Cấu trúc phí là cụm kiến thức tính điểm nhanh nhất của môn Alternative Investments trong CFA Level 1: một dạng bài tính toán lặp lại và một bộ thuật ngữ phân biệt được bằng đúng một câu hỏi “cơ chế này thiên về GP hay LP”. Bài này giải trọn dạng bài tính return sau phí và hệ thống hóa bộ thuật ngữ, theo đúng chuỗi câu hỏi thật của một thí sinh tự học trong một buổi ôn.
Management fee và incentive fee
Quỹ alternatives thu hai lớp phí. Management fee tính theo phần trăm tài sản quản lý, thu bất kể hiệu suất. Incentive fee, còn gọi là carried interest trong private equity, tính theo phần trăm lợi nhuận. Cấu trúc “2-and-20” nghĩa là management fee 2% và incentive fee 20%. Đề bài có thể thay bằng 2-and-15 hoặc 1.5-and-20, cách giải không đổi.
Hai chi tiết trong đề quyết định kết quả tính:
- Cơ sở tính management fee: vốn đầu kỳ, AUM cuối kỳ, hay committed capital. Đề luôn nói rõ.
- Cách tính incentive fee: độc lập với management fee hay net of management fee, có hurdle hay không, hurdle thuộc loại nào.
Hurdle rate: hard và soft
“Hurdle rate là gì”
Hurdle rate là mức lợi nhuận tối thiểu LP phải nhận trước khi GP được hưởng incentive fee. Private equity gọi mức này là preferred return. Khi lợi nhuận vượt hurdle, cách tính phí tách thành hai nhánh:
- Hard hurdle: incentive fee chỉ tính trên phần lợi nhuận vượt hurdle. Nhánh này có lợi cho LP.
- Soft hurdle: khi đã vượt hurdle, incentive fee tính trên toàn bộ lợi nhuận. Nhánh này có lợi cho GP.
Ví dụ hurdle 8%, quỹ đạt 12%, incentive fee 20%. Hard hurdle cho phí 20% × (12% − 8%) = 0,8%. Soft hurdle cho phí 20% × 12% = 2,4%. Quỹ đạt 6%, dưới hurdle, GP không nhận incentive fee ở cả hai nhánh.
Dạng bài tính return sau phí
Đề gốc từ ngân hàng đề, trích nguyên văn:
Dr. Parker invested $2.5 million in Able Fund at the beginning of 20X1 and agreed to a 2-and-15 structure for fees with a hard hurdle rate of 5%. Management and incentive fees are calculated independently based on year-end assets under management. If the net asset value of Parker’s investment before fees reached $3.5 million at the end of 20X1, Parker’s return after fees is closest to:
Giải theo bốn bước:
Bước 1, management fee. Đề chỉ định cơ sở là year-end AUM: 2% × 3.500.000 = 70.000 USD.
Bước 2, incentive fee. Lợi nhuận gộp bằng 3.500.000 − 2.500.000 = 1.000.000 USD. Ngưỡng hurdle bằng 5% × 2.500.000 = 125.000 USD. Hard hurdle nên phí chỉ tính trên phần vượt: 15% × (1.000.000 − 125.000) = 131.250 USD. Chữ “independently” trong đề nghĩa là incentive fee không trừ management fee trước khi tính.
Bước 3, tổng phí và NAV sau phí. Tổng phí 70.000 + 131.250 = 201.250 USD. NAV sau phí 3.500.000 − 201.250 = 3.298.750 USD.
Bước 4, return sau phí. (3.298.750 − 2.500.000) ÷ 2.500.000 = 31,95%.
Thí sinh trong corpus hỏi tiếp một cách rút gọn:
“tính theo % thui k cần nhân với vốn”
Cách phần trăm quy mọi thứ về vốn gốc. Gross return bằng 40%, NAV cuối năm bằng 140% vốn gốc. Management fee bằng 2% × 140% = 2,8%. Incentive fee bằng 15% × (40% − 5%) = 5,25%. Tổng phí 8,05%, return sau phí 40% − 8,05% = 31,95%. Hai cách cho cùng kết quả, cách phần trăm nhanh hơn trong phòng thi.
Ba lỗi phổ biến của dạng bài này: quên hard hurdle và tính incentive trên cả 1.000.000 USD, tính management fee trên vốn đầu năm trong khi đề chỉ định year-end AUM, và trừ management fee trước khi tính incentive trong khi đề nói “independently”.
Bộ cơ chế phân chia lợi nhuận
“clawback provision là gì”
Bốn cơ chế thường bị lẫn vào nhau trong câu hỏi thuật ngữ. Bảng sau phân biệt theo chức năng và theo bên hưởng lợi:
| Cơ chế | Nội dung | Loại quỹ điển hình | Thiên về |
|---|---|---|---|
| Hurdle rate | GP chỉ nhận carry sau khi LP đạt lợi nhuận ngưỡng | Private equity | LP |
| High-water mark | Incentive fee chỉ tính trên phần NAV vượt đỉnh cũ, chặn việc thu phí hai lần trên khoản lỗ đã phục hồi | Hedge fund | LP |
| Clawback | LP đòi lại phần carry GP đã nhận thừa khi các thương vụ sau thua lỗ | Private equity | LP |
| Catch-up clause | Sau khi LP nhận đủ hurdle, GP nhận phần lợi nhuận tiếp theo cho đến khi đạt đúng tỷ lệ carry trên tổng lợi nhuận | Private equity | GP |
Ví dụ số cho clawback. Quỹ carry 20%, năm 2 thoái vốn thương vụ A lãi 10 triệu USD, GP nhận 20% × 10 = 2 triệu USD. Năm 5 thương vụ B lỗ 8 triệu USD. Lợi nhuận cả quỹ còn 2 triệu USD, carry đúng bằng 20% × 2 = 0,4 triệu USD. GP đã nhận thừa 1,6 triệu USD và điều khoản clawback buộc hoàn trả khoản này cho LP.
Waterfall: deal-by-deal và whole-fund
Waterfall quy định thứ tự chia tiền giữa LP và GP khi quỹ thoái vốn.
- Deal-by-deal waterfall, còn gọi American waterfall: GP nhận carry ngay sau từng thương vụ thắng. Cơ chế này thiên về GP vì carry về sớm.
- Whole-fund waterfall, còn gọi European waterfall: LP nhận lại toàn bộ vốn góp cộng preferred return trước, GP mới bắt đầu nhận carry. Cơ chế này thiên về LP.
Câu trắc nghiệm gắn hai khái niệm:
A clawback provision is most likely to be included in the partnership agreement of an alternative investment fund that has: (A) a catch-up clause. (B) a high-water mark. (C) a deal-by-deal waterfall.
Đáp án là C. Deal-by-deal waterfall trả carry cho GP trước khi kết quả cả quỹ được biết, tạo ra khả năng GP nhận thừa nếu các thương vụ sau thua lỗ. Clawback tồn tại để khắc phục đúng rủi ro đó, nên hai điều khoản đi cùng nhau trong hợp đồng. High-water mark là cơ chế của hedge fund và tự nó đã chặn việc thu phí thừa. Catch-up chỉ điều chỉnh tỷ lệ chia sau hurdle và không tạo ra rủi ro nhận thừa theo thời gian.
Khung ghi nhớ
Xếp mọi cơ chế theo một trục duy nhất, bên nào hưởng lợi:
- Thiên về LP: hard hurdle, high-water mark, clawback, whole-fund waterfall.
- Thiên về GP: soft hurdle, catch-up clause, deal-by-deal waterfall.
Câu hỏi thuật ngữ của đề thi hầu hết quy về trục này. Dạng bài tính toán quy về bốn bước ở trên, với ba chi tiết cần soi trong đề: cơ sở tính management fee, hard hay soft hurdle, incentive tính độc lập hay net.
Bài viết thuộc chuỗi nội dung trả lời các câu hỏi thật của người tự học CFA Level 1. Câu hỏi trích nguyên văn, giữ nguyên lỗi chính tả.