5|37.7||||| |Normalized||||||||||||||| |revenue|31.8|33.2|34.6|36.0|37.4|38.9|40.3|41.7|43.1|44.5|45.9|47.3|48.7|50.1| |Tỷ lệ||||||||||||||| |cao hơn/thấp hơn||||||||||||||| |trend|–4.1%|–1.4%|–3.7%|–4.2%|4.8%|4.4%|9.3%|–6.6%|3.3%|–15.2%|||||

Giới thiệu về Financial Statement Modeling

Exhibit 34: Historical and Estimated Revenue for Continental AG, 2011– 2024E

Như đã đề cập ở trên, các kỹ thuật “growth relative to GDP growth” và “market growth and market share” cũng có thể được sử dụng để xây dựng dự báo dài hạn hơn. Sau khi dự báo doanh thu được xây dựng, các kỹ thuật dự báo chi phí khác có thể được sử dụng để xây dựng income statement, balance sheet và cash flow statement.

Khi một analyst xây dựng một valuation model như DCF model, một terminal value phải được ước tính để phản ánh going concern value của công ty sau một explicit forecast period. Có một số điều analyst cần lưu ý khi xây dựng terminal value từ các dự báo dài hạn.

Trước hết, analyst nên quyết định liệu dự báo free cash flow của terminal year có cần được normalizing trước khi được sử dụng trong một dự báo dài hạn hay không. Ví dụ, nếu free cash flow của terminal year được dự báo rõ ràng là "thấp" (chẳng hạn do các lý do liên quan đến business cycle hoặc các khoản đầu tư vào capital projects), analyst có thể muốn điều chỉnh để normalizing nó. Thứ hai, analyst nên xác định long-term growth rate sẽ khác với mức lịch sử như thế nào. Ví dụ, ngay cả một số công ty mature cũng có thể đẩy nhanh long-term growth rate bằng cách đưa ra các đổi mới và/hoặc mở rộng thị trường (ví dụ: Apple). Đồng thời, một số "growers" được cho là được bảo vệ tốt có thể bất ngờ gặp khó khăn và đối mặt với sự suy giảm trong business performance do technological change (chẳng hạn Eastman Kodak Company, một công ty toàn cầu về in ấn thương mại và hình ảnh).

Một trong những vấn đề thách thức nhất đối với analyst là xác định các inflection points, nơi tương lai sẽ trở nên khác với quá khứ gần đây. Hầu như mọi DCF model đều sử dụng phép tính perpetuity, nghĩa là cash flows từ năm cuối cùng của một explicit forecast sẽ tăng trưởng với một tốc độ không đổi mãi mãi. Vì perpetuity chiếm một phần tương đối đáng kể trong total valuation của công ty, việc sử dụng cash flow đại diện cho một giá trị "normalized" hoặc "mid-cycle" là rất quan trọng. Nếu analyst làm việc với một công ty cyclical, việc chọn một boom year làm điểm bắt đầu tính perpetuity sẽ dẫn đến một valuation rất lạc quan. Chọn một trough year sẽ tạo ra một valuation bị đánh giá thấp đáng kể.

Một khía cạnh nữa mà analyst nên tính đến là economic disruption. Nền kinh tế đôi khi có thể trải qua những thay đổi mạnh mẽ, ảnh hưởng đến nhiều công ty theo những cách không lường trước được. Ví dụ về những thay đổi như vậy bao gồm global financial crisis năm 2008 và COVID-19 pandemic. Đôi khi, ngay cả một công ty có chiến lược tốt và hoạt động ổn định cũng có thể bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi economic disruption, đặc biệt nếu công ty có mức financial leverage cao.

Regulation và technology là một số động lực khác của inflection points. Cả hai khía cạnh đều đòi hỏi sự chú ý đặc biệt từ analyst. Government interventions đôi khi có thể có tác động nghiêm trọng đến một số công ty theo cách không lường trước được và khó dự đoán. Technological advancement có thể khiến các innovators đang tăng trưởng nhanh trở nên obsolete chỉ trong vài tháng. Cả regulation và technology đều ảnh hưởng đến các ngành ở những mức độ khác nhau. Utilities industry chịu sự regulation mạnh nhưng có thể không có technological breakthrough trong nhiều thập kỷ. Semiconductor manufacturing industry phải liên tục theo kịp các technologies mới nhưng chịu regulation tương đối ít. Pharmaceutical manufacturers chịu tác động đáng kể từ cả regulation và technological advancement.

Cuối cùng, growth là một input quan trọng khác được sử dụng trong perpetuity method. Một số firms và industries có xu hướng tăng trưởng nhanh hơn nền kinh tế trong dài hạn, khiến tỷ trọng của họ trong total output ngày càng tăng. Ví dụ về những industries như vậy là một số technology firms như Tencent, Amazon và Google. Cũng có một số companies như các print media firms có xu hướng tăng trưởng chậm hơn nền kinh tế hoặc thậm chí thu hẹp trong dài hạn. Việc sử dụng long-run growth rate cao hoặc thấp một cách phi thực tế có thể khiến valuation của analyst sai lệch đáng kể.

EXAMPLE 10

Các cân nhắc quan trọng khi đưa ra các giả định

1. Turkish Airlines (THYAO.IS) thuộc global airline industry có tính cyclical. Operating margins cho các năm 2011-2019 được trình bày trong bảng dưới đây và trong spreadsheet Example 10 trong tệp Microsoft Excel có thể tải xuống.

||2011|2012|2013|2014|2015|2016|2017|2018|2019| |Operating margin|1.0%|10.8%|6.5%|5.6%|8.6%|−2.9%|9.0%|9.9%|7.9%|

Chỉ dựa trên thông tin trong bảng trên, operating margin nào sau đây CÓ KHẢ NĂNG CAO NHẤT được sử dụng trong một perpetuity valuation cho Turkish Airlines để ước tính intrinsic value?

• A. 6.0%

• B. 9.0%

C. 9.9%

Solution:

A là đáp án đúng. Vì Turkish Airlines thuộc một ngành có tính cyclical, một operating margin “mid-cycle” hoặc “normalized” ước tính sẽ cần thiết để thực hiện perpetuity valuation. Operating margin trung bình trong chín năm là 6.3%.

Xác định lựa chọn nào ÍT KHẢ NĂNG NHẤT ảnh hưởng đến triển vọng của công ty trong từng vấn đề sau.

2. ABC Diesel (công ty giả định), một nhà sản xuất xe tải chạy bằng động cơ diesel

• A. Người tiêu dùng hiện đã chuyển sang các xe tải sử dụng động cơ điện, tạo ra mối đe dọa đối với vị thế vững mạnh của ABC trong phân khúc xe tải sử dụng động cơ diesel.

• B. ABC Diesel đã thành lập một joint venture với Electrico (hư cấu), một tổ chức hoạt động trong research and development về động cơ điện.

• C. Environmental laws đang trở nên nghiêm ngặt hơn ở hầu hết các khu vực, và xu hướng này đòi hỏi giảm ô nhiễm từ động cơ sẽ tiếp tục trong vài năm tới theo các kinh nghiệm trong quá khứ.

Solution:

C là đáp án đúng. Mặc dù environmental regulations trở nên nghiêm ngặt hơn là điều cần thiết, điều này phù hợp với các kinh nghiệm trong quá khứ, do đó không phải là một turning point.

3. Abbott Laboratories, một công ty sản xuất đa dạng các sản phẩm chăm sóc sức khỏe, bao gồm medical devices

   • A. Management tái khẳng định cách tiếp cận lâu đời của mình đối với capital deployment.

• B. Một công ty cạnh tranh đã công bố các nghiên cứu về efficacy tích cực đối với một medical device sẽ cạnh tranh với một sản phẩm chủ chốt của Abbott.

• C. Các công ty medical device gặp khó khăn hơn trong việc nhận regulatory approval cho sản phẩm của họ do các vấn đề an toàn gia tăng.

Solution:

A là đáp án đúng. Management đang tuân theo chiến lược truyền thống của mình đối với capital allocation; do đó, đây không phải là một watershed moment.

4. Grupo Aeroportuario del Sureste vận hành chín sân bay ở Mexico, đặc biệt tại khu vực đông nam, nơi du lịch phổ biến

• A. Economic disruption trên toàn cầu đã dẫn đến sự sụt giảm trong du lịch quốc tế.

• B. Regulators sẽ cho phép một đối thủ cạnh tranh của Grupo Aeroportuario del Sureste xây dựng một sân bay mới trong service territory của công ty.

• C. Technology mới sẽ cho phép các hãng hàng không giảm fuel costs 5%; tuy nhiên, điều này khó có khả năng tạo ra bất kỳ tác động thực sự nào đến passenger traffic. Những phát triển tương tự trước đây đã được chứng minh là có lợi cho các hãng hàng không nhưng không có lợi cho các sân bay vì price per passenger được regulation.

Solution:

C là đáp án đúng. Mặc dù technological development có lợi cho các hãng hàng không, nhưng khó có khả năng có bất kỳ tác động thực sự nào đến passenger traffic khiến sân bay được hưởng phần lợi ích đó. Ngược lại, A và B có thể có những tác động đáng kể đến earnings potential của các sân bay Mexico trong dài hạn.

5. LinkedIn, một nhà cung cấp dịch vụ online social networking cho các chuyên gia thuộc Microsoft Corporation, có yêu cầu đầu tư thấp và không có debt

• A. Facebook, một công ty cung cấp các dịch vụ online social networking, dự định nâng cấp các dịch vụ dành cho chuyên gia của mình.

• B. Có một cuộc điều tra về privacy practices của LinkedIn có thể dẫn đến việc điều chỉnh đáng kể dịch vụ.

• C. Interest rate gần đây đã được US Federal Reserve tăng lên. Mặc dù việc borrowing hiện sẽ tốn kém hơn, mức tăng interest rate này được dự đoán sẽ không có tác động tiêu cực đến nền kinh tế.

• Solution:

C là đáp án đúng. Vì LinkedIn không có debt, khả năng việc tăng interest rate ảnh hưởng đến triển vọng của công ty là rất thấp.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

• Dunning, D., D. W. Griffin, J. D. Milojkovic, and L. Ross. 1990. "The Overconfidence Effect in Social Prediction." Journal of Personality and Social Psychology 58 (4): 568–81. https://psycnet.apa.org/record/1990-22524-00110.1037/0022-3514.58.4.568

• Porter, Michael E. 1980. Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors. New York: Free Press.

• Porter, Michael E. 2008. “The Five Competitive Forces That Shape Strategy.” (January). https://hbr.org/2008/01/the-five-competitive-forces-that-shape-strategy

• Russo, J. Edward and Paul J. H. Schoemaker. 1992. “Managing Overconfidence.” MIT Sloan Management Review 15 (January). https://sloanreview.mit.edu/article/managing-overconfidence/

BÀI TẬP THỰC HÀNH

*EN: The following information relates to questions 1-7

EN: Nigel French, an analyst at Taurus Investment Management, is analyzing Archway Technologies, a company involved in manufacturing luxury electronic auto equipment, on behalf of his boss Lukas Wright. French is required to review the profitability of Archway Technologies over the past five years compared to the profitability of two of its major competitors that operate in different countries where the tax regimes are quite different. French starts with the assessment of the competitive position of Archway Technologies within the luxury electronic auto equipment industry using the five forces model of Porter. The findings of French regarding industry analysis are summarized in Exhibit 1.

Thông tin sau liên quan đến câu hỏi 1-7.

*EN: * Exhibit 1: Industry Analysis of Luxury Electronic Auto Equipment Using Porter’s Five Forces

Nigel French, một analyst tại Taurus Investment Management, đang phân tích Archway Technologies, một công ty hoạt động trong lĩnh vực sản xuất thiết bị điện tử cao cấp cho ô tô, thay mặt cho cấp trên của mình là Lukas Wright. French được yêu cầu xem xét profitability của Archway Technologies trong năm năm qua so với profitability của hai đối thủ cạnh tranh lớn của công ty hoạt động tại các quốc gia khác nhau, nơi tax regimes có sự khác biệt đáng kể. French bắt đầu bằng việc đánh giá competitive position của Archway Technologies trong luxury electronic auto equipment industry bằng cách sử dụng five forces model của Porter. Các phát hiện của French liên quan đến industry analysis được tóm tắt trong Exhibit 1.

• Exhibit 1: Phân tích ngành thiết bị điện tử cao cấp cho ô tô bằng Porter’s Five Forces

EN: For the year just ended (2019), the COGS of Archway was 30 percent of sales. In order to forecast the income statement of Archway for 2020, French assumes that all companies in the industry face an inflation rate of 8 percent on the COGS. Exhibit 2 illustrates the forecasts of French regarding Archway’s price and volume changes.

Trong năm vừa kết thúc (2019), COGS của Archway bằng 30% sales. Để dự báo income statement của Archway cho năm 2020, French giả định rằng tất cả các công ty trong ngành đều đối mặt với inflation rate 8% đối với COGS. Exhibit 2 minh họa các dự báo của French về những thay đổi trong price và volume của Archway.

*EN: Exhibit 2: Archway’s 2020 Forecasted Price and Volume Changes

Exhibit 2: Những thay đổi về Price và Volume dự báo của Archway năm 2020

EN: After completing the income statement projections for Archway, French predicts the balance sheet figures for Archway. For that, he uses the efficiency ratios of Archway in history to forecast its working capital accounts.

EN: On the basis of his forecast of Archway’s financials, French calculates a terminal value using a valuation multiple based on the average P/E multiple of the company for the last five years. In a discussion with French, Wright mentions how the terminal value is sensitive to certain assumptions made about the future performance of the company.

Sau khi hoàn thành income statement projections cho Archway, French dự báo các số liệu balance sheet của Archway. Để làm điều đó, ông sử dụng efficiency ratios trong lịch sử của Archway để dự báo các working capital accounts của công ty.

Dựa trên dự báo của mình về financials của Archway, French tính terminal value bằng cách sử dụng một valuation multiple dựa trên P/E multiple trung bình của công ty trong năm năm gần nhất. Trong một cuộc thảo luận với French, Wright đề cập đến việc terminal value nhạy cảm như thế nào đối với một số giả định được đưa ra về future performance của công ty.

*EN: prospects. Wright asks French:

EN: “What change in the calculation of the terminal value would you make if a technological development that would adversely affect Archway was forecast to occur sometime beyond your financial forecast horizon?”

triển vọng. Wright hỏi French:

EN: * 1. What profitability ratio should French use to evaluate Archway’s past five years’ performance vis-a-vis its competitors? A. Current ratio B. Operating margin C. Return on invested capital*

“Bạn sẽ thực hiện thay đổi gì trong việc tính terminal value nếu một technological development có tác động bất lợi đến Archway được dự báo sẽ xảy ra vào một thời điểm nào đó sau financial forecast horizon của bạn?”

EN: A. Current ratio

1. French nên sử dụng profitability ratio nào để đánh giá performance của Archway trong năm năm qua so với các đối thủ cạnh tranh?

EN: B. Operating margin

A. Current ratio

EN: C. Return on invested capital

B. Operating margin

EN: * 2. On the basis of the present competitive situation depicted in Exhibit 1, French would find that Archway has a: A. high ability to pass on price increases. B. low ability to get lower prices from suppliers. C. low ability to earn above average returns on invested capital.*

C. Return on invested capital

EN: A. high ability to pass on price increases.

2. Dựa trên competitive situation hiện tại được mô tả trong Exhibit 1, French sẽ nhận thấy rằng Archway có:

EN: B. low ability to get lower prices from suppliers.

A. khả năng cao trong việc chuyển price increases sang khách hàng.

EN: C. low ability to earn above average returns on invested capital.

B. khả năng thấp trong việc có được mức giá thấp hơn từ suppliers.

EN: * 3. Given the competitive environment shown in Exhibit 1, it is least likely that Archway’s operating profit margins during the forecast period will: A. fall. B. stay the same. C. rise.*

C. khả năng thấp trong việc kiếm được returns on invested capital cao hơn mức trung bình.

EN: A. fall.

3. Với competitive environment được trình bày trong Exhibit 1, khả năng thấp nhất là operating profit margins của Archway trong forecast period sẽ:

EN: B. stay the same.

A. giảm.

EN: C. rise.

B. giữ nguyên.

EN: * 4. Given the information provided in Exhibit 2, the closest estimate of the gross profit margin for Archway in 2020 is: A. 62.7 percent. B.*

C. tăng.

EN: A. 62.7 percent.

4. Với thông tin được cung cấp trong Exhibit 2, ước tính gần đúng nhất của gross profit margin của Archway trong năm 2020 là:

EN: B.

A. 62.7%.

EN: * 5. French’s method of forecasting Archway’s working capital accounts will most probably be classified as a:*

B.

EN: A. Hybrid approach.

5. Phương pháp dự báo working capital accounts của Archway do French sử dụng nhiều khả năng nhất sẽ được phân loại là:

EN: B. Top-down approach.

A. Hybrid approach.

EN: C. Bottom-up approach.

B. Top-down approach.

EN: * Question 6.

C. Bottom-up approach.

EN: The correct answer to Wright’s inquiry about technological advance is:

• Câu hỏi 6.

EN: A. raise the required rate of return. B. reduce the perpetual growth rate. C. reduce the price earnings ratio.

Đáp án đúng cho câu hỏi của Wright về technological advance là:

EN: * 7. Given the rapid technological changes and fluctuations in market share in the luxury electronics automobiles equipment industry, how best should French adjust his strategy to

A. tăng required rate of return. B. giảm perpetual growth rate. C. giảm price earnings ratio.

7. Với những thay đổi nhanh chóng về technology và sự biến động của market share trong luxury electronics automobiles equipment industry, French nên điều chỉnh strategy của mình như thế nào là tốt nhất để

Bài tập thực hành

EN: modeling?

EN: - A. Examine base rates

thực hiện modeling?

EN: - B. Forecast multiple scenarios

• A. Xem xét base rates

EN: - C. Interview analysts with differing views about the stock

• B. Dự báo multiple scenarios

• C. Phỏng vấn các analysts có quan điểm khác nhau về cổ phiếu

Thông tin sau đây liên quan đến các câu hỏi 8-14

Gertrude Fromm là một analyst chuyên về ngành transportation tại Tucana Investments. Gertrude đang phân tích một công ty engineering châu Âu giả định có tên Omikroon, N.V., chuyên sản xuất và kinh doanh scooters và trucks.

Business unit petrol scooter của Omikroon là market leader và có hai đối thủ cạnh tranh. Các sản phẩm petrol scooter của Omikroon có brand name và distribution system đã được thiết lập. Do các brand mạnh được tạo dựng bởi các market leader, chi phí gia nhập ngành là khá cao. Tuy nhiên, Fromm dự kiến các motorcycles chạy bằng petrol cỡ nhỏ, giá thấp và được nhập khẩu sẽ được sử dụng làm substitutes cho petrol scooters của Omikroon.

ROIC là performance indicator được Fromm lựa chọn.

Electric scooter của Omikroon vừa được tung ra vào cuối năm 2019. Omikroon kỳ vọng như sau:

• Các electric scooters cạnh tranh sẽ gia nhập thị trường vào năm 2021.

• Electric scooters sẽ không phải là substitutes cho petrol scooters.

• Các electric scooters hiệu quả sẽ là kết quả của các khoản research expenses đáng kể trong năm 2020 và 2021.

Fromm lựa chọn áp dụng forecast horizon năm năm cho Omikroon vì ba lý do được đề cập dưới đây:

Lý do 1 Portfolio turnover rate tại Tucana Investments là 30% mỗi năm.

• Lý do 2 Thị trường electronic scooter sẽ trải qua tốc độ tăng trưởng nhanh trong mười năm tới.

• Lý do 3 Omikroon sẽ mua lại một nhà sản xuất light truck, doanh nghiệp này sẽ được tích hợp hoàn toàn vào truck segment của công ty vào năm 2021 và làm tăng total revenue thêm 2%.

Fromm áp dụng base case forecast cho năm 2020 như được thể hiện trong Exhibit 1 để thực hiện sensitivity analysis như sau:

• Chi phí nhập khẩu specialty metal material tăng 20%.

• Kim loại này chiếm 4% cost of sales của Omikroon.

• Công ty không thể chuyển chi phí của loại kim loại có giá cao hơn này sang khách hàng.

• Exhibit 1: Dự báo tài chính được chọn của Omikroon cho Base Case năm 2020 (triệu euro)*

||Petrol Scooter Division|Commercial Truck Division|Electric Scooter Division|Total| |Doanh thu|99.05|45.71|7.62|152.38| |Cost of sales||||105.38| |Gross profit||||47.00| |Operating profit||||9.20|

Ban đầu, Omikroon quyết định outsource việc sản xuất các bộ phận của electric scooter. Tuy nhiên, việc tự sản xuất các bộ phận electric scooter từ năm 2021 sẽ đòi hỏi phải cải tạo một nhà máy cũ. Chi phí xây dựng nhà máy cũ này là EUR7 million cách đây ba năm và estimated economic life là 10 năm. Fromm xem xét hai trường hợp sau:

Kịch bản 1 Cải tạo nhà máy cũ với chi phí EUR27 million.

• Kịch bản 2 Bán nhà máy cũ với giá EUR5 million và xây dựng một nhà máy mới trị giá EUR30 million với tuổi thọ 10 năm.

Bài tập thực hành

EN: 8. Based on Porter’s five forces framework, which among the following competitive forces is most likely to influence the pricing power of Omikroon’s petrol scooters?

EN: - A. Rivalry

Dựa trên Porter’s five forces framework, lực lượng cạnh tranh nào dưới đây có nhiều khả năng nhất ảnh hưởng đến pricing power của petrol scooters của Omikroon?

EN: - B. Threat of substitutes

• A. Mức độ cạnh tranh

EN: - C. Threat of new entrants

• B. Threat of substitutes

EN: 9. The criterion that Fromm uses to measure the performance of Omikroon is based on:

• C. Threat of new entrants

EN: - A. the degree of financial leverage.

Tiêu chí mà Fromm sử dụng để đo lường performance của Omikroon dựa trên:

EN: - B. operating liabilities relative to operating assets.

• A. mức độ financial leverage.

EN: - C. The competitiveness of the company compared to firms operating in different tax systems.

• B. operating liabilities tương đối so với operating assets.

EN: 10. Taking into consideration the expectations of Omikroon, the gross profit margin of the electric scooter business of Omikroon in 2021 will be impacted by:

• C. khả năng cạnh tranh của công ty so với các doanh nghiệp hoạt động trong các tax systems khác nhau.

EN: - A. competition.

Xét đến các kỳ vọng của Omikroon, gross profit margin của electric scooter business của Omikroon vào năm 2021 sẽ bị tác động bởi:

EN: - B. research costs.

• A. competition.

EN: - C. cannibalization by petrol scooters.

• B. research costs.

EN: Which reason best explains why Fromm chose a five-year forecast period for Omikroon?

• C. cannibalization bởi petrol scooters.

EN: - A. Factor 1

Lý do nào giải thích đúng nhất tại sao Fromm chọn forecast period năm năm cho Omikroon?

EN: - B. Factor 2

• A. Yếu tố 1

EN: - C. Factor 3

• B. Yếu tố 2

EN: 12. The sensitivity analysis carried out by Fromm will cause a reduction in the base case gross margin of profit that is closest to:

• C. Yếu tố 3

EN: - A. 0.55 percent.

Sensitivity analysis do Fromm thực hiện sẽ làm giảm gross profit margin của base case với mức gần nhất là:

EN: - B. 0.80 percent.

• A. 0.55%.

EN: - C. 3.32 percent.

• B. 0.80%.

EN: 13. The calculation of growth capital expenditure included in PP&E of Omikroon by Fromm would be:

• C. 3.32%.

EN: - A. lower than under Scenario 2.

Cách tính growth capital expenditure được bao gồm trong PP&E của Omikroon do Fromm thực hiện sẽ:

EN: - B. the same as under Scenario 2.

• A. thấp hơn so với Scenario 2.

EN: - C. higher than under Scenario 2.

• B. giống như trong Scenario 2.

EN: 14. To substantiate the projection of a quick rise in the electronic scooters market during the next ten years, Fromm talks to the management of Omikroon and investor relations of ZeroWheel, which is one of its competitors. What is the behavioral bias, in this case, to which Fromm is most likely subject?

• C. cao hơn so với Scenario 2.

EN: - A. Confirmation

Để củng cố projection về sự tăng nhanh của thị trường electronic scooters trong mười năm tới, Fromm trao đổi với management của Omikroon và bộ phận investor relations của ZeroWheel, một trong các đối thủ cạnh tranh của Omikroon. Trong trường hợp này, behavioral bias nào mà Fromm có nhiều khả năng chịu ảnh hưởng nhất?

EN: - B. Conservatism

• A. Confirmation

EN: - C. Overconfidence

• B. Conservatism

• C. Overconfidence

Thông tin sau đây liên quan đến các câu hỏi 15-21

Angela Green, một investment manager tại Horizon Investments, dự định tuyển một investment analyst mới. Sau một số preliminary interviews, bà đã rút gọn danh sách ứng viên xuống còn ba người. Green muốn tiến hành các follow-up interviews nhằm đánh giá thêm kỹ năng industry analysis và company analysis của các ứng viên.

Trước vòng phỏng vấn thứ hai, Green yêu cầu các ứng viên phân tích Chrome Network Systems, một công ty sản xuất các sản phẩm internet networking. Mỗi ứng viên trong số ba người nhận được financial data của Chrome, như thể hiện trong Exhibit 1 dưới đây.

• Exhibit 1: Dữ liệu tài chính được chọn của Chrome Network Systems (triệu US dollar)*

Nhiệm vụ giao cho các ứng viên là chuẩn bị forecast cho income statement năm 2020 của Chrome Network và nêu các assumptions cơ bản trong bài làm của họ. Các ứng viên được yêu cầu xem xét economic outlook năm 2020 của Horizon, theo đó Horizon kỳ vọng nominal GDP tăng 3.6% do real GDP tăng 1.6% và inflation rate tăng 2%.

Green nhận được các models từ từng ứng viên và lên lịch phỏng vấn tiếp theo. Để chuẩn bị cho các cuộc phỏng vấn, Green lập danh sách những assumptions quan trọng nhất mà các ứng viên đã đưa ra, được trình bày trong Exhibit 2.

Exhibit 2: Tóm tắt các Key Assumptions được sử dụng trong Models của các ứng viên

Bài tập thực hành

EN: 15. According to Exhibit 1, which one of the following gives the best proof of economies of scale in Chrome?

EN: - A. Increasing net sales

Theo Exhibit 1, phương án nào dưới đây đưa ra bằng chứng tốt nhất về economies of scale tại Chrome?

EN: - B. Profit margins that are increasing with net sales

• A. Net sales tăng.

EN: - C. Gross profit margins that are increasing with net sales

• B. Profit margins tăng cùng với net sales.

EN: 16. According to Exhibit 2, the candidate who most probably uses the bottom-up approach to calculate net sales is:

• C. Gross profit margins tăng cùng với net sales.

EN: - A. Candidate A.

Theo Exhibit 2, ứng viên có nhiều khả năng nhất sử dụng bottom-up approach để tính net sales là:

EN: - B. Candidate B.

• A. Candidate A.

EN: - C. Candidate C.

• B. Candidate B.

EN: 17. According to Exhibit 2, the approach applied by Candidate B to calculate future net sales is most correctly referred to as a:

• C. Candidate C.

EN: - A. hybrid approach.

Theo Exhibit 2, approach được Candidate B áp dụng để tính future net sales được gọi chính xác nhất là:

EN: - B. top-down approach.

• A. hybrid approach.

EN: - C. bottom-up approach.

• B. top-down approach.

EN: 18. According to Exhibits 1 and 2, the forecast of cost of sales in 2020 made by Candidate C is closest to:

• C. bottom-up approach.

EN: - A. USD18.3 million.

Theo Exhibits 1 và 2, forecast cost of sales năm 2020 do Candidate C thực hiện gần nhất với:

EN: - B. USD18.9 million.

• A. USD18.3 million.

EN: - C. USD19.3 million.

• B. USD18.9 million.

EN: 19. Based on Exhibits 1 and 2, the forecast of SG&A expense in 2020 by Candidate A is closest to:

• C. USD19.3 million.

EN: - A. USD23.8 million.

Dựa trên Exhibits 1 và 2, forecast SG&A expense năm 2020 của Candidate A gần nhất với:

EN: - B. USD25.5 million.

• A. USD23.8 million.

EN: - C. USD27.4 million.

• B. USD25.5 million.

EN: 20. Based on Exhibit 2, the forecasted interest expense will be impacted by changes in debt levels of Chrome based on the forecasting assumptions used by:

• C. USD27.4 million.

EN: - A. Candidate A.

Dựa trên Exhibit 2, forecasted interest expense sẽ bị tác động bởi các thay đổi trong debt levels của Chrome dựa trên forecasting assumptions được sử dụng bởi:

EN: - B. Candidate B.

• A. Candidate A.

EN: - C. Candidate C.

• B. Candidate B.

EN: 21. Candidate B asks Green if she had any additional information about Horizon’s industry peers and competitors, in order to make the profitability estimates more meaningful. The question from Candidate B for this additional information is most likely aimed at reducing which bias?

• C. Candidate C.

EN: - A. Conservatism

Candidate B hỏi Green liệu bà có thêm thông tin nào về industry peers và competitors của Horizon hay không, nhằm làm cho các profitability estimates có ý nghĩa hơn. Câu hỏi của Candidate B về thông tin bổ sung này có nhiều khả năng nhất nhằm giảm bias nào?

EN: - B. Base rate neglect

• A. Conservatism

EN: - C. illusion of control

• B. Base rate neglect

• C. illusion of control

LỜI GIẢI

EN: 1. B is correct. EBIT (operating) margin is a pre-tax profitability metric that can prove to be quite useful when comparing peer companies in countries having different tax systems. The two competitors of Archway are situated in different countries with very different tax systems; therefore, a pre-tax metric is preferable to an after-tax metric, such as ROIC. The current ratio is a liquidity metric, but not a profitability one.

Bài tập thực hành

EN: 2. A is correct. According to Exhibit 1, the application of Porter’s five forces framework indicates a market with high barriers to entry, high customer switching costs (which indicates a low threat of substitutes) and a specialty product (indicating a low buyer bargaining power). Moreover, the production inputs from the large number of suppliers are considered to be basic commodities (indicates low supplier bargaining power). These advantageous industry traits indicate that Archway would be able to increase prices and earn superior returns on invested capital.

1. B là đáp án đúng. EBIT (operating) margin là profitability metric trước thuế, có thể rất hữu ích khi so sánh các peer companies ở những quốc gia có tax systems khác nhau. Hai đối thủ cạnh tranh của Archway nằm ở các quốc gia khác nhau với tax systems rất khác biệt; do đó, một metric trước thuế được ưu tiên hơn một metric sau thuế, chẳng hạn như ROIC. Current ratio là liquidity metric, nhưng không phải profitability metric.

EN: 3. Statement A is right. The existing positive features in the industry (high barriers to entry, weak supplier and buyer bargaining power, small substitutes threat), along with Archway’s large market share, will result in the future profitability margin of the company being not lower than the existing one.

2. A là đáp án đúng. Theo Exhibit 1, việc áp dụng Porter’s five forces framework cho thấy một thị trường có barriers to entry cao, customer switching costs cao (cho thấy threat of substitutes thấp) và một specialty product (cho thấy buyer bargaining power thấp). Hơn nữa, production inputs từ số lượng lớn suppliers được xem là basic commodities (cho thấy supplier bargaining power thấp). Những đặc điểm ngành thuận lợi này cho thấy Archway có thể tăng giá và kiếm được returns on invested capital vượt trội.

EN: 4. Statement C is right. The calculation of Archway’s gross profit margin taking into account the industry-wide 8% inflation of COGS for 2020 year is presented below:

3. Phát biểu A là đúng. Các đặc điểm tích cực hiện có của ngành (barriers to entry cao, supplier và buyer bargaining power yếu, threat of substitutes nhỏ), cùng với market share lớn của Archway, sẽ khiến profitability margin trong tương lai của công ty không thấp hơn mức hiện tại.

4. Phát biểu C là đúng. Cách tính gross profit margin của Archway, có tính đến mức inflation 8% của COGS trên toàn ngành trong năm 2020, được trình bày dưới đây:

EN: Revenue growth = (1 + Price increase of revenue) × (1 + Volume growth) - 1

EN: = (1.05) × (0.97) – 1

Revenue growth = (1 + Mức tăng giá của revenue) × (1 + Volume growth) - 1

EN: = 1.85%.

EN: COGS growth = (1 + Price increase of COGS) × (1 + Volume growth) - 1

= 1.85%.

EN: = (1.08) × (0.97) – 1

COGS growth = (1 + Mức tăng giá của COGS) × (1 + Volume growth) - 1

EN: = 4.76%.

EN: Forecasted revenue = Base revenue × Revenue growth increase

= 4.76%.

EN: = 100 × 1.0185

Forecasted revenue = Base revenue × Mức tăng Revenue growth

EN: = 101.85.

= 100 × 1.0185

EN: Forecasted COGS = Base COGS x COGS increase

= 101.85.

Forecasted COGS = Base COGS x COGS increase

Lời giải

EN: = 30 x 1.0476 = 31.43. Forecasted gross profit = Forecasted revenue – Forecasted COGS = 101.85 – 31.43 = 70.42. Forecasted gross profit margin = Forecasted gross profit/Forecasted revenue = 70.42/101.85

EN: = 69.14%.

= 30 x 1.0476 = 31.43. Forecasted gross profit = Forecasted revenue - Forecasted COGS = 101.85 - 31.43 = 70.42. Forecasted gross profit margin = Forecasted gross profit/Forecasted revenue = 70.42/101.85

EN: 5. C is correct. French is employing a bottom-up forecasting methodology for Archway’s working capital accounts through the use of its historical efficiency ratios.

= 69.14%.

EN: 6. C is correct. When it is expected that the future growth and/or profitability will be lower compared to the historical period (as might be the case in light of this potential technological development), the target multiple will need to incorporate this change. When deriving the terminal value of the company through the use of multiples, it is important to maintain consistency in terms of the choice of the multiple in line with expectations regarding the company’s future growth and required return. French informs Wright that the development might adversely affect Archway beyond the forecast horizon.

5. C là đáp án đúng. French đang sử dụng bottom-up forecasting methodology cho các working capital accounts của Archway thông qua việc sử dụng historical efficiency ratios của công ty.

EN: 7. B is correct. The forecasting of one scenario does not seem appropriate taking into consideration the highly uncertain environment and range of potential outcomes faced by companies in the industry.

6. C là đáp án đúng. Khi dự kiến future growth và/hoặc profitability sẽ thấp hơn so với historical period (như có thể xảy ra do potential technological development này), target multiple sẽ cần phản ánh sự thay đổi đó. Khi xác định terminal value của công ty thông qua việc sử dụng multiples, điều quan trọng là phải duy trì tính nhất quán trong việc lựa chọn multiple phù hợp với kỳ vọng về future growth và required return của công ty. French thông báo cho Wright rằng development này có thể ảnh hưởng bất lợi đến Archway sau forecast horizon.

EN: 8. Answer B is correct. The small imported petrol-powered motorcycles are a substitute for the petrol scooters and may begin to influence the prices of petrol scooters in Omikroon in the future.

7. B là đáp án đúng. Việc forecast chỉ một scenario có vẻ không phù hợp khi xét đến môi trường có mức độ bất định cao và phạm vi các potential outcomes mà các công ty trong ngành phải đối mặt.

EN: 9. Answer B is correct. Return on invested capital equals net operating profit less adjusted taxes divided by invested capital. Invested capital equals operating assets less operating liabilities.

8. Đáp án B là đúng. Các motorcycles chạy bằng petrol cỡ nhỏ được nhập khẩu là substitutes cho petrol scooters và có thể bắt đầu ảnh hưởng đến giá của petrol scooters tại Omikroon trong tương lai.

EN: 10. Answer A is correct. Competing electric scooter makers are expected to enter the market within a year. This competition could negatively affect the demand for Omikroon's electric scooters and Omikroon's gross profit margin after this period.

9. Đáp án B là đúng. Return on invested capital bằng net operating profit trừ adjusted taxes, chia cho invested capital. Invested capital bằng operating assets trừ operating liabilities.

EN: 11. Answer B is correct. Rapid development of the electric scooters' market is expected, and the contribution of the new electric scooter division in Omikroon is going to grow rapidly over the next ten years. Answer A is incorrect because the portfolio turnover of the investment company is irrelevant in projecting the results of Omirkoon. Answer C is incorrect because the light truck division is expected to contribute only 2% to Omikroon's total revenues in the future.

10. Đáp án A là đúng. Các nhà sản xuất electric scooter cạnh tranh được kỳ vọng sẽ gia nhập thị trường trong vòng một năm. Sự cạnh tranh này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến demand đối với electric scooters của Omikroon và gross profit margin của Omikroon sau thời điểm đó.

EN: 12. A is correct. In the sensitivity analysis there is a 20% increase in the price of an input that constitutes 4 percent of cost of sales. The change in the gross profit margin caused by the increase in the price equals:

11. Đáp án B là đúng. Thị trường electric scooters được kỳ vọng sẽ phát triển nhanh, và đóng góp của electric scooter division mới tại Omikroon sẽ tăng nhanh trong mười năm tới. Đáp án A không đúng vì portfolio turnover của investment company không liên quan đến việc project kết quả của Omikroon. Đáp án C không đúng vì light truck division được kỳ vọng chỉ đóng góp 2% total revenues của Omikroon trong tương lai.

12. A là đáp án đúng. Trong sensitivity analysis, giá của một input chiếm 4% cost of sales tăng 20%. Mức thay đổi của gross profit margin do việc tăng giá này gây ra bằng:

EN: - = (Cost of sales × 0.04 × 0.2)/Sales

EN: - = (105.38 × 0.04 × 0.2)/152.38

• = (Cost of sales × 0.04 × 0.2)/Sales

EN: - = 0.0055 or 0.55%

• = (105.38 × 0.04 × 0.2)/152.38

EN: 13. C is correct. In Scenario 1, the growth capital expenditures of EUR27 million for the refit of the existing idle factory is more than the growth capital expenditures in Scenario 2 of EUR25 million. EUR25 million is the construction cost of EUR30 million minus the sales proceeds of EUR5 million of the existing idle factory.

• = 0.0055 hoặc 0.55%

EN: 14. A is correct. The management of Omikroon and the investor relations of ZeroWheel are probably biased in the sense that they expect the markets they participate in to grow strongly. To analyze the forecast, Fromm needs to get more independent sources and use unbiased sources to offset the biased sources or an analyst who is more skeptical about them.

13. C là đáp án đúng. Trong Scenario 1, growth capital expenditures trị giá EUR27 million để cải tạo nhà máy hiện có đang không hoạt động lớn hơn growth capital expenditures trong Scenario 2 là EUR25 million. EUR25 million bằng construction cost EUR30 million trừ sales proceeds EUR5 million từ việc bán nhà máy hiện có đang không hoạt động.

EN: 15. C is correct. Economies of scale mean the average cost falls with sales volume. Chrome has been showing an increasing gross margin with increasing net sales. An increasing gross margin with sales indicates economies of scale provided that increasing sales volume represents increasing unit sales. The gross margin is more sensitive to the cost of sales as opposed to the profit margin.

14. A là đáp án đúng. Management của Omikroon và bộ phận investor relations của ZeroWheel có lẽ bị bias theo nghĩa họ kỳ vọng các thị trường mà họ tham gia sẽ tăng trưởng mạnh. Để phân tích forecast, Fromm cần tìm thêm các independent sources và sử dụng unbiased sources để bù đắp cho biased sources, hoặc tìm một analyst hoài nghi hơn về các nguồn này.

15. C là đáp án đúng. Economies of scale nghĩa là average cost giảm khi sales volume tăng. Chrome đang cho thấy gross margin tăng cùng với net sales. Gross margin tăng cùng với sales cho thấy economies of scale, với điều kiện sales volume tăng thể hiện unit sales tăng. Gross margin nhạy cảm hơn với cost of sales so với profit margin.

EN: 16. A is correct. Bottom-up valuation approach starts at the company or company unit level. Candidate A uses the bottom-up approach in that he models net sales based on the average annual growth rate. Candidate B and Candidate C are incorrect as Candidate B and Candidate C use a top-down valuation approach, which starts at the economic level.

EN: 17. B is correct. A top-down valuation approach usually starts at the economy level. Candidate B starts his projection by assuming industry sales will grow at the same rate as nominal GDP but Chrome will experience a 2 percentage point reduction in market share. Candidate A and Candidate C are incorrect as Candidate B is not using any elements of a bottom-up approach; therefore, it is not a hybrid approach.

16. A là đáp án đúng. Bottom-up valuation approach bắt đầu ở cấp độ company hoặc company unit. Candidate A sử dụng bottom-up approach vì người này model net sales dựa trên average annual growth rate. Candidate B và Candidate C không đúng vì Candidate B và Candidate C sử dụng top-down valuation approach, bắt đầu ở cấp độ economy.

EN: 18. C is correct. The assumption made by Candidate C is that the gross margin in 2020 will rise by 20 basis points from that in 2019 and that the net sales will rise by 50 basis points lower than the nominal GDP (nominal GDP = Real GDP + Inflation = 1.6% + 2.0% = 3.6%). Hence, the cost of sales forecast for 2020 is USD19.27 million, rounding off to USD19.3 million.

17. B là đáp án đúng. Top-down valuation approach thường bắt đầu ở cấp độ economy. Candidate B bắt đầu projection bằng giả định rằng industry sales sẽ tăng cùng tốc độ với nominal GDP nhưng Chrome sẽ giảm market share 2 percentage points. Candidate A và Candidate C không đúng vì Candidate B không sử dụng bất kỳ yếu tố nào của bottom-up approach; do đó, đây không phải hybrid approach.

18. C là đáp án đúng. Assumption của Candidate C là gross margin năm 2020 sẽ tăng 20 basis points so với năm 2019 và net sales sẽ tăng thấp hơn nominal GDP 50 basis points (nominal GDP = Real GDP + Inflation = 1.6% + 2.0% = 3.6%). Do đó, forecast cost of sales năm 2020 là USD19.27 million, làm tròn thành USD19.3 million. |Chỉ số|Calculation|Kết quả| |---|---|---| |2020 gross margin = 2019 gm + 20|USD35.1/USD53.9 = 65.12% +|65.32%| |bps|0.20% =|| |2020 CoS/net sales = 100% – gross margin|100% – 65.32% =|34.68%|

EN: 19. B is correct. The assumption made by Candidate A is that the SG&A/net sales ratio in 2020 will equal the average SG&A/net sales ratio for the 2017-19 period and that the net sales in 2020 will grow at the average annual growth rate of net sales during the 2017-19 period. Thus, the 2020 SG&A expenses forecast is USD25.5 million.

19. B là đáp án đúng. Giả định của Candidate A là tỷ lệ SG&A/net sales trong năm 2020 sẽ bằng tỷ lệ SG&A/net sales trung bình trong giai đoạn 2017-19 và net sales trong năm 2020 sẽ tăng theo tốc độ tăng trưởng hằng năm trung bình của net sales trong giai đoạn 2017-19. Do đó, dự báo SG&A expenses năm 2020 là USD25.5 million.

EN: 20. A is correct. In the context of forecasting interest expense, which is a financing cost, the debt/equity structure of the company plays an important role. Accordingly, a method of forecasting the interest expense where there is recognition of the relationship between the income statement item (interest expense) and balance sheet item (debt) is preferable to one where the forecasting is done only on the basis of the income statement item. In this case, since the candidate is considering the effective interest rate (interest expense/average gross debt), he is considering the debt/equity structure. Thus, B and C are incorrect, since the candidates do not consider the balance sheet at all.

EN: 21. B is correct. Base rates refer to characteristics of a reference class while base rate neglect is the neglect of such information. Thus, by including industry data, Candidate B is mitigating this behavioral problem.

20. A là đáp án đúng. Trong bối cảnh forecasting interest expense, vốn là một financing cost, debt/equity structure của công ty đóng vai trò quan trọng. Theo đó, một phương pháp forecasting interest expense có xem xét mối quan hệ giữa income statement item (interest expense) và balance sheet item (debt) sẽ được ưu tiên hơn phương pháp forecasting chỉ được thực hiện trên cơ sở income statement item. Trong trường hợp này, vì candidate đang xem xét effective interest rate (interest expense/average gross debt), nên người này đang xem xét debt/equity structure. Do đó, B và C không đúng, vì các candidate không xem xét balance sheet.

21. B là đáp án đúng. Base rates đề cập đến các đặc điểm của một reference class, trong khi base rate neglect là việc bỏ qua thông tin đó. Do đó, bằng cách đưa industry data vào, Candidate B đang giảm thiểu behavioral problem này.